Casual
РЦБ.RU

Почему бы не занять?

Сентябрь 2007


    Дешевые деньги позволяют не думать о целесообразности субфедеральных и муниципальных займов, вследствие чего объем рынка региональных облигаций в 2006 г. активно рос. Скорее всего, ситуация не изменится в ближайшие 2 года, когда бюджеты будут косвенно использоваться для удовлетворения избирателей в преддверии думских и президентских выборов, соответственно, ожидать сокращения размеров регионального долга не приходится даже в условиях профицита бюджетов.

ПРОГНОЗ БЛАГОПРИЯТНЫЙ

    Конъюнктура для осуществления рублевых займов остается по-прежнему очень благоприятной практически для всех потенциальных заемщиков. Основные предпосылки этого - замедляющаяся инфляция, высокие показатели экономического роста в целом по стране, экономическая стабильность и положительное сальдо платежного баланса, причем как в части внешнеторгового баланса, так и притока капитала. Следствием последнего является, в частности, быстрый рост денежной массы за счет накопления валютных резервов и, в том числе, падение общего уровня процентных ставок.
    В начале 2007 г. даже наиболее рискованные с точки зрения инвесторов вложения в муниципальные бумаги приносили около 10% годовых, а для большинства обращающихся выпусков ценных бумаг этот показатель составлял около 8% годовых.
    По данным Федеральной службы государственной статистики, уровень инфляции в 2006 г. составил 9%, что является самым низким уровнем за последние 15 лет. С другой стороны, реальная процентная ставка по большинству региональных и муниципальных облигаций в настоящее время отрицательная.
    Ситуация принципиально не изменится и в 2007 г.: показатели торгового баланса, экономического роста и инфляции в начале года и сохраняющиеся высокие цены на энергоносители и другие ресурсы, экспортируемые из РФ, указывают на то, что итоги этого года не будут значительно отличаться от результатов предыдущего года. Вероятнее всего, инфляция несколько уменьшится (ориентировочный уровень потребительских цен на конец 2007 г. составит, по нашим оценкам, около 7,5-8%), а экономический рост не изменится или незначительно снизится.
    В силу этих обстоятельств сохранится тенденция к медленному укреплению реального курса рубля, которое выразится, скорее всего, в поддержании сложившегося уровня валютных курсов, а это в свою очередь будет поддерживать приток спекулятивного капитала на российские финансовые рынки.
    Наконец, достаточно вероятной выглядит перспектива удешевления кредитных средств на мировом рынке - цикл повышения процентных ставок в США уже пройден, и теперь вероятно небольшое их снижение при первых же признаках замедления экономики страны. Аналогичную политику могут проводить и другие центральные банки в крупнейших экономических державах мира. Впрочем, последние заявления главы ФРС не исключают и противоположного сценария, когда ставки на американском рынке могут быть повышены уже до конца этого года, хотя, по нашим оценкам, вероятность такого развития событий пока невелика.
    Из изложенного следует, что уровень процентных ставок по средне- и долгосрочным рублевым инструментам снизится, темпы падения ставок будут примерно соответствовать темпам замедления инфляции, т. е. к концу года при сохранении благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры и отсутствии политических потрясений можно ожидать снижения ставок по рублевым инструментам наиболее надежных эмитентов до 6,5-7,5% годовых.
    Безусловно, продолжится рост доходов региональных бюджетов как собственных, так и за счет федеральных трансфертов. Трансферты из федерального бюджета в 2007 г., по данным Счетной палаты РФ, увеличатся на 46,8%, по всей видимости, опередят рост собственных доходов региональных бюджетов (оцениваемый в 39,8%) и таким образом увеличат зависимость субфедеральных органов власти и органов местного самоуправления от субсидий и субвенций из федерального центра.
    Увеличение абсолютных показателей доходов региональных бюджетов поднимает верхнюю планку возможного объема заимствований субфедеральных бюджетов на внутреннем рынке, однако пока это ограничение не является активным - объемы долга крупнейших эмитентов на рынке региональных облигаций далеки от ограничений, накладываемых Бюджетным кодексом.
    Плановые доходы консолидированного бюджета субъектов РФ на 2007 г. составляют 4,34 трлн руб. (включая межбюджетные трансферты), расходы - 4,26 млрд руб. (рост на 28,2%). Таким образом, плановый рост расходов будет отставать от роста доходов.
    Необходимость проведения парламентских и президентских выборов гарантирует, что заложенные в федеральный бюджет трансферты регионам если и будут корректироваться, то в сторону их увеличения. Кроме того, уже сейчас прогноз консолидированного бюджета российских регионов предполагает профицит в сумме свыше 78 млрд руб. по итогам года, а с учетом вероятных недооценок экономического роста и дефлятора ВВП суммарный профицит региональных бюджетов может оказаться еще выше.
    Безусловно, профицит региональных бюджетов будет распределен неравномерно, часть бюджетов будет сведена с дефицитом, однако суммарный дефицит дефицитных бюджетов, вероятно, не превысит 70 млрд руб. (в 2006 г. этот показатель составил 50,7 млрд руб.), что и определит максимальный размер экономически оправданных заимствований.
    Единственной значимой причиной увеличения расходов региональных бюджетов остаются предстоящие выборы федерального уровня, однако, как отмечалось выше, вероятнее всего, такое увеличение расходов будет финансироваться из федерального бюджета и не приведет к росту дефицита консолидированного регионального бюджета.

