Casual
РЦБ.RU

Эшелонирование рынка субфедеральных займов

Октябрь 2007

    Возрождение рынка субфедеральных и муниципальных облигаций можно отнести к 2003-2004 гг., когда объем ежегодных первичных размещений на нем составил порядка 30 млрд руб. (за 2001-2002 гг. было размещено менее 10 млрд руб.) (рис. 1) (Приведенные выше цифры не включают в себя облигации г. Москвы, которые по ряду объективных причин отнесены нами к бенчмаркам этого рынка и не рассматриваются нами при определении эшелонов в силу существенного превосходства в количественных и качественных показателях перед остальными субъектами.) В 2006 г. объем размещений превысил 50 млрд руб., за 9 мес. 2007 г. - 34 млрд руб.
    Несмотря на положительную динамику, рынок субфедеральных и муниципальных облигаций существенно уступает остальным сегментам рублевого долгового рынка. По нашим оценкам, доля региональных займов на рублевом облигационном рынке составляет в настоящее время 6,2% (с учетом Москвы - 8,4%) (рис. 2).
    Вместе с тем рынок региональных облигаций является достаточно интересным с точки зрения соотношения риск и доходность для широкого круга инвесторов, включая институциональных (для которых субфедеральные и муниципальные категории выделены в отдельную категорию, позволяющую диверсифицировать свои вложения). Кроме того, учитывая высокие темпы экономического развития, роста бюджетных показателей страны в целом и отдельных регионов и городов в частности, постоянное повышение кредитных рейтингов, рынок региональных займов обладает достаточно высоким спекулятивным интересом. При этом, учитывая, что в настоящее время обращается более 70 выпусков порядка 40 эмитентов - субъектов РФ на сумму около 135 млрд руб., вопрос о правильном позиционировании займа как на первичном, так и на вторичном рынках является достаточно актуальным. Однако отсутствие у эмитентов кредитных рейтингов международных рейтинговых агентств, общепринятых на рынке методик таких оценок, относительная молодость рынка и присущие ему проблемы с ликвидностью и диспропорциями в ценообразовании потребовали создания собственной методики эшелонирования рынка субфедеральных облигаций, основным положениям которой и посвящена данная статья.
    Перед тем как приступать к вопросу структурирования по эшелонам, необходимо понять, а что, собственно говоря, эти эшелоны означают, сколько их должно быть и чем первый должен отличаться от второго и третьего?
    В общепринятой терминологии эшелон - это критерий ликвидности финансового инструмента и неявно - критерий масштаба деятельности эмитента. Неудивительно, что первый эшелон как на рынке акций, так и на рынке облигаций - это финансовые инструменты лидеров отечественного бизнеса, характеризующиеся высоким объемом в обращении (акции), большим объемом выпуска (облигации) и высокой ликвидностью вторичного рынка. С другой стороны, специфика облигационного рынка заключается в том, что критерий эшелона должен отражать не только масштабы деятельности эмитента и параметры ликвидности, но и уровень кредитоспособности, выражаемый в свою очередь через параметр "доходность". Следовательно, нам необходимо определить набор показателей (или консолидированный показатель), определяющих основные характеристики финансовых инструментов. В случае облигаций, основной характеристикой является доходность. Мы сознательно игнорируем вторую ключевую характеристику - срочность в силу того, что она определяется эмитентом; для участников рынка это априори заданная величина, в то время как доходность складывается под воздействием ряда показателей именно на рынке.
    Еще одна особенность облигационного рынка состоит в том, что ранг эшелона можно присваивать каждому конкретному выпуску. Теоретически различные выпуски одного и того же эмитента в силу разных причин (например, объема займа) могут относиться к разным эшелонам.
    Следующий логично возникающий вопрос: сколько эшелонов должно существовать? С одной стороны, количество эшелонов должно адекватно описывать все основные группы бумаг, обращающихся на рынке, с другой стороны, количество рангов должно быть конечным. По нашему мнению, наиболее точным будет ранжирование субфедеральных облигаций на 4 эшелона, из которых первые 3 мы относим к рыночным займам, а 4-й эшелон - "нерыночный".
    В отличие от большинства методик, в которых принадлежность к эшелону определяется на основе фактической ликвидности выпуска на вторичном рынке (средний объем торгов, оборачиваемость, количество сделок, bid-ask спрэд), мы предлагаем методику градации на основе первичных (определяющих) факторов.
    На наш взгляд, имеет смысл выделять несколько определяющих критериев:

