Casual
РЦБ.RU

Структурированные продукты: что внутри?

Август 2007

    Когда речь заходит о выпуске структурированных продуктов на российском рынке, часто говорят о сложностях этого процесса, которые вызваны неразвитостью данного сегмента отечественного фондового рынка. На самом деле ситуация обстоит несколько иначе. Хотя на пути развития российского рынка структурированных продуктов действительно имеются объективные препятствия, многие из них носят иной характер. Выпуск структурированных продуктов возможен уже сейчас, причем не только простейших продуктов, которые стали активно предлагаться на российском рынке в последнее время, но и более сложных, имеющих в своем составе комбинации экзотических опционов. В данной статье, однако, мы не будем касаться сложных продуктов, а детально рассмотрим процесс конструирования и выпуска простейшего структурированного продукта.

СТРУКТУРИРОВАННЫЙ ПРОДУКТ, ПРИВЯЗАННЫЙ К ФОНДОВОМУ РЫНКУ

    Рассмотрим простейший структурированный продукт, называемый на развитых рынках Equity-Linked Note (нота, привязанная к фондовому рынку). Условия данного продукта могут выглядеть следующим образом. Клиент инвестирует 100 тыс. руб. на 1 год. Через год он гарантированно получает обратно инвестированные 100 тыс. руб., а также доходность, которая рассчитывается как некоторый процент от роста индекса РТС за период вложений. Этот процент называется коэффициентом участия и может составлять, например, 40%. В случае роста индекса РТС на 50% доходность по продукту составит: 0,4 J 0,5 = 0,2 (20%) - т. е. через год инвестор получит в общей сумме 120 тыс. руб. Если же индекс РТС упадет, доходность по продукту будет нулевой, и инвестор получит лишь 100 тыс. руб. первоначального капитала. Но при любом из сценариев он не понесет убытков.
    Таким образом, данный структурированный продукт сочетает в себе черты инструментов с фиксированной доходностью и инвестирования в акции, предоставляя сочетание риска и доходности, которого невозможно добиться путем комбинирования традиционных инструментов.

ВНУТРЕННЕЕ УСТРОЙСТВО ПРОДУКТА

    Рассмотрим, как устроен структурированный продукт, привязанный к фондовому рынку. Для наглядности представим, что сумма вложений клиента в продукт составляет 107 тыс. руб., срок - 1 год, а процентная ставка - 7%. Банк, получив от клиента 107 тыс. руб., разбивает эту сумму на две части: 100 тыс. и 7 тыс. руб. Затем 100 тыс. руб. размещаются на стандартный депозит под 7% годовых; через год депозит вырастает до 107 тыс. руб., т. е. до первоначальной суммы вложений, что позволяет клиенту гарантированно вернуть инвестированную сумму.
    Для приобретения европейских опционов колл на индекс РТС используется 7 тыс. руб. Опционы имеют срок 1 год и страйк, равный исходному значению базового актива. В случае роста базового актива по опционам колл образуется прибыль, пропорциональная росту базового актива. Если же базовый актив падает, опционы истекают неисполненными и не дают никакой прибыли.
    Коэффициент участия по продукту определяется количеством опционов, которое может быть куплено на 7 тыс. руб. Если представить, что в момент выпуска продукта акция стоит 100 руб., то годовой опцион колл со страйком, равным 100 руб., при волатильности 30% будет стоить 15,21%1 от цены акции, т. е. 15,21 руб. На 7 тыс. руб. можно приобрести: 7000 / 15,21 = 460,21 опциона2.
    Данное количество опционов, встроенных в продукт, обеспечивают коэффициент участия в росте, равный 43,01%. Это легко проверить: предположим, что акция за срок "жизни" продукта вырастет на 100% - до 200 руб.; 460,21 опциона колл сгенерируют прибыль, равную: 460,21 J (200 - 100) = 46 021 руб. Таким образом, клиент, вложив 107 тыс. руб. в продукт, получит прибыль в размере 46 021 руб., что соответствует доходности: 46 021 / 107 000 = 43,01%. Таким образом, при доходности рынка 100% доходность по продукту составит 43,01%, следовательно, коэффициент участия в росте рынка равен: 43,01% / 100% = 43,01%.
    На рис. 1 приводится схема устройства структурированного продукта с гарантией возвратности капитала.

