Casual
РЦБ.RU

IPO в структуре финансирования отечественных компаний

Июль 2007


    Успешная реализация инвестиционного механизма в стране может стать залогом ее экономического роста и повлиять на результаты деятельности всех финансовых институтов. Тем не менее до сих пор одной из главных экономических проблем России остается острая потребность в инвестиционных ресурсах.

    Первичное публичное размещение акций (IPO) - эффективный механизм привлечения путем выхода компании на открытый рынок и размещения акций среди первичных инвесторов финансирования. При этом IPO является источником привлечения денежных средств не только в компании, но и в экономику государства в целом; это способ улучшить инвестиционный климат страны.
    Классическое IPO предполагает публичное размещение среди инвесторов акций нового выпуска, который проходит соответствующую государственную регистрацию. В отличие от доразмещения (follow-on), при IPO вывод акций на биржу происходит впервые. Если акционеры предлагают к продаже принадлежащие им акции, то это называется Secondary Public Offering - реализация компанией ранее эмитированных бумаг. В настоящей статье мы рассматриваем IPO и любые публичные размещения акций на бирже как тождественные процессы.
    В 2006 г. все чаще стали говорить о "буме IPO", ведь инвесторы отмечают наличие большого потребительского рынка в регионе, высокую доходность инвестиций и немалые возможности в добывающих отраслях. Правда, разговоры о буме российского IPO - очевидное недоразумение: за 2004-2006 гг. было осуществлено 41 размещение. Разве это бум? Например, в Индии в начале 1990-х гг. проходило по 50 IPO в месяц, в отдельные месяцы - по 200 - и так в течение 3 лет. Потом столь бурный рост числа размещений замедлился, но в результате Индия вошла в список 4 стран (наряду с США, Канадой и Румынией), где на биржах торгуются бумаги более 3 тыс. компаний. России до таких показателей еще далеко.
    С другой стороны, еще 5 лет назад мало кто в нашей стране представлял себе, что означает процесс первичного размещения акций на бирже. Сейчас с каждым годом экспертным сообществом отмечается усиление позиций России на глобальном рынке IPO. А в 2006 г. она заняла 5-е место по объему размещений (9-е - с учетом вторичных размещений). Среди развивающихся стран Россия уступает только Китаю (59 млрд долл.)1.
    Из 50 компаний, планировавших в 2006 г. с помощью IPO привлечь 22,9 млрд долл., размещение провели более 20 эмитентов на общую сумму около 18 млрд долл. К основным причинам отставания фактических размещений от заявленных можно отнести:

  • PR-инициативу. Ряд средних и небольших по размеру компаний объявляют о планах по размещению акций с целью привлечения средств для развития, особенно часто это происходит в рамках размещения облигационных займов. Учитывая фактические действия и потенциал данных компаний, правомерно предположить, что эти планы в краткосрочной перспективе носят в большинстве случаев декларативный характер.
  • Сделки M&A и перенос сроков размещения. Societe Generale приобрела доли в АКБ "РОСБАНК"; телеканал TV3 отложил продажу акций, и вскоре была приобретена "Проф-медиа"; торговая сеть "Копейка" отложила продажу акций, и спустя некоторое время была достигнута договоренность о выкупе у менеджмента 50% акций группой "УРАЛСИБ". Совершение подобных сделок в 2006 г. привело к тому, что многие компании отказались либо отложили на неопределенное время проведение IPO.
        Несмотря на это, в 2006 г. было отмечено рекордное количество IPO российских компаний по сравнению с предыдущими годами - 23 размещения (13 - в 2005 г. и 5 - в 2004 г.). При этом стоимостной объем российского рынка IPO составил 17,7 млрд долл., что в 4 раза больше объема 2005 г. (4,6 млрд долл.)2 (рис. 1). Даже без учета крупнейшего IPO (ОАО "Роснефть") рост стоимостного и количественного рынка составил около 60%.
        Осуществлено и несколько частных размещений (private placement). Разумеется, продажа акций на внебиржевом рынке в виде private placement не может быть отнесена к IPO, поскольку особенностью этого вида размещения является ограниченный круг лиц (менеджмент, акционеры, стратегические инвесторы), которым предлагаются акции. Всего с помощью этого механизма в минувшем году было привлечено 1,1 млрд долл., что значительно уступает совокупному объему IPO и не может вызвать повышенного интереса у миноритарного инвестора3.
