Casual
РЦБ.RU

Основные тенденции рынка российских корпоративных еврооблигаций в 2007 г.

Октябрь 2007


    ДО КРИЗИСА?

    В последние несколько лет рынок еврооблигаций российских компаний являлся одним самых динамично развивающихся финансовых рынков России. На текущий момент объем рынка оценивается в 88,4 млрд долл. (рис. 1). Только за 2006 г. и за первое полугодие текущего года он вырос на 56 и 35% соответственно (рис. 2). Для сравнения: объем рынка рублевых корпоративных облигаций составляет 1190,9 млрд руб., или 47,7 млрд долл.
    Существует несколько причин, почему российские компании предпочитают занимать на внешних долговых рынках:
    1. Более низкая ставка процента по сравнению с внутренним рынком.
    2. Большая величина займа (в 6-6,5 раз выше средней величины рублевого выпуска).
    3. Приобретение кредитной истории, которая облегчит дальнейшие заимствования на внешних рынках.
    4. Более прозрачные и удобные законодательство и правила торговли.
    Первая половина года сложилась весьма удачно для заемщиков. Избыток ликвидности на мировых рынках стал причиной беспрецедентного роста сегмента Emerging Markets. В течение марта-мая спред по индексу EMBI+ несколько - раз обновлял исторические минимумы и за это время сузился почти на 50 б. п. Сей факт отразился и на российских еврооблигациях, рынок которых продолжал демонстрировать тенденции, начавшиеся в прошлом году. Кратко остановимся на каждой из них.

    Увеличение сроков заимствования
    Еще 2 года назад срок обращение нового займа редко превышал 3 года. Исключением в основном являлись займы крупнейший российских государственных компаний (Газпрома, ВТБ), которые эмитировались на сроки до 10 лет и даже выше. За последние полтора года средний срок заимствования увеличился до 5 лет. При этом, чем крупнее компания и чем выше ее кредитный рейтинг, тем на больший срок привлекались средства. Что вполне логично, так как мелким компаниям с отсутствием кредитной истории сложно рассчитывать на существенное по сравнению с рублевым рынком снижение ставки заимствования, привлекая деньги на длительный срок.
    Похожая ситуация наблюдалась и в сегменте синдицированных кредитов. В начале становления рынка и последующие несколько лет срок кредита составлял около года. К текущему моменту он достиг уже в среднем 2-2,5 лет. Все чаще стали встречаться сделки по синдикации 5-летних кредитов, а это уже реальная альтернатива выпуску евробондов. Существенным различием между эмиссией еврооблигаций и получением синдицированного кредита всегда было обязательное наличие обеспечения во втором случае. В настоящее время это условие уже не является строго обязательным, и количество полуобеспеченных или необеспеченных сделок неуклонно растет. Это происходит, во-первых, по причине обострения борьбы инвестиционных банков за своих клиентов и, во-вторых, за счет накопления положительной репутации компаниями-заемщиками. В результате рынок синдицированных кредитов два года подряд по величине прироста в номинальном выражении обгонял рынок еврооблигаций. При этом средний объем кредита уже вырос с 200 млн долл. годом ранее до 300 млн долл.

    Снижение стоимости заимствования
    В последний год мы наблюдаем сокращение ставок заимствования порядка 50 б.п. для одних и тех же либо близких по "качеству" эмитентов. Это сужение особенно было заметно в период сужения суверенных спредов. Снижение ставок по заимствованиям происходило по нескольким причинам: улучшение кредитного качества заемщиков, сокращение маржи в Европе, а также высокий интерес инвесторов к долгам развивающихся рынков, подтверждением чему служили частые факты "переподписки" при первичных размещениях.
    Что касается синдицированных кредитов, то их стоимость для компаний за полтора года сократилась примерно на 100 б. п. При этом росла доля займов с плавающей ставкой, которая дает возможность защиты от риска изменения ставок на мировых рынках.