ВЛИЯНИЕ ВОЛАТИЛЬНОСТИ И ПРОЦЕНТНОЙ СТАВКИ НА КОЭФФИЦИЕНТ УЧАСТИЯ

    Итак, мы установили, что коэффициент участия по продукту определяется количеством опционов, встроенных в продукт. Количество опционов в свою очередь зависит от стоимости одного опциона и суммы денег, выделенной для приобретения опционов. Эти два значения зависят прежде всего от волатильности базового актива и уровня процентных ставок.

    Волатильность
    Чем дешевле стоят опционы, тем большее их количество может быть встроено в продукт и тем более высокий коэффициент участия может быть при этом обеспечен.
    Стоимость опционов в свою очередь зависит от волатильности базового актива: чем она ниже, тем дешевле будут стоить опционы. Например, если при волатильности 30% коэффициент участия составляет, как мы только что рассчитали, 43,01%, то при волатильности 25% он вырастает до 48,95%, а при волатильности 35% падает до 38,33%. В табл. 1 для разных значений волатильности базового актива приводятся справедливая премия опциона, количество опционов, встроенных в продукт, и соответствующий коэффициент участия.

    Процентная ставка
    В приведенном выше примере для приобретения опционов у эмитента продукта было 7 тыс. руб. Если бы процентная ставка составляла не 7%, а, например, 10%, на депозит можно было направить не 100 тыс. руб., а PV3 (107 000) = 107 000 / (1 + 10%) = 97 272,73 руб. Данная сумма, инвестированная под 10% на 1 год, выросла бы к дате истечения продукта до 107 тыс. руб. Для приобретения опционов у банка осталось бы: 107 000 - 97 272,73 = 9727,27 руб., что позволило бы приобрести 639,51 опциона и обеспечить коэффициент участия, равный 59,77%.
    Таким образом, чем выше процентная ставка по депозиту, тем более высокий коэффициент участия может быть обеспечен по продукту. В табл. 2 приводится зависимость коэффициента участия от процентной ставки по депозиту.
    Здесь следует отметить, что на самом деле в расчетах участвуют две процентные ставки: процентная ставка по депозиту, под которую инвестируется "депозитная" часть суммы вложений в продукт, и безрисковая процентная ставка, исходя из которой на рынке оцениваются опционы. Эти две ставки могут быть неравными: безрисковая может составлять, например, 7%, в то время как ставка по депозиту - 9%. Расчеты опционной премии в табл. 2 произведены исходя из неизменного уровня безрисковой процентной ставки, принятой за 7%.

ВЛИЯНИЕ СРОКА ПРОДУКТА НА КОЭФФИЦИЕНТ УЧАСТИЯ

    Интересно, что чем больше срок продукта, тем выше коэффициент участия. Если по продукту сроком 1 год можно обеспечить коэффициент участия, равный 43,01%, то по продукту сроком 2 года - 54,87%, а по продукту сроком 10 лет - 83,70%. Зависимость коэффициента участия от срока продукта приведена в табл. 3.
    Почему же коэффициент растет с увеличением срока продукта? Как мы уже говорили, коэффициент участия зависит от количества опционов, встроенных в продукт. Последнее в свою очередь зависит от стоимости 1 опциона и от количества денег, направляемых на их приобретение.
    J С ростом срока продукта стоимость встроенных в него опционов растет, так как чем выше срок, тем дороже опцион.
    J Однако с увеличением срока растет и денежная сумма, направляемая на приобретение опционов. Это связано с тем, что чем больше срок, тем меньшую сумму необходимо направлять на депозит для гарантий возвратности капитала и тем больше средств остается для приобретения опционов. Например, если при сроке 1 год на депозит направляется 100 тыс. руб., то при сроке 5 лет (для возврата по истечении 5 лет 107 тыс. руб.) на депозит достаточно направить лишь 76 289,52 руб., что оставит 30 710,48 руб. для приобретения опционов.
    Таким образом, с увеличением срока растет как стоимость опциона, так и сумма денег для приобретения опционов. Однако вторая сумма увеличивается быстрее, чем первая (это связано с особенностями ценообразования опционов), в результате чего происходит рост коэффициента участия.
    На рис. 2 наглядно продемонстрирована данная особенность4. Оба графика стартуют в точке, равной 100%, и демонстрируют различную скорость роста; денежная сумма, доступная для приобретения опционов, увеличивается значительно быстрее стоимости опциона. Именно это приводит к росту количества опционов, встроенных в продукт и, соответственно, к росту коэффициента участия при увеличении срока продукта. Именно поэтому на развитых рынках большинство структурированных продуктов выпускаются на срок от 5 до 7 лет; при меньших сроках коэффициент участия получается очень невысоким.