        Возросшая активность первичного предложения на рынке в последние годы обусловлена теми преимуществами, которые дает проведение IPO: возможность финансирования роста компании, обеспечение гибкой структуры капитала, снижение стоимости капитала и возможность привлечения дешевых заемных ресурсов, максимизация стоимости компании, обеспечение ее ликвидности для акционеров.
        При этом основу дальнейшего развития рынка IPO должны составить прежде всего компании средней капитализации, получившие опыт на внутреннем рынке облигаций и готовые отдать в свободное обращение 15-25% своих акций, чтобы повысить капитализацию, сделать бизнес более весомым при сделках с иностранным капиталом, снизить кредитный риск, нормализовав источники финансирования. Это связано с тем, что у грандов российского бизнеса (нефтегазового сектора, телекоммуникаций) отсутствует интерес к новым эмиссиям акций на внутреннем рынке, так как они получают капитализацию и денежные ресурсы на западных рынках депозитарных расписок, еврооблигаций, синдицированных займов.
        Однако сложившаяся благоприятная (как многим кажется) ситуация на отечественном фондовом рынке на поверку оказывается не столь радужной. Связано это с тем, что российский рынок IPO "перетекает" за пределы страны и большая часть привлеченных средств поступает за счет размещений еврооблигаций и депозитарных расписок на международных рынках капитала. По своей сути отечественный рынок IPO, как это ни парадоксально звучит, стал англо-американским. Сегодня примерно 29% суммарного оборота российского рынка акций и рынка депозитарных расписок (ДР) на акции российских компаний приходится на зарубежные биржи - LSE и NYSE (68% и 3% - на ММВБ и РТС соответственно)4. Более половины российских IPO осуществляется на зарубежных площадках (рис. 2), при этом Лондонская биржа остается основной площадкой российских IPO (14 размещений). Но если в 2005 г. на долю LSE приходилось 94% стоимостного объема, то в 2006 г. доля биржи снизилась до 61%, что было вызвано инициативами ФСФР.
        Протекционизм в отношении национального фондового рынка закономерен: о планах проведения IPO в 2006-2008 гг. заявили около 80 компаний. Такой объем размещений способен повысить ликвидность рынка и его привлекательность для инвесторов. Так, в 2006 г. ФСФР приняла ограничительные требования к эмиссии:
  • квота на выпуск депозитарных расписок для российских компаний снизилась с 40 до 35% от общего количества акций компании;
  • российским эмитентам запрещено в ходе IPO размещать за рубежом более 70% общего количества размещаемых акций дополнительного выпуска5.
        Тем не менее в последнее время получила распространение формальная процедура листинга в России и фактического размещения за рубежом. И нельзя с полной уверенностью говорить о том, что введение новых ограничений со стороны ФСФР изменит сложившуюся ситуацию.
        На сегодняшний день выработан альтернативный механизм, позволяющий выходить на иностранную биржу через SPV (Special Purpose Vehicle) - специально зарегистрированную новую компанию за рубежом, которая на активы материнской компании выпускает собственные ценные бумаги, а полученные средства направляет на финансирование стратегических проектов своего учредителя.
        В целом, как показывает практика, проводить первичное размещение акций на западных площадках сложнее и дороже, чем на российском рынке. Почему же все больше отечественных компаний предпочитают проводить IPO на Западе, в частности на Лондонской бирже, где в 2006 г. на российских эмитентов пришлось 22% привлеченных средств?
        Подобное развитие событий на рынке российских IPO оказалось вполне предсказуемым. Некоторые лидеры отечественного бизнеса, достигшие современного уровня корпоративного управления и испытывающие потребность в крупных инвестиционных ресурсах, столкнулись с несовершенством регулятивной базы рынка России, неразвитостью институтов коллективных инвестиций, непоследовательной пенсионной реформой и одновременно были "обласканы" интенсивным маркетингом LSE.
        Кроме того, для IPO наиболее привлекательными являются те рынки, где эмитенты могут получить максимальный чистый доход, даже при условии крупных издержек на организаторов займа. В этом же заинтересованы и действующие акционеры компании, которые при размещении, как правило, продают часть своих акций. Все это привело к тому, что в последнее время основная часть первичных размещений акций российских эмитентов была проведена на зарубежных рынках, в первую очередь на Лондонской бирже, в частности на AIM.