  • Финансово-экономический потенциал. Интуитивно ясно, что в первый эшелон, скорее всего, попадут облигации наиболее крупных (с точки зрения их экономического и финансового состояния) регионов, в то время как небольшие регионы будут отнесены ко второму и третьему эшелонам. Подчеркнем, что опосредованно финансово-экономический потенциал региона в большинстве случаев пропорционален объему займа. В качестве непосредственных критериев можно рассматривать такие показатели, как бюджет региона или ВРП. В связи с большой задержкой по времени публикации последнего показателя, мы решили ориентироваться на показатель доходов бюджета, который наиболее оперативно и достаточно адекватно определяет финансово-экономическое положение региона.
  • Специфика долгового рынка состоит в том, что облигации регионов первого эшелона априори имеют меньшие доходности, чем облигации компаний более высоких эшелонов. С точки зрения экономической теории ставка доходности займа главным образом будет определяться уровнем кредитоспособности заемщика, а следовательно, нам необходимо ввести параметр, отражающий кредитный риск эмитента. ГК "РЕГИОН" разработана методика оценки кредитного (финансового) состояния регионов; в результате оценки каждому эмитенту присваивается буквенный рейтинг, варьируемый от ранга D (дефолт) до ранга AAA (высоконадежный).
  • Третьим показателем ликвидности будет выступать объем займа. Проводя аналогии с фондовым рынком можно предположить, что этот параметр будет соответствовать величине free-float акций. Понятно, что более крупный по величине заем имеет больше перспектив стать рыночной высоколиквидной бумагой. В то время как маленькие займы, скорее всего, осядут в портфелях инвесторов до сроков погашения (оферты) и будут мало представлены на вторичных торгах.
  • В качестве дополнительного критерия мы ввели показатель, который отражает дополнительную привлекательность эмитента и его займа (например, наличие и уровень кредитного рейтинга от международных рейтинговых агентств, наличие и качество дополнительных гарантий со стороны третьих лиц и т. п.).
        На наш взгляд, эти 4 рассмотренных критерия комплексно описывают "первичную" ликвидность и позволяют прогнозировать, насколько ликвидной бумага будет на вторичных торгах и к какому эшелону она будет отнесена.
        Хотелось бы более подробно остановиться на вопросе определения кредитоспособности субъекта РФ как одном из ключевых параметров при эшелонировании рынка. Определение кредитоспособности регионов осуществляется на основании ежегодных данных об исполнении бюджетов субъектов РФ и объемах государственного долга. Источниками данной информации являются Министерство финансов РФ и Федеральное Казначейство, а также администрации субъектов РФ.
        Анализ финансового состояния субъекта РФ выстраивается на оценке таких показателей, как:
  • отношение государственного долга к собственным доходам бюджета (без учета финансовой помощи из федерального бюджета),
  • покрытие текущих расходов собственными доходами,
  • доля собственных доходов в общем объеме доходов,
  • отношение текущих расходов к суммарным расходам,
  • отношение дефицита бюджета к доходам бюджета,
  • доля расходов на обслуживание государственного долга в общих расходах.
        Объем государственного долга по отношению к доходам бюджета, покрытие текущих расходов собственными доходами и доля собственных доходов в суммарных доходах субъекта РФ являются наиболее значимыми критериями кредитоспособности субъекта. Данная группа показателей в итоговой оценке кредитного качества региона имеет вес порядка 70%.
        Очевидно, что чем больше долг субъекта РФ, тем выше риск неисполнения обязательств. Собственные средства в абсолютном выражении характеризуют объем собственной доходной базы бюджета субъекта РФ, что определяет возможности региона исполнять свои обязательства. Соотношение собственных доходов и текущих расходов позволяет оценить, какую часть собственных доходов бюджета субъект РФ "проедает" и какая доля направляется на инвестиционные цели. Этот показатель также выступает своеобразным индикатором, определяющим регионы-доноры, к числу которых по итогам 2006 г. по расчетам данного показателя мы отнесли: Красноярский и Пермский края, Вологодскую, Ленинградскую, Липецкую, Самарскую, Свердловскую, Тюменскую (включая ХМАО и ЯНАО) и Челябинскую области, Москву и Санкт-Петербург, республики Башкортостан, Коми и Татарстан. Уровень собственных доходов регионального бюджета определяет степень его независимости от федерального центра. Увеличение доли безвозмездных поступлений повышает риск неисполнения обязательств вследствие возможного их несвоевременного поступления. Кроме того, недостаток собственных доходов говорит о слабости источников формирования доходной базы региона, что также приводит к увеличению вероятности невозврата долгов.
        Следующая группа из трех показателей имеет меньший вес в итоговой оценке кредитоспособности субъекта РФ ввиду своей второстепенности на фоне первой группы критериев.
        Доля текущих расходов бюджета субъекта РФ в суммарных расходах определяет объем капитальных расходов региона, а значит, его инвестиционную ориентированность. Кроме того, высокая доля капитальных расходов отражает возможности финансового маневра региональных властей, такие как снижение объемов финансирования инвестиционных программ и направление средств на финансирование текущих расходов. Бюджетный дефицит субъекта РФ, как правило, свидетельствует о несоответствии уровня доходов инвестиционным потребностям региона. Уровень расходов на обслуживание госдолга позволяет оценить долговую нагрузку субъекта РФ. Увеличение доли данных расходов свидетельствует о росте долговой нагрузки и стоимости привлеченных ресурсов.
        Корректирующим итоговую оценку кредитоспособности субъекта РФ является абсолютный показатель объема его собственных доходов бюджета. Данный критерий позволяет оценить финансово-экономический потенциал региона: субъект РФ с большим объемом собственных доходов бюджета имеет более высокую финансовую устойчивость и соответственно меньшие кредитные риски вследствие более высокого экономического потенциала перед субъектом РФ с меньшими аналогичными показателями.
        По результатам оценки каждому региону присваивается буквенный рейтинг, варьируемый от ранга D (дефолт) до ранга AAA (высоконадежный). По итогам 2006 г. распределение регионов по группам кредитного качества выглядело следующим образом (табл. 1.).
        Как видно из табл. 1 на рынке представлены регионы преимущественно с высоким и удовлетворительным уровнем кредитного качества.
        Учитывая распределение кредитного качества регионов, статистику рынка региональных облигаций за последний год, можно привести количественные ориентиры для каждого критерия (табл. 2).
        Далее полученные результаты по каждому критерию взвешиваются для получения интегральной оценки, которая соответствует тому или иному эшелону. В результате проведения структурирования рынка субфедеральных облигаций по эшелонам мы получили следующее распределение. На долю первого эшелона приходится более 67% объема обращающихся облигаций, 31% - по количеству выпусков и около 31% - по количеству эмитентов. На долю третьего эшелона приходится наименьшая доля в общем объеме обращающихся облигаций (менее 13%) при наибольшем количестве эмитентов - около 36%. А на долю второго эшелона приходится наибольшее количество выпусков - около 38% от общего объема (рис. 3, табл. 3).


