Casual
РЦБ.RU
  • Версия для печати
  • Скачать .pdf
  • Авторы
  • Габов Андрей, Начальник департамента корпоративного управления и взаимодействия с акционерами Корпоративного центра РАО "ЕЭС России"

  • Все статьи автора
  • Завалко Максим, Первый заместитель начальника департамента корпоративного управления и взаимодействия с акционерами Корпоративного центра РАО "ЕЭС России"

  • Все статьи автора
  • Ахрименко Дмитрий, Главный эксперт департамента корпоративного управления и взаимодействия с акционерами Корпоративного центра РАО "ЕЭС России"

  • Все статьи автора

Взаимодействие с держателями депозитарных расписок в процессе реорганизации

Июнь 2007

    Большинство иностранных инвесторов при инвестировании в российские ценные бумаги пользуются таким финансовым инструментом, как депозитарные расписки, которые обращаются на западных фондовых рынках. Наиболее известными (и наиболее популярными среди иностранных инвесторов в настоящее время) являются американские (АДР) и глобальные (ГДР) депозитарные расписки.

    Инвестирование с помощью депозитарных расписок имеет для иностранного инвестора существенные преимущества:

  • снижаются правовые риски, поскольку, например, выпуск и обращение АДР и ГДР регулируются правом США, а исполнение обязательств по распискам - применимым правом, чаще всего правом государства, где находится инвестор или обращаются ценные бумаги;
  • рынки таких расписок - развитые фондовые рынки США и Европы, отличающиеся большой ликвидностью. То есть выпуск расписок позволяет иностранным компаниям организовать обращение/ размещение своих ценных бумаг на торговых площадках Нью-Йорка, Лондона, Франкфурта, Вены и т. д.
        Под депозитарной распиской понимается сертификат, выпускаемый банком-депозитарием и подтверждающий право собственности на определенное количество депозитарных акций, которые в свою очередь представляют право собственности на определенное количество ценных бумаг иностранного эмитента. Впервые данный инструмент был применен в 1927 г. банком JP Morgan для Selfridge Provincial Stores Limited (Англия) в ответ на закон, принятый в Англии, запрещавший вывозить английские акции за пределы Великобритании. С тех пор депозитарные расписки используются для облегчения процесса инвестирования в корпоративные иностранные ценные бумаги. Инструмент оказался столь удачным, что и российский законодатель решил его использовать в форме российских депозитарных расписок. В соответствии с Федеральным законом "О рынке ценных бумаг" с 2007 г. в России возможен выпуск российских депозитарных расписок (РДР) на акции иностранных эмитентов.
        Правовой статус владельца АДР и ГДР определяется следующими документами: Законом США от 1933 г. "О ценных бумагах"; Законом США от 1934 г. "О ценных бумагах и биржах"; Правилами и комментариями к федеральным законам, издаваемыми Комиссией по ценным бумагам и биржам США (далее - КЦББ, или Комиссия США); судебными прецедентами - решениями федеральных судов и судов штатов; региональным законодательством штатов (так называемые "законы голубого неба", blue sky law); проспектами ценных бумаг (prospectus), подлежащими регистрации в Комиссии; депозитными соглашениями (заключаются эмитентом и банком-депозитарием при открытии спонсируемой программы депозитарных расписок); договорами между иностранным банком-депозитарием и привлеченным им российским депозитарием (custodian).

