РЦБ.RU

Практический опыт на рынке секьюритизации активов

Июнь 2007


    Интервью с Вице-Президентом - начальником Департамента рынков капитала АБ "Газпромбанк" (ЗАО) Игорем Русановым

    РЦБ: Игорь Валерьевич, охарактеризуйте развитие рынка ипотечного кредитования в России в 2006 г.? Какое место занимает Газпромбанк на рынке?

    И. Р. По оценкам Центрального банка России, в прошлом году рынок ипотечного кредитования составил 8,6 млрд долл., прирост по сравнению с 2005 г. - 287%. Рынок остается сильно сконцентрированным, с преобладающей долей Сбербанка, который из 8,6 млрд долл. выдал ипотечных кредитов на сумму 4,3 млрд долл.
    Группа Газпромбанка в прошлом году выдала и рефинансировала ипотечных кредитов на сумму 680 млн долл., из которых 510 млн долл. было рефинансировано банком "Совфинтрейд". При этом Совфинтрейд удерживает долю в 10-15% рынка выданных и рефинансированных ипотечных кредитов, подлежащих секьюритизации.
    На мой взгляд, в России существует очень большой потенциал для дальнейшего роста ипотеки хотя бы потому, что объем рынка ипотечного кредитования по отношению к ВВП составляет 1,3%. Даже в развивающихся странах этот показатель в среднем составляет 6%, а в развитых экономиках - до 50% и более.

    РЦБ: Каковы текущие тенденции на рынке ипотечного кредитования?

    И. Р. Первая тенденция, которую мы наблюдаем, - снижение уровня процентных ставок. Согласно данным ЦБ РФ, уровень ставок по рублевым кредитам составил 15% в 2005 г., 14% - в 2006 г., ожидается снижение ставок до 8-9% к 2010 г. Но ожидать, что ставки по кредитам будут ниже уровня инфляции нереалистично и экономически необоснованно.
    Тенденцией является увеличение числа участников рынка ипотечного кредитования, причем как первичных кредиторов, непосредственно работающих с заемщиками, так и операторов вторичного рынка, рефинансирующих первичных кредиторов.
    Также наблюдается диверсификация рынка по продуктам, расширение продуктовой линейки. Появились ипотечные кредиты с плавающей ставкой, кредиты под залог загородной недвижимости. Растет перечень объектов, под которые банки готовы кредитовать.
    Тенденцией является и региональная экспансия столичных банков, поскольку сегодня наиболее активные точки роста рынка ипотечного кредитования сконцентрированы в регионах. Уровень конкуренции в Москве достаточно высокий, но мы ожидаем рост рынка и в столице.
    Тенденцией является и то, что все большее число участников рынка заявляют о готовности использовать секьюритизацию в качестве источника "длинных" и сравнительно дешевых средств для развития своих ипотечных программ.

    РЦБ: Оцените итоги прошедшей сделки по секьюритизации ипотечных активов Газпромбанка на внутреннем рынке.

    И. Р. С точки зрения организаторов сделки, считаю, что мы сделали важное и большое дело: структурировали и разместили инновационный финансовый инструмент. В процессе работы над сделкой мы сформировали новую базу инвесторов из числа представленных на рынке. Потребовались опыт, изобретательность и квалификация, чтобы донести до потенциальных инвесторов содержание финансового продукта. Это было непросто, так как продукт имеет неопределенный график погашения, что создает процентные риски для инвесторов. Нам удалось ознакомить инвесторов с продуктом, обеспечить необходимый спрос и полностью разместить ценные бумаги на рынке.
    С точки зрения развития вторичного рынка ипотечного кредитования появился еще один финансовый инструмент, который открывает оригинаторам ипотечных кредитов доступ к сравнительно дешевым деньгам. Мы считаем размещение удачным с точки зрения стоимости привлеченных средств. Доходность составила 7,27% при дюрации около 2,4 года, соответственно, спрэд составил 110-120 б. п. к кривой доходности государственных ценных бумаг. Это сопоставимо с доходностью ценных бумаг ведущих российских корпораций. Следует отметить, что внутренний выпуск был размещен даже несколько лучше, чем осуществленный параллельно международный выпуск. Хотя сравнение затруднительно, поскольку выпуск на международных рынках был номинирован в евро, возникла необходимость хеджировать валютные риски. Но, с точки зрения Совфинтрейда, внутренний выпуск получился более экономически эффективным, чем традиционный международный.
    Совфинтрейд, как инициатор сделки, получил еще один очень эффективный инструмент для финансирования своего бизнеса. Другие задачи, которые ставятся в процессе секьюритизации, а именно: снижение нагрузки на баланс, освобождение капитала для развития бизнеса - были решены. Таким образом, мы считаем сделку очень успешной.

