Casual
РЦБ.RU

Ценообразование на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций

Сентябрь 2007


    Облигации - наиболее эффективное средство привлечения финансовых ресурсов в бюджеты. При этом они представляют большой интерес для инвесторов, обладая привлекательным соотношением доходности и риска. В данной статье описывается текущее состояние и тенденции рынка субфедерального долга, представлена модель ценообразования на этом рынке и возможные пути снижения стоимости заимствования для существующих и потенциальных эмитентов.

СИТУАЦИЯ НА РЫНКЕ ДОЛГОВОГО ЗАИМСТВОВАНИЯ

    Российская экономика в первой половине 2007 г. значительно улучшила свои макроэкономические показатели: 12-месячный уровень потребительской инфляции составил около 8%, а темп роста ВВП достиг в I кв. 7,9% годовых. На фоне улучшения макроэкономической ситуации произошло значительное повышение уровня ликвидности на денежном рынке благодаря одновременному действию нескольких факторов.
    Во-первых, в марте-мае текущего года российская экономика столкнулась с беспрецедентным по объему притоком иностранного капитала, что стало следствием как проведения ряда крупных сделок (SPO Сбербанка, IPO ВТБ, продажа актива ЮКОСа), так и возобновившегося после спада начала года притока по прямым и портфельным инвестициям. Во-вторых, профицит федерального бюджета продолжает снижаться. В-третьих, цены на нефть на международном рынке вернулись к уровню 70 долл./баррель после падения до уровня 46-47 долл./баррель в середине января, что вместе с продолжающимся ростом цен на черные и цветные металлы привело к стабилизации торгового баланса.
    В результате недельные ставки рынка межбанковского кредитования стабилизировались на уровне 3,5-4,0% годовых, а на депозитах Банка России скопилась значительная сумма. Влияние этого фактора на рынок облигаций стало ощущаться уже в последние дни марта, когда котировки широкого спектра инструментов пошли вверх.
    Благоприятная экономическая обстановка отражается и на бюджетных показателях российских регионов и муниципальных образований. Объем доходов российских регионов (без учета Москвы) вырос в 2005 г. на 38%, а в 2006 г. на 27%.
    В сложившихся условиях многие эмитенты на рынке субфедерального и муниципального долга, не испытывая значительных потребностей в денежных средствах, стали сворачивать свои облигационные программы, что привело к стагнации этого сегмента финансового рынка и появлению значительного неудовлетворенного спроса на облигационные выпуски региональных и муниципальных эмитентов.
    Вместе с тем в российских регионах накопилось множество проблем, связанных со значительным недофинансированием капитальных расходов за последние десятилетия. Поэтому мы считаем, что сейчас на российском финансовом рынке сложилась уникальная возможность для региональных и муниципальных эмитентов привлечь долговое финансирование по ставкам доходности ниже уровня дефлятора ВВП.
    Типичный регион-эмитент в 2007 г. будет иметь общий объем доходов на уровне около 20 млрд руб., доля собственных доходов составит примерно 75% от общего объема доходов. Спрэд доходности облигаций такого заемщика к безрисковой кривой доходности ОФЗ оценивается в 185 б. п. По нашим расчетам, реализация выработанной долгосрочной долговой программы позволяет эмитенту увеличить объем бюджетных расходов на величину до 10%.
    Регион может из года в год осуществлять больший объем расходов при реализации долговой программы и за 10-летний срок увеличить объем реальных (в ценах 2006 г.) расходов бюджета в 2 раза. При этом данная оценка является консервативной, так как в расчеты закладывается нулевая реальная отдача от капитальных расходов бюджета, осуществляемых за счет внешнего финансирования. Однако очевидно, что бюджетные расходы такого рода, направленные в нужные секторы экономики, могут принести более весомую экономическую отдачу. В этом случае эффект для развития региона будет еще заметнее.

