Casual
РЦБ.RU

Инвестиции в строительную отрасль: возможности и перспективы

Май 2007


    Всерьез о строительной отрасли на фондовом рынке инвесторы заговорили лишь в 2005 г., когда произошел всплеск активности на рынке слияний и поглощений, а совокупный объем сделок превысил 1,5 млрд долл. (рис. 1), что стало рекордом для данного сектора. В 2006 г. объем составил всего около 600 млн долл., значительно опередив показатели 2003-2004 гг. На наш взгляд, это лишь начало серьезного "передела" в строительной отрасли, результаты которого мы увидим в ближайшие годы.
    В 2005 г. несколько крупных холдингов сменили собственника, среди них - ДСК-3, Главмосстрой, Мосинжстрой, а также цементные активы группы "Интеко". Вслед за крупным бизнесом в этот сектор потянулись мелкие инвесторы и спекулянты в поисках интересных объектов для вложений. Так, если в 2005 г. на фондовом рынке сложно было найти компании строительной отрасли, то сегодня таких компаний насчитывается десятки.
    Можно выделить 3 наиболее интересных сегмента, в которых работают большинство компаний, так или иначе связанных со строительством: производство стройматериалов (цемент, бетон, щебень, песок), дорожное и жилищное строительство.

ЭХ, ДОРОГИ...

    На сегодняшний день строительство дорог - один из важнейших проектов федерального значения. Традиционно плохие дороги являются головной болью для всей страны, и в последнее время государство всерьез озаботилось этим вопросом, что сулит инвесторам широкий простор для деятельности.
    Текущее состояние российских автомобильных дорог можно расценивать как кризисное. Так в 1990-2005 гг. парк автомобилей в России вырос более чем в 2,5 раза, в то время как протяженность автомобильных дорог общего пользования увеличилась только на 30%. Слаборазвитая дорожная сеть стала оказывать негативное влияние на экономику страны, сдерживая мобильность населения и развитие некоторых богатых природными ресурсами регионов.
    В ближайшие годы Правительство РФ планирует существенно увеличить финансирование этого сектора. В 2007 г. намечено построить около 2 тыс. км новых автодорог против 1 тыс. км в 2006 г. На эти цели в бюджете заложено 192 млрд руб. В 2008 г. предполагается увеличить эти средства на 50%.
    Основными проектами федерального значения являются:
    1) строительство скоростной автомобильной магистрали Москва - Санкт-Петербург стоимостью 6 млрд долл. и протяженностью 650 км. Начало строительства запланировано на 2007 г.;
    2) центральная кольцевая автомобильная дорога Московской области ориентировочной стоимостью 230 млрд руб. (8,2 млрд долл.) и протяженностью 440 км. Начало строительства планируется на 2007 г.;
    3) автомагистраль Чита-Хабаровск общей протяженностью около 2100 км. Стоимость проекта свыше 2,7 млрд долл.
    Строительство дорог, естественно, предусматривает и сооружение мостов, тоннелей и путепроводов. В частности, в период до 2008 г. намечено ввести в строй 12 крупных мостов. Всего разработанная программа по строительству крупных мостов требует вложения в период 2006-2010 гг. более 100 млрд руб.
    Масштабное увеличение финансирования дорожного строительства со стороны государства привело к настоящему буму в дорожно-строительном секторе. С 2005 г. крупные промышленные холдинги активно скупают дорожно-строительные организации, крупнейшие из них уже поменяли основных собственников. Если в начале 2006 г. на российском фондовом рынке не было ни одной строительной компании, то на сегодняшний день сегмент "дорстроев" и "мостостроев" представлен достаточно широко. И это неудивительно. Подрядные организации демонстрируют высокие темпы роста благодаря значительным госзаказам. При их оценке особое значение имеет региональная принадлежность. Основной интерес для инвесторов представляют компании, расположенные на пути основных федеральных магистралей. Не вызывает сомнения, что рост заказов и цен на услуги этих предприятий будет обеспечен в обозримом будущем.
    Подтверждением инвестиционной привлекательности дорожно-строительной отрасли является впечатляющий рост большинства акций компаний данного сектора с начала 2007 г. При повышении индекса РТС на 9-10% на начало мая средний рост компаний сектора составил 36%. Несмотря на это, сектор остается значительно недооцененным. Учитывая низкую прозрачность и невысокую рентабельность компании дорожно-строительного сектора, единственно адекватной становится оценка, опирающаяся на выручку и перспективы роста компании. Средний коэффициент P/S по отрасли на начало мая, по нашим оценкам, составил 0,64. Скорее всего, к концу этого года это значение приблизится к 1. На наш взгляд, большая часть компаний отрасли имеет внушительный потенциал роста - от 50 до 100%, что компенсирует риски ликвидности и низкую прозрачность многих из них (табл. 1).
    Пожалуй, одной из самых крупных и в то же время привлекательных компаний сектора является ОАО "Мостотрест" (рис. 2). Это крупнейшая российская компания в области строительства и реконструкции путепроводов, автодорожных и городских мостов. В 2006 г. компания перешла под контроль структур Северсталь-Транса. Смена менеджмента позитивно сказалась на качестве корпоративного управления, и на сегодняшний день Мостотрест - не только самая ликвидная "фишка" среди дорожно-строительных компаний, но и наиболее прозрачная компания с понятной и долгосрочной стратегией развития. Среди основных позитивных факторов оценки компании можно выделить существенный рост инвестиций в строительство мостов. По прогнозам экспертов, объем рынка мостостроения в 2007 г. достигнет 2 млрд долл., увеличившись в 2 раза по сравнению с 2004 г. Доля Мостотреста на рынке может составить 40%, что сулит увеличение доходов компании. Кроме того, менеджмент компании открыт для общения с инвесторами и заинтересован в росте капитализации компании, что находит отклик среди многих российских и западных портфельных инвесторов. За последний год акции компании выросли более чем на 50%. Наша целевая цена на конец года равна 450 долл./акцию, что оставляет потенциал роста свыше 30%. Среди других фаворитов следует выделить акции ОАО "Мостострой-11", ОАО "Ханты-Мансийскдорстрой", ОАО "Бамтоннельстрой".