    Изменения в отраслевой структуре заемщиков
    Как показано на рис. 3, в сегменте евробондов доминирующую долю занимают обязательства компаний финансового сектора, доля которых выросла с 58% в 2005 г. до 67% в 2006 г. В 2007 г. мы видим, напротив, ее сокращение (до 52%), что связано с размещением сырьевыми компаниями нескольких крупных займов (в том числе 5 займов Газпрома на сумму 4,4 млрд долл., 2 займа ТНК-ВР на сумму 1,3 млрд долл. и др.).
    Однако следует заметить, что эмитенты сырьевого сектора на рынке евробондов в основном представлены несколькими крупными компаниями типа Газпрома, которые имеют еще целый ряд альтернативных источников привлечения средств, коими для диверсификации кредитного портфеля и пользуются (рис. 4). Поэтому вполне ожидаемо, что по мере развития рынка их доля на нем будет сокращаться.
    На рынок приходят новые эмитенты. Среди таких новичков особенно много мелких банков, часть их ранее выпускали CLN, однако встречаются и такие, как автодилер "Рольф", выпустивший в июне евробонды на сумму 250 млн долл, или "Новороссийский Морской Тогровый Порт", занявший 300 млн долл. По мере развития рынка список эмитентов должен только расширяться.
    В сегменте синдицированных кредитов наблюдалась похожая ситуация - увеличение доли банковских займов и займов прочих компаний при стабильности компаний нефтегазового сектора. Как видно из рис. 5, основной рост рынка в 2006 г. был обеспечен за счет заемщиков-банков, которые привлекли на 80% кредитов больше по сравнению с 2005 г. Рост кредитов компаниям из других секторов также довольно значителен - за год их объем вырос на 50%.

    Рост доли займов, номинированных в валюте
    Целый ряд эмитентов, среди которых в основном банки, а также Газпром, все чаще в последнее время стали выпускать еврооблигационные займы, номинированные в единой европейской валюте. Наиболее крупные займы привлекли Газпром и Внешторгбанк, и выбор валюты, по всей видимости, напрямую связан с их деятельностью на внешних рынках.
    Доля номинированных в евро синдицированных кредитов пока незначительна - 4,3% от общего объема, однако в 2005 г. она составляла всего лишь 1,5%, т. е. рост довольно существенный. В этом сегменте основными заемщиками являются компании нефинансового сектора, имеющие контрагентов в еврозоне.
    В начале марта два российских эмитента - ВТБ и Россельхозбанк вышли на европейский долговой рынок с займами, номинированными фунтах стерглингов и швейцарских франков соответственно. Оба размещения прошли при большом спросе со стороны иностранных инвесторов со спрэдами примерно 70 б. п. к среднерыночным свопам в валюте эмиссии.
    Пока, на наш взгляд, потенциал дальнейшего увеличения данного сегмента ограничен по причине роста ставок в зоне евро. Хотя уровень учетной ставки в Европе по-прежнему ниже, чем за океаном (4% против 4,75%), демонстрирующая относительно хорошие показатели европейская экономика таит в себе угрозу к дальнейшему ее повышению.

    Становление рынка рублевых еврооблигаций
    В последнее время все большее компаний стали обращать свое внимание на возможность эмиссии еврооблигаций, номинированных в российских рублях. В начале этого года состоялось несколько эмиссий, и ряд компаний объявил о планах сделать это до конца текущего года. За последний год значительно вырос интерес и к рублевым синдикациям. Так, объем рублевых кредитов за 2006 г. увеличился в 2 раза, хотя их доля в общем объеме синдикаций составляет всего лишь 1,6%. Основной предпосылкой роста стал значительный спрос на рублевые ресурсы со стороны компаний. Предприятия, ориентированные на внутренний рынок, предпочитают получать финансирование в рублях, чтобы избежать валютных рисков. Также многие российские банки всерьез нацеливались на развитие новых продуктов, к примеру, потребительского кредитования, для чего им необходимы значительные ресурсы.
    В целом мы видим, что в первом полугодии 2007 г. рынок, несмотря на очевидные проблемы - перекос в сторону отдельных секторов и рост заимствований с целью рефинансирования текущих займов, продолжал развиваться. Наблюдались общие тенденции снижения ставок и удлинения сроков финансирования. Приходили новые инвесторы, а отраслевая структура заемщиков менялась в сторону диверсификации. Условия синдицированного кредитования становились более гибкими - появились мультивалютные кредиты, клиентам предоставлялась возможность выбора между фиксированной и плавающей ставками. Еще одним важным индикатором качественного развития рынка являлся резкий рост сделок по секьюритизации, иными словами, появление производного от еврооблигаций рынка.