МОДЕЛЬ ОЦЕНКИ СПРЭДА СУБФЕДЕРАЛЬНЫХ ОБЛИГАЦИЙ

    Для анализа ценообразования облигаций регионов и муниципальных образований в РОСБАНКе была построена многофакторная модель доходности облигаций. Результатом этой модели является оценка спрэда доходности облигаций к бескупонной кривой доходности ОФЗ, дающая численные характеристики влияния наблюдаемых измеряемых факторов на величину премии к безрисковой ставке.
    Проведенный анализ показывает, что на стоимость заимствований на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций оказывают статистически значимое1 влияние несколько измеряемых факторов, таких как доходы бюджета, доля собственных доходов в общей структуре доходов бюджета, международный кредитный рейтинг и его уровень, а также срок до погашения облигационного выпуска. Приведенные факторы оказывают одинаковое воздействие на стоимость заимствования как регионов, так и муниципальных образований с той лишь разницей, что спрэд к кривой доходности ОФЗ для облигаций муниципальных образований будет на 40-50 б. п. больше, чем для облигаций аналогичных по бюджетным и экономическим параметрам субъектов Федерации, что связано с меньшим масштабом эмитента и меньшей свободой финансового управления, которые повышают внешние риски заемщика.
    Помимо измеряемых параметров, есть еще ряд неизмеряемых показателей, таких как наличие долгосрочной стратегии экономического развития эмитента и крупных инвестиционных проектов на его территории, финансовая политика эмитента и его информационная прозрачность. Эти факторы также оказывают влияние на уровень доходности облигационных выпусков.
    Важнейшими факторами ценообразования субфедеральных и муниципальных облигаций являются доходы бюджета и доля собственных доходов в бюджете эмитента. Доходы бюджета являются главным показателем кредитоспособности эмитента, позволяя оценить относительный уровень долговой нагрузки и вероятность возникновения трудностей с погашением выпущенных облигаций. По нашей оценке (рис. 1), каждые 1,5 млрд руб. в общем объеме доходов при прочих равных условиях изменяют спрэд к кривой ОФЗ на 1 б. п. (под прочими равными понимается сохранение доли собственных доходов, которые для этого должны также увеличиться на соответствующую долю от прироста общих доходов).
    Собственные доходы бюджета генерируются на территории региона-эмитента и не зависят от бюджетов других уровней, поэтому они наиболее стабильные в долгосрочной перспективе. Кроме того, основная часть безвозмездных поступлений приходит в регионы в форме субсидий с обязательным целевым использованием полученных средств, что ограничивает свободу их применения. По нашей оценке, рост доли собственных доходов в общем объеме доходов на 1% при прочих равных (т. е. при замещении безвозмездных поступлений собственными доходами и сохранении общих доходов) приводит к сужению спрэда к кривой ОФЗ на 1,3 б. п. (рис. 2).
    Доходы бюджета и собственные доходы, как правило, значимо коррелированны, так как регионы с высокими собственными доходами получают меньшую поддержку от бюджетов других уровней, а также могут выступать в роли регионов-доноров. Это создает проблемы при оценке совместного влияния данных факторов в абсолютных величинах, а использование доли собственных доходов вместо абсолютного значения позволяет решить проблему мультиколлинеарности, сохранив при этом смысловую интерпретацию фактора. Тем не менее данные факторы должны рассматриваться совместно, так как их изменения в большинстве случаев взаимны.
    Интересным результатом является тенденция сужения спрэда доходностей облигаций субфедеральных эмитентов к безрисковой кривой доходности ОФЗ по мере роста дюрации (рис. 3). Основное объяснение данной зависимости - ожидания инвесторов относительно улучшения качества заемщика в будущем на фоне положительной тенденции развития экономики и бюджетных показателей эмитента, что приводит к сокращению разницы кредитного риска, заложенного в региональные и федеральные облигации. Также данная зависимость отражает тот факт, что более стабильные в экономическом плане регионы с высокими доходами бюджета и низкой стоимостью заимствования предпочитают долгосрочные займы.
