Casual
РЦБ.RU
  • Версия для печати
  • Скачать .pdf
  • Автор
  • Слободник Дмитрий, Заместитель инвестиционного директора, директор департамента портфельных инвестиций компании "Ренова Менеджмент АГ" Заместитель инвестиционного директора, директор департамента портфельных инвестиций компании "Ренова Менеджмент АГ"

  • Все статьи автора

Монетарная политика и долговой рынок России: достижения и проблемы

Июль 2007


    Первое полугодие 2007 г., как и весь 2006 г., стало для России периодом видимого благополучия в экономической и финансовой сферах. По оценке Минэкономразвития РФ, в январе-мае 2007 г. прирост ВВП к соответствующему периоду 2006 г. составил 7,7%, прирост инвестиций в основной капитал - 20,8% (соответственно, за первое полугодие 2006 г. этот показатель равнялся 9,8%). За 6 мес. 2007 г. укрепление рубля к доллару в реальном выражении составило 3,6%, положительное сальдо торгового баланса - 51,5 млрд долл.

    После 10-летия кризиса экономический подъем последних лет положительно повлиял на настроение населения, горизонт принятия экономических решений, оценку делового климата инвесторами. И хотя львиную долю этого успеха следует приписать крайне благоприятной конъюнктуре на рынках товаров основного российского экспорта (нефть, черные и цветные металлы, продукция химической промышленности), без серьезных инфраструктурных реформ, проведенных в российской экономике в 2000-2007 гг. результат был бы не столь очевиден.
    Еще в 2000 г. на 5-м Международном банковском конгрессе российские монетарные власти сформулировали основные задачи, в решении которых видели залог будущей стабильности и процветания:

