Casual
РЦБ.RU

Оценка и перспективы акций РАО "ЕЭС России" в свете реформы электроэнергетики

Май 2007


    РАО "ЕЭС России" - это своеобразный индекс, или корзина, электроэнергетических акций, стоимость которого (которой) на 99,7% определяется стоимостью принадлежащих холдингу акций ДЗО. По нашей оценке, текущая стоимость принадлежащих РАО "ЕЭС России" (далее - РАО ЕЭС) пакетов акций ДЗО более чем на 50% превышает текущую рыночную капитализацию холдинга. То есть материнская компания торгуется дешевле суммы принадлежащих ей пакетов акций "дочек". Если же оценить стоимость РАО ЕЭС по справедливой капитализации (TargetМCAP) его "дочек", мы получаем справедливую стоимость акций РАО ЕЭС на уровне 2,97 долл. для обыкновенной и 2,72 долл. для привилегированной акции. Однако мы не считаем, что этот уровень цен реально будет достигнут, поскольку для этого необходимо, чтобы акции всех ДЗО одновременно достигли своих справедливых уровней.

    Совокупная стоимость РАО ЕЭС на 48% состоит из акций компаний тепловой генерации - ОГК и ТГК, а с учетом ГидроОГК доля генерации составит 60%. Поэтому покупка акций РАО ЕЭС - это приобретение тепловой генерации со всеми присущими ей рисками. Инвесторам, желающим инвестировать в магистральные или распределительные сети, следует покупать акции МСК или распредсетевых компаний, соответственно.
    Чтобы понять, каковы перспективы акций РАО ЕЭС на ближайшую (1-6 мес.) и на отдаленную (6-14 мес.) перспективу, необходимо иметь четкое представление о том, что собой представляет компания сегодня и как будет трансформироваться и видоизменяться энергохолдинг вплоть до его окончательной ликвидации 1 июля 2008 г. Ответ на этот вопрос не столь очевиден, как может показаться.
    Прежде всего это классическая холдинговая компания, владеющая пакетами акций (в основном контрольными или превышающими контрольные пакеты) дочерних обществ - генерирующих, сетевых и сбытовых компаний. РАО ЕЭС осуществляет функции контроля и управления в дочерних и зависимых обществах (ДЗО), ничего не получая взамен, кроме дивидендов. Это первое отличие РАО ЕЭС от классической головной компании холдинга - не существует ни трансфертного ценообразования, ни каких-либо иных схем "вывода" прибыли из ДЗО. Государство жестко регулирует как величину выручки и прибыли РАО ЕЭС и ДЗО, так и источники ее получения и направления использования. Поэтому все ДЗО являются самостоятельными "центрами прибыли" с собственной выручкой и затратами.
    Но функции, которые выполняет РАО ЕЭС в отношении ДЗО, не ограничиваются соблюдением собственных экономических интересов. Фактически РАО ЕЭС, как компания подконтрольная государству (государству принадлежит 52,68% уставного капитала), служит проводником государственной политики в электроэнергетике, влияя через своих представителей в советах директоров ДЗО на принимаемые ими решения. Это своеобразное министерство. В частности, компания устанавливает нормативы запасов топлива на электростанциях, согласовывает техническую политику, устанавливает долговую и дивидендную политику, де-факто назначает топ-менеджеров ДЗО. Именно РАО ЕЭС отвечает за обеспечение системной устойчивости и надежности единой энергосистемы России, а также за ее развитие с учетом средне- и долгосрочных планов экономического развития страны.
    Собственная хозяйственная деятельность энергохолдинга ограничена реализацией ряда крупных инвестиционных проектов в области тепло- и гидрогенерации. Исполнение проектов финансируется за счет абонентной платы (услуги по организации, функционированию и развитию ЕЭС), собираемой со всех участников оптового рынка электроэнергии и мощности, а также за счет заемных средств. Однако эти проекты РАО ЕЭС реализует не для себя, можно сказать, что компания выступает как девелопер: проекты передаются дочерним профильным компаниям РАО ЕЭС либо на стадии начала строительства, либо после его завершения. В секторе тепловой генерации - это ИнтерРАО, в секторе гидрогенерации - ГидроОГК.
    Таким образом, РАО ЕЭС осуществляет лишь 2 основных вида деятельности:
    1) деятельность, связанную с владением долями и корпоративным управлением в ДЗО. По итогам деятельности "дочек" РАО ЕЭС получает дивиденды. Прибыль от деятельности "дочек" РАО ЕЭС не выводит, так как оно подконтрольно государству и действующая система тарифного регулирования не оставляет для этого возможностей;
    2) деятельность, связанную с собственными инвестиционными проектами холдинга. На эти цели РАО ЕЭС получает тарифную выручку в виде абонентской платы, собираемой со всех участников оптового рынка.
    Исходя из сказанного, очевидно, что стоимость акций РАО ЕЭС определяется 2 факторами:

  • стоимостью принадлежащих РАО ЕЭС пакетов акций ДЗО;
  • увеличением активов в результате нового строительства за счет собственной выручки РАО ЕЭС.
        Поскольку энергохолдинг не занимается самостоятельной эксплуатацией вновь построенных объектов, а значит, и не получает напрямую генерируемый ими денежный поток, влияние второго фактора можно полностью учесть в первом. В самом деле, если все законченные, да и незаконченные стройки передаются на баланс "дочек" путем внесения в уставный капитал последних, то изменение капитала ДЗО будет учитываться в оценке соответствующего ДЗО. Поэтому логично оценить справедливую стоимость и перспективы акций РАО ЕЭС, исходя из стоимости принадлежащих ему пакетов акций ДЗО с корректировкой на величину чистого долга головной компании. Таким образом, будут учтены как имеющиеся у головного общества долги, так и денежные средства, причитающиеся его акционерам.
        Следует отметить, что долговая нагрузка РАО ЕЭС невелика. По итогам 2006 г. чистый долг компании отрицательный и составляет 302,7 млн долл. Это означает, что объем денежных средств компании и их эквивалентов превышает сумму ее финансовой задолженности на 302,7 млн долл. Это много даже для такой крупной компании. Накопление на счетах РАО ЕЭС столь большого объема наличности обусловлено идущей полным ходом реформой. РАО ЕЭС продает много активов, а распоряжение вырученными средствами (внесение в уставные капиталы ДЗО, инвестиции и т. д.) связано с длительными бюрократическими и корпоративными процедурами, поэтому деньги копятся на счетах.
        Принимая, что стоимость акций РАО ЕЭС и их дальнейшая динамика определяется стоимостью и изменением стоимости ДЗО, необходимо решить, каким образом оценивать те активы, которые пока не торгуются на рынке и, соответственно, не имеют рыночной котировки. Этот вопрос очень важен, так как две ключевые и наиболее крупные компании, образованные в результате реформы РАО ЕЭС, пока не имеют рыночной котировки своих акций. Речь идет о Федеральной сетевой компании Единой энергетической системы (ФСК) и ГидроОГК. Кроме того, ряд крупных активов, таких как ИнтерРАО или Системный оператор, также не имеют акций в свободном обращении и получат их в лучшем случае после разделения РАО ЕЭС. При оценке этих активов мы руководствовались следующим:
  • ГидроОГК оценивали, исходя из текущих рыночных котировок торгуемых на рынке ГЭС (входящих в структуру ГидроОГК) и той доли, которую получат данные ГЭС в активах объединенной компании;
  • аналогично оценивали ФСК, исходя из среднерыночной оценки Магистральных сетевых компаний (МСК), по коэффициенту Р/BVc (где Р - рыночная капитализация; BVc - оценка МСК для целей внесения в УК МРСК "Центр") с учетом доли МСК в совокупном капитале ФСК;
  • Системный оператор был оценен на основании финансовой отчетности компании, по коэффициентам Р/E и P/BV;
  • сложно оценить ИнтерРАО - компанию, значительная часть бизнеса которой построена на управлении активами, не принадлежащими ей, а также на том, что это практически монопольный оператор экспорта-импорта электроэнергии в России. С учетом этого обстоятельства наш подход к оценке ИнтерРАО максимально консервативный: мы оценили ИнтерРАО по сумме активов, которыми оно напрямую владеет.
        Оценка текущей рыночной стоимости "дочек" РАО ЕЭС с учетом доли в них энергохолдинга и чистого долга материнской компании позволяет ответить на вопрос, какова текущая справедливая стоимость акций энергохолдинга (см. таблицу).
        Проведенный нами расчет показывает, что текущая рыночная стоимость долей холдинга в ДЗО (83 921,5 млн долл.) на 26 623,5 млн долл. превышает текущую капитализацию РАО ЕЭС (57 298 млн долл.). С учетом чистого долга и прочих активов головной компании разница составляет 29 007,8 млн долл. Таким образом, справедливая стоимость акций холдинга, исходя из текущей стоимости его долей в ДЗО, составляет 2,01 долл. для обыкновенной и 1,84 долл. для привилегированной акции, что предполагает дисконт в нынешней оценке обыкновенных акций в размере 50%.
        Однако оценить справедливую стоимость РАО ЕЭС, исходя из текущих цен на акции ДЗО, важно, но не совсем достаточно. Интересно понять, какова должна быть оценка РАО ЕЭС, если цена на акции его "дочек" достигла своих справедливых уровней. В таблице представлен такой расчет. В качестве оценки справедливого уровня капитализации всех ДЗО были использованы расчеты автора и сделано допущение, что доля РАО ЕЭС в ДЗО останется неизменной. В результате была рассчитана справедливая стоимость акций РАО ЕЭС, исходя не из рыночной, а из справедливой стоимости акций ДЗО. В этом случае обыкновенная акция РАО ЕЭС должна стоить 2,97 долл., а привилегированная - 2,72 долл., что предполагает потенциал роста от текущего уровня в 121%.