        При этом именно альтернативный рынок LSE, являющийся меккой для средних и развивающихся компаний во всем мире, должен стать главным плацдармом для отечественных IPO, ведь за 12 лет существования AIM создал надежную платформу для эмитентов, жаждущих получить преимущества публичного котирования, соблюдая оптимальное сочетание низких затрат и гибкой нормативной базы.
        Однако на фоне борьбы Лондона и Нью-Йорка за мировое господство на рынке IPO многие упустили из виду еще один важный момент: теперь компании предпочитают размещать свои акции на национальных биржах, потому что у иностранных инвесторов не возникает проблем с доступом на них. Подтверждением этому служит тот факт, что количество иностранных эмитентов, получивших листинг на NYSE, сократилось на 4% с 2002 г., составив 451 в конце 2006 г. Ситуация на других ведущих площадках еще хуже. На основной площадке Лондонской биржи число таких компаний сократилось в 2000-2006 гг. на 23%, несмотря на приход в последние годы большого количества российских и казахстанских компаний; на Deutsche Boerse - на 58%; на Токийской бирже - на 39%; на NASDAQ - на 34%6.
        Если раньше зарубежным инвесторам было достаточно сложно выйти на местные биржи, поскольку у каждой были свои стандарты при проведении сделок, клиринге, то со временем эти стандарты гармонизировались, что способствовало выходу международных инвесторов на иностранные рынки. Это снизило потребность компаний в зарубежных биржах - капитала стало хватать и в своей стране7.
        У России, конечно, особый путь, и фондовый рынок не исключение. Большинство отечественных компаний предпочитают размещать акции в Лондоне. По меткому выражению председателя совета директоров "Алор-инвест" А. Гавриленко, "происходит определенная идеализация западного рынка и "демонизация" российского"8.
        Однако со временем российские компании полюбят свой рынок и будут размещать акции на внутреннем рынке, а иностранные инвесторы станут торговать в Москве. На этом фоне перспективы отечественных площадок - РТС и ММВБ - представляются благоприятными. Можно назвать несколько факторов, способствующих возвращению компаний на национальный рынок:
        Дешевизна и низкие временные затраты отечественных IPO.
        С точки зрения стоимостных издержек внутренний рынок оказывается более эффективной площадкой для размещения, чем иностранные биржи. Уже сейчас размещение акций в России обходится в несколько раз дешевле, чем аналогичная процедура за рубежом (рис. 3). Ужесточение законодательства США увеличило издержки на размещение в среднем до 5 млн долл., а расходы на адаптацию корпоративного управления достигали 30 млн долл.
        Временные затраты эмитентов на проведение IPO в России также значительно ниже аналогичных показателей на зарубежных площадках. Если на ММВБ и РТС они составляют 120-160 дней, то на NYSE - 345-510 дней, а на LSE - 225-335 дней (см. таблицу).
        Не вдаваясь детально в условия фондовых бирж при листинге, необходимо отметить, что высокие требования, предъявляемые к рыночной капитализации компаний (в частности, LSE - от 170 млн ф. ст.), количеству акций в свободном обращении (на LSE - 25%, на NYSE - не менее 1,1 млн акций), ряду финансовых показателей, наличию составленной отчетности по МСФО за последние 3 года, делают бессмысленным выход на зарубежные площадки при небольшой сумме размещения. Требования, предъявляемые к комплекту документов для листинга российскими биржами, более гибкие. Но для крупной компании, намеревающейся разместить акции на сумму от 700 млн долл., выход на LSE или NYSE необходим.
        Государственная политика как основа преломления массового оттока эмитентов.
        Именно в руках государства сосредоточен мощный инструмент воздействия на сложившуюся тенденцию, и ФСФР пытается всячески препятствовать этому процессу, вводя новые ограничительные требования. При этом политика российских властей в отношении фондового рынка должна фокусироваться не на установлении административных барьеров, а на стимулировании российских эмитентов, а именно:
  • на создании капитальной базы для привлечения инвестиций;
  • на совершенствовании правовой среды и развитии биржевой инфраструктуры.
        Еще одной инициативой ФСФР стала разработка законопроекта о допуске к обращению на фондовом рынке РФ иностранных ценных бумаг9. Напомним, что законодательство запрещает листинг бумаг иностранных компаний на российских торговых площадках. Во всем мире этот запрет преодолевается двумя способами: между странами заключается взаимное соглашение, позволяющее действовать в чужой юрисдикции, или разрешается выпустить депозитарные расписки на акции. И действительно, депозитарные расписки являются самым удобным и поэтому самым распространенным способом допуска иностранных эмитентов на внутренний рынок.
