Casual
РЦБ.RU

Влияние планируемой дополнительной эмиссии акций на оценку текущей стоимости бизнеса

Июнь 2007


    Появление настоящей статьи обусловлено неоднозначностью отражения фактора планируемой дополнительной эмиссии при оценке бизнеса. Указанная проблематика поднималась некоторыми участниками семинара по оценке бизнеса, проводимого Шенноном Праттом в Москве осенью 2006 г., а также моим коллегой, просившим высказаться по данному вопросу. Публикуемый ниже материал является попыткой ответа на эти вопросы1.

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ АКЦИЙ, РАЗМЕЩАЕМЫХ ПРИ ДОПОЛНИТЕЛЬНОЙ ЭМИССИИ

    В отличие от предыдущего раздела, где рассматривалась оценка существующих на ее момент акций (когда период между датой оценки и планируемой датой допэмиссии не слишком мал), в данном разделе речь пойдет об оценке планируемых к размещению акций (когда период между датой оценки и планируемой датой допэмиссии пренебрежимо мал).
    Если объем запланированной дополнительной эмиссии намного меньше количества свободно обращающихся на рынке акций данного эмитента, ориентиром цены размещения может служить рыночная цена обращающихся акций на момент допэмиссии.
    Если объем запланированной дополнительной эмиссии составляет существенную долю от количества свободно обращающихся на рынке акций данного эмитента, можно рассчитать цену размещения акций.
    При наличии данных о бизнес-плане компании равновесное значение цены размещения 1 акции в составе дополнительной эмиссии может определяться по следующей схеме:
    1) построить (если отсутствует в бизнес-плане) скорректированный прогноз движения денежных средств за период от момента допэмиссии до окончания прогнозного периода (если этот прогноз уже имеется в бизнес-плане, проверить его на реалистичность);
    2) скорректировать текущую ставку дисконтирования (см. выше);
    3) оценить приведенное значение терминальной стоимости;
    4) рассчитать стоимость 100%-ного пакета акций на момент допэмиссии;
    5) определить по выражению (1) размер доли в УК, приходящийся на вновь эмитированные акции;
    6) рассчитать стоимость пакета дополнительно эмитированных акций с учетом выше приведенных данных.
    Если объем запланированной дополнительной эмиссии сопоставим или превышает количество свободно обращающихся акций данного эмитента, оценку следует осуществлять при помощи метода скорректированной приведенной стоимости (APV).

ОЦЕНКА СТОИМОСТИ АКЦИЙ ПРИ ДОПОЛНИТЕЛЬНОЙ ЭМИССИИ: ПРИМЕНЕНИЕ МОДЕЛИ ДОБАВЛЕННОЙ СТОИМОСТИ (ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПРИБЫЛИ)

    Рассмотрим случай, когда акционерный капитал компании состоит только из обыкновенных акций и планируется дополнительная эмиссия обыкновенных акций. Пусть до осуществления дополнительной эмиссии стоимость акционерного капитала компании составляла

    PE0 = p0N0,
    где p0 - рыночная стоимость 1 акции;
    N0 - общее количество акций.
    Предположим, акционерам поступило предложение от инвестора (инвесторов) по расширению бизнеса. Инвестор готов вложить сумму М. Размер доли инвестора может быть определен с помощью выражения (1). В зависимости от ожидаемого экономического эффекта допэмиссии и решения о количестве вновь эмитируемых акций стоимость акций компании после допэмиссии может измениться (pnew ? pold) или остаться неизменной (pnew = pold):

    (4)
    где PEn - стоимость акционерного капитала после допэмиссии; (N0 + N0') - количество акций, приходящихся на старых акционеров после допэмиссии ; Nn' - количество акций, полученных новым(и) акционером(ами) при размещении допэмиссии; pn - цена 1 акции после допэмиссии; Nn - общее количество акций, размещенных в процессе допэмиссии.