    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Качество сервиса - залог успешной модели рефинансирования
    Основные тенденции рынка российских корпоративных еврооблигаций в 2007 г.
    Долг Москвы: в начале второго десятилетия
    Оценка конкурентного статуса городского округа Самара
    Рейтинг относительной кредитоспособности регионов РФ
    Финансирование инвестиционных программ регионов: взгляд рейтингового агентства
    Эшелонирование рынка субфедеральных займов
    Бренд: инструмент снижения стоимости заимствований?
    Рейтинг социально-экономического положения регионов России
    Работа Администрации Краснодарского края по развитию финансового и фондового рынков
    Ипотечный кризис в США: причины и уроки для России
    Анализ мировых государственных облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции
    Коллизии роста рынка корпоративных, субфедеральных и муниципальных облигаций в 2007 г.
    Для газовых проектов долгосрочный финансовый ресурс - объективная необходимость
    Российские банки на рынке корпоративных облигаций: рейтинг долговых обязательств
    У российского рынка секьюритизации большое будущее
    Корпоративные облигации компаний второго и третьего эшелонов
    Ипотечный рынок: повторение в России американского кризиса в настоящий момент невозможно
    Конструирование облигационного займа с индивидуальным поручительством
    Вексельный рынок: тенденции 2007 г.
    Стихийное развитие или контролируемые реформы?
    Вексельный рынок сегодня - взгляд изнутри
    Внимание! АУВЕР предостерегает!
    Новости банковской статистики: итоги первого полугодия 2007 г. и перспективы
    Статистика вексельного рынка
    Крупнейшие депозитные банки с наибольшим количеством филиалов
    КАЗАНЬ
    КАРЕЛИЯ
    КОМИ
    МОСКВА
    ЯРОСЛАВСКАЯ ОБЛАСТЬ
    АВТОВАЗБАНК
    АВТОМИР
    АГЕНТСТВО ПО ИПОТЕЧНОМУ ЖИЛИЩНОМУ КРЕДИТОВАНИЮ
    Банк ЗЕНИТ
    БАХЕТЛЕ
    ВАГОНОСТРОИТЕЛЬНАЯ КОМПАНИЯ МОРДОВИИ
    ВОСТОЧНЫЙ
    ГРАЖДАНСКИЕ САМОЛЕТЫ СУХОГО
    ДЕЛО-ЦЕНТР
    ДOMO
    ДОМОЦЕНТР
    ДЫМОВСКОЕ КОЛБАСНОЕ ПРОИЗВОДСТВО
    ИНКОМ-АВТО
    ИНПРОМ
    ИНТЕГРА
    КД АВИА
    КАМСКАЯ ДОЛИНА
    КОМПЛЕКС-ОЙЛ

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100