Casual
РЦБ.RU

Капитализация энергокомпаний

Июнь 2007


    Данная статья подготовлена на основе анализа мнений крупнейших стратегических инвесторов, портфельных инвесторов и фондов, а также ведущих аналитиков по электроэнергетике. В ней названы основные факторы, которые, по мнению опрошенных, оказывают наибольшее влияние на капитализацию, а также возможные действия РАО "ЕЭС России" и его дочерних обществ по повышению акционерной стоимости компаний холдинга1.

    Текущая рыночная оценка ОГК и ТГК по финансовым коэффициентам (P/E, EV/EBIDA) гораздо выше оценки зарубежных аналогов и оправдана во многом ожиданием роста операционной и чистой прибыли генерирующих компаний в результате либерализации оптового рынка электроэнергии. Состоится ли ожидаемая либерализация и когда это произойдет - остается вопросом.
    Какие факторы влияют на капитализацию энергокомпаний? Как обеспечить устойчивый рост их стоимости в процессе реформы отрасли за счет управляемых факторов, не зависящих от решений правительства? Какие активы наиболее привлекательны для российских и иностранных инвесторов? Эти и другие вопросы мы и постараемся рассмотреть в настоящей статье.

СРАВНЕНИЕ С КОНКУРЕНТАМИ

    Для определения потенциала роста акционерной стоимости компаний РАО "ЕЭС России" целесообразно провести их сравнительный анализ с мировыми энергетическими компаниями и крупнейшими российскими предприятиями. В то же время специфика деятельности, в том числе незавершенный процесс реформирования отрасли, и условия регулирования российской электроэнергетики позволяют провести подобный анализ с международными компаниями только при многочисленных допущениях.
    Инвесторы, как правило, используют различные инструменты для оценки стоимости компаний. Относительно распространенным, прежде всего среди иностранных портфельных инвесторов, является сопоставление роста стоимости акций РАО "ЕЭС России" с энергетическими индексами, такими как Bloomberg European Utilities, Dow Jones Europe Utilities и MSCI Europe Utilities Sector. Такой анализ показывает, что рост стоимости акций холдинга РАО "ЕЭС России" значительно опережает показатели сравнимых компаний2.
    Предпочтительным методом оценки инвесторами (как портфельными, так и стратегическими) стоимости компаний также является использование различных финансовых мультипликаторов. Наиболее распространенными при оценке энергокомпаний считаются EV/IC (стоимость компании/установленная мощность), EV/EBITDA (стоимость компании/прибыль до вычета процентов, амортизации и налогов), P/E (цена/чистая прибыль), P/S (цена/выручка).
    Дополнительным показателем оценки инвесторами стоимости компаний РАО "ЕЭС России" может быть СДА (совокупная доходность акционеров), которую можно использовать в качестве одного из ключевых показателей эффективности (КПЭ) для компаний, чьи акции торгуются на фондовом рынке и являются ликвидными. Данный показатель содержит информацию об изменении благосостояния акционеров компании и дает возможность сравнивать финансовое положение компаний любого размера и различных отраслей.
    Показатель P/E холдинга и компаний холдинга близок к зарубежным аналогам (а зачастую их превышает), что может свидетельствовать о высоких ожиданиях инвесторов относительно роста стоимости энергокомпаний. По показателю P/E РАО "ЕЭС России" также превосходит крупнейшие российские компании (ЛУКОЙЛ, Роснефть, Газпром). Мультипликаторы P/S и EV/EBITDA генерирующих компаний холдинга также превышают соответствующие показатели зарубежных аналогов, что свидетельствует о некоторой переоценке инвесторами российских компаний.
    При этом показатель EV/IC (стоимость компании/установленная мощность) у компаний холдинга, напротив, намного ниже, чем у зарубежных энергокомпаний. Данный факт свидетельствует о том, что установленная мощность недостаточно обеспечена денежным потоком. В целях приведения данного показателя в соответствие с показателями зарубежных энергетических компаний необходимо осуществить ряд мероприятий, направленных на его увеличение. Важнейшие из них по-прежнему связаны с либерализацией рынка и прохождением процесса реформирования отрасли. Но также очень важное значение имеет улучшение финансово-хозяйственной деятельности и совершенствование управленческих процессов компаний холдинга.