    Выражение (4) предполагает выполнение следующих условий:

    (5)
    т. е. количество акций, доставшихся старым и новым акционерам, равно сумме акций, размещенных до эмиссии, и акций, размещенных в процессе допэмиссии.
    У оценщика есть основания полагать, что соотношение рентабельности привлекаемого акционерного капитала к его альтернативной стоимости долго будет неизменным, равным ROEn/ren, и, кроме того, объем дополнительной эмиссии будет небольшим. При выполнении этих условий становится возможным применение модели капитализации добавленной экономической прибыли акционеров. Предположим также, что выполняются условия (У2) и (У3)2. В этом случае равенство (4) может быть расширено и приведено к виду:

    (6)
    где Е0 - фактически инвестированный старыми акционерами капитал. Связь этого показателя с ожидаемой рентабельностью ранее размещенного акционерного капитала (ROE0), затратами на капитал (re0), рыночной стоимостью 1 акции (p0) и количеством ранее размещенных акций (N0) следующая:
    .
    Показатель "ROE/re" в (6) представляет собой средневзвешенное (по объему капитала старых и новых акционеров) отношение рентабельности к затратам на капитал:
    
    С учетом (6) рассмотрим условия, при которых стоимость акций после дополнительной эмиссии останется неизменной или претерпит изменения.
    Неизменность стоимости 1 акции при дополнительной эмиссии
    Для сохранения неизменности стоимости 1 акции при дополнительной эмиссии необходимо выполнение следующих условий:
     общее количество эмитируемых акций должно составлять:

    (7)
     количество акций, предоставленных новым акционерам, составит:
    (8)
     дополнительное число акций, доставшихся (бесплатно) старым акционерам, будет равно:
    (9)
    При соблюдении этих условий стоимость 1 акции компании после допэмиссии составит:
    
    Проанализировав выражения (7-9), получим, что при ROEn = ren Nn = Nn' = M/p0, N0' = N0, а при ROE " ren для любых значений k выполняется: Nn' " M/p0, N0' " N0. Последние условия означают, что для сохранения неизменности цены 1 акции при инвестировании полученных от допэмиссии средств в посредственные проекты необходимо сократить общее количество размещенных акций (например, посредством консолидации).
    Произведем анализ выражений (8, 9) относительно изменения значений параметра k. При k = 1 (т. е. когда выгоду от добавленной экономической стоимости, обусловленную инвестициями новых акционеров, получат новые вкладчики) число акций, приходящихся на долю новых акционеров, составит:

    (11)
    в то время как число акций, приходящихся на долю старых акционеров (из объема допэмиссии), будет равно:
    ,(12)
    т. е. количество акций, принадлежащих старым акционерам, после допэмиссии по-прежнему будет равно N0.
    При k = 0 (т. е. когда вся выгода от добавленной экономической стоимости, обусловленная инвестициями новых акционеров, достанется старым акционерам) число акций, приходящихся на долю новых акционеров, составит:
    (13)
    в то время как дополнительное количество акций, доставшихся старым акционерам, будет равно:
    (14)

    (Продолжение следует.)

  • Рейтинг
  • 1
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Защита для инвестора
Российская пищевая промышленность: в ожидании роста
Потребительский сектор: итоги первых 5 месяцев 2007 г.
Сектор с большим будущим
Потребительский сектор: сохраняя высокий потенциал роста
Международное движение капитала и формирование российских транснациональных компаний
Капитализация энергокомпаний
Взаимодействие с держателями депозитарных расписок в процессе реорганизации
Некоторые особенности корпоративного управления в государственных холдингах
Корпоративные конфликты: можно ли ставить точку?
Общее собрание акционеров: практический аспект
RTS START - стартовая площадка РТС для российских компаний малой и средней капитализации
Черный ход на фондовый рынок
Слияния и поглощения в металлургической отрасли
Рейдерство в России и за рубежом: сравнительный анализ
Корпоративные конфликты и рейдерство в России
Влияние планируемой дополнительной эмиссии акций на оценку текущей стоимости бизнеса
Об использовании аддитивного метода при расчете НДС

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100