ЦЕМЕНТНАЯ ПРОМЫШЛЕННОСТЬ - ХОРОШО, НО ДОРОГО

    Основными производителями цемента в России на сегодняшний день являются ОАО "Евроцемент груп", "Сибирский цемент", Lafarge, "Новоросцемент" и др. На российском рынке торгуются около 15 компаний, занимающихся производством цемента. Цементная отрасль на сегодняшний день является самой консолидированной и раскрученной в сравнении с другими производителями стройматериалов.
    В условиях строительного бума в последние годы цемент стал дефицитным товаром, и его можно называть "золотым" стройматериалом. С 2004 г. средние закупочные цены на цемент увеличились более чем в 2 раза; в ближайшие годы рост будет только продолжаться. Более половины объемов производства сосредоточено на предприятиях ОАО "Евроцемент груп", принадлежащего Ф. Гальчеву. В условиях дефицита цемента "Евроцемент" во многих регионах стал практически монополистом и может безболезненно повышать цены. Такое привилегированное положение производителей цемента положительно сказывается на их финансовых показателях. Рентабельности цементных предприятий может позавидовать любая другая отрасль. Благодаря быстрым темпам роста прибылей "цементников" их акции на рынке торгуются с премией даже к крупным западным аналогам.
    Так, средний по отрасли мультипликатор P/S = 3,0, а EV/EBITDA = 10,2 (для западных аналогов1,2 и 7, соответственно). Безусловно, перспективы цементной отрасли в России огромные, что частично объясняет такую "дороговизну" акций. В то же время не все так безоблачно, как хотелось бы (табл. 2).
    С начала 1990-х гг. в цементной промышленности (впрочем, как и во многих других секторах экономики) наблюдался серьезнейший кризис, производство цемента неуклонно снижалось. Только после 1998 г. наметилась некоторая тенденция к росту, однако до сих пор предприятия не вышли на докризисные объемы производства. В 2006 г. объем производства цемента в России составил 53,5 млн тонн, по этому показателю мы отстаем от многих развивающихся стран. И это в условиях бума на строительном рынке! В отрасли работает примерно 50 предприятий. Средний износ основных фондов по отрасли превысил 70%, а коэффициент использования мощности приблизился к критической отметке. Помимо сильного износа оборудования, также сдерживающим барьером развития отрасли является устаревшая технология производства цемента. Более 80% цемента в России производится с помощью так называемого "мокрого способа", в то время как в мире 90% цемента производится "сухим способом". Энергозатраты по "мокрому способу" более чем в 1,5 раза выше энергозатрат по "сухому способу". С учетом того что энергоресурсы занимают почти 50% в себестоимости производства цемента, эффективность "цементников" далека от идеала, а высокая рентабельность - следствие эксплуатации относительно дешевых энергоресурсов в нашей стране. Однако на сегодняшний день очевиден рост цен на газ и электроэнергию опережающими темпами, что серьезно ударит по рентабельности цементных заводов. Себестоимость цемента в 2005 г. увеличилась на 37%, опередив рост цен на конечную продукцию. Этот разрыв в будущем будет только увеличиваться, что поставит производителей в условия, когда они вынуждены будут ускоренными темпами модернизировать и расширять мощности, чтобы, во-первых, сохранить прибыль, во-вторых, удовлетворить растущий спрос на рынке.