    РЦБ: Существует мнение, что в России еще не сложился класс инвесторов, который способен постоянно инвестировать в российские ипотечные ценные бумаги. Как ваши ценные бумаги были приняты российским инвестиционным сообществом?

    И. Р. В России не сложился класс инвесторов в подобные бумаги, поскольку в стране таких бумаг раньше не было. Размещенный нами в конце прошлого года выпуск ипотечных ценных бумаг стал первым в современной истории России выпуском таких бумаг. Наши коллеги из АИЖК недавно закрыли вторую в истории России сделку, разместив на рынке бумагу, аналогичную по параметрам той бумаге, которую мы разместили полугодом раньше. Наш выпуск и последний выпуск АИЖК - это ценные бумаги такого класса, обращающиеся сегодня на рынке. Поэтому говорить о том, что в России не сложился класс инвесторов в ипотечные ценные бумаги и рынок ипотечных бумаг лишь зарождается, можно только с оговоркой.
    Тем не менее я считаю принципиально важным то, что в России есть инвесторы, готовые вкладываться в ипотечные ценные бумаги, что с успехом продемонстрировало наше размещение. Они не являются специализированными инвесторами, это инвесторы в обычные долговые инструменты, которые готовы понять риски ипотечных ценных бумаг и в них вкладываться. При проведении нашей сделки мы фактически положили начало формированию класса инвесторов в подобные бумаги.
    Если говорить о группах инвесторов по виду деятельности, то выпуск на 60% был куплен банками. Это неудивительно, поскольку банки на сегодняшний день являются наиболее продвинутыми и финансово подкованными участниками рынка. На мой взгляд, считать традиционными или "подходящими" инвесторами в ипотечные ценные бумаги нужно прежде всего тех инвесторов, которые имеют в своем распоряжении "длинные" деньги, поскольку наши ценные бумаги номинально "длинные". Понятно, что в результате амортизации бумаги будут погашены, скорее всего, в течение 5 лет, а средний ожидаемый срок жизни и того меньше. Де-юре это 30-летние бумаги, и естественный для них инвестор - тот, у кого есть достаточно "длинные" деньги. К таким инвесторам можно отнести пенсионные фонды, управляющие и инвестиционные компании. Несмотря на то что пенсионные фонды имеют множество ограничений нормативного характера, им не так просто осуществлять инвестиции в ипотечные ценные бумаги. С удовольствием отмечу, что 17% нашего выпуска ушло непосредственно в пенсионные фонды; 7% выпуска было куплено страховыми компаниями, капитал которых также можно рассматривать в качестве источника будущей ликвидности рынка ипотечных ценных бумаг. Инвестиционные компании и управляющие компании купили 8 и 9% выпуска соответственно.
    Перспективы развития рынка ипотечных ценных бумаг заключаются в увеличении присутствия на рынке пенсионных фондов и страховых компаний. Крайне важной будет возможность государственного Пенсионного фонда РФ вкладывать в ипотечные ценные бумаги, сейчас он такой возможности не имеет. Причем ограничения носят не законодательный, а скорее процедурный характер: государственному Пенсионному фонду необходимо поменять инвестиционную декларацию. Выход государственного Пенсионного фонда с его огромными накоплениями будет позитивным фактором развития рынка.
    Если анализировать инвесторскую базу по критерию "резиденты/нерезиденты", приятно отметить, что база инвесторов получилась сбалансированной: 2/3 выпуска было куплено резидентами и 1/3 - банками-нерезидентами, которых представляли иностранные пенсионные фонды и институциональные инвесторы.
    Нельзя говорить о том, что в России нет инвесторов в ипотечные ценные бумаги. Правильнее говорить, что не сформировался класс инвесторов, которые специализируются на вложениях в такие бумаги, но в целом инвесторы, несомненно, есть.
    В рамках подготовки сделки внутренней секьюритизации мы принципиально не проводили активную маркетинговую кампанию на Западе. Когда в конце прошлого года мы проводили road show в Москве, нам потребовалось точечно обойти достаточно много инвесторов. Некоторые представители западного финансового сообщества предлагали купить у нас весь выпуск. Мы отказали, поскольку цель была не просто разместить бумагу, а сделать ее рыночной.

    РЦБ: Как первые российские ипотечные ценные бумаги ведут себя сегодня?