    ВИДЫ АДР

        Выделяют несколько видов АДР:
        АДР 1-го уровня. Торгуются на внебиржевом рынке США, не предоставляют возможности для привлечения капитала и не требуют регистрации по Закону 1934 г. при выполнении требований Правила 12g3-2(b)1. К эмитентам в рамках данной программы предъявляются минимальные требования к предоставлению информации (в пределах соблюдения Правила 12g3-2(b)). Программы АДР 1-го уровня открыты в РАО "ЕЭС России", ГМК "Норильский никель", ЛУКОЙЛе, Газпроме и др.
        АДР 2-го уровня. Расписки, прошедшие листинг на биржах в США без привлечения капитала при условии регистрации по Закону 1934 г. В рамках программ АДР 2-го уровня необходимо раскрытие подробной информации об эмитенте и предоставление финансовой отчетности по стандартам ГААП США. Также к эмитентам применяется Закон Сарбейнса-Оксли. АДР 2-го уровня выпущены, в том числе, на акции компаний "Ростелеком" и "ВымпелКом".
        АДР 3-го уровня. Расписки размещаются через биржи США для привлечения капитала при условии регистрации по Закону 1934 г. Как и при выпуске АДР
        2-го уровня, необходимо раскрытие подробной информации об эмитенте и предоставление отчетности по ГААП. На эмитентов распространяется закон Сарбейнса-Оксли. В форме АДР 3-го уровня обращаются акции компаний "Мечел", "Вимм-Билль-Данн" и МТС.
        АДР по Правилу 144А. Программа может использоваться, в том числе, для увеличения капитала путем "частного размещения" депозитарных расписок среди квалифицированных институциональных покупателей2; возможно освобождение от регистрации по Закону 1934 г. при выполнении требований Правила 12g3-2(b). В частности, Правило 144А при размещении ценных бумаг использовали НОВАТЭК и ЛУКОЙЛ.
        В связи с тем что для многих неамериканских эмитентов регистрация выпуска депозитарных расписок и выполнение требований американского законодательства для ценных бумаг, прошедших процедуру регистрации, являются затруднительными по причине высоких издержек, Положением "Эс" (Regulation S) КЦББ США предусматривается возможность обращения депозитарных расписок, выпущенных банком-депозитарием в США, за пределами страны (ГДР по Положению "Эс"). Раскрытие информации в данном случае ограничивается требованиями организатора торговли и регулятора рынка. При этом такие расписки могут использоваться для привлечения капитала за пределами США без ограничения круга инвесторов и способа размещения. К ГДР не применяются требования о регистрации в США. Участниками программ ГДР сегодня являются, в том числе, РАО "ЕЭС России", АВТОВАЗ, ЛУКОЙЛ, Роснефть.
        Программы выпуска депозитарных расписок, как АДР, так и ГДР, могут быть спонсируемыми (открываются на основании договора эмитента с банком-депозитарием) и неспонсируемыми (открываются по усмотрению банка-депозитария без участия эмитента).

    ФУНКЦИИ БАНКА-ДЕПОЗИТАРИЯ

        Ключевую роль в реализации проекта выпуска депозитарных расписок играет иностранный банк-депозитарий, представляющий интересы инвестора в корпоративных процедурах иностранного эмитента, а также осуществляющий функции держателя реестра владельцев депозитарных расписок, администратора проекта и пр. Документом, который описывает обязанности банка-депозитария, является депозитное соглашение, которое, как правило, содержит информацию об обязательствах всех участников проекта, о депонируемых ценных бумагах и виде программы, о порядке выпуска и погашения депозитарных расписок, порядке осуществления прав по ним (участие в голосовании на общих собраниях акционеров, получение дивидендов и пр.). Также депозитное соглашение может содержать "нормы о должной заботе" (duty of care и duty of loyalty), которые требуют от банка-депозитария соблюдения интересов акционеров, владеющих депозитарными расписками, а также реализации ими права на управление российской компанией.
        Именно банк-депозитарий выступает посредником между российским эмитентом и иностранным инвестором, поэтому прямое обращение владельцев расписок к российским эмитентам за осуществлением прав исключено. Наиболее важным является обеспечение участия владельцев расписок в корпоративных событиях российского эмитента, а также обеспечение прав на получение дохода от ценных бумаг.
        Система голосования депозитарными расписками сложна и требует от компании и банка-депозитария своевременного совершения следующих действий: обработки предложений иностранных акционеров при формировании повестки дня и перечня кандидатов в органы управления общества; направления через банк-депозитарий уведомления о назначении собрания акционеров в адрес владельцев депозитарных расписок и торговых площадок (включая внебиржевые), на которых осуществляется торговля депозитарными расписками; формирования специальных карточек для голосования владельцев депозитарных расписок, а также контроля за подготовкой бюллетеней системами автоматического голосования (например, "Прокси Эйдж"); непосредственного сбора результатов голосования владельцев депозитарных расписок и организации их учета при формировании итогов голосования общего собрания акционеров.
        Реализация права владельца депозитарных расписок на получение дивидендов осуществляется банком-депозитарием путем конвертации денежных средств, поступивших от эмитента, в валюту, указанную в депозитном соглашении (в основном доллары США). В дальнейшем следует перечисление указанных средств владельцам депозитарных расписок, в реестре банка-депозитария на определенную дату (как правило, она совпадает с датой составления списка лиц, имеющих право на участие в общем собрании акционеров).

