Casual
РЦБ.RU

Влияние фактора регистратора в процедуре IPO

Май 2007


    В процессе подготовки и проведения IPO предприятие-эмитент взаимодействует с различными компаниями, задача которых - обеспечить организацию публичного размещения. Правильный выбор андеррайтера, финансового консультанта, организатора выпуска, юридических консультантов, PR-агентств - это половина успеха, это действительно важно, поскольку их действия, квалификация и профессионализм во многом могут повлиять на успешность процесса IPO. Мало кто задумывается о дополнении этого списка компанией, осуществляюшей ведение реестра акционеров. Возможно, это происходит потому, что если рассматривать процедуру IPO как некоторый временной проект, то в процедуре размещения акций регистратор практически не задействован. Но насколько разумно, исходя из этого, игнорировать влияние выбора эмитентом регистратора на успешность процедуры IPO ("фактор регистратора")? Ответу на данный вопрос и посвящена настоящая статья.
    Деятельностью по ведению реестра владельцев ценных бумаг принято считать сбор, фиксацию, обработку, хранение и предоставление данных, составляющих систему ведения реестра владельцев ценных бумаг. Законодательно установлено, что обязанность по ведению и хранению реестра лежит на эмитенте, который может, а в отдельных случаях и должен передать свои функции по ведению реестра специализированному регистратору, осуществляющему указанную деятельность на основании соответствующего договора с эмитентом. Однако в процессе своей профессиональной деятельности регистратор оказывает услуги как эмитенту, так и акционерам. Такое двойственное положение регистратора предполагает наличие отношений регистратора не только с эмитентом, но и с акционерами. Поэтому поставленный вопрос о влиянии "фактора регистратора" на успешность процедуры IPO нужно рассматривать с двух точек зрения - эмитента и акционера (инвестора).
    Известно, что миноритарные акционеры часто рассматриваются как фактор риска, однако одним из результатов IPO является как минимум появление миноритарных акционеров. Разрешение этого противоречия состоит в том, что, в отличие от акционеров, получивших акции в период приватизации, у эмитента появляются акционеры новой формации - грамотные и требовательные инвесторы, которые