Casual
РЦБ.RU

Механизм функционирования исламских облигаций

Июль 2007

    Исламские финансовые рынки представлены преимущественно банками и страховыми (такафул) компаниями. Рассмотрим, какие финансовые инструменты наиболее распространены на данных рынках.
    Нормы и принципы шариата, обязательные для соблюдения каждым, кто считает себя правоверным мусульманином, распространяются и на финансовую сферу. Прежде всего это запрет ростовщичества (риба1), т. е. участия в операциях, связанных с взиманием и выплатой процента; запрет чрезмерной неопределенности в сделке, намеренного риска, любых спекулятивных сделок (гарар - опасность); запрет получения дохода, возникшего из случайного стечения обстоятельств (майсир - азартная игра); запрет бизнеса, связанного с торговлей вещами, которые ислам определяет как нечистые (свининой, алкоголем, табаком, наркотиками) и др.
    Уже при поверхностном взгляде на сущность традиционных ценных бумаг становится ясно, что они подпадают под некоторые запреты, установленные в мусульманском праве. Пожалуй, одним из важнейших правил применительно к сфере исламских ценных бумаг, является запрет купли-продажи долга по цене иной, нежели сумма долга.
    Остроту вопросу о легитимности ценных бумаг в контексте мусульманского права придает то обстоятельство, что именно на Ближнем Востоке впервые стали использоваться основные виды кредитных документов, заимствованные затем Западной Европой через Испанию и Италию вместе с названиями некоторых из них. Например, от арабо-персидского слова "сакк" произошло ныне интернациональное понятие "чек", а от небезызвестного слова "хавала" - испанское и французское aval2.

ОБЛИГАЦИИ СУКУК

    Данные облигации появились на финансовом рынке как беспроцентные инструменты привлечения капитала около 10 лет назад и в настоящее время являются одним из "локомотивов" роста рынка исламских финансов. На конец 2000 г. было осуществлено лишь 3 выпуска сукук совокупным объемом 236 млн долл., на конец 2006 г. объем средств, привлеченных за счет 77 размещенных выпусков сукук составил 27 млрд долл. (см.: Shariq Nisar. Islamic Bonds (Sukuk): its Introduction and Application// www.financeinislam.com). По оценкам британской газеты Financial Times, по состоянию на апрель 2007 г. объем выпусков сукук составил 45 млрд долл. Выпуск облигаций сукук обусловлен возможностью привлечения и вложения капитала без нарушения требований мусульманского права. Облигации сукук рассматриваются так же, как привлекательный механизм капиталовложения на среднесрочный период. Заемщики за счет использования не традиционных, а исламских методов финансирования получают возможность расширить базу инвесторов и источники финансирования. Более того, к выпуску облигаций сукук в последнее время все чаще прибегают в качестве альтернативы синдицированному кредитованию.
    К настоящему времени выпуск облигаций сукук уже был осуществлен рядом заемщиков на мировом уровне: Всемирным банком (в лице Международной финансовой корпорации, МФК), правительством земли Саксония-Анхальт (Германия), а также правительствами Малайзии и Бахрейна. Из-за сравнительно короткого срока существования на рынке правовые аспекты выпуска облигаций сукук не нашли детального отражения в действующих законодательствах тех стран, где осуществляется их выпуск и размещение: в Бахрейне, ОАЭ (точнее, в их финансовом центре - эмирате Дубай), Пакистане и др., не говоря уже о европейских странах. Исключение составляет лишь Великобритания, где в ближайшее время планируется принять пакет законодательных актов по вопросам регулирования исламских финансов, в том числе исламских облигаций. С принятием таких законодательных актов Великобритания станет первой европейской страной, законодательство которой предусматривает возможность для банков, ведущих деятельность на ее территории, осуществлять сделки купли-продажи исламских облигаций. По замыслу законодателя, финансовым институтам, выпускающим исламские облигации, будет разрешено делать зачет средств (сравнимых с купонным доходом по традиционным облигациям), выплачиваемых владельцам таких облигаций, в счет подлежащего уплате такими финансовыми институтами налога на корпорации, что в соответствии с действующим законодательством разрешено делать эмитентам традиционных облигаций.
    Среди стран, где развиты исламские финансовые рынки и их регулирование, лидером является Малайзия. Однако в Малайзии до сих пор отсутствует закон, регулирующий выпуск сукук. В настоящее время принятие специального закона о сукук планируется в Индонезии (пока он не принят). В Иордании существует специальный закон об облигациях мукарада 1981 г. Наряду с законами, регулирование исламских финансовых услуг и компаний, их оказывающих, осуществляется подзаконными нормативно-правовыми актами, которые принимают комиссии по ценным бумагам соответствующих стран, а также в определенной степени правилами допуска акций к торгам и прохождению листинга, разработанными исламскими биржами.
    Унифицирующую роль играют международные финансовые структуры, такие как Исламский банк развития (ИБР), Международный совет по исламским финансовым услугам, Организация по бухгалтерскому учету и аудиту в исламских финансовых институтах и Международная организация по исламским финансовым рынкам, которые разрабатывают единые правила и стандарты регулирования в сфере исламских финансов. В частности, в настоящее время изучается возможность создания единой системы управления исламским рынком ценных бумаг.