    ПРАВА ВЛАДЕЛЬЦЕВ РАСПИСОК В ПРОЦЕССЕ РЕОРГАНИЗАЦИИ

        Остановимся на проблеме реализации прав владельцев депозитарных расписок в ходе реорганизации компании. Лица, владеющие депозитарными расписками, выпущенными на акции российского эмитента, не признаются акционерами с точки зрения российского законодательства. Для российского эмитента владельцем акций, составляющих базисный актив депозитарной расписки, является банк-депозитарий через российский банк-хранитель (custodian), на чьем счете депонированы акции. Исходя из природы депозитарной расписки, ее владельцу должны быть предоставлены такие же права, как если бы он владел акцией напрямую.
        В настоящее время в электроэнергетике происходят крупные структурные преобразования. Они уже коснулись владельцев депозитарных расписок некоторых региональных энергетических компаний. В связи с проходящей реорганизацией РАО "ЕЭС России" эти вопросы имеют существенное значение и для владельцев депозитарных расписок головной компании. Начиная с 1997 г. обыкновенные акции РАО "ЕЭС России" обращаются за пределами Российской Федерации в форме АДР 1-го уровня и ГДР по Положению "Эс". Программа выпуска АДР на привилегированные акции РАО "ЕЭС России" начала действовать с 2000 г. Депозитарные расписки компании торгуются на внебиржевом рынке США, Германии, Австрии и Великобритании. Причем объем выпуска депозитарных расписок значителен (см. таблицу)
        В чем основная сложность судьбы держателей расписок в процессе реорганизации? Следует назвать два существенных аспекта проблемы: с одной стороны, очевидно, что инвесторы - владельцы расписок вправе рассчитывать на реализацию своих прав наравне с владельцами локальных акций эмитента, с другой - реализация их прав осуществляется вне юрисдикции Российской Федерации по тем правилам, которые существуют на рынках США и Европы. Соответственно, главная проблема эмитента заключается в следующем: как соблюсти справедливость в отношении владельцев расписок при реорганизации (предоставив акции новых компаний) и, не нарушая, сделать это с учетом требований иностранного права?
        В российской практике такая проблема решалась различными способами. В ряде случаев иностранным акционерам предлагалось получить акции либо депозитарные расписки компаний, образованных в ходе реорганизации. Например, в ходе реорганизации Мосэнерго владельцы АДР могли получить в собственность акции 13 выделенных компаний, в то время как владельцы депозитарных расписок ГМК "Норильский никель" по итогам реорганизации стали собственниками АДР на акции "Полюс Золото". Держателям депозитарных расписок РАО "ЕЭС России" в ходе первого этапа реорганизации предложено получить акции или ГДР на акции ОГК-5 и ТГК-5 с учетом особенностей, указанных ниже. Существуют и другие сценарии взаимодействия с владельцами депозитарных расписок в ходе реорганизации. В частности, возможно закрытие программ депозитарных расписок до реорганизации эмитента, как это произошло при реорганизации Ленэнерго. Как правило, указанный вариант связан со значительными финансовыми затратами для эмитента. Кроме того, эмитент может предложить владельцам депозитарных расписок приобрести у них причитающиеся им акции компаний, образованных в ходе реорганизации.
        Наконец, бездействие эмитента может привести к безальтернативной продаже банком-депозитарием акций, причитающихся владельцам депозитарных расписок реорганизуемого общества (в ходе реорганизации Самараэнерго и Кузбассэнерго владельцы депозитарных расписок получили лишь денежные средства от продажи причитающихся им акций выделенных в ходе реорганизации компаний).
        Почему использовались столь различные варианты решения применительно к судьбе депозитарных расписок? Здесь надо учитывать следующие основные моменты:
        1. Не всегда существует возможность удовлетворить ожидания тех или иных иностранных инвесторов. Зачастую владельцы депозитарных расписок компании при реорганизации могут рассчитывать только на получение денежных средств от продажи причитающихся им ценных бумаг компаний (так называемых cash-out). Также компромиссным вариантом является выпуск ГДР и/или распределение локальных акций.
