Casual
РЦБ.RU

Цивилизованная розница как новый пласт экономики

Сентябрь 2007



    В последние несколько лет одной из наиболее популярных тем для обсуждения среди финансистов и инвестиционных консультантов является развитие розничного сектора. Спросите управляющих фондов прямых инвестиций, на какие отрасли они ориентируются в своей стратегии. "Розничный сектор и связанные с ним сферы", - таким будет ответ большинства из них. В настоящее время мы стоим на пороге нового структурного сдвига в сфере розницы. Консолидация и приход на рынок иностранных игроков - факторы, которые будут предопределять развитие ритейла в ближайшие 5 лет.

    В последний год было объявлено о нескольких инвестиционных проектах в розничном секторе: Baring Vostok приобрел пакет в сети супермаркетов "Незабудка"; Volga River One инвестировала в "Белый Ветер", Genser и Sprandi; Troika Capital Partners запустила проект Modis. Не обошел стороной этот тренд и наш фонд: в 2004 г. в рамках Renova Capital One мы приобрели пакет в аптечной сети "НатурПродукт", а в текущем году управляемый нами фонд Russian Retail Growth Fund (RRGF) приобрел пакеты в продуктовых сетях Spar Moscow Holdings и "Холидей Классик".
    Интерес фондов к розничной сфере неслучаен. Плохо это или хорошо, но экономика России зависит от цен на природные ресурсы, и последние 5 лет в этом отношении оказались крайне удачными. Рост сырьевых отраслей опосредованно сказался на существенном увеличении доходов населения, на покупательской способности и, соответсвенно, на потребительских предпочтениях. Покупатели, удовлетворив свои первичные потребности, предъявили повышенные требования к качеству, на место продуктовым и вещевым рынкам пришли супермаркеты и магазины одежды, появился новый пласт экономики - цивилизованная розница. Вслед за Москвой и Санкт-Петербургом этот экономический сдвиг дошел и до крупных региональных центров. Бывшие дистрибьютеры и оптовики, вовремя осознав происходящие изменения, открыли собственные ежегодно расширяющиеся розничные сети.

КУПИ ИЛИ КУПЯТ ТЕБЯ

    После кризисного спада российский розничный рынок продолжил свое развитие. Среднегодовой темп роста оборота розницы в 2002-2006 гг. составил 21%, объем рынка в 2007 г. достигнет примерно 350 млрд долл., из которых около половины придется на продуктовую розницу. Аналитики ожидают, что в ближайшие 5 лет рынок в среднем будет увеличиваться на 16-17%. Торговые сети растут еще быстрее, так как цивилизованная розница активно вытесняет (а во многих экономически развитых регионах уже вытеснила) рынки и отдельных, несетевых, игроков. Обороты "Магнита" росли примерно на 80-90% в год, "Перекрестка" - на 50-55%, "Седьмого Континента" - на 40%. Большой потенциал представляют собой регионы, где уровень потребления, несмотря на быстрый рост, все еще далек от московских показателей. Так, если уровень среднедушевого годового розничного потребления в Москве - 5,5 тыс. долл., то в Сибири - 1,4 тыс. долл., а на юге России - 1,1 тыс. долл.
    При этом бросается в глаза крайне низкая степень консолидации российского розничного рынка: на 5 крупнейших сетей приходится 6% от общего оборота розничной торговли России, в то время как в развитых странах этот показатель достигает 60-80%. Это объясняется как территориальными масштабами нашей страны, что вызывает трудности в построении оптимальной логистики, так и тем, что до недавнего времени сети росли в основном органически - путем открытия новых магазинов, а не покупок целых сетей. Однако время органического роста проходит. И, как результат, этот год ознаменовался рядом сделок слияний и поглощений (в основном в продуктовой рознице).
    Ключевым моментом успеха магазина является его местоположение, поэтому покупка сети позволяет приобретателю получить наиболее выгодные в городе места, как правило, уже занятые местными продавцами. Кроме того, выход в регион посредством покупки существующей сети снимает проблемы, связанные с поиском локальных производителей и дистрибьютеров, на которых в некоторых случаях может приходиться более половины закупок компании.
    Другим важным фактором, толкающим крупные сети к приобретению, является публичность. Выйдя на рынок акционерного или долгового капитала или даже просто объявив о планах IPO, компания попадает под пристальное внимание инвесторов и аналитиков. В такой ситуации продолжить демонстрировать темпы роста, существенно превосходящие средние по рынку, - одна из ключевых задач сети. Решением ее снова становится покупка сетей, так как органический рост в таких объемах крайне затруднителен.
    Однако в этом процессе есть игроки, находящиеся по другую сторону баррикад. Это локальные розничные сети, которые долгое время оставались без должного внимания со стороны инвесторов. На самом деле за это время они смогли нарастить оборот и занять ключевые позиции в своем регионе. Однако в данный момент возможность их дальнейшего роста незначительна, и таким розничным сетям приходится решать, как развиваться дальше. Так, один владелец крупной региональной сети сказал: "Я прекрасно понимаю, что в своем регионе я достиг предела роста. Рано или поздно у нас появятся федеральные игроки, которые, не сумев конкурировать со мной по местоположению, будут выдавливать меня ценами". Что в таком случае делать владельцу сети? "Выходом для меня является слияние с сетями соседних регионов", - таков его ответ.
    Хорошим примером данной политики является развитие портфельной компании нашего фонда - "Холидей Классик". За последние 2 года компания провела ряд сделок слияний и поглощений, что увеличило обороты сети в несколько раз. В 2006 г. прошло слияние с новосибирской сетью "Сибириада", что не только укрупнило компанию, но и позволило наладить новый формат бизнеса - "магазины у дома". В начале текущего года компания "Холидей" приобрела сеть магазинов в Омске, было объявлено о слиянии с компанией "Кора" из Кемерово. Из сети с годовым оборотом чуть больше 130 млн долл. "Холидей" превратилась в организацию, совокупная выручка которой по результатам 2007 г. должна приблизиться к 800 млн долл. Такая стратегия позволяет компании занять место несомненного лидера в Сибири, подготовившись к приходу федеральных игроков, и если и не стать для них крайне сложным конкурентом, то представлять явный объект для приобретения по привлекательной для собственников компании цене.