КОМИССИЯ, ВСТРОЕННАЯ В ПРОДУКТ

    Каким образом зарабатывает инвестиционная компания, продавая клиентам структурированные продукты? Обычно за счет комиссии, встраиваемой в условия продукта.
    Вернемся к рассмотренному примеру. Эмитент продукта на покупку опционов направит не все 7 тыс. руб., а, например, только 5 тыс. руб., оставив себе 2 тыс. руб. в качестве комиссии. В этом случае в продукт будет встроено меньшее количество опционов, что приведет к снижению коэффициента участия - для приведенного примера (2 тыс. руб. комиссии) коэффициент участия упадет до 30,75%. Несмотря на то что 2 тыс. руб. комиссии по отношению к 107 тыс. руб. инвестированной суммы составляют лишь: 2000 / 107 000 = 1,87% (что даже меньше комиссии, взимаемой ПИФами) - коэффициент участия значительно снизился - более чем на 10%. Таким образом, встраивание в продукт комиссии значительно ухудшает его привлекательность.

ГДЕ ПОКУПАТЬ ОПЦИОНЫ?

    Итак, главным элементом, необходимым для выпуска описываемого простейшего структурированного продукта, является опцион. Рассмотрим, где инвестиционная компания может приобрести опционы для встраивания в продукт.

    Биржевой рынок опционов (ФОРТС)
    Проще всего купить опционы на биржевом рынке - секции ФОРТС биржи РТС. Использование биржевых опционов для структурированных продуктов, однако, содержит в себе определенные проблемы.
    Биржевые опционы имеют фиксированные сроки и страйки. Если 22 июня 2007 г. мы выпускаем продукт, привязанный к индексу РТС, на срок 1 год, нам нужно приобрести опцион колл на индекс РТС со страйком, равным 1896,10 пункта (значение закрытия индекса РТС 22 июня 2007 г.), и датой истечения 22 июня 2008 г. Биржевого опциона с такими параметрами не существует.
    Следовательно, параметры продукта придется корректировать и подстраивать под условия биржевых опционов. Например, можно выпустить продукт, основанный на индексе РТС, истекающий 14 декабря 2007 г., при этом доходность индекса РТС будет измеряться не относительно текущего значения индекса РТС в момент выпуска продукта, а начиная с 2000 пунктов, потому что на бирже имеется опцион со страйком 2000 пунктов и датой истечения 14 декабря 2007 г.

    Внебиржевой рынок опционов
    Второй способ - покупка опционов на внебиржевом рынке. Здесь проблемы с фиксированностью сроков и страйков нет - можно купить опцион практически с любыми параметрами.
    Однако заключение внебиржевой опционной сделки является более сложным по сравнению с покупкой опционов на бирже. В частности, заключение подобных сделок происходит с использованием оффшорных компаний, поскольку торговля опционами в рамках российского законодательства представляет определенные сложности. Кроме того, перечень банков и инвестиционных компаний, занимающихся внебиржевой торговлей опционами на российском рынке, является достаточно ограниченным, вследствие чего рынок внебиржевых опционов является недостаточно ликвидным.

    Собственное "производство" опционов
    На самом деле, продав клиенту структурированный продукт, инвестиционная компания вправе вообще не приобретать опционы и разместить всю полученную от клиента сумму на депозит - никто этого не запрещает. Если индекс РТС упадет за срок действия продукта, компания вернет клиенту вложенную сумму, оставив заработанные на депозите проценты себе. Однако в случае роста рынка компания окажется перед необходимостью выплаты не только суммы вложений, но и прибыли, в результате чего потерпит убытки.
    Таким образом, продав клиенту структурированный продукт, инвестиционная компания принимает на себя риск, связанный с изменением базового актива. Этот риск она может хеджировать с помощью базового актива, например фьючерсов на индекс РТС. Одним из способов хеджирования опционов, встроенных в проданный продукт, является реализация стратегии дельта-нейтрального хеджирования базовым активом.
    Также для хеджирования можно использовать биржевые опционы. В этом случае за счет хеджирования не только по дельте, но и по гамме и веге можно добиться намного более точного хеджирования и эффективно бороться с риском изменения волатильности, который является одним из наиболее серьезных рисков, с которым сталкиваются продавцы опционов и структурированных продуктов. Рынок стандартных опционов в России в достаточной степени развит, чтобы использовать его для решения указанных задач.
    Собственное хеджирование опционов, встроенных в продукт, - более сложная и рискованная задача по сравнению с приобретением опционов, в точности соответствующих параметрам продукта. Однако она позволяет выпускать практически любые продукты вне зависимости от инструментов, доступных на рынке деривативов (например, можно продать продукт со встроенным азиатским опционом, не покупая азиатский опцион на рынке). Следует сказать, что хеджирование опционов - тема обширная и исключительно важная. Главное, что необходимо уяснить: абсолютно любой дериватив и структурированный продукт может быть более или менее точно захеджирован с помощью сделок с базовым активом.