        Такие сложности обусловлены особенностями иностранного законодательства. Наиболее сложным с точки зрения реорганизуемого общества представляется выполнение требований законодательства США. Например, согласно федеральныму законодательству США размещение в ходе реорганизации компании ценных бумаг в пользу резидентов США на территории страны возможно в случае регистрации ценных бумаг эмитента (в том числе иностранного) в соответствии с Законом США 1933 г. "О ценных бумагах" и/или Законом 1934 г. "О ценных бумагах и биржах" либо на основании специального освобождения от регистрации, как это предусмотрено, например, Правилом 802 или Юридическим Бюллетенем № 4, изданными КЦББ США. Также Комиссия может путем издания надлежащего письма (no-action letter) подтвердить соответствие реорганизации требованиям законодательства США и отказаться от применения принудительных мер к эмитенту в связи с проведением реорганизации.
        Если идти по пути регистрации, то вероятно образование значительного "провала ликвидности", т. е. ситуации, когда владелец ценной бумаги не имеет возможности ей распоряжаться. Кроме того, в этом случае вероятно появление существенных рисков и затрат для эмитента.
        Эмитент, который проводит реорганизацию, для того, чтобы не допустить "провала ликвидности", должен своими действиями обеспечить на стадии реорганизации возможность выпуска депозитарных расписок компаний, созданных в процессе реорганизации.
        Необходимо оговориться, что, если по итогам реорганизации происходит присоединение к уже существующему обществу, во многих случаях возможно осуществление указанных в данном пункте мероприятий до реорганизации. Кроме того, действующее российское законодательство предусматривает возможность включения в котировальный список (что является одним из требований к получению указанного ниже разрешения ФСФР) бирж ценных бумаг эмитента, образованного в ходе реорганизации. Это позволит в значительной степени сократить период "провала ликвидности".
        Кроме того, эмитент может использовать освобождение от регистрации и упомянутое выше письмо от Комиссии. В ряде случаев выполнение указанных условий невозможно. Так, например, в рамках первого этапа реорганизации юридическими консультантами РАО "ЕЭС России" совместно с Комиссией рассматривался вопрос о распределении среди владельцев депозитарных расписок РАО "ЕЭС России" аналогичных депозитарных ценных бумаг обособляемых обществ (АДР и ГДР). Это было бы возможно в случае применения норм американского законодательства, освобождающих от регистрации. Однако сложность и уникальность схемы реорганизации общества, предполагающая выделение холдинговых компаний ("ОГК-5 Холдинг" и "ТГК-5 Холдинг") с одновременным их присоединением к уже существующим дочерним компаниям РАО "ЕЭС России" ("ОГК-5" и "ТГК-5" соответственно), не позволили применить указанные правила.
        Таким образом, основной проблемой в такой ситуации является удовлетворение прав владельцев расписок - американских резидентов. Это ставит вопрос о возможности распределения ценных бумаг через программы АДР, открытые в обществах, образованных в ходе реорганизации. При этом упрощенная процедура создания и регламентации программ ГДР позволяет практически беспрепятственно распределять их среди владельцев расписок реорганизованной компании с учетом указанных выше ограничений.
        В примере с "ОГК-5" и "ТГК-5" распределение ценных бумаг среди американских владельцев депозитарных расписок ОАО РАО "ЕЭС России" стало невозможным. В отношении таких лиц будет осуществляться cash-out. При этом иные держатели депозитарных расписок, не являющиеся резидентами США и не действующие в интересах таких лиц, получат локальные акции либо ГДР на акции ОГК-5 и ТГК-5, если предоставят соответствующие подтверждения (для получения ГДР ОГК-5 и ТГК-5 необходимо подтверждение того, что владелец депозитарной расписки не является резидентом США и не действует в интересах такого лица; для получения акций ОГК-5 и ТГК-5 - также подтверждение владения депозитарными расписками РАО "ЕЭС России" на дату реорганизации3).
        2. Часто компании избегают описанных сложностей и выбирают вариант, который бы облегчил реорганизацию и не ставил ее успех в зависимость от прав владельцев расписок (например, упомянутые выше "Самараэнерго", "Кузбассэнерго", "Ленэнерго").
        Если российская компания выберет "сложный" путь учета прав владельцев расписок в процессе реорганизации путем распределения среди иностранных инвесторов депозитарных расписок либо акций создаваемых в ходе реорганизации компаний, ей предстоит пройти следующие этапы:

  • произвести оценку и анализ существующей структуры программ выпуска депозитарных расписок и подготовить сценарий взаимодействия с держателями расписок;
  • осуществить мероприятия, направленные на выполнение требований американского законодательства, необходимые для освобождения от регистрации в США (в случае, если в ходе реорганизации предполагается распределение ценных бумаг среди резидентов США, например в виде АДР на акции образуемых компаний);
  • подготовить и направить владельцам депозитарных расписок информационный документ, разъясняющий права и способы их реализации (например, в форме так называемого "Информационного меморандума");
  • провести дополнительную разъяснительную работу с владельцами депозитарных расписок в ходе роуд-шоу при подготовке к проведению собрания, на котором предполагается рассмотрение вопроса о реорганизации;
  • выполнить требования российского регулятора, необходимые для получения разрешения на размещение и/или обращение ценных бумаг российского эмитента за пределами России;
  • получить по требованию банков юридическое заключение, подтверждающее соответствие процедуры распределения ценных бумаг (акций либо депозтиарных расписок) применимому законодательству ;
  • при распределении среди держателей депозитарных расписок реорганизуемого общества АДР 1-го уровня на акции образованных компаний представить в КЦББ США форму F-6 и запрос на освобождение от регистрации по Правилу 12g3-2(b) к Закону США "О ценных бумагах и биржах" 1934 г.;
  • осуществить контроль зачисления на счет банка-депозитария акций обществ, образованных в ходе реорганизации, депонирования указанных ценных бумаг в банке-хранителе, выпуска и распределения депозитарных расписок среди держателей расписок реорганизованного общества.
        Применительно к первой реорганизации РАО "ЕЭС России" отметим, что в настоящее время целевые компании -
        ОГК-5 и ТГК-5 включены в котировальные списки российских бирж. Кроме того, к настоящему времени компании выбрали банк-депозитарий. Можно полагать, что это обстоятельство позволит компаниям сразу же после реорганизации распределить ценные бумаги среди владельцев депозитарных расписок РАО "ЕЭС России" и осуществить cash-out, сократив обычный для подобной по сложности реорганизации период "провала ликвидности" до минимума.

    • Рейтинг
    • 1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Защита для инвестора
    Российская пищевая промышленность: в ожидании роста
    Потребительский сектор: итоги первых 5 месяцев 2007 г.
    Сектор с большим будущим
    Потребительский сектор: сохраняя высокий потенциал роста
    Международное движение капитала и формирование российских транснациональных компаний
    Капитализация энергокомпаний
    Взаимодействие с держателями депозитарных расписок в процессе реорганизации
    Некоторые особенности корпоративного управления в государственных холдингах
    Корпоративные конфликты: можно ли ставить точку?
    Общее собрание акционеров: практический аспект
    RTS START - стартовая площадка РТС для российских компаний малой и средней капитализации
    Черный ход на фондовый рынок
    Слияния и поглощения в металлургической отрасли
    Рейдерство в России и за рубежом: сравнительный анализ
    Корпоративные конфликты и рейдерство в России
    Влияние планируемой дополнительной эмиссии акций на оценку текущей стоимости бизнеса
    Об использовании аддитивного метода при расчете НДС

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100