СКОЛЬКО Я СТОЮ

    Такой вопрос задают себе владельцы любой компании. Ответ на него во многом зависит от того, на какой стадии развития находится компания (см. рисунок). Это определяет круг возможных покупателей, методы оценки и ключевые параметры, на которые будет опираться потенциальный покупатель при принятии решения о цене.
    На начальном этапе своего развития розничная сеть создает базу для дальнейшего роста. Открытие магазинов осуществляется медленными темпами, в основном по принципу "нашли помещение - открыли магазин". У компании на этом этапе нет четкой стратегии развития, организационная структура, корпоративное управление, IT и маркетинг находятся на уровне становления. Свое развитие компания финансирует за счет вложений в акционерный капитал и дорогих кредитов, зачастую также включающих в себя варанты или опционы на акции.
    Отсутствие влияния на поставщиков и арендодателей и высокие по отношению к небольшой выручке административно-хозяйственные расходы сводят к минимуму показатель EBITDA. Из-за существенных процентных платежей чистая прибыль явно отрицательная. Компания на этой стадии сильно подвержена риску банкротства, однако если владельцам и менеджерам удастся удержать бизнес на плаву, то со временем темпы ее роста резко увеличатся и возможен переход сети на новый этап развития.
    Как правило, на этом этапе владельцы принимают решение о продаже бизнеса только в том случае, когда сами понимают бесперспективность дальнейшего его развития. Наиболее вероятным в таком случае покупателем станет стратегический инвестор - крупная местная или федеральная сеть, для которой приобретение мелких компаний с несколькими магазинами является способом поддержать органический рост, закрепиться или начать выход на конкретный локальный рынок. Однако продавцу не следует в таком случае ждать заоблачных оценок. Метод дисконтированных денежных потоков (DCF) в оценке подобной компании неприменим, так как любые предположения о будущем развитии будут включать в себя существенный фактор неопределенности, связанный с небольшим размером сети и риска недостижения запланированных показателей развития. Сравнительный подход также не будет использован, поскольку масштаб бизнеса в десятки раз меньше любой из сравнимых компаний с публично торгуемыми акциями. Скорее всего, покупатель будет рассматривать такую сеть не как бизнес, а как набор недвижимости, соизмеряя цену приобретаемой компании с расходами, которые он бы понес при открытии такого же количества торговых точек в данном регионе, используя затратный подход к оценке. Снизу оценка будет ограничена расходами продавцов на открытие сети, так как владелец вряд ли будет продавать бизнес в убыток себе, если речь, конечно, не идет о компаниях, находящихся на грани банкротства. Верхней границей станет потенциальная стоимость создания покупателем такого бизнеса с нуля.
    Если компания смогла прорваться сквозь самый опасный для себя этап первоначального роста, то в определенный момент обороты бизнеса и количество торговых точек станут экспоненциально расти - начинается этап активного развития. К этому времени определяется рыночная ниша компании, у нее появляются определенные конкурентные преимущества, менеджмент и собственники формулируют четкую стратегию развития. Появляется прозрачная организационная структура, формируются ключевые политические позиции и бизнес-процессы, создаются системы отчетности и IT, позволяющие менеджменту и акционерам более эффективно контролировать деятельность бизнеса. В рамках реализации стратегии определяются приоритетные регионы и форматы развития, создаются узнаваемые брэнды, завоевывается лояльность покупателей.
    Размеры компании позволяют привлекать долговое финансирование (но в достаточно ограниченных масштабах) под умеренные процентные ставки. Сеть становится интересной для крупных поставщиков и дистрибьютеров, что позволяет добиться значительных скидок на закупочные цены - валовая прибыль растет. Однако этот рост нивелируется существенным увеличением расходов на открытие магазинов, необходимостью вносить предоплату за аренду и нанимать персонал во вновь открывающиеся магазины, создавать головной офис, способный управлять дальнешим ростом, и, как следствие, увеличивать административные расходы. Все это приводит к тому, что рентабельность по EBITDA компании не только не улучшается, но зачастую существенно снижается. Чистая прибыль остается отрицательной.
