Casual
РЦБ.RU

Кредитные рейтинги региональных и местных администраций Европы

Сентябрь 2007

    Роль кредитных рейтингов возрастает из года в год. Сегодня кредитные рейтинги необходимо иметь не только банкам и корпорациям, но и региональным и местным администрациям (РМА). Продиктовано это в первую очередь требованиями инвесторов к эмитентам, чтобы последние имели рейтинг, поскольку кредитные рейтинги помогают инвесторам управлять кредитными рисками, с которыми сопряжены те или иные долговые инструменты. В настоящее время кредитные рейтинги широко используются инвестиционными банками, пенсионными и хедж-фондами, страховыми, брокерскими и иными компаниями по всему миру при разработке своих инвестиционных стратегий, а также при управлении кредитными рисками портфеля. В то же время наличие кредитного рейтинга имеет свои плюсы и для эмитентов, в частности для РМА. Помимо положительных моментов, кредитный рейтинг помогает получить доступ к рынкам капитала, повысить доверие к управленческой команде и финансовым показателям РМА, создать перспективы для стратегического и финансового развития региона или муниципалитета.
    Несмотря на то что российский финансовый рынок продолжает развиваться, региональные и местные администрации все чаще рассматривают в качестве источников финансирования своих проектов не только кредиты, но также и выход на рынки капиталов. В этом случае наличие кредитного рейтинга просто необходимо. По информации Министерства финансов РФ, по состоянию на 1 мая 2007 г. долговые обязательства субъектов Федерации составляли 410 млрд руб. Из них на займы и кредитные соглашения/договоры приходилось 183 млрд и 102 млрд руб. соответственно1. Большинство региональных и местных администраций начали получать кредитные рейтинги после 2000 г. Мы считаем, что благодаря успешному развитию экономики России в последние годы пришло время, когда наличие кредитного рейтинга необходимо также региональным и местным администрациям, в первую очередь для получения доступа к более длинным по срокам и соответственно более дешевым финансовым инструментам. Кроме уменьшения стоимости привлеченных средств, повышается ликвидность администраций за счет увеличения сроков использования привлеченных средств, т. е. это помогает администрации избегать ситуаций, когда под долгосрочные проекты привлекаются средне- или краткосрочные средства. Иногда можно услышать вопрос, зачем иметь рейтинг, когда субъектам РФ не разрешено размещать выпуски долговых обязательств за пределами России. Действительно, региональным и местным администрациям, за исключением администраций Москвы и Санкт-Петербурга, на данный момент законодательно запрещено размещать выпуски долговых обязательств на международных рынках капитала. Однако необходимо принимать во внимания, во-первых, тот факт, что согласно последним изменениям в законодательстве администрациям некоторых регионов при определенных условиях с 2011 г. разрешат производить размещение своих ценных бумаг и за рубежом. Во-вторых, иностранные инвесторы уже давно присутствуют на российском финансовом рынке, приобретая те или иные ценные бумаги российских эмитентов. Наличие кредитного рейтинга, несомненно, поможет инвесторам принять решение о покупке или продаже ценных бумаг (даже учитывая то обстоятельство, что рейтинг не является рекомендацией по покупке или продаже) в соответствии со своими инвестиционными стратегиями.

КРАТКОЕ ОПИСАНИЕ РЕЙТИНГОВОЙ СИСТЕМЫ АГЕНТСТВА MOODY'S

    Кредитный рейтинг - это независимое мнение агентства Moody's о способности эмитента выполнить свои финансовые обязательства полностью и в срок.
    При определении рейтинга аналитики Moody's учитывают уровень развития региональной экономики, операционную среду, в которой действует конкретная РМА, основные экономические показатели, долговую политику, качество управления, исполнимость бюджета, а также другие показатели конкретной региональной или местной администрации, включая, в том числе, ее отношения с вышестоящей администрацией и вероятность получения поддержки со стороны этой администрации в чрезвычайных обстоятельствах.
    Кредитный рейтинг может быть присвоен как самому эмитенту, так и к его долговым обязательствам:

  • рейтинг долгового обязательства - относится к выпуску кратко- или долгосрочных финансовых долговых инструментов;
  • рейтинг эмитента - относится к организации, непосредственно выпускающей долговые бумаги.
        В настоящее время только Москва и Санкт-Петербург имеют инвестиционный рейтинг. В группу, которую отделяет от инвестиционного класса всего один ноч (уровень), входят Сочи, Республики Башкортостан и Татарстан, а также Пермский край и Самарская область.