ФАКТОРЫ АКЦИОНЕРНОЙ СТОИМОСТИ РАО "ЕЭС РОССИИ"

    Факторы акционерной стоимости - это условия, наличие или отсутствие которых оказывает воздействие на рост стоимости акций компаний холдинга РАО "ЕЭС России". Их можно условно разделить на 3 группы:

  • факторы, на которые влияние менеджмента РАО "ЕЭС России" сведено к минимуму (далее - неуправляемые факторы);
  • факторы, непосредственно связанные с реформированием отрасли и либерализацией рынка электроэнергии, влияние на них со стороны руководства РАО "ЕЭС России" объективно ограничено (далее - факторы реформы);
  • факторы, которыми руководство РАО "ЕЭС России" может управлять (далее - управляемые факторы).
        Среди неуправляемых факторов акционерной стоимости РАО "ЕЭС России" можно выделить те, которые оказывают воздействие на весь фондовый рынок в целом.
  • Позитивные:
  • экономический рост страны и, соответственно, рост энергопотребления и инвестиционной активности;
  • валютная либерализация, интеграция российской экономики в мировую и увеличение притока иностранных инвестиций;
  • укрепление курса рубля и, соответственно, рост доверия инвесторов и приток капитала в страну.
  • Негативные:
  • риск высокого роста инфляции и, как следствие, установление предельного тарифа на электроэнергию на уровне значительно меньшем, чем рост цен производителей;
  • рост чрезмерного вмешательства государства в бизнес и, соответственно, снижение доверия инвесторов к российским компаниям.
        В целом в российской экономике преобладает позитивный тренд, способствующий развитию фондового рынка и, в том числе, росту акционерной стоимости РАО "ЕЭС России".
        К факторам реформы можно отнести либерализацию рынка электроэнергии и мощностей, изменение принципа тарифообразования, ход реформирования. Воздействие на них является прерогативой Правительства РФ. Со своей стороны РАО "ЕЭС России" может только лоббировать интересы компаний холдинга, чем активно занимается все эти годы.
        Основными управляемыми факторами акционерной стоимости всех компаний холдинга являются:
  • улучшение финансово-хозяйственной деятельности;
  • улучшение корпоративного управления и взаимодействия с инвесторами холдинга РАО "ЕЭС России" и компаний холдинга;
  • улучшение информационной прозрачности компаний холдинга и их открытости для инвесторов;
  • реализация компаниями холдинга эффективных инвестиционных программ;
  • эффективное использование фондовых инструментов долгового финансирования.
        Все факторы, которые влияют на акционерную стоимость компаний РАО "ЕЭС России", также могут различаться по компаниям. Компании генерации (ОГК, ТГК и ГидроОГК), распределительные сети (МРСК) и магистральная компания (ФСК) составляют, по мнению аналитиков, около 90% общей стоимости холдинга РАО "ЕЭС России". По этой причине мы сфокусируемся именно на них.
        На основе проведенных интервью и анкетирования инвесторов и аналитиков мы выделили ключевые факторы акционерной стоимости холдинга в целом и в отдельности по каждому виду активов (генерирующих, сетевых и сбытовых компаний).

        Холдинг в целом
        К общим факторам акционерной стоимости российских энергетических компаний (или холдинга РАО "ЕЭС России" в целом) можно в первую очередь отнести:

  • либерализацию рынка электроэнергии;
  • разделение РАО "ЕЭС России";
  • обеспечение ликвидности акций и доступности их для частных инвесторов;
  • улучшение финансово-хозяйственной деятельности;
  • повышение уровня прозрачности и совершенствование корпоративного управления.

        Генерирующие компании
        Для акционерной стоимости генерирующих компаний исключительное значение имеют:

  • привлечение частного капитала;
  • реализация эффективных инвестиционных проектов.
        Привлечение частного капитала в генерацию, наряду с разделением РАО "ЕЭС России", приведет к смене собственника генерации, что должно положительно сказаться на эффективности управления и, как следствие, на акционерной стоимости ОГК и ТГК.
        В части реализации инвестиционных проектов, по мнению большинства из опрошенных портфельных инвесторов, необходимо делать выбор в пользу не финансирования строительства новых генерирующих мощностей, а модернизации существующих станций. Они отмечают, что большая часть реализованных и планируемых инвестиционных проектов являются неэффективными, негативно сказываются на интересах миноритарных акционеров и как следствие, снижают капитализацию РАО "ЕЭС России".