ПРИЧИН ДЛЯ НОВЫХ ЗАИМСТВОВАНИЙ НЕМНОГО

    В условиях стабильного роста доходов региональных и местных бюджетов единственным сдерживающим рост заимствований фактором будет самоограничение администраций, основанное на финансовой дисциплине и экономической целесообразности.
    Для бюджетов, сведенных без дефицита или с профицитом, заимствования могут осуществляться в объемах, необходимых для рефинансирования долга (суммарный объем погашения регионального и местного облигационного долга в 2007 г. составляет 21,7 млрд руб.). В целом график платежей регионов по обращающимся на рынке облигациям позволяет финансовым органам расслабиться - пик погашения ценных бумаг приходится на 2009-2010 гг.:, во-первых, погашение будет осуществляться после выборов парламента и нового президента, а во-вторых, это позволит отложить решения и активные действия по изменению временной структуры заимствований.
    С учетом типичных сроков заимствований для региональных эмитентов второго эшелона - до 5 лет - потенциальные объемы выпуска облигаций для изменения временной структуры долга также оказываются сравнительно небольшими - до 100 млрд руб. Кроме того, подобные операции в большинстве случаев должны сопровождаться досрочным выкупом находящихся в обращении облигаций, чтобы экономический эффект от операций сводился к рефинансированию, а не к увеличению долга.
    Другой причиной заимствований для действующих эмитентов является возможность рефинансирования долга под более низкие процентные ставки. Ожидаемое снижение уровня доходности субфедеральных облигаций на 1-1,5 п. п. позволяет потенциально снизить процентные расходы региональных и местных бюджетов на 2-3 млрд руб. в год, или менее 0,1% доходов консолидированного бюджета, т. е. погрешность прогноза исполнения бюджета по расходам и доходам будет меньшей. Кроме того, выпуск новых облигаций связан с дополнительными расходами, и в краткосрочной перспективе рефинансирование облигаций на внутреннем рынке невыгодно.
    Для тех регионов и муниципалитетов, которые до сих пор не присутствовали на рынке облигационных займов как активные участники, нынешняя благоприятная конъюнктура может послужить стимулом для выпуска ценных бумаг, служащих не столько целям финансирования дефицита бюджета, сколько созданию кредитной истории и формированию имиджа заемщика. Этот фактор может привести к размещению ценных бумаг суммарной номинальной стоимостью до 10-15 млрд руб. - новые выпуски для таких эмитентов должны быть достаточно ликвидными и не слишком обременительными для бюджета с точки зрения процентных выплат.
    Наконец, новые заимствования на рынке облигаций могут осуществляться для рефинансирования иных форм муниципального и государственного регионального долга. Однако в условиях профицита большинства бюджетов и с учетом того, что облигации в последние 2-3 года являются основным инструментом заимствований для региональных и муниципальных администраций, влияние этого фактора на размеры рынка будет незначительным.
    Таким образом, суммарный объем экономически оправданных заимствований на рынке региональных и муниципальных долгов в 2007 г. составит не более 100 млрд руб., и хотя суммарный объем выпущенных в этом году субфедеральных облигаций может оказаться выше, номинальный размер рынка долга, скорее всего, вырастет незначительно: по нашим оценкам, к концу года он составит не более 250 млрд руб. Такой прирост заимствований не окажет значительного влияния на баланс спроса и предложения кредитных средств на внутреннем рынке и, соответственно, не будет оказывать негативного влияния на уровень процентных ставок.