    НОВАЯ МЕТОДОЛОГИЯ АНАЛИЗА ВЕРОЯТНОСТИ СОВМЕСТНОГО ДЕФОЛТА (АБСД)

        В октябре 2006 г. Moody's опубликовало и начало применение новой методологии оценки кредитоспособности РМА. Теперь кредитный рейтинг стал учитывать не только собственные показатели администрации, но также и оценку вероятности поддержки со стороны правительства более высокого уровня для предотвращения дефолта, если такая чрезвычайная ситуация возникнет. Согласно АВСД рейтинг состоит из 4 составляющих:

  • базовая оценка кредитного риска РМА или, иными словами, собственная кредитоспособность конкретной региональной или местной администрации;
  • кредитный рейтинг вышестоящей администрации/правительства, оказывающих поддержку;
  • оценка взаимозависимости дефолтов РМА и вышестоящей администрации;
  • оценка вероятности получения поддержки со стороны этой вышестоящей администрации.
        В результате внедрения данной методологии по всему миру (за исключением США) 81 рейтинг региональных и местных администраций был повышен, уровень 166 рейтингов подтвержден и 3 рейтинга понижены. В России кредитные рейтинги 5 РМА были повышены. Среди них Чувашская Республика (рейтинг эмитента повышен с Ba3 прогноз "Стабильный" до Ba2 прогноз "Стабильный" по глобальной шкале и с Аа3.ru до Аа2.ru по национальной (российской) шкале (рейтинговое агентство Moody's Interfax); Республика Коми (рейтинг эмитента повышен с Ba3 прогноз "Стабильный" до Ba2 прогноз "Стабильный"); Москва (рейтинг эмитента повышен с Baа2 прогноз "Стабильный" до Baа1 прогноз "Стабильный" и рейтинг по национальной (российской) шкале (рейтинговое агентство Moody's Interfax) подтвержден на уровне Ааа.ru); Московская область (рейтинг эмитента повышен с Ba3 прогноз "Стабильный" до Ba2 прогноз "Стабильный" по глобальной шкале); Самарская область (рейтинг эмитента повышен с Ba2 прогноз "Стабильный" до Ba1 прогноз "Стабильный" по глобальной шкале и с Аа2.ru до Аа1.ru по национальной (российской) шкале (рейтинговое агентство Moody's Interfax)2.

    ИТОГИ

        За последние 2 года международное рейтинговое агентство Moody's повысило кредитные рейтинги многих российских РМА. Произошло это благодаря стабилизации российской экономики, роста кредитоспособности центрального правительства и, как следствие, снижения общих рисков. Также положительную роль сыграли рост доходов и улучшение качества управления бюджетов РМА. В настоящее время практически все РМА с кредитным рейтингом имеют низкий или средний уровень долга. Москва доминирует по объему заимствований среди РМА на рынке ценных бумаг. За Москвой следует Московская область.
        Мы прогнозируем, что число региональных и местных администраций России, имеющих кредитные рейтинги, будет неуклонно расти вследствие дальнейшего развития рынков долговых инструментов, увеличения сроков заимствования и снижения процентных ставок, а также за счет повышающихся требований инвесторов, банков, которые организуют и проводят размещение долговых инструментов РМА или просто выдают кредиты. Подтолкнуть к получению кредитных рейтингов РМА может и законодательство путем введения определенных требований к эмитентам ценных бумаг. Так, например, в некоторых странах для размещения долговых инструментов даже на национальных рынках эмитенту необходимо иметь кредитный рейтинг. Все это поможет повысить прозрачность как РМА в частности, так и российского финансового рынка в целом.
        В заключение мы приводим таблицу субъектов и муниципалитетов РФ, которые имеют кредитные рейтинги Moody's и Moody's Interfax (по состоянию на 24 июля 2007 г.).

        Комментарий к статье Максима Орешкина
        "Ценообразование на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций"


        Сергей Глазков
        директор проекта "Финансы городов и регионов"