        ГидроОГК
        По мнению ряда аналитиков, ОАО "ГидроОГК" будет одной из самых дорогих компаний отрасли после реструктуризации. Ее мощность приблизительно в 2 раза превысит мощность крупнейшей тепловой ОГК.
        Учитывая достаточно высокий процент акций в обращении тех ГЭС, которые сейчас торгуются на биржах, free-float объединенной компании, по оценкам аналитиков, может составить около 10%, что для компании с капитализацией в несколько миллиардов долларов достаточно для того, чтобы ее акции стали одной из "голубых фишек" российского фондового рынка.
        Среди ключевых факторов капитализации ОАО "ГидроОГК", помимо общих факторов для всех энергокомпаний, аналитики отмечают следующие:

  • консолидация ГидроОГК;
  • государственные инвестиции.
        Ключевым фактором капитализации ОАО "ГидроОГК" является консолидация гидроэлектростанций. При этом необходимо учитывать возможные сложности объединения, связанные с необходимостью согласия миноритарных акционеров АО-ГЭС на их присоединение к ОАО "ГидроОГК".

        Распределительные сети
        Основными факторами акционерной стоимости региональных распределительных компаний (РСК) являются:

  • консолидация РСК в рамках МРСК;
  • изменение принципа тарифообразования;
  • возможная приватизация распределительных сетей.
        В целях повышения акционерной стоимости распределительных сетей и их ликвидности необходимы следующие основные мероприятия:
  • своевременный переход РСК на единую акцию, вывод акций МРСК на фондовый рынок;
  • увеличение объема раскрываемой информации и составление финансовой отчетности по МСФО;
  • вывод акций МРСК на зарубежные фондовые рынки;
  • формирование нового порядка расчета тарифа, основанного на принципе справедливой нормы доходности на регуляторную базу капитала.

        Магистральные сети
        В настоящее время имущество МСК передано в аренду ФСК, поэтому акционеры МСК ограничены в возможности влиять на управление принадлежащими им активами. Положительным фактом для акционерной стоимости холдинга могут стать скорейший переход магистральных сетевых компаний на единую акцию и изменение, таким образом, системы управления магистральными сетевыми активами.
        Несмотря на то что до момента разделения РАО "ЕЭС России" акции ОАО "ФСК" не будут обращаться на фондовом рынке, уже сегодня необходимо предпринимать активные меры по повышению прозрачности деятельности ОАО "ФСК", так как данный факт, несомненно, отразится на акционерной стоимости холдинга в целом.

        ЧТО ДЕЛАТЬ?

        По результатам опроса инвесторов и аналитиков, основными факторами, способными увеличить капитализацию холдинга на протяжении последующих нескольких лет, будут являться:

  • запуск конкурентного рынка электроэнергии и рынка мощности;
  • переход на систему справедливой нормы доходности на регуляторную базу капитала (для монопольных видов бизнеса);
  • переход к установлению тарифов для поставщиков по формуле цены на основе метода индексации.
        Данные решения устранят неопределенность в отношении оценок будущего чистого денежного потока компаний холдинга, что приведет к значимой переоценке стоимости компаний и максимизации доли частных инвестиций как условию дальнейшего постреформенного роста стоимости бизнесов, входящих в холдинг.
        В настоящей статье мы рассмотрим более частные решения, в меньшей степени зависящие или вообще не зависящие от правительства и способные повлиять на капитализацию холдинга.

        Управление себестоимостью
        В условиях действующей системы тарифообразования эффект от сокращения издержек приведет к увеличению прибыли по итогам 1 года (существует вероятность, что в следующем отчетном периоде тарифный регулятор установит тариф, учитывающий сокращение издержек).
        Тем не менее сокращение расходов увеличит оценку чистого денежного потока в будущих периодах (после изменения системы тарифообразования монопольных видов бизнеса и ввода конкурентного рынка электроэнергии), что увеличит оценку стоимости компании.
        По оценкам аналитиков и представителей портфельных инвесторов, в настоящее время отсутствует мотивация руководителей и сотрудников компаний холдинга РАО "ЕЭС России" на сокращение расходов, несмотря на наличие среди КПЭ показателя "Лимит эксплуатационных расходов".
        В связи с этим очень важно в ближайшее время разработать методику сокращения издержек для использования на производственных объектах компаний холдинга, предполагающую более активную роль и соответствующую мотивацию персонала, обслуживающего производственные объекты.