    И. Р. Традиционно бумаги типа ABS гораздо менее ликвидны, чем простые долговые финансовые инструменты, в том числе и на западных рынках. Обороты сегодня очень небольшие, цены находятся на уровне цены размещения. Сразу после размещения была произведена выплата первого купона и прошло первое погашение; 29 марта 2007 г. был заплачен второй купон, прошло второе частичное погашение. Важно отметить, что фактические параметры досрочного погашения близки к ожидаемым, поскольку ожидаемое досрочное погашение для данного вида ценных бумаг - это предмет оценки и важный фактор ценообразования.

    РЦБ: Если сравнивать внутреннюю и международную сделки секьюритизации активов Газпромбанка, какая из сделок была легче с точки зрения юридических процедур и организации взаимодействия участников сделки?

    И. Р. На Западе процедура подобных сделок давно отработана, проблем со структурированием сделки не возникло. Что касается отбора портфеля, юридической чистоты продажи актива, эти вопросы решались одинаково в обеих сделках. При этом внутреннюю сделку мы структурировали сами, поэтому инновационных решений с нашей стороны для нее было предложено на порядок больше, чем для международной сделки. Мы начали работу над внутренней сделкой в феврале 2006 г., над международной - несколько позже, а завершили сделки практически в одно время. Основной целью этих 2 пилотных сделок была правильная демонстрация рейтинговым агентствам банка оригинатора. Они должны были посмотреть процедуры выдачи кредитов, разобраться с региональной сетью. Этот аспект был одинаково важен для обеих сделок.
    Работа над внешней сделкой для нас была проще, потому что в качестве соорганизатора выступил банк Barclays Capital, который проявил себя очень профессионально и провел значительную часть экспертизы, необходимой для завершения сделки. Внутренняя сделка - продукт исключительно нашего творчества и усилий.

    РЦБ: Как происходило взаимодействие с рейтинговыми агентствами в осуществленных сделках?
    И. Р. Внутренняя сделка не была структурирована на транши долговых бумаг. Тем не менее де-факто она была разбита на 2 транша ценных бумаг, где были привилегированные акции, которые по смыслу стали субординированным траншем. На транши облигаций она не была разбита, потому что структурирование сделки началось в феврале 2006 г., а поправки в российское законодательство, позволяющие траншировать сделки, были приняты только в июле. Поскольку к этому времени у нас уже был зарегистрирован ипотечный агент, мы не могли брать на себя риск непринятия поправок в законодательство.

    Для трансграничной сделки мы получили инвестиционный рейтинг от Moody's по старшему траншу А3, а для внутренней - Ваа2, что в принципе сильно отличается от странового "потолка", но Ваа2 - это уровень рейтинга государственных рублевых облигаций. Мы посчитали, что для первой сделки достаточно показать, что наши бумаги имеют такое же кредитное качество, как и государственные рублевые облигации на тот момент.
    Нужно понимать, что представление рейтинговых агентств о подобных бумагах также эволюционирует, многие предположения о возможных негативных сценариях развития событий, которые они заложили в первую сделку, сегодня уже могут быть неактуальны. Сейчас рейтинговые агентства склонны более позитивно смотреть на перспективы функционирования правовой и судебной систем, финансового сектора, рынка ипотечного кредитования, рынка недвижимости. Думаю, что получение для наших следующих бумаг рейтингов на уровне или выше предыдущих потребует меньших издержек с точки зрения предоставления необходимого кредитного усиления и времени работы с рейтинговыми агентствами.

    РЦБ: Какие сделки по секьюритизации ипотечных активов планирует проводить Газпромбанк в ближайшем будущем? На каких рынках, в каких объемах?

    И. Р. В планах группы Газпромбанка на текущий год есть как сделки на внутреннем, так и на международном рынках. Объемы сделок - вещь достаточно гибкая, мы будем ориентироваться на потребности группы в средствах для развития ипотечного бизнеса. Две сделки, проведенные нами в прошлом году, составили около 70% всей ипотечной секьюритизации российских активов 2006 г. В дальнейшем мы намерены удерживать значимую долю российского рынка ипотечной секьюритизации.

    РЦБ: Меняется ли качество ипотечных портфелей с ростом конкуренции на рынке ипотечного кредитования?