    Другое наблюдение связано с влиянием международного кредитного рейтинга на стоимость заимствования. Модель подтверждает вывод о положительном влиянии высокого кредитного рейтинга на стоимость заимствования, однако, рейтинг рейтингу рознь. Спрэд типичного региона без рейтинга находится в настоящий момент на уровне между рейтингом В и ВВ по классификации S&P и Fitch. Рейтинг категории В соответствует более высокому спрэду - 27 б. п. по сравнению с аналогичными выпусками эмитентов без рейтинга. Только перейдя в рейтинговую категорию ВВ эмитент начинает получать выгоду: рейтинг ВВ регионов сужает спрэд на 16 б. п., ВВB - на 24 б. п.2 по сравнению с аналогичными по бюджетным характеристикам регионами без рейтинга.
    Основными факторами при присвоении рейтинга являются доходная база бюджета, стабильность и перспективы развития региона. В модели влияние рейтинга на спрэд оценивается "при прочих равных", т. е. при одинаковом уровне и структуре доходов бюджета. Фундаментальное различие регионов с разными рейтингами учитывается при рассмотрении доходов бюджета и доли собственных доходов как параметров модели, поэтому полученная оценка показывает чистое влияния рейтинга.
    Отсутствие позитивного влияния рейтинга категории В объясняется двумя основными причинами. Во-первых, невысокий уровень рейтинга заставляет инвесторов больше внимания уделять слабым сторонам региона-эмитента, отраженным в отчете рейтингового агентства. Во-вторых, рейтинг часто отстает от развития региона и оказывает отрицательное воздействие на бумаги эмитента, показывая его кредитное качество в прошлом.
    При этом положительная роль высоких рейтингов заключается, во-первых, в расширении круга инвесторов, что существенно повышает спрос на бумаги эмитента. Прежде всего это происходит за счет крупных российских и иностранных управляющих компаний, имеющих ограничения на объекты инвестирования по уровню их рейтинга в своих инвестиционных декларациях. Во-вторых, рейтинг играет значимую роль при наличии большого числа позитивных неизмеряемых факторов развития региона. Материализация этих факторов в рейтинге позволяет донести существенную благоприятную информацию об эмитенте широкому кругу инвесторов и уменьшить спрэд и стоимость заимствований.
    Среди неизмеряемых факторов, влияющих на ценообразование на рынке субфедерального и муниципального долга, следует выделить, в первую очередь, наличие долгосрочной стратегии экономического развития эмитента и крупных инвестиционных проектов на его территории, качество финансовой политики эмитента и его информационную прозрачность.
    Влияние неизмеряемых факторов, таких как качество финансового управления и наличие стратегии долгосрочного развития, наглядно демонстрирует рынок облигаций Чувашской Республики. Модель оценивает спрэд Чувашии на уровне 200 б. п. для 1-летней дюрации, однако 2 из 3 выпусков имеют существенно более низкий спрэд, чем модельный. Четвертый выпуск торгуется на 17 б. п. ниже приближенной модельной оценки, шестой выпуск - на 8 б. п. выше модельной оценки. Пятый выпуск отличается гарантией Международной Финансовой Корпорации, поэтому этот выпуск торгуется на 43 б. п. ниже модельной оценки. Данная цифра позволяет оценить выгоду эмитента от сотрудничества с МФК: она составляет от 27 до 51 б. п. снижения стоимости заимствования.
    Несмотря на сравнительно невысокие бюджетные показатели, Чувашская Республика активно привлекает средства на открытом рынке, имеет 3 погашенных выпуска и положительную кредитную историю. Данные факторы создали региону репутацию надежного и эффективного заемщика, что позволило снизить стоимость заимствования по сравнению со сходными по размерам регионами. Данный пример показывает важность неизмеряемых характеристик эмитента, которые указывают на эффективность управления и обрисовывают перспективы развития эмитента, а также роль сотрудничества с международными финансовыми институтами.