БИТВА ЗА БЕТОН

    В отличие от цементной промышленности, производство бетона до сих пор остается крайне неконсолидированным сегментом, несмотря на растущий спрос на железобетонные изделия при строительстве жилья и дорог. Производство бетона в России сосредоточено в руках отдельных строительных холдингов, которые, как правило, производят продукцию только для собственных нужд. Но нехватка мощностей, особенно в Центральном регионе страны, заставляет предприятия выходить на свободный рынок в поисках новых объемов.
    На российском фондовом рынке представлены 2 основных производителя бетона: ОАО "Мосинжбетон" (входит в холдинг "Мосинжстрой") и холдинг ОАО "Моспромстройматериалы", в структуру которого входит примерно 10 железобетонных заводов и комбинатов. Основные из них - это ОАО "Спецстройбетон", ОАО "Моспромжелезобетон", ОАО "Бескудниковский КСМ" и др.
    Мосинжбетон - крупнейший в Москве производитель бетонных смесей и железобетонных изделий. Доля компании на столичном рынке - не менее 35%. Рост объемов дорожного строительства, а также потребности в возведении новых объектов во всех сегментах недвижимости обеспечивают стабильно растущий спрос на продукцию комбината. Основными потребителями продукции комбината являются компании, входящие в холдинг "Мосинжстрой": Дормост, Гордорстрой, Горноспецстрой и др.

ПЕСЧАНЫЙ КАРЬЕР - ДВА ЧЕЛОВЕКА!

    Не менее интересным сегментом по сравнению с цементом и бетоном является добыча нерудных материалов. Развитие рынка нерудных материалов определяется существенным увеличением потребности дорожного и промышленно-гражданского строительства. В натуральном выражении в прошлом году объем производства нерудных материалов вырос на 23%. По состоянию на 2006 г. среди нерудных материалов максимальный объем производства приходился на щебень и строительный песок, которые служат основным сырьем как при строительстве дорог, так и при производстве кирпича, бетона и конструкций из него. Основной спрос на нерудные материалы сконцентрирован в Центральном регионе России, где, по прогнозам экспертов, в ближайшие годы будет ощущаться серьезная нехватка стройматериалов, что неминуемо приведет к резкому росту цен на песок и щебень.
    Основные поставщики песка и щебня в Московском регионе - ОАО "Сычевский ПТК" (входит в ООО "ПИК Неруд"), ОАО "Орешкинское карьероуправление", ОАО "Неверовское карьероуправление" и др. В Ленинградской области львиная доля рынка нерудных материалов принадлежит компаниям, входящим в основные строительные холдинги региона: ЛСР Холдинг, Ленстройматериалы и Северо-Западная Нерудная компания.
    Из-за небольших размеров отдельных комбинатов и карьеров сегмент производителей песка и щебня пока не представлен на фондовом рынке, несмотря на явный интерес со стороны стратегических инвесторов.

ЧТО НАМ СТОИТ ДОМ ПОСТРОИТЬ?