РАЗНОВИДНОСТИ СУКУК

    Сукук - облигации, которые структурируются в соответствии с требованиями мусульманского права. Сакк (единственное число от сукук) - документ (сертификат), удостоверяющий право его владельца на долю в праве общей собственности на имущество3. В отличие от традиционной облигации, которая закрепляет отношения займа между эмитентом и владельцем облигации, наделяет ее владельца правом требования к эмитенту, исламская облигация в своей основе - это инвестиционный сертификат, удостоверяющий право ее владельца на долю в праве собственности на базовый актив (пул активов), пропорциональную величине вложенных средств.
    Выпуску сукук-мурабаха обязательно предшествует секьюритизация активов. Владелец сертификата сукук обладает пропорциональной количеству принадлежащих ему сертификатов долей в праве общей собственности на базовый актив и имеет право на получение после реализации базового актива суммы, равной номинальной стоимости принадлежащих ему сертификатов, а получаемый им доход по облигациям формируется за счет прибыли от использования базового актива. Важной особенностью этих облигаций является запрет на обращение так называемых долговых облигаций сукук, т. е. сертификатов, которые удостоверяют отношения долга между эмитентом и владельцами сертификатов4. Это правило, которое основывается на положениях мусульманского права, запрещающих уступку (продажу) долга по цене иной5, нежели сумма долга, поддерживает большинство мусульманских правоведов с Ближнего Востока. Отступление от этого правила, тем не менее, допускается малазийскими правоведами6.
    Облигации сукук могут быть различного вида (сукук-иджара, сукук-истисна', сукук-мурабаха и др.), что зависит от договора (метода финансирования), который положен в основу.
    В зависимости от оригинатора7 сукук делятся:
    J на суверенные, выпуск которых инициируется субъектом публичного права: министерством финансов или центральным банком от имени правительства суверенного образования (государства или субъекта федерации - земли, штата);
    J на корпоративные, эмиссия которых осуществляется частными компаниями.
    В зависимости от базового актива, лежащего в основе договора, облигации сукук подразделяются:
    1) на облигации, которые структурируются на основе договора купли-продажи базового актива (некоего имущества, например офисного здания, гостиничного комплекса и т. п.) с обязательством обратной сдачи в аренду (sale and lease back arrangement);
    2) на долговые облигации, основанные на договоре мурабаха (купля-продажа в рассрочку);
    3) на облигации долевого участия на принципах мудараба (доверительного управления) и мушарака (партнерства).
    Подобная классификация исламских облигаций важна, так как вопрос о том, может ли облигация сукук второго вида торговаться на вторичном рынке, до сих пор является предметом дискуссий. Проблема заключается в том, что облигации второго вида могут быть проданы только по номинальной стоимости, поскольку имеют в своей основе долг, который в соответствии с мусульманским правом не может быть продан по цене, отличающейся от цены номинала, так как продажа долга не может приносить прибыль.
    Однако, несмотря на это, практически все исламские ценные бумаги, находящиеся в обращении на внутреннем рынке Малайзии, можно отнести к облигациям второго вида, т. е. основанным на договоре мурабаха. Поскольку обращение на вторичном рынке облигаций сукук на основе таких контрактов рассматривается мусульманскими правоведами с Ближнего Востока как финансирование, основанное на риба (ростовщичестве), это препятствует малазийским компаниям получать заимствования у ближневосточных инвесторов через выпуск таких облигаций.
    Рассмотрим механизм функционирования исламских облигаций на примере сукук-мурабаха и сукук бай' бисаман аджил - облигаций, которые в своей основе имеют механизм финансирования, основанный на перепродаже базового актива. Данный вид облигаций используется на малазийском рынке8.
    Привлечение финансирования через выпуск сукук-мурабаха и сукук бай' бисаман аджил включает в себя несколько этапов. Первый этап, секьюритизация, оформляемая договором бай' ал-ина', является обязательным условием для признания выпускаемых ценных бумаг соответствующими мусульманскому праву и способными к обращению. Вторая ступень - непосредственно эмиссия облигаций. На третьем этапе происходит торговля, обращение сукук-мурабаха или долговых сертификатов бай' бисаман аджил.
    Рассмотрим последовательно каждый этап выпуска данного вида сукук.