...И ПОСЛЕ КРИЗИСА

    Однако в июле разразился кризис на американском рынке ипотечного кредитования в сегменте "низкокачественных" кредитов, не обеспеченных закладными. Это спровоцировало "бегство в качество", в результате чего мировые инвесторы стали выводить деньги с развивающихся рынков и вкладывать их в безрисковые казначейские облигации. Как следствие, спред по индексу EMBI+ расширился на 100 б. п. - до 250 б. п.
    Глобальное падение не могло не затронуть и российский сегмент. И если на внутреннем рынке оно сказалось в гораздо меньшей степени, то еврооблигации пострадали очень серьезно. Рублевый рынок от резкого провала спасла избыточная ликвидность, присутствовавшая в российской экономике. Доходы от продажи сырьевых ресурсов, а также средства от недавнего IPO двух крупнейших государственных компаний - Сбербанка и ВТБ - позволили рублевым бондам продержаться на месяц дольше. Немалую поддержку им оказывало и укрепление национальной валюты, делавшее рублевые облигации более привлекательными для вложений. Плюс ко всему, рублевыми бондами торгуют в основном российские участники, а еврооблигации - это преимущественно удел иностранцев, которые во время кризиса ушли с развивающихся рынков.
    У евробондов столь мощной поддержки не было, поэтому с наступлением периода "бегства в качество" (flight to quality) котировки упали с номинальных и выше значений до 90% от номинала. Спрэд России-30 к 10-летним Treasuries вырос с минимальных 90 б. п. до 150 б. п., чего не наблюдалось уже последние 2 года. Торговля российскими еврооблигациями в результате кризиса практически остановилась. Можно сказать, что рынок был отброшен на 1,5 года назад, а возникшие проблемы закрыли его для большинства эмитентов, в особенности некрупных компаний нефинансового сектора. Даже такие гиганты (относительно прочих российских компаний), как Роснефть, ВБТ-24, Банк Москвы, вынуждены были отложить запланированные на июль займы. Не испугался один лишь Газпром, который разместил в середине августа 30-летние еврооблигации на сумму 1250 млн долл. под ставку 7,288% (или 225 б. п. к 30-летним Treasuries). Платой за нежелания ждать стала премия примерно в 30-50 б. п. Другой показательный пример - это размещенные в начале октября 6-летний и 11-летний евробонды ТНК-ВР на общую сумму 1,8 млрд долл. По нашим оценкам, компания разместилась на целый процент дороже, чем сделала это в марте текущего года (ставки 7,5 и 7,785% соответственно).
    Альтернативой выпуску еврооблигаций в текущих условиях могут стать синдицированные кредиты. Только за август, когда мировой кризис проявился в полной мере, в России было заключено 11 сделок по синдикации на сумму почти в 3,2 млрд долл. Из них 9 пришлось на финансовый сектор. Важно отметить, что банки привлекали деньги на короткий срок - преимущественно на 1 год. То есть решали проблему с собственной ликвидностью в период, когда путь на рынок еврооблигаций закрыт. На текущий момент российскими заемщиками запланировано более 20 синдицированных кредитов на сумму около 7 млрд долл., основная часть которых должна быть предоставлена до конца 2007 г. Всего же за 9 мес. были синдицированы кредиты на сумму более 11 млрд долл.

ЧТО ДАЛЬШЕ?