  • создание и обеспечение эффективного функционирования механизмов привлечения инвестиций в экономику России, и прежде всего в производственный сектор;
  • неинфляционное финансирование дефицита государственного бюджета на основе возможностей, предоставляемых рынком ценных бумаг;
  • создание надежных механизмов и инструментов сбережения средств населения, их перераспределения и инвестирования;
  • совершенствование системы управления предприятиями на основе дисциплинирующего воздействия рынка ценных бумаг;
  • создание цивилизованного российского фондового рынка и его интеграция в мировой финансовый рынок, обеспечение самостоятельного места российского рынка ценных бумаг в системе международных рынков капиталов.
        Несмотря на общую неоднозначную оценку, данную инвестиционным сообществом современной российской экономической политике, успехи в решении сформулированных выше задач не вызывают сомнения.
        Устойчивый профицит бюджета в течение последних 7 лет позволил Минфину РФ последовательно проводить политику сокращения государственного внешнего долга, замещая валютные обязательства государства рублевыми. В результате доля внешнего государственного долга в общей задолженности сократилась с 81% в январе 2004 г. до 53% в январе 2007 г. Отношение государственного внешнего долга к ВВП снизилось с 38% в 2002 г. до 4,9% в 2006 г., что позволило поставить Россию в один ряд с такими быстро развивающимися странами, как Южная Корея, Чили и Китай, и выше новых членов ЕЭС - Венгрии, Польши и Болгарии.
        Досрочное погашение задолженности стало основным механизмом оптимизации структуры госдолга. Минфин 20 августа 2006 г. перевел кредиторам России в рамках Парижского клуба 23,7 млрд долл. в счет погашения основного долга (21,3 млрд долл.), процентов (1,4 млрд долл.) и премии за досрочное погашение (1 млрд долл.). Благодаря этому шагу Россия не только снизила свою долговую нагрузку, но и сэкономила около 7,7 млрд долл. на процентных выплатах.
        Создание и эффективное управление Стабилизационным фондом - еще одна несомненная заслуга монетарных властей РФ. По состоянию на 1 июня 2007 г. его совокупный объем составил 3026,68 млрд руб., или 116,85 млрд долл. Этот показатель более чем в 1,5 раза превысил объем внешней задолженности РФ (47 млрд долл.). Средства фонда размещались в государственные облигации стран с высоким кредитным рейтингом, номинированные в долларах, евро и фунтах стерлингов. Доходность этих инвестиций по итогам IV кв. 2006 г. составила более 6,5% годовых -отличный результат для подобного рода консервативных вложений.
        Многолетний профицит бюджета, низкая внешняя задолженность и наличие Стабилизационного фонда, перекрывающего эту задолженность по размеру, превращают долговые обязательства РФ в инструмент исключительной надежности, что подтверждается высокими инвестиционными рейтингами страны - BBB+/Baa2. Этот факт, помимо повода для национальной гордости, создает прямой экономический интерес - возможность привлекать средства по минимальным ставкам. Спрэд эталонной облигации "Россия-30" к соответствующим обязательствам Казначейства США на текущий момент составляет всего 95 б. п. (0,95%). Одновременно снижается волатильность российских облигаций, которая в середине 2006 г. практически сравнялась с волатильностью казначейских обязательств США, что объясняется не только высоким кредитным рейтингом России, но и формированием устойчивого контингента инвесторов, регулярно работающих с ее долговыми инструментами. Объем российского финансового рынка и хорошие перспективы его дальнейшего роста заставляют крупнейшие западные банки переходить к политике активной экспансии в РФ как путем создания дочерних банков, так и через приобретение долей участия в российских банках и инвестиционных компаниях (табл. 1).
        Столь масштабный приход иностранных игроков на отечественный финансовый рынок создает необходимые предпосылки для формирования современной и эффективной финансовой инфраструктуры в стране. Наличие такой инфраструктуры положительно отражается на объеме и стоимости корпоративных заимствований, которые вместе с собственными средствами корпораций подготавливают плацдарм для долгосрочного экономического роста.
        В 2006 г. объем российских негосударственных облигаций в иностранной валюте впервые превысил сумму суверенных российских обязательств. Корпоративные заемщики привлекли в прошлом году в форме еврооблигаций и CLN около 25 млрд долл., благодаря чему Россия вышла на 2-е место среди развивающихся стран по объему рынка корпоративных облигаций. Кроме того, западные банки выдали российским корпорациям синдицированных кредитов более чем на 34 млрд долл. По объемам и стоимости заимствований внешний рынок исторически являлся более привлекательным для отечественных заемщиков. В последнее время к этому добавился фактор укрепляющегося рубля, что делает долларовые заимствования более выгодными.
        Для компаний с квазисуверенным статусом (государственные или полугосударственные компании, кредитный рейтинг которых практически совпадает со страновым) наиболее доступны внешние заимствования. С усилением роли государства в экономике значения таких гигантов, как Газпром, ВТБ, Роснефть, возрастет. Не случайно совокупная доля Газпрома и ВТБ в общем объеме российских корпоративных еврооблигаций составляет более 20% (см. рисунок).
        Статус квазисуверенного заемщика не только открывает доступ к большим объемам заимствований, но и делает их относительно дешевыми. Так, спрэд по CLN компании "Иркут" после обретения ею квазисуверенного статуса сузился более чем на 100 б. п. Справедливая оценка кредитного риска в данном случае уступает место надежде на то, что государство в проблемных ситуациях окажет поддержку подконтрольной компании. Однако из-за энергетической уязвимости отечественного бюджета (более 68% доходов от экспорта формируется за счет энергетических товаров) любые негативные изменения конъюнктуры на нефтегазовом рынке могут не только затронуть работающие в данном секторе компании, но и пошатнуть финансовую стабильность бюджета в целом. Вряд ли в этом случае стоит драматизировать ситуацию. По расчетам экспертов МЭРТ, российский бюджет останется бездефицитным при цене на нефть марки Urals на уровне 37,5 долл./баррель. Большинство инвесторов в российские облигации хорошо осознают этот факт. Не случайно корреляция между колебаниями цен на нефть и российские суверенные облигации крайне мала и на протяжении всего 2006 г. находилась на отрицательном или нулевом уровнях. Вместе с тем ожидаемая коррекция цен на энергетическом рынке может существенно осложнить компаниям этого сектора обслуживание уже выпущенного долга. По различным оценкам, в 2008 г. общий объем расходов на облуживание еврооблигаций у российских компаний может достичь 9 млрд долл. Преимущественно эти расходы будут рефинансированы за счет выпуска новых бумаг. Остается только надеяться, что к моменту их выпуска уровень процентных ставок в мире будет низким.