        ФСФР также не против объединения РТС и ММВБ в мегабиржу, которая смогла бы конкурировать с ведущими европейскими площадками. Разговоры об этом ведутся еще с декабря 2006 г., но конкретных шагов пока сделано не было.
        Политика российских бирж в сфере привлечения эмитентов.
        Если западные биржи настроены скептически относительно наших компаний, то отечественные организаторы торговли ждут российских эмитентов "дома" с распростертыми объятиями. Сегодня в России около 170 тыс. предприятий в форме АО, и только 0,1% из них являются публичными. Иными словами, потенциал выхода компаний на рынок огромен; РТС и ММВБ в свою очередь не желают терять миллионы долларов на "утекающих" из России IPO. Российские биржи работают над созданием собственных проектов торговых площадок для небольших компаний.
        С 29 января 2007 г. на РТС начала работу площадка RTS-Start, предназначенная для размещения и обращения ценных бумаг эмитентов небольшой и средней капитализации - до 3 млрд руб.10 В конце января 2007 г. первым эмитентом в RTS-Start стало ОАО "Бумажная фабрика "Коммунар"", маркетмейкером по акциям которой выступила "Антанта Капитал"11.
        Группа ММВБ также идет по пути сегментации рынка ценных бумаг - на ФБ ММВБ был запущен аналогичный проект в секторе инновационных и растущих компаний (ИРК). Предполагается, что в рамках ИРК будут размещаться и торговаться бумаги высокодоходных и потенциально перспективных небольших компаний с капитализацией от 100 млн до 5 млрд руб., имеющих темп роста выручки 20% и/или осуществляющих деятельность в отраслях, связанных с применением инновационных и высоких технологий12.
        Растущее благосостояние населения как источник потенциальных длинных ресурсов для компаний.
        Приближается тот момент, когда станет возможно решить другую проблему российского фондового рынка - отсутствие крупных инвесторов и "длинных" денег. В связи с потоком "нефтедолларов" у большинства людей появляются свободные денежные средства, которые нужно инвестировать. PR-кампании таких предприятий, как "Тройка-Диалог", УРАЛСИБ, "Максвелл Капитал", сделали свое дело - время недоверия постепенно уходит в прошлое, население все с большей охотой несет деньги в финансовые институты. Наряду с надеждой на результаты пенсионной реформы эти сдвиги помогут реализовать IPO не только мелким и средним компаниям, но и гигантам, подобным Роснефти.
        Ужесточение требований листинга на LSE.
        По мнению ведущих инвестиционных фондов Великобритании13 и Британской ассоциации страховщиков, массовый приток на LSE компаний из развивающихся стран грозит фондовому рынку Великобритании увеличением волатильности и подрывает высокие стандарты британских индексов FTSE. Тем более что в последние годы в Лондон пришло довольно много компаний из России, Китая и Казахстана, большинство из которых прибегают к услугам оффшорных структур. Кроме того, ряд компаний из России предлагают неадекватную защиту прав миноритариев, а их деятельность сопровождается громкими скандалами, что в свою очередь вредит репутации и LSE, и Лондона в целом, который становится магнитом для компаний с низкими стандартами корпоративного управления.
        По словам Питера Батлера, сотрудника инвестиционной компании Governance for Owners, "у лондонского Сити возрастают проблемы с репутацией, поскольку складывается впечатление, что индивидуальных вкладчиков заставляют самостоятельно оценивать новых игроков на рынке"14.
        Подобная критика ставит под вопрос стратегию LSE, которая активно позиционирует себя как главная площадка в регионе EMEA (в Европе, Ближнем Востоке и Африке) и предлагает компаниям из этого региона размещать акции в Лондоне.
        В то же время угроза ужесточения может прийти еще с одной стороны. Если крупнейшая электронная биржа NASDAQ купит LSE, то и ее секция AIM может оказаться под угрозой. Альтернативный рынок, по мнению Р. Кампоса, одного из комиссаров американской Комиссии по биржам и ценным бумагам, стал "похож на казино, и инвесторы будут к нему именно так и относиться"15. Это связано с тем, что регулятивные стандарты рынка AIM, как правило, игнорируются компаниями-эмитентами. При этом не следует думать, что NASDAQ оставит свои попытки купить Лондонскую биржу. И хотя оба предложения о покупке компании были отвергнуты, представители американской биржи не теряют надежды на продолжение переговоров.