    Ответ на вопрос: что ждет рынок еврооблигаций дальше, на наш взгляд, будет главным образом зависеть от состояния американской экономики. При поступлении хороших новостей цены на бонды начнут постепенно расти, в противном же случае стагнация на рынке еврооблигаций продолжится до конца года.
    Вместе с тем наступивший кризис заставил мировых инвесторов провести глобальную переоценку риска. Весной, когда ситуация на мировых рынках была благоприятной, еврооблигации развивающихся стран сильно подорожали, что не было подкреплено фундаментальными факторами (в частности, кредитными рейтингами). Поэтому даже при условии восстановления американского рынка цены евробондов вряд ли достигнут предкризисных уровней.
    Следует отметить, что российские долги выглядят в настоящее время дешево, и в середине сентября некоторые участники рынка начали было скупать сильно подешевевшие еврооблигации. Однако неопределенность относительно будущего крупнейшей мировой экономики не позволила тенденции продолжиться, и рынок вновь застыл на месте.
    Европейский сегмент рынка оценивается в сотни миллиардов долларов. С учетом средств азиатских и американских инвесторов он оказывается в несколько раз больше. Таким образом, при отсутствии внешних сдерживающих факторов потенциал у рынка российских еврооблигаций очень велик. Сейчас главный вопрос: когда эти факторы будут устранены?



  • Рейтинг
  • 2
Добавить комментарий
Комментарии (2):
Kamal
27.06.2013 08:33:01
That's an astute answer to a tricky quisteon
Ryan
29.06.2013 11:30:25
It's great to find soemone so on the ball
Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Качество сервиса - залог успешной модели рефинансирования
Основные тенденции рынка российских корпоративных еврооблигаций в 2007 г.
Долг Москвы: в начале второго десятилетия
Оценка конкурентного статуса городского округа Самара
Рейтинг относительной кредитоспособности регионов РФ
Финансирование инвестиционных программ регионов: взгляд рейтингового агентства
Эшелонирование рынка субфедеральных займов
Бренд: инструмент снижения стоимости заимствований?
Рейтинг социально-экономического положения регионов России
Работа Администрации Краснодарского края по развитию финансового и фондового рынков
Ипотечный кризис в США: причины и уроки для России
Анализ мировых государственных облигаций, индексируемых на темпы роста инфляции
Коллизии роста рынка корпоративных, субфедеральных и муниципальных облигаций в 2007 г.
Для газовых проектов долгосрочный финансовый ресурс - объективная необходимость
Российские банки на рынке корпоративных облигаций: рейтинг долговых обязательств
У российского рынка секьюритизации большое будущее
Корпоративные облигации компаний второго и третьего эшелонов
Ипотечный рынок: повторение в России американского кризиса в настоящий момент невозможно
Конструирование облигационного займа с индивидуальным поручительством
Вексельный рынок: тенденции 2007 г.
Стихийное развитие или контролируемые реформы?
Вексельный рынок сегодня - взгляд изнутри
Внимание! АУВЕР предостерегает!
Новости банковской статистики: итоги первого полугодия 2007 г. и перспективы
Статистика вексельного рынка
Крупнейшие депозитные банки с наибольшим количеством филиалов
КАЗАНЬ
КАРЕЛИЯ
КОМИ
МОСКВА
ЯРОСЛАВСКАЯ ОБЛАСТЬ
АВТОВАЗБАНК
АВТОМИР
АГЕНТСТВО ПО ИПОТЕЧНОМУ ЖИЛИЩНОМУ КРЕДИТОВАНИЮ
Банк ЗЕНИТ
БАХЕТЛЕ
ВАГОНОСТРОИТЕЛЬНАЯ КОМПАНИЯ МОРДОВИИ
ВОСТОЧНЫЙ
ГРАЖДАНСКИЕ САМОЛЕТЫ СУХОГО
ДЕЛО-ЦЕНТР
ДOMO
ДОМОЦЕНТР
ДЫМОВСКОЕ КОЛБАСНОЕ ПРОИЗВОДСТВО
ИНКОМ-АВТО
ИНПРОМ
ИНТЕГРА
КД АВИА
КАМСКАЯ ДОЛИНА
КОМПЛЕКС-ОЙЛ

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100