БОЛЕЕ СЛОЖНЫЕ ПРОДУКТЫ

    Мы детально рассмотрели простейший структурированный продукт, предоставляющий участие в росте индекса РТС. Существуют, однако, намного более сложные структурированные продукты, которые, в частности, могут быть рассчитаны на падение рынка, на движение рынка в любом направлении (на высокую волатильность) либо могут генерировать доходность, даже если рынок будет стоять на месте (продукты, рассчитанные на низкую волатильность). При этом более сложные продукты могут иметь в своем составе не только стандартные, но и "экзотические" опционы (бинарные, барьерные, азиатские и т. д.), а также комбинации различных опционов (опционные стратегии). Более того, некоторые наиболее сложные продукты невозможно разложить на стандартные финансовые инструменты.
    Также следует отметить, что в основе структурированных продуктов может лежать не только фондовый индекс, но и курс отдельной акции, стоимость корзины акций, валютный курс и любые другие переменные.
    Большинство (но не все) инвестиционных структурированных продуктов гарантируют возврат вложенного капитала и обеспечивают доходность, привязанную к некоторым переменным. Продукты такого рода могут быть представлены в виде комбинации депозита и портфеля деривативов.

СТРУКТУРИРОВАННЫЕ ПРОДУКТЫ В РОССИИ

    Структурированные продукты уже появились на российском рынке, в частности их предлагают "Юниаструм Банк" (структурированный вексель Fusion), "Ситибанк" (индексируемые депозиты), "Ренессанс Капитал", "ФИНАМ" (индексируемый счет), "КИТ Финанс" (индексируемый депозит).
    Структурированный продукт может скрываться под видом самых разных инструментов: векселей, договоров займа, депозитов, стратегий доверительного управления, структурированных нот/облигаций, и даже фондов (данная форма распространена, в частности, во Франции). Выбор внешней формы структурированного продукта диктуется обычно соображениями юридического и налогового характера, экономическая суть продукта остается при этом неизменной.
    Практически все перечисленные продукты, представленные на российском рынке, имеют устройство, аналогичное устройству продукта, рассмотренного в данной статье, в ряде случаев с некоторыми дополнениями. Наиболее сложным с точки зрения устройства является индексируемый депозит банка "КИТ Финанс", который может быть представлен в виде сочетания депозита и купленных и проданных опционов - стандартных и бинарных.
    ИК "Еврофинансы" также вышла на рынок структурированных продуктов. Уже сейчас компания предлагает простейший структурированный продукт с участием в росте индекса РТС и гарантией возвратности капитала и планирует выпуск в ближайшее время сложных и высокотехнологичных продуктов, не имеющих аналогов на российском рынке.




  • Рейтинг
  • 5
Добавить комментарий
Комментарии (1):
Ani
07.11.2015 21:53:18
Мне очень интересно бухгалтерское оформление продукта с точки зрение банка. Если не трудно можете описать самый простой пример. Заранее спасибо.
Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Пути взаимодействия ФСФР и СРО
РЦБ-CASUAL: премьера прошла успешно. Журнал "Рынок ценных бумаг" провел в Карелии первый неформальный выезд с друзьями и партнерами
Российский рынок акций: итоги первого полугодия и прогноз на вторую половину 2007 г.
Газпром: финансовые итоги 2006 г.
Инфраструктурная отрасль: на пороге бума
Оценка эффективности управления ОПИФ категории фондов акций
Структурированные продукты: что внутри?
Расчеты через трансъевропейскую автоматизированную экспресс-систему валовых расчетов в режиме реального времени TARGET1 / TARGET2
Карфаген должен быть разрушен
Потенциал ипотечного рынка России колоссален
Стандартизация ипотеки - основной залог качества ипотечных ценных бумаг
Законодательные аспекты секьюритизации
Секьюритизация доходов от коммерческой недвижимости
Закладная: понятие, практика применения и проблемы
Некоторые статистические закономерности динамики курса валютной пары "евро-швейцарский франк"
Автоматический графический анализ
Динамические ряды индексов - отражение тенденций мышления инвесторов

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100