        Увеличение доходов
        В рамках обеспечения стабильного роста доходов компаний холдинга необходимо:

  • увеличение рыночной доли и повышение рентабельности совместной выработки электрической и тепловой энергии через интеграцию с муниципальными активами в области производства и распределения тепловой энергии;
  • расширение рынков сбыта за счет заключения прямых договоров с потребителями;
  • развитие бизнеса в сфере малой энергетики - реализация проектов по строительству мощностей, обслуживающих отдельных потребителей, использование возможности совместного с потребителями финансирования проектов;
  • расширение экспортных поставок при экономической эффективности соответствующих инвестиционных проектов.

        Инвестиционная политика
        Значимое влияние на акционерную стоимость холдинга оказывает эффективность инвестиционной политики. В этой связи необходимо обеспечить экономическую эффективность реализуемых инвестиционных проектов, предпринимая следующие инициативы:

  • сокращение расходов на строительство и ввод в эксплуатацию генерирующих объектов (меры аналогичны сокращению эксплуатационных расходов);
  • разработка комплексной программы сокращения дефицита мощности с учетом возможности ее сокращения за счет строительства сетевых объектов и более оптимального распределения загрузки;
  • учет прогнозов строительства станций крупными промышленными потребителями и независимыми инвесторами при расчете параметров инвестиционных проектов;
  • реализация инвестиционных проектов по созданию генерирующих мощностей и сетевых объектов на основе современных технологий, увеличивающих КПД оборудования, сокращающих удельные расходы топлива и аварийность;
  • определение принципов дивидендной политики ОГК, ТГК, МРСК в соответствии с инвестиционной политикой.

        Дивидендная политика
        Важную роль для капитализации холдинга сыграло бы принятие дивидендной политики, согласно которой на выплату дивидендов направляются средства, остающиеся после распределения чистой прибыли на инвестиции, внутренняя норма доходности которых больше или равна рыночному уровню (вложению в активы с аналогичным уровнем риска). С учетом того, что такая политика вряд ли возможна в условиях действующей инвестиционной политики, целесообразно зафиксировать в дивидендной политике холдинга положение о том, что средства от продажи РАО "ЕЭС России" и дочерних зависимых обществ (ДЗО) долей в каких-либо активах должны направляться на выплату дивидендов, и определить принципы дивидендной политики генерирующих и сетевых компаний в постреформенный период.

        Кадровая политика и мотивация
        В настоящее время риски потери управляемости компаний холдинга после разделения не рассматриваются фондовыми аналитиками при оценке стоимости. Реализация активной кадровой политики (кадровый аудит, формирование кадрового резерва на выполнение функций, находящихся в настоящее время в компетенции исполнительного аппарата РАО "ЕЭС России", обучение, внедрение опционных программ стимулирования) и ее информационное освещение вряд ли окажут какое-либо воздействие на величину капитализации холдинга в течение ближайших полутора лет.
        Тем не менее риски потери управляемости нельзя исключать из рассмотрения. Их реализация может привести к неудовлетворительным результатам управления уже в первый год после разделения РАО "ЕЭС России" и снизит капитализацию компаний.
        Косвенно данные риски подтверждаются позицией портфельных инвесторов, согласно которой менеджерские команды компаний холдинга недостаточно самостоятельны в настоящее время и требуют усиления сразу после разделения РАО "ЕЭС России".
        В связи с этим в целях недопущения потенциального сокращения капитализации после разделения необходимо сформировать кадровый резерв на выполнение управленческих функций, которые сейчас полностью находятся в компетенции исполнительного аппарата РАО "ЕЭС России" или выполняются менеджментом ДЗО в недостаточной степени. Нельзя не отметить в компаниях холдинга и недостаток квалифицированных технических специалистов, что тоже весьма негативно может повлиять на эффективность управления ДЗО.
        Внедрение опционной программы мотивации руководителей, по мнению аналитиков и портфельных инвесторов, нейтрально скажется на капитализации холдинга в настоящий момент, но в то же время будет способствовать ориентации менеджмента на увеличение капитализации подведомственных компаний в дальнейшем.
        Учитывая то, что в настоящее время ключевые факторы капитализации компаний холдинга находятся вне сферы управления их менеджмента, программы опционного вознаграждения следует принимать после перехода на свободный рынок электроэнергии.