        Таким образом, можно говорить о том, что потенциально на российском рынке ценных бумаг могут обращаться акции нескольких тысяч компаний. Это мощный инвестиционный ресурс, и отпускать его просто так на Запад нелогично, ведь при соответствующей инфраструктуре и законодательстве все эти финансовые инструменты могут работать внутри страны, обеспечивая не только занятость квалифицированных специалистов и прибыль российским биржам, но и позволяя внутренним инвесторам, которыми в перспективе должна стать большая часть граждан страны (либо напрямую, либо через накопительную пенсионную систему), получить более удобные и выгодные условия работы.

        Примечание
        1 Панов А. За деньгами на биржу. IPO российских компаний превратились из экзотики в рядовое событие // Ведомости. 2006. 29 декабря. № 247.
        2 По данным Аналитической группы ReDeal (AG ReDeal) в рамках информационно-аналитического проекта Offerings.ru/"IPO в России".
        3 В 2006 г. 5 компаний из России осуществили частные размещения, в том числе "Евраз Групп" (330 млн долл., 6% акций), "Мечел" (350 млн долл., 11,5% акций), "Акрон" (98 млн долл., 7,5% акций), АФК "Система" (20 млн долл., 1,9% акций) и "Вимм-Билль-Данн" (165 млн долл., 10% акций).
        4 www.finam.ru/analysis/forecasts00683/default.asp.
        5 Приказ ФСФР РФ от 12 январь 2006 г. № 06-5/пз-н "Об утверждении положения о порядке выдачи Федеральной службой по финансовым рынкам разрешения на размещение и (или) обращение эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами Российской Федерации".
        6 Оверченко М. Дома лучше // Ведомости. 2007. 16 апреля. № 67.
        7 Так, финская Nokia изъяла акции из листинга в Лондоне после вступления Финляндии в Евросоюз и разрешения брокерам из других стран ЕС торговать на Хельсинской бирже. На сегодняшний день 91% акций Nokia принадлежит иностранным инвесторам, однако 68% объема торгов приходится на Хельсинки, около 25% - на NYSE.
        8 www.rcb.ru/archive/printrcb.asp?aid=6672.
        9 В декабре 2006 г. Госдума внесла поправки в Закон "О рынке ценных бумаг", приняв в третьем, окончательном чтении законопроект о российской депозитарной расписке. Закон о РДР вступил в силу с 1 января 2007 г.
        10 www.rts.ru/?tid=779.
        11 www.rts.ru/?id=13419.
        12 www.micex.ru/stock_irk/index.html.
        13 В феврале 2007 г. группа финансовых институтов, включая Hermes, Fidelity, State Street, Royal London, Barclays Global Investors и M&G, официально обратились в FSA, потребовав обратить внимание на качество недавних размещений. По мнению фондов, в случае ухудшения экономических условий в странах и регионах деятельности этих компаний лондонский Сити может столкнуться с серьезными проблемами.
        14 http://business.guardian.co.uk/story/0,,1936156,00.html?gusrc=rss&feed=12.
        15 Кокшаров А. Лондон с подпорченной репутацией // Эксперт Online. 2007. 6 апреля.




    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Петербургский рынок векселей в 2006 г.
    Монетарная политика и долговой рынок России: достижения и проблемы
    Сравнительный анализ инструментов привлечения инвестиций с рынка долговых обязательств предприятиями малого и среднего бизнеса
    Механизм функционирования исламских облигаций
    IV Бишкекская международная банковская конференция нужна банковской системе страны, а не только ее лидерам
    Российский рынок коммерческой недвижимости выбрал лучших
    Иностранные инвестиции в Россию: прямые, портфельные и возвратные
    Прямые инвестиции и развитие бизнеса
    Инвестиции из воздуха: возможно ли это?
    Инвестиции и финансовые инструменты российского девелопмента
    Арест ценных бумаг и его влияние на корпоративные действия эмитента
    Стандарт качества и надежности - договор РЕПО НФА
    Оценка инвестиционных проектов, осуществляемых на действующих промышленных предприятиях
    Россия и СНГ: время IPO?
    IPO в структуре финансирования отечественных компаний
    Шведская площадка открывает новые возможности для компаний средней капитализации
    Влияние планируемой дополнительной эмиссии акций на оценку текущей стоимости бизнеса
    Международное движение капитала и формирование российских транснациональных компаний
    Слияния и поглощения в инвестиционном процессе
    Лучшие депозитные банки в I кв. 2007 г.

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100