        В статье М. Орешкина из РОСБАНКа "Ценообразование на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций" высказано несколько "неожиданных" выводов относительно влияния на стоимость заимствований на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций таких измеряемых факторов, как доходы бюджета и доля собственных доходов в общей структуре доходов бюджета эмитента. Все эти выводы определяются предложенной моделью оценки спрэда субфедеральных облигаций.
        В первую очередь вызывает сомнение включение в структуру модели 2 переменных: (inc) - общие доходы бюджета и доля собственных доходов (own_share) - отношение собственных доходов бюджета к общим доходам бюджета. Приведенные доводы относительно влияния общих доходов бюджета и доли собственных доходов бюджета на кредитоспособность эмитента без учета структуры этих доходов, а также расходов и бюджетной обеспеченности в регионе малоубедительны (см.: "Доходы бюджета являются главным показателем кредитоспособности эмитента, позволяя оценить относительный уровень долговой нагрузки и вероятность возникновения трудностей с погашением выпущенных облигаций").
        Известно, что существует прямая корреляционная зависимость между такими параметрами эмитента, как общие доходы бюджета - собственные доходы бюджета - размер дефицита бюджета - объем облигационного займа - ликвидность облигационного выпуска. Эта зависимость установлена Бюджетным кодексом РФ. Например, максимальный объем заимствования Vз (эмиссии) в планируемом финансовом году муниципальных образований и субъектов РФ прямо пропорционален величине дефицита бюджета, доходам бюджета и собственным доходам бюджета:
        max Vз = d (Vдбб),
        где Vдбб - объем доходов бюджета без учета финансовой помощи, Vдбб = = (ДБ - ФП), ДБ - доходы бюджета, ФП - финансовая помощь, d - максимальная величина дефицита бюджета, d = 0,1 для МО и d = 0,15 для СРФ. В соответствии с БК РФ в редакции 2006 г. объем доходов бюджета без учета финансовой помощи Vдбб не равен собственным доходам бюджета, но они могут быть близки.
        Таким образом, снижение спрэда при увеличении совокупных доходов бюджета и доли собственных доходов бюджета (см. рис. 1 и 2 в статье) в большей степени связано с ростом ликвидности субфедеральных облигаций, так как эмитенты, у которых доходы (тем более собственные доходы) выше, выпускают займы большего объема. Имеет место подмена первичных причин вторичными, менее точными.
        Кроме того, при недостаточности статистических данных, которая имеет место в рассматриваемом случае на слаборазвитом рынке субфедеральных и муниципальных облигаций (СМО) РФ (автор выбрал 17 эмитентов, имеющих рейтинг международных рейтинговых агентств), величина доходов бюджета эмитентов оказывается сильно коррелированной с уровнем их рейтинга, т. е. с ростом доходов у большинства эмитентов растет и уровень рейтинга. (В общемировом масштабе - при достаточной статистике - это не так.)
        Таким образом, снижение спрэдов на рис. 1 и 2 при росте совокупных доходов бюджета и доли собственных доходов бюджета, кроме сказанного выше, еще демонстрирует скрытую зависимость от роста уровня рейтинга эмитентов.
        С учетом сказанного можно предложить автору, во-первых, вместо переменных inc и own_share включить в уравнение модели параметр, характеризующий ликвидность выпусков облигаций, что сделать гораздо труднее.
        Во-вторых, переменные inc и оwn_share, входящие в уравнение со знаком "минус", косвенно учитывают рейтинг эмитентов, что может быть избыточным для модели, так как в ней рейтинги учтены с помощью специальных dummy-переменных: bi, bbi и bbbi. Поэтому появление в модели положительного члена уравнения +26,7 bi может оказаться необходимым для компенсации избыточного влияния слагаемых inc и own_share. Именно этот положительный член уравнения (+26,7 bi) определяет самый неожиданный вывод автора: "Рейтинг категории В при прочих равных соответствует более высокому спрэду - на 27 б. п. по сравнению с аналогичными выпусками эмитентов без рейтинга. Только перейдя в рейтинговую категорию ВВ эмитент начинает получать выгоду? по сравнению с аналогичными по бюджетным характеристикам регионами без рейтинга". Возможно, что, заменив в модели переменные inc и own_share на переменную, связанную с ликвидностью облигаций, включения положительного члена уравнения + 26,7 bi не потребуется.
        Сделанный автором вывод из модели о сужении спрэда доходностей облигаций субфедеральных эмитентов к безрисковой кривой доходности ОФЗ по мере роста дюрации (см. рис. 3) также имеет более прозаическое объяснение - ожидается падение краткосрочных ставок в будущем. Вывод автора: "данная зависимость отражает тот факт, что более стабильные в экономическом плане регионы с высокими доходами бюджета и низкой стоимостью заимствования предпочитают долгосрочные займы" может быть уточнен: регионы с более высоким рейтингом стремятся выпускать более "длинные" облигации.
        В целом исследования, проводимые автором, весьма интересны, отражают современный этап развития рынка СМО РФ, характеризующийся информационной неэффективностью, и должны быть продолжены. Сделанные выше предложения требуют проверки.


    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Большое будущее фьючерсов и опционов
    Базовый актив - сахар
    Фьючерсы на индекс РТС - самый востребованный инструмент на российском фондовом рынке
    Перспективы развития российского срочного рынка
    Риск регулятора
    О подходах к технологическому развитию специализированного депозитария и реализованных технологиях Часть 1. Программные продукты для автоматизации сети продаж управляющей компании: КОРАС-ПИФ и КОРАС-ЛАЙТ
    Неидеальные черты фондового рынка России
    IV Бишкекская международная банковская конференция "Центральноазиатский финансовый рынок в мировой экономике"
    Ожидания на финансовых рынках Кыргызстана
    Центральная Азия: игра в открытую
    Банковские риски в Казахстане: в погоне за мировыми стандартами
    Вопросы дальнейшей интеграции банковского сектора Республики Казахстан в мировую экономику
    Почему бы не занять?
    Government Relations в условиях изменения законодательства о закупках и о защите конкуренции
    Организация синдицированных кредитов для муниципальных и субфедеральных заемщиков
    Ценообразование на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
    Кредитные рейтинги региональных и местных администраций Европы
    Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
    Возможности статистического моделирования на фондовом рынке

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100