    Секьюритизация активов
    Это обязательное условие выпуска исламских облигаций, поскольку, для того чтобы быть способными к обращению, ценные бумаги должны представлять собой имеющее ценность имущество (актив9). Не будучи обеспеченными активами, облигации сами по себе не имеют никакой ценности (в отличие от традиционных облигаций, которые закрепляют отношения долга между эмитентом облигаций и владельцем облигации и воплощают право требования владельца облигации к эмитенту). Если сертификат облигации подкреплен активом, что происходит в процессе секьюритизации10, облигация приобретает определенную ценность и, таким образом, становится объектом торговли, удовлетворяющим требованиям, которые необходимо соблюдать для того, чтобы быть размещенной на первичном рынке и обращаться на вторичном рынке.
    В случае секьюритизации актива на основе договора бай' ал-ина' финансист приобретает актив у оригинатора (точнее, у специального юридического лица (СЮЛ), создаваемого оригинатором специально для осуществления эмиссии облигаций сукук) и перепродает ему же по кредитной цене на основе соглашения с обязательством обратной покупки (purschase undertaking). В результате эмитент получает необходимые ему денежные средства, финансист - установленную заранее (договорную) сумму в оговоренный срок в будущем. Платежи в счет погашения долга заемщиком (СЮЛ) перед финансистом будут осуществляться в рассрочку. Для того чтобы финансировать обратное приобретение актива у финансиста, СЮЛ выпускает облигации. Разница между суммой, предоставленной заемщику, и ценой, по которой осуществляется продажа актива обратно заемщику, и будет являться прибылью (маржой) для финансиста. В зависимости от того, какая из сторон - финансист или заемщик - владеет базовым активом, возможны 2 варианта структурирования сделки.

  • В случае нахождения актива у финансиста (кредитора) кредитор продает актив заемщику, который обязуется выплачивать ему покупную сумму Х в рассрочку в течение определенного срока. Заемщик перепродает финансисту актив по заниженной цене У. Таким образом, заемщик получает средства в размере У и должен выплатить финансисту сумму Х. Разница между ценой Х и ценой У и будет прибылью для финансиста. В этом случае можно условно говорить о сукук "с нулевым купоном".
  • В случае нахождения актива у заемщика последний продает его финансисту и взамен получает денежные средства Х. Затем выкупает его у финансиста по "завышенной" цене У. Разница между ценой У и ценой Х и будет прибылью для финансиста. В этом случае можно условно говорить о сукук с купоном.
        В качестве базового актива могут выступать недвижимость, ценные бумаги и т. п.

        Выпуск исламских долговых сертификатов (шахада ад-дайн)
        Выпуск сертификатов облигации, или долговых сертификатов, является свидетельством задолженности заемщика перед финансистом. Долговой сертификат действителен только, если он обеспечен активами, что происходит посредством секьюритизации, описанной выше. Процесс эмиссии облигаций регулируется законодательством о ценных бумагах того государства, на территории которого происходит выпуск сукук. Все облигации в рамках одного выпуска наделяют их владельцев равными правами требования уплаты их номинальной стоимости, а также определенной премии, которая распределяется между владельцами облигаций по результатам продажи базового актива по истечении срока сукук-мурабаха.