ПУТИ СНИЖЕНИЯ СТОИМОСТИ ЗАИМСТВОВАНИЯ

    Помимо улучшения наблюдаемых показателей, рассмотренных выше, эмитентам или будущим эмитентам следует обратить внимание на необходимость разработки и реализации четкой и продуманной стратегии развития региона. В современной практике среднее время заимствований на рынке субфедерального и муниципального долга составляет 4 года, т. е. выпускаемые в настоящее время облигации будут погашаться позже 2011 г. Инвесторы, приобретающие облигации, пытаются оценить состояние региона и его бюджета, определить его способность обслуживать долг через эти 4 года. Если эмитент хочет привлечь более широкий круг инвесторов и тем самым снизить стоимость своих заимствований, ему необходимо показать наличие успешной стратегии развития. Такая стратегия должна включать в себя, во-первых, экономическую политику: определять точки роста экономики региона, инвестиционные проекты, которые послужат локомотивом развития и позволят региону или муниципальному образованию наращивать налогооблагаемую базу. Во-вторых, бюджетная политика должна показать, что объем текущих расходов и социальных обязательств региона будет находиться под контролем и в структуре расходной части бюджета найдется место для значительного объема капитальных расходов, необходимых в условиях быстро стареющих основных фондов.
    Эмитенту, присутствующему на рынке публичного субфедерального долга, следует обратить внимание на качество и целенаправленность проводимой долговой политики. Эмитенту важно показать, что он проводит долгосрочную и, самое главное, целенаправленную долговую политику. В это понятие включается:
    1. Структурирование долга. Регион или муниципальное образование должны иметь четкие долгосрочные ориентиры относительно соотношения рыночной и нерыночной задолженностей в общем объеме долга. Для нерыночной части долга должны быть определены четкие принципы предоставления государственных гарантий, выработана целенаправленная политика по их предоставлению, а также установлены предельные значения этой части долга (в процентах от собственных доходов бюджета). При выдаче каждой гарантии эмитенту необходимо иметь четкое представление о вероятности возвращения данного кредита и той пользе, которую он принесет для экономики эмитента. В рыночной части долга должна проводиться политика, направленная на сокращение стоимости и удлинение сроков заимствований, а также на распределение долговой нагрузки по бюджетам разных годов в будущем.
    2. Долгосрочное планирование программы облигационных займов. Большинство инвесторов рынка субфедеральных и муниципальных облигаций консервативны, поэтому они позитивно оценивают постоянное присутствие эмитентов на рынке. Эмитенты, выпускающие облигации с определенной периодичностью и добивающиеся создания своей полноценной кривой доходности на рынке (Чувашская Республика, Ярославская область), становятся ориентиром для рынка, что привлекает к ним больший круг инвесторов (их облигации приобретают те управляющие, которые хотят на долгосрочной основе добавить в свои портфели российский региональный риск). Если эмитент в силу каких-либо обстоятельств уходит с рынка, то он неуклонно начинает терять свой статус ориентира рынка. В настоящее время такую ситуацию мы наблюдаем с облигациями Москвы. Если еще 1,5- 2 года назад кривая доходности Москвы была ориентиром для оценки доходности любых субфедеральных облигаций, то в настоящий момент большая часть сравнений (в том числе в данном исследовании) проводится с кривой бескупонной доходности ОФЗ, а в некоторых случаях удобно обращаться к кривым доходности Чувашии или Ярославской области.
    3. Работа с международными рейтинговыми агентствами. Регион, достигший определенного уровня развития и достаточно широко представленный на рынке публичных заимствований, рано или поздно сталкивается с проблемой расширения инвесторской базы за счет привлечения иностранных инвесторов в свои долговые обязательства. Хотя некоторые иностранные участники уже сейчас принимают участие в большинстве выпусков субфедеральных и муниципальных облигаций, для многих крупных управляющих компаний именно наличие рейтинга является необходимым условием инвестирования в ценные бумаги, что прописано в их инвестиционных декларациях. Однако кредитный рейтинг от международных рейтинговых агентств не является панацеей. Как показало данное исследование, присвоение субфедеральному эмитенту рейтинга на уровне В в большинстве случаев не приводит к снижению реальной стоимости заимствования, так как невысокий уровень рейтинга свидетельствует о наличии определенных проблем в экономической или бюджетно-налоговой сфере эмитента. В случае быстрого развития эмитента и улучшения его экономических показателей такой рейтинг может оказать отрицательное воздействие, затормозив влияние улучшившихся показателей. Поэтому эмитентам при работе с рейтинговыми агентствами целесообразно активно консультироваться с банками-организаторами, чтобы не оказаться в проигрыше: оплатить услуги рейтингового агентства и не получить выгоды при обслуживании займа.




  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Большое будущее фьючерсов и опционов
Базовый актив - сахар
Фьючерсы на индекс РТС - самый востребованный инструмент на российском фондовом рынке
Перспективы развития российского срочного рынка
Риск регулятора
О подходах к технологическому развитию специализированного депозитария и реализованных технологиях Часть 1. Программные продукты для автоматизации сети продаж управляющей компании: КОРАС-ПИФ и КОРАС-ЛАЙТ
Неидеальные черты фондового рынка России
IV Бишкекская международная банковская конференция "Центральноазиатский финансовый рынок в мировой экономике"
Ожидания на финансовых рынках Кыргызстана
Центральная Азия: игра в открытую
Банковские риски в Казахстане: в погоне за мировыми стандартами
Вопросы дальнейшей интеграции банковского сектора Республики Казахстан в мировую экономику
Почему бы не занять?
Government Relations в условиях изменения законодательства о закупках и о защите конкуренции
Организация синдицированных кредитов для муниципальных и субфедеральных заемщиков
Ценообразование на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Кредитные рейтинги региональных и местных администраций Европы
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Возможности статистического моделирования на фондовом рынке

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100