        Значение справедливой стоимости акций может быть достигнуто лишь при условии, что капитализация всех ДЗО одновременно достигнет своего справедливого уровня, что представляется маловероятным.
        Как было упомянуто выше, расчет стоимости акций РАО ЕЭС, исходя из Target CAP, построен на одном важном допущении: доля РАО ЕЭС в ДЗО не изменится вплоть до окончательного разделения. Естественно, что это предположение заведомо неверно, но мы считаем возможным его сделать, и вот почему.
        РАО ЕЭС не инвестирует денег в те ДЗО, которые проводят допэмиссию, не пользуется преимущественным правом и не участвует в аукционе. Следовательно, количество принадлежащих ему акций в этих ДЗО не меняется. Цена акций после проведения допэмиссии при прочих равных тоже не меняется: с одной стороны, количество акций увеличивается (цена должна упасть), с другой - у компании появляется значительный объем денег (цена должна вырасти). Это подтверждают и итоги допэмиссий ОГК-5, ОГК-3, Мосэнерго и ТГК-5. После размещения цена их акций либо вырастала (ОГК-5), либо оставалась стабильной. Следовательно, объем денег, которые может выручить РАО ЕЭС, продав принадлежащие ему акции ОГК и ТГК по рыночным ценам, даже после допэмиссии не изменится.
        Продажа принадлежащих государству пакетов акций ОГК и ТГК и внесение вырученных денег в уставные капиталы ФСК и ГидроОГК также не должны повлиять на стоимость активов, причитающихся миноритариям. Продажа госдоли в ОГК и ТГК - лишь смена одного акционера на другого, а размывание долей миноритариев РАО ЕЭС в ГидроОГК и ФСК будет компенсировано увеличением капитала этих компаний.
        Таким образом, рассчитанная нами статическая модель оценки РАО ЕЭС на основе текущих долей РАО ЕЭС и справедливой стоимости ДЗО представляется вполне адекватной.
        Во что же мы инвестируем, покупая акции РАО ЕЭС?
        Условно все активы РАО ЕЭС можно разделить на 5 классов (рис. 1):
  • тепловая генерация - тепловые ОГК и все ТГК, а также ИнтерРАО, большую часть стоимости которого составляют тепловые электростанции. Сейчас на долю этого сектора приходится 48% совокупной стоимости активов РАО ЕЭС;
  • гидрогенерация - это ГидроОГК (12% стоимости РАО ЕЭС);
  • магистральные сети - это ФСК (20% стоимости РАО ЕЭС);
  • распределительные сети (14% стоимости РАО ЕЭС);
  • прочие активы (5%).
        Таким образом, покупая акции РАО ЕЭС, мы приобретаем прежде всего тепловую генерацию (48%), а с учетом ГидроОГК ее доля повышается (до 60%) (рис. 1). Перспективы каждого из 5 классов активов различны. У каждого из них есть свои специфические риски и своя "судьба", отличная от других активов, поэтому разумно, на наш взгляд, относиться к акциям РАО ЕЭС как к инвестициям в электрогенерацию, и прежде всего в тепловую. Инвесторам, которые хотят инвестировать в магистральные или распределительные сети, гораздо разумнее покупать акции МСК или распредсетевых компаний, соответственно. В этом случае они не несут риски тепловой генерации, которая, в отличие от сетей, оценена достаточно высоко.
        Из приведенных расчетов и рассуждений, на наш взгляд, выводы должны быть следующими:
        1. РАО ЕЭС - это своеобразный индекс, или корзина, электроэнергетических акций, стоимость которого(которой) на 99,7% определяется стоимостью принадлежащих РАО ЕЭС акций ДЗО.
        2. Текущая стоимость принадлежащих РАО ЕЭС пакетов акций ДЗО на 50% превышает текущую рыночную капитализацию РАО ЕЭС.
        3. Если оценить стоимость РАО ЕЭС по TargetМCAP его "дочек", мы получаем справедливую стоимость бумаг компании на уровне 2,97 долл. для обыкновенной и 2,72 долл. для привилегированной акции. Однако мы не считаем, что этот уровень цен возможен, поскольку для этого необходимо, чтобы акции всех ДЗО одновременно достигли своих справедливых оценок.
        4. Совокупные активы РАО ЕЭС состоят на 48% из акций компаний тепловой генерации - ОГК и ТГК, а с учетом ГидроОГК доля генерации составит 60%.
        5. Покупка акций РАО ЕЭС - это приобретение тепловой генерации со всеми присущими ей рисками. Инвесторам, желающим вложить свои средства в магистральные или распределительные сети, следует покупать акции МСК или распредсетевых компаний.