    Несмотря на то что в последние годы рынок недвижимости был одним из самых динамично развивающихся, инвесторы практически не имели возможности участвовать в его росте. Лишь в середине прошлого года в системе индикативных котировок появились крупнейшие строительные компании Москвы - Главмосстрой, ДСК-3, Моспромстройматериалы, Мосинжстрой. А за последние полгода на бирже разместилось сразу несколько девелоперских компаний, работающих в России: "Система Галс", Mirland Development. О своих планах провести IPO заявил один из крупнейших строительных холдингов Москвы - группа компаний "ПИК". Это свидетельствует о росте популярности отрасли среди инвесторов и повышении публичности со стороны основных собственников. Успешное размещение компании "ПИК" может стать дополнительным драйвером роста для всей отрасли. Но все-таки основную отдачу от сегодняшних инвестиций в строительную отрасль можно ожидать не раньше чем через 2-3 года, когда в отрасли завершится процесс консолидации и основные игроки рынка выйдут на публичный рынок.
    Строительные компании пока стоят крайне дешево, средний коэффициент P/S по крупнейшим строительным холдингам составляет 0,55 (табл. 3). И это даже по неконсолидированным показателям. Так, например, для Главмосстроя и Мосинжстроя консолидированная выручка за 2006 г., по нашим оценкам, превысит 1 млрд долл. Для Моспромстройматериалов этот показатель составит около 450 млн долл.
    Привлекательность бизнеса этих компаний сомнений не вызывает, однако причины такой низкой оценки все же весомые. Во-первых, низкая прозрачность и низкая рентабельность. При стоимости жилья свыше 4000 долл./кв. м прибыль крупнейших строительных холдингов Москвы практически нулевая или даже отрицательная. С трудом верится, что в таком прибыльном сегменте производители балансируют на грани рентабельности. Скорей всего, в крупных строительных холдингах Москвы имеет место банальный вывод прибыли. Многие из них имеют запутанную структуру бизнеса, большая часть выручки и прибыли оседает в дочерних компаниях. Во-вторых, поскольку процесс консолидации в отрасли еще не завершен, основные собственники не заинтересованы в росте капитализации своих холдингов, так как это повышает расходы на скупку акций собственных компаний. Эти факторы и определяют низкую стоимость компаний по сравнению с аналогами. Однако, на взгляд автора, высокие риски с лихвой перекрывают значительный потенциал роста акций и перспективы развития отрасли. По нашим оценкам, в ближайшие годы наибольшую отдачу инвесторам смогут принести акции ОАО "Главмосстрой", ОАО "Мосинжстрой" и "Моспромстройматериалы".
    Главмосстрой - крупнейший застройщик Москвы, реализующий полный цикл строительства объектов - от проектирования до отделки (рис. 3). В 2005 г. Главмосстрой перешел под контроль Олега Дерипаски, который планирует на его базе создать крупнейшую строительную корпорацию в России - Главстрой. Помимо этого, в корпорацию войдут другие предприятия, процесс консолидации и реструктуризации которых займет как минимум 2-3 года. Мы положительно оцениваем перспективы Главмосстроя в свете этих планов, однако, насколько она будет выгодна для миноритариев холдинга, остается большим вопросом, тем более что у основного собственника компании отношения с миноритарными акционерами всегда были, мягко говоря, натянутыми.
    Мосинжстрой - один из крупнейших строительных холдингов Москвы, в структуру которого входит свыше 50 предприятий различного профиля - от строительства домов до прокладки дорог и производства стройматериалов. По нашим оценкам, неконсолидированная выручка за 2006 г. превысит 500 млн долл. На сегодняшний день, по самым скромным подсчетам, компания недооценена в несколько раз, ее капитализация на рынке составляет около 170 млн долл. До недавнего времени собственником компании являлся опальный олигарх Игорь Лившиц, находящийся в федеральном розыске. Рано или поздно его вынудили бы продать "лакомый" бизнес более лояльным структурам. Так в конце 2006 г. на рынке появилась неофициальная информация о том, что Мосинжстрой перешел в собственность группы "БИН", контролируемой Михаилом и Саитом Гуцериевыми. Сумма сделки оценивалась в 200-400 млн долл. На сегодняшний день нет официального подтверждения этой информации, и неопределенность с собственниками является основным сдерживающим фактором роста компании Мосинжстрой, повышая риски для миноритариев. Внесение ясности в этот вопрос может привести к значительному росту котировок ее акций.




  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Российская электроэнергетика
Разнонаправленные движения строительного рынка
Законодательное регулирование в области долевого строительства
Основные планируемые законодательные изменения в сфере недвижимости
Финансирование строительных компаний: поиск альтернативных источников
Долговой рынок: три источника и три составляющие комплексного финансирования программы "Доступное жилье"
Аппетит на строительную отрасль России очень высок
Привлечение финансирования девелоперскими компаниями: российского рынка уже недостаточно
Опыт строительных компаний в привлечении инвестиций: поиск альтернативных источников
ЗПИФы недвижимости в строительстве: перпективы для инвесторов
ПИФЫ как инструмент привлечения средств в строительство коммерческой недвижимости
Закрытые ПИФы недвижимости в строительстве
Инвестиции в Прикамье
Дебютное размещение облигационного займа ОАО "Югорская лизинговая компания"
По кирпичику разобрали инвесторы отрасль стройматериалов
Факторы успешного IPO
Влияние фактора регистратора в процедуре IPO
Российские IPO на западных биржах: обзор зарубежной прессы
Инвестиции в строительную отрасль: возможности и перспективы
Оценка и перспективы акций РАО "ЕЭС России" в свете реформы электроэнергетики

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100