    И. Р. Совфинтрейд, как рефинансирующая организация, и Газпромбанк, как первичный кредитор, придерживаются консервативного подхода к оценке качества портфелей. Мы не практикуем ни рефинансирования, ни выдачи кредитов без первоначального взноса. Очень сдержанно относимся к низким значениям первоначального платежа в 10-15%. Как правило, в таких случаях должна быть дополнительная поддержка, например корпоративная.
    С другой стороны, мы понимаем, что такие кредиты уже представлены на рынке, их также нужно будет секьюритизировать. Мы готовы работать с рисковыми кредитами, но надеемся, что оригинаторы таких кредитов отдают себе отчет в том, что их рефинансирование будет не самым дешевым предприятием. Уровень риска по таким портфелям существенно выше. Для того чтобы получить адекватный рейтинг, необходимо будет гораздо большее кредитное усиление. Доходности по этим портфелям также будут выше.

    РЦБ: Какие функции выполняет специализированный депозитарий ипотечного покрытия Газпромбанка? Сотрудничает ли банк с другими участниками рынка ипотечного кредитования в сфере учета и хранения закладных?

    И. Р. Газпромбанк оказывает депозитарные услуги на профессиональной основе и является одним из крупнейших депозитариев в стране, если оценивать стоимость бумаг, находящихся на хранении. Газпромбанк традиционно является депозитарием для акционеров Газпрома. Что касается спецдепозитария ипотечного покрытия, то само понятие и функциональность спецдепозитария закреплены в Законе "Об ипотечных ценных бумагах". Ипотечное покрытие, которое является обеспечением по выпускаемым ценным бумагам, должно определенным образом учитываться в депозитариях, которые имеют специальную лицензию. Наш депозитарий был вторым, кто получил такую лицензию спецдепозитария ипотечного покрытия.
    Функция спецдепозитария заключается в том, что он уполномочен контролировать использование ипотечного покрытия. Без разрешения спецдепозитария ипотечная закладная не может быть изъята из ипотечного покрытия, денежные средства, входящие в ипотечное покрытие, также не могут быть израсходованы. Спецдепозитарий является агентом по обеспечению интересов держателя облигаций. Эту функцию он выполняет помимо традиционного кастодиального учета закладных. Поскольку ипотечный агент - SPV - не имеет сотрудников, это просто юридическое лицо с балансом. Свою деятельность агент выполняет на аутсорсинге, посредством найма специальных организаций. В частности, хранение и учет закладных, поскольку это документарные бумаги, осуществляет спецдепозитарий.

    РЦБ: Насколько остро сейчас стоит проблема введения депозитарного учета ипотечных закладных в России? Возможен ли бездокументарный оборот закладных?

    И. Р. Законодательные инициативы, для того чтобы можно было сделать учет закладных депозитарным, сейчас готовятся. В определении самой закладной есть противоречие, которое не позволяет в настоящее время осуществлять депозитарный учет. Надеюсь, в скором времени этот вопрос будет решен. Вне всякого сомнения, физическая передача закладных на нового владельца, а тем более регистрация нового владельца в ЕГРП во время сделки вызывают массу сложностей. Это очень большой труд, мы были вынуждены принимать специальные организационные меры, чтобы быстро и эффективно провести передачу закладных во время подготовки сделок.

  • Рейтинг
  • 0

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Яков Миркин
Инвестиции: макроэкономические вызовы
Какую модель экономики мы создали за четверть века? Это экономика сверхконцентраций собственности и огосударствления. Экономика вертикалей, олигополий, ресурсы сверхконцентрированы в Москве, малый и средний бизнес — подавлен.
Константин Угрюмов
Софинансирование ИПК — улучшение качества жизни россиян не только в будущем, но и сейчас
Банк России и Минфин РФ согласовали концепцию индивидуального пенсионного капитала (ИПК). Гражданам предложат копить себе на пенсию самостоятельно. Вопрос в том, какое количество россиян согласится участвовать в новой пенсионной системе.
Александр Баранов
Solvency II для НПФа
Согласно Информационному письму Банка России - в первой половине 2017 года будет разработана дорожная карта внедрения Solvency II на российском страховом рынке. В статье описан опыт использования стандартов Solvency II для частных пенсионных фондов в ЕС, обсуждается возможность применения Solvency II для российских НПФов.
Светлана Бик
Долгосрочные институциональные инвестиции в инфраструктуру россии на основе концессии: итоги 2016 года
В 2005 г. в РФ появилась возможность финансирования инфраструктуры за счет концессионной модели, которая является основной формой ГЧП для реализации крупных проектов. За прошедшее время к финансированию подключились и НПФы. Отличительной особенностью является присутствие в схеме финансирования концессионных облигаций.
Все публикации →
  • Rambler's Top100