    • Рейтинг
    • -1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Российская электроэнергетика
    Разнонаправленные движения строительного рынка
    Законодательное регулирование в области долевого строительства
    Основные планируемые законодательные изменения в сфере недвижимости
    Финансирование строительных компаний: поиск альтернативных источников
    Долговой рынок: три источника и три составляющие комплексного финансирования программы "Доступное жилье"
    Аппетит на строительную отрасль России очень высок
    Привлечение финансирования девелоперскими компаниями: российского рынка уже недостаточно
    Опыт строительных компаний в привлечении инвестиций: поиск альтернативных источников
    ЗПИФы недвижимости в строительстве: перпективы для инвесторов
    ПИФЫ как инструмент привлечения средств в строительство коммерческой недвижимости
    Закрытые ПИФы недвижимости в строительстве
    Инвестиции в Прикамье
    Дебютное размещение облигационного займа ОАО "Югорская лизинговая компания"
    По кирпичику разобрали инвесторы отрасль стройматериалов
    Факторы успешного IPO
    Влияние фактора регистратора в процедуре IPO
    Российские IPO на западных биржах: обзор зарубежной прессы
    Инвестиции в строительную отрасль: возможности и перспективы
    Оценка и перспективы акций РАО "ЕЭС России" в свете реформы электроэнергетики

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100