СПЕКУЛЯТИВНЫЕ ВОЗМОЖНОСТИ

    Отрицательные реальные процентные ставки на рынке открывают дополнительные возможности, которыми эмитенты не преминули воспользоваться. Если для регионов с дефицитными бюджетами картина движения денежных средств в 2006 г. была достаточно предсказуемой - при суммарном дефиците почти в 51 млрд руб. они сокращали свои финансовые активы и занимали на облигационном рынке (в сумме почти 3/4 дефицита консолидированных бюджетов, сведенных в прошлом году с дефицитом, были профинансированы за счет облигационных займов, сокращения остатков денежных средств и снижения объема вложений в финансовые активы), то для профицитных бюджетов картина была более интересной.
    Регионы, бюджет которых был сведен с профицитом, в большинстве своем сокращали суммарный объем заимствований за счет погашения обращающихся ценных бумаг. Однако это сокращение было очень небольшим - отрицательные или близкие к нулевым процентные ставки по рыночным займам способствовали тому, что регионы и муниципалитеты накапливали финансовые резервы: примерно половина профицита пошла на увеличение остатков денежных средств на бюджетных счетах, а вторая - на увеличение прочих финансовых активов (не включая акции и участие в капитале компаний).
    Однако наиболее любопытным в этом отношении выглядит пример Москвы, которая демонстрирует устойчивый профицит бюджета на протяжении ряда последних лет, однако при этом продолжает активно занимать средства на внутреннем рынке. Кроме того, по итогам 2006 г. город значительно сократил остатки свободных денежных средств на своих счетах (на 36 млрд руб.). Наконец, часть профицита бюджета города сложилась в результате недоисполнения расходной части - на 34 млрд руб., которые, казалось бы, должны были увеличить остатки на бюджетных счетах в конце отчетного периода.
    Самой важной статьей использования свободных денежных средств для Москвы оказались вложения на депозиты в банки под процент - их объем составил 113 млрд руб. Можно сказать, что город пользуется чрезвычайно благоприятной финансовой конъюнктурой. Город активно погашал кредиторскую задолженность и наращивал дебиторскую задолженность, исполняя часть бюджетных расходов следующих лет, тем самым сокращая фактические расходы последующих бюджетных периодов.
    Риски, связанные с использованием сверхплановых средств бюджета, невелики и обусловлены, главным образом, способностью контрагентов городского правительства исполнять свои обязательства.
    Спорна необходимость создания финансового резерва для столичного бюджета. Несмотря на косвенную зависимость бюджета столицы от цен на сырье, экономика города более диверсифицирована по сравнению с экономикой страны в целом и во многих отношениях конкурентоспособнее, а потому обладает более надежной налоговой базой, которая в свою очередь обеспечивает более качественное исполнение доходной части регионального бюджета по сравнению с любым другим российским регионом и даже Федерацией в целом.
    В этих условиях городу скорее необходим небольшой резерв, позволяющий покрывать временные кассовые разрывы, чем создание полномасштабного стабилизационного фонда. Вложения в финансовые активы в размере 15% годового бюджета являются максимумом, необходимым городу для покрытия краткосрочных финансовых нужд, и дальнейшее наращивание заимствований на фоне профицита бюджета недостаточно обоснованно.
    Использование сверхплановых бюджетных доходов в целях сокращения кредиторской и роста дебиторской зависимости - наиболее удачное решение проблемы сглаживания небольших колебаний фактических показателей бюджета по отношению к прогнозным, но масштабы использования этого инструмента в данном случае представляются избыточными.

РЕЗЮМЕ

    Благоприятная экономическая конъюнктура создает предпосылки для дальнейшего развития рынка региональных облигаций - как за счет изменения структуры долга существующих заемщиков, так и благодаря выходу на него новых эмитентов. Избыток денежных средств на рынке и, как следствие этого, отрицательные или близкие к нулевым процентные ставки создают в настоящее время дополнительные возможности для региональных эмитентов, связанные с получением спекулятивной инвестиционной прибыли и созданием финансовых резервов на будущее. Однако обоснованность таких действий и, в частности, одновременное наращивание регионального долга Москвой требуют дополнительного обоснования, которое выходит за рамки данной статьи.



  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Большое будущее фьючерсов и опционов
Базовый актив - сахар
Фьючерсы на индекс РТС - самый востребованный инструмент на российском фондовом рынке
Перспективы развития российского срочного рынка
Риск регулятора
О подходах к технологическому развитию специализированного депозитария и реализованных технологиях Часть 1. Программные продукты для автоматизации сети продаж управляющей компании: КОРАС-ПИФ и КОРАС-ЛАЙТ
Неидеальные черты фондового рынка России
IV Бишкекская международная банковская конференция "Центральноазиатский финансовый рынок в мировой экономике"
Ожидания на финансовых рынках Кыргызстана
Центральная Азия: игра в открытую
Банковские риски в Казахстане: в погоне за мировыми стандартами
Вопросы дальнейшей интеграции банковского сектора Республики Казахстан в мировую экономику
Почему бы не занять?
Government Relations в условиях изменения законодательства о закупках и о защите конкуренции
Организация синдицированных кредитов для муниципальных и субфедеральных заемщиков
Ценообразование на рынке субфедеральных и муниципальных облигаций
Кредитные рейтинги региональных и местных администраций Европы
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований
Возможности статистического моделирования на фондовом рынке

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100