    Такой бизнес представляет интерес прежде всего для фондов прямых инвестиций. С одной стороны, компания прошла наиболее сложный для себя этап развития, с другой - потенциал роста еще далеко не исчерпан. Для владельцев сети фонд также является интересным партнером, поскольку позволяет привлечь финансирование для дальнейшего роста в ситуации, когда из-за высокой долговой нагрузки банки отказываются кредитовать компанию на приемлемых условиях. Кроме того, специалисты фонда делятся знаниями в области корпоративных финансов, бюджетирования и стратегического планирования, на которые нередко у компании не хватает управленческого ресурса. Важно также то, что, в отличие от ситуации, когда существенный объем пакета продается стратегическому инвестору, привлечение фонда не связывает руки собственникам и менеджменту в части оперативного управления компанией и не ограничивает в будущем возможности по продаже бизнеса по наиболее высокой цене.
    При оценке компании на стадии активного роста затратный метод не может быть применим: во-первых, создание аналогичного бизнеса в короткие сроки невозможно, во-вторых, собственники осознают будущую ценность компании для стратегического инвестора и не готовы на низкие оценки. В принципе DCF-моделирование может быть использовано, но такая оценка будет осложнена из-за неустоявшейся бизнес-модели компании и искажения ключевых финансовых показателей ввиду быстрого роста оборотов и количества торговых объектов. Наиболее удобен в таком случае сравнительный подход, причем коэффициенты типа EV/EBITDA и P/E обычно не могут использоваться из-за низкой рентабельности, вызванной темпами роста бизнеса, а вот EV/Sales даст достаточно точную оценку компании. Это имеет и экономическое обоснование: быстро растущую компанию с низкой рентабельностью бизнеса инвестор рассматривает как платформу для дальнейшего развития и фактически "покупает оборот", понимая, что эффективность работы компании можно в дальнейшем значительно улучшить. На данный момент многие инвесторы ориентируются на множители EV/Sales на уровне 0,4-0,6х для компаний, которые находятся на этапе активного роста, а значит, подвержены большим рискам, и на уровне 0,7-0,9х для более развитых компаний - лидеров на своем локальном рынке.
    В течение нескольких лет активно развивающийся бизнес достигает стадии зрелости, когда обороты перестают ежегодно увеличиваться в несколько раз. К этому моменту в компании полностью формируются все бизнес-процессы, брэнд хорошо узнаваем, лояльность покупателей высокая. Снижением темпов роста позволяет сконцентрировать усилия на рентабельности. Маржа по EBITDA и чистой прибыли достигают целевых значений. Положительный денежный поток и высокая надежность компании дают возможность финансировать развитие за счет собственного капитала и заимствований на публичных долговых рынках. Компания проводит IPO или готовится к нему.
    Такая компания сама является потенциальным стратегическим инвестором для сетей меньшего масштаба. Ее акции представляют интерес для портфельных инвесторов либо крупных мировых розничных сетей, которые планируют выйти на российский рынок.
    Прозрачность финансовой отчетности, понятная стратегия развития и устоявшаяся бизнес-модель позволяют эффективно применять для оценки такой компании метод DCF, а достижение целевых показателей рентабельности - весь спектр множителей при сравнительном анализе. Ключевым множителем для оценки становится EV/EBITDA, дающий возможность при определении стоимости учесть эффективность бизнеса. Для российских публичных компаний уровень множителя EV/EBITDA к ожидаемым показателям 2007 г. колеблется в пределах 12-16х, что на 30-50% выше, чем множители компаний развитых рынков. Это объясняется тем, что даже крупные федеральные игроки в России все еще демонстрируют значительный рост, пользуясь низкой степенью консолидации рынка. Очевидно, через 3-5 лет множители российских ритейлеров сравняются с показателями международных розничных сетей.

  • Рейтинг
  • 1
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Все внимание на ритейл
Российские ритейлеры на рынке капитала
Акции ритейловых компаний: тенденции и перспективы
Розничная торговля: основные векторы роста
Цивилизованная розница как новый пласт экономики
Авторынок еще далек от насыщения
Будущее книжного рынка
Индекс без границ
Реорганизация РАО "ЕЭС России": что дальше?
В Сибири перспективны не только сырьевые проекты
10 конкурентных преимуществ Новосибирской области
Финансовый рынок Сибири: стабильное развитие
Томская область: реальные результаты в реальных экономических условиях
Кредитная история ОАО "Томск-Инвест"
Инвестиционный потенциал мясного бизнеса
Размещение в секторе ИРК ФБ ММВБ компании "АРМАДА"
IPO в России: рекорды ставятся за полгода
Итоги полугодия превзошли ожидания
Принципы прогнозирования динамики цен на жилье
Лидеры страхового рынка

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100