        В любом случае компаниям, особенно небольшим, рассчитывающим на привлечение капитала в период до 2009 г., для оптимизации стоимости заимствований, возможно, имеет смысл обратить внимание на другие секторы рынка капитала: рублевые облигации, бумаги, обеспеченные активами, ипотечные бумаги и т. п.
        Целенаправленные действия монетарных властей по развитию рынка рублевых облигаций принесли в 2006 г. ощутимые результаты. Перечислим основные события, давшие мощный импульс к его развитию:
  • снятие ограничений на капитальные операции нерезидентов в РФ;
  • плавная, прогнозируемая девальвация курса доллара, проводимая ЦБ РФ;
  • существенное сокращение внешней задолженности;
  • структуризация рынка МБК;
  • размещение 30-летней ОФЗ, способной стать инвестиционным ориентиром;
  • усиление роли финансовых институтов как основных участников рынка.
        Несмотря на очевидную связь рынка рублевых облигаций с рынком внешнего долга, а через него и с мировыми процентными ставками, колебания доходности рублевых инструментов значительно ниже. Из-за определенной изолированности этого рынка, для небольших компаний, стремящихся привлечь капитал, выпуск рублевых облигаций является отличной альтернативой банковскому кредиту. Умеренно мягкие требования по раскрытию информации, толерантность локальных инвесторов к кредитному риску, давление на рынок избыточной ликвидности позволяют успешно размещать свои обязательства даже небольшим региональным компаниям. Некоторая эйфория, возникающая от доступности денег, часто заставляет эмитентов "перезакладываться" в объеме выпуска, привлекая избыточные для себя денежные средства, впоследствии не инвестируемые и являющиеся, по сути, денежным балластом. Определенную негативную роль играют и андеррайтеры, весьма заинтересованные в получении максимальной комиссии за размещение. До настоящего момента на рынке рублевых инструментов дефолтов зафиксировано не было. Объем просроченной задолженности в экономике невысок и составляет около 0,7% от всех кредитных обязательств. Взрывное развитие рынка рублевых обязательств и выход на рынок большого числа разнообразных эмитентов заставляют задуматься о долговечности такого благополучия. Не будет большой смелостью предположить скорое возникновение сегмента высокодоходных (high-yield) и дефолтных облигаций, вложение в которые станет прерогативой профессионалов. Необходимость регулирования этого сегмента рынка во избежание "заражения" избыточной волатильностью других секторов должна привлечь к себе внимание монетарных властей.
        Наметившийся в начале 2003 г. потребительский бум в 2006-2007 гг. достиг своего апогея. В январе-мае потребительский спрос вырос по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 12%. Подобный всплеск спроса объясняется в основном опережающим ростом реальной заработной платы (на 17,9%). Рост расходов населения также подстегивался широкой доступностью потребительского кредитования. По разным оценкам, общая величина выданных банками потребительских кредитов достигла к концу 2006 г. 70 млрд долл. Во многом этот стремительно растущий рынок имеет дикий, оппортунистический характер, когда стоимость кредита для заемщика может достигать 100% и более. Хочется верить, что предпринимаемые ЦБ РФ совместно с Прокуратурой РФ меры в скором времени придадут этому рынку более цивилизованные формы. Однако особо следует отметить факт первого появления в 2006 г. банковских облигаций, обеспеченных активами. Таким обеспечением выступали ипотека, потребительские кредиты, автокредиты и задолженность по кредитным карточкам. Абсолютным чемпионом здесь выступил банк "Русский Стандарт", сумевший привлечь более 600 млн евро под потребительские и автокредиты (табл. 2). Чтобы оценить перспективы этого стремительно растущего рынка, достаточно отметить, что размер американского рынка MBS (mortgage-backed securities) и ABS (assets-backed securities) достигает 3 трлн долл. Это крупнейший сектор американского рынка облигаций.
        Главное преимущество выпуска обеспеченных облигаций - сравнительно невысокая стоимость заимствования. Старшим траншам таких облигаций рейтинговые агентства присваивают, как правило, рейтинги инвестиционного уровня, что предполагает лишь небольшую премию над суверенным спрэдом. Развитие ипотеки в РФ было провозглашено приоритетным направлением социальной политики государства. В этой связи создание нормативной базы обращения, учета и депонирования облигаций, обеспеченных ипотекой, может стать частным решением вопроса доступности жилья для населения.
        Оборотной стороной улучшения финансовой инфраструктуры и нарастания потребительского бума является усиление инфляционных ожиданий. Приток иностранного капитала, составивший только в 2006 г. более 42 млрд долл. и опережающий рост заработной платы, привел к тому, что темп прироста денежного агрегата М2 за первые 4 мес. 2007 г. (11,2%) более чем в 2 раза превысил этот показатель за аналогичный период 2006 г. (5,2%). В реальном выражении денежная масса за январь-апрель 2007 г. увеличилась на 7%, тогда как в соответствующий период предыдущего года наблюдалось ее снижение на 0,2%.
        По оценкам МЭРТ, за 5 мес. 2007 г. инфляция составила 4,7%. На сегодняшний день борьба с инфляцией является основным финансовым приоритетом правительства. Ограниченный инструментарий, имеющийся для этих целей в арсенале ЦБ РФ, - это главным образом постепенное укрепление курса рубля. Вопрос о влиянии обменного курса на инфляцию остается дискуссионным. По мнению некоторых отечественных экономистов, укрепление рубля в 2006 г. на 7,4% сократило инфляцию менее чем на 0,4%. В свою очередь укрепление рубля активно стимулирует импорт, который вместе с ожидаемым сокращением поступлений от экспорта нефти (основной вариант, рассматриваемый Правительством РФ, исходит из того, что цены на нефть снизятся до 50 долл./баррель в 2009 г.) грозит свести беспрецедентный бюджетный профицит 2007 г. до нуля. Принципиальное значение будет иметь вопрос использования Стабфонда. Отказ от стерилизации денежной массы через Стабфонд и начало его использования на инвестиционные и социальные цели могут дать прирост денежной массы на 60-70% со всеми вытекающими отсюда инфляционными последствиями. Несмотря на амбициозные планы правительства по обузданию инфляции до 6-7% к 2009 г., номинальная доходность ОФЗ будет оставаться отрицательной в реальном выражении. Следовательно, только последовательное укрепление ЦБ РФ реального эффективного курса рубля сможет удержать долговой рынок в равновесном состоянии. Приостановка такого укрепления грозит оттоком средств иностранных инвесторов и ростом процентных ставок.
        Оценивая путь, пройденный российским финансовым рынком за последние 15 лет, всю многогранную, успешную работу, проделанную монетарными властями по созданию его нормативной базы и инфраструктуры, следует отметить, что масштаб задач, стоящих сегодня перед отечественным рынком, не менее значителен. Для их решения требуются максимальный профессионализм и компетентность. В свою очередь инвесторы проголосуют за успех их реализации рублем.