    ОБРАЩЕНИЕ ОБЛИГАЦИЙ СУКУК

        После того как прошел процесс секьюритизации активов и выпуск ценных бумаг, обеспеченных активами, облигации могут являться предметом торговли и отчуждаться инвесторами либо самому эмитенту, либо третьим лицам, если для таких облигаций существует вторичный рынок. Торговля и купля-продажа долговых сертификатов именуется бай' ад-дайн11. Бай' ад-дайн, таким образом, представляет собой продажу права требования определенной суммы к получению либо самому должнику, либо третьему лицу.
        Согласно воззрениям большинства мусульманских правоведов продажа долга недолжнику запрещена. Их позиция основывается на запрете продажи, при которой продавец не владеет тем, что продает.
        Ряд правоведов, однако, допускают продажу долга, но с определенными условиями. В качестве исключения считается допустимой продажа долга третьему лицу при соблюдении следующих условий:

  • долг должен быть признан должником, и договор должен быть исполнен сразу же, а не в рассрочку, чтобы избежать возникновения ситуации, при которой долг будет продан за долг, что запрещено мусульманским правом;
  • должник должен быть состоятельным, т. е. иметь финансовые возможности погасить долг, а также должен изъявить согласие на продажу долга и признать ее с тем, чтобы впоследствии он не мог ее отрицать при возникновении спора между должником и новым кредитором;
  • недопустима продажи долга, сумма которого выражена в золоте, за серебро, и наоборот, поскольку это запрещено мусульманским правом. Если долг выражен в деньгах, его стоимость должна быть такой же количественно. Из этого следует вывод, что продажа долга, выраженного в одной валюте, за денежные средства в другой валюте недопустима.
  • должно быть соблюдено правило о том, что покупатель не вправе перепродавать то, что он формально купил, но фактически еще не получил в свое владение, так как в противном случае это приводит к возникновению элемента излишней неопределенности (гарара).
        Все мусульманские правоведы едины во мнении, что в любом случае запрещено продавать долг по цене иной, нежели его номинальная стоимость. В противном случае продажа будет расцениваться как долговая риба (риба ан-наси'а)12. Применительно к долговым облигациям проблема соответствия требованиям мусульманского права возникает в том случае, когда облигации продаются/покупаются на вторичном рынке со скидкой. В Малайзии принята точка зрения, в соответствии с которой продажа долгового обязательства, закрепленного контрактом бай' ад-дайн со скидкой (дисконтом), разрешена, поскольку долговые ценные бумаги обеспечены активами. Однако правоведы с Ближнего Востока считают такую продажу недопустимой.

    ПРАКТИЧЕСКИЙ ПРИМЕР ВЫПУСКА ДОЛГОВЫХ ОБЛИГАЦИЙ СУКУК

        Международная финансовая корпорация осуществила в декабре 2004 г. Wawasan bond на основе принципа купли-продажи в рассрочку (бай' бисаман аджил). Объем выпуска составил 132 млн долл., или 500 млн малазийских ринггитов. Сделка была проведена в Малайзии. Соорганизаторы (HSBC Bank и Commerce International Merchant Bankers Berhad) сначала приобрели активы у эмитента за RM 500 млн малазийских ринггитов, а затем продали активы обратно эмитенту в рассрочку, включив в сумму долга также определенную премию (маржу).
        Для финансирования приобретения активов эмитентом были выпущены облигации сукук с 2,88%-ным купоном (премией), рассчитываемой как процент от размера средств, полученных владельцем облигации при ее погашении. Срок погашения сукук - 3 года.
        Функции шариатского наблюдательного совета взял на себя совет по фикху, также выступивший соорганизатором выпуска малазийского банка Commerce International Merchant Bankers (CIMB), и доктор Мухаммад Да'уд Бакар.
        Структура, использованная МФК при выпуске облигаций сукук, вызывает вопросы с точки зрения соответствия требованиям мусульманского права. Она приводит к возникновению долга, и, следовательно, облигация может продаваться только по ее номинальной стоимости, поскольку денежные средства и долги не могут менять свою стоимость (величину) с течением времени. Большинство мусульманских правоведов с Ближнего Востока признают операции с такими облигациями (из-за нарушений вышеуказанных требований, противоречащих положениям мусульманского права) как несущие в себе элемент риба (ростовщичества). По этой причине МФК не осуществляла листинг этих облигаций сукук и не предусматривала возможность обращения их на вторичном рынке.
        Иными словами, ключевое отличие исламских облигаций, основанных на механизме мурабаха и его разновидностях, - это наличие некоего материального актива, который не позволяет считать данные облигации чисто денежными.

        Примечание
        1 Риба - в широком значении любой ссудный процент. Запрет риба, содержащийся в главной священной книге ислама - Коране, является одним из "столпов" исламской экономической модели и исламской этики ведения бизнеса. Существует несколько видов риба. Подробнее о риба и других запретах, нашедших отражение в исламской экономической модели, см.: Беккин Р. И. Ссудный процент в контексте религиозно-этических хозяйственных систем прошлого и современности // Вопросы современной экономики. 2007. № 2. С. 149-157.
        2 Боднар С. Н. Арабский язык. Жанр коммерческих деловых бумаг и их языковая специфика. М., 2002. С. 102.
        3 Под имуществом в данном контексте понимаются материальные объекты (движимое или недвижимое имущество), а также узуфрукт и услуги. Это следует из определения, данного сукук Организацией по бухгалтерскому учету и аудиту в исламских финансовых институтах: "Сукук - это сертификаты, имеющие одинаковую номинальную стоимость и после их размещения обозначающие титул (их владельца) на долю и права, вытекающие из права собственности на материальные объекты, узуфрукт и услуги или право участия (долю) в каком-либо проекте или инвестиционной деятельности".
        4 Фактически это и есть традиционные облигации.
        5 Как известно, торговля облигациями на вторичном рынке основывается на купле-продаже по цене, отличающейся от их номинальной стоимости.
        6 Подробнее об этом будет сказано далее.
        7 Термин "оригинатор" является устоявшимся термином для обозначения лица (компании или субъекта публичного права), который инициирует секьюритизацию принадлежащих ему активов.
        8 При этом необходимо еще раз отметить, что многие мусульманские правоведы не признают данные облигации, соответствующими шариату. Кроме того, юристами осуждается чрезмерное использование мурабахи в операциях исламских финансовых структур. В этом смысле более соответствует требованиям мусульманского права облигации сукук-иджара.
        9 В мусульманском договорном праве предметом купли-продажи может быть только имущество определенной ценности.
        10 По сути, секьюритизация - это финансирование или рефинансирование каких-либо активов компании, генерирующих доход, например прав требования, возникающих при обычном ходе ведения бизнеса, путем преобразования таких активов в торгуемую, ликвидную форму через выпуск облигаций или иных ценных бумаг. При этом такая компания передает пул своих активов специально образованному юридическому лицу, которое выпускает долговые ценные бумаги, обеспеченные переданными активами. По мнению автора, с точки зрения классификации типов секьюритизации при выпуске сукук имеет место так называемая сквозная секьюритизация. Сквозная секьюритизация - способ секьюритизации активов, генерирующих регулируемый денежный поток путем продажи прямого участия в пуле активов. Сквозной сертификат представляет собой долю участия в базовых активах и в конечном счете в генерируемом денежном потоке. Сумма основного долга и прибыль, генерируемая этим активом (в случае сукук-иджара - арендные платежи), "пропускаются", переходя к держателям ценных бумаг.
        11 Ад-дайн определялся в гражданском и гражданско-процессуальном кодексе Османской империи (Маджалла), который был взят за основу при разработке гражданских кодексов ряда мусульманских стран в XX в., как сумма долга, то, что причитается к получению с должника. Ад-дайн может быть как в денежном выражении, так и в натуральном выражении (продукты питания, металлы, зерно).
        12 Подробнее о риба и ее разновидностях см.: Беккин Р. И. Ссудный процент в контексте религиозно-этических хозяйственных систем прошлого и современности// Вопросы экономики. 2007. № 2. С. 141-157.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Петербургский рынок векселей в 2006 г.
    Монетарная политика и долговой рынок России: достижения и проблемы
    Сравнительный анализ инструментов привлечения инвестиций с рынка долговых обязательств предприятиями малого и среднего бизнеса
    Механизм функционирования исламских облигаций
    IV Бишкекская международная банковская конференция нужна банковской системе страны, а не только ее лидерам
    Российский рынок коммерческой недвижимости выбрал лучших
    Иностранные инвестиции в Россию: прямые, портфельные и возвратные
    Прямые инвестиции и развитие бизнеса
    Инвестиции из воздуха: возможно ли это?
    Инвестиции и финансовые инструменты российского девелопмента
    Арест ценных бумаг и его влияние на корпоративные действия эмитента
    Стандарт качества и надежности - договор РЕПО НФА
    Оценка инвестиционных проектов, осуществляемых на действующих промышленных предприятиях
    Россия и СНГ: время IPO?
    IPO в структуре финансирования отечественных компаний
    Шведская площадка открывает новые возможности для компаний средней капитализации
    Влияние планируемой дополнительной эмиссии акций на оценку текущей стоимости бизнеса
    Международное движение капитала и формирование российских транснациональных компаний
    Слияния и поглощения в инвестиционном процессе
    Лучшие депозитные банки в I кв. 2007 г.

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100