        Корпоративное управление и взаимодействие с инвесторами
        Одним из факторов акционерной стоимости РАО "ЕЭС России" является улучшение информационной прозрачности и корпоративного управления компаний холдинга. Цель такого улучшения - приведение стандартов прозрачности структуры собственности и управления в соответствие с корпоративной практикой лучших зарубежных компаний, рекомендациями авторитетных исследовательских центров, основных рейтинговых агентств, организаторов торговли ценными бумагами и финансовых регуляторов.
        При этом следует отметить различия мнений стратегических и портфельных инвесторов по поводу влияния качества корпоративного управления на капитализацию компаний.
        Портфельные инвесторы выражают свою готовность платить больше за акции компании с хорошо организованной системой корпоративного управления, способной должным образом обеспечить защиту их прав и законных интересов. На рост капитализации, по их мнению, также должно оказать влияние улучшение практики раскрытия компанией информации, наличие которого позволит обеспечить доступ портфельных инвесторов компании к интересующим их сведениям в объеме, необходимом для принятия ими решений, связанных с правами участия в управлении компанией. Для стратегических инвесторов, напротив, эти вопросы не играют большой роли при оценке компании в качестве потенциального объекта для вложения средств. В основном это связано с тем, что "стратегов" по большому счету устраивает настоящий уровень корпоративного управления РАО "ЕЭС России", а дальнейшие улучшения в этом направлении, по их мнению, не принесут значительных результатов.
        Тем не менее для воздействия на фактор повышения информационной прозрачности и улучшения корпоративного управления новым компаниям холдинга необходимо:

  • существенно увеличить объем важной для акционеров информации, являющейся дополнительной по отношению к информации, подлежащей обязательному раскрытию;
  • отладить систему непосредственного взаимодействия и диалога с аналитиками рынка и прочими заинтересованными лицами.
        В преддверии IPO перед компаниями холдинга стоит задача формирования убедительной истории для потенциальных инвесторов, которая в значительной степени должна способствовать получению лучшей цены размещения (а также ее поддержанию после размещения). В связи с этим важным условием роста капитализации становится разработка и реализация комплексной IR-программы, формирование внутри компании специального подразделения, отвечающего за взаимодействие с инвесторами и аналитиками.
        В заключение хотелось бы также отметить, что на эффективность реализации всех необходимых мероприятий по повышению акционерной стоимости компаний холдинга значительным образом будет влиять факт присутствия в таких компаниях государства в качестве крупного акционера. Очень многое будет зависеть и от нового контролирующего собственника, который появится в результате приватизации энергокомпаний.


    • Рейтинг
    • 2
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Защита для инвестора
    Российская пищевая промышленность: в ожидании роста
    Потребительский сектор: итоги первых 5 месяцев 2007 г.
    Сектор с большим будущим
    Потребительский сектор: сохраняя высокий потенциал роста
    Международное движение капитала и формирование российских транснациональных компаний
    Капитализация энергокомпаний
    Взаимодействие с держателями депозитарных расписок в процессе реорганизации
    Некоторые особенности корпоративного управления в государственных холдингах
    Корпоративные конфликты: можно ли ставить точку?
    Общее собрание акционеров: практический аспект
    RTS START - стартовая площадка РТС для российских компаний малой и средней капитализации
    Черный ход на фондовый рынок
    Слияния и поглощения в металлургической отрасли
    Рейдерство в России и за рубежом: сравнительный анализ
    Корпоративные конфликты и рейдерство в России
    Влияние планируемой дополнительной эмиссии акций на оценку текущей стоимости бизнеса
    Об использовании аддитивного метода при расчете НДС

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100