    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Петербургский рынок векселей в 2006 г.
    Монетарная политика и долговой рынок России: достижения и проблемы
    Сравнительный анализ инструментов привлечения инвестиций с рынка долговых обязательств предприятиями малого и среднего бизнеса
    Механизм функционирования исламских облигаций
    IV Бишкекская международная банковская конференция нужна банковской системе страны, а не только ее лидерам
    Российский рынок коммерческой недвижимости выбрал лучших
    Иностранные инвестиции в Россию: прямые, портфельные и возвратные
    Прямые инвестиции и развитие бизнеса
    Инвестиции из воздуха: возможно ли это?
    Инвестиции и финансовые инструменты российского девелопмента
    Арест ценных бумаг и его влияние на корпоративные действия эмитента
    Стандарт качества и надежности - договор РЕПО НФА
    Оценка инвестиционных проектов, осуществляемых на действующих промышленных предприятиях
    Россия и СНГ: время IPO?
    IPO в структуре финансирования отечественных компаний
    Шведская площадка открывает новые возможности для компаний средней капитализации
    Влияние планируемой дополнительной эмиссии акций на оценку текущей стоимости бизнеса
    Международное движение капитала и формирование российских транснациональных компаний
    Слияния и поглощения в инвестиционном процессе
    Лучшие депозитные банки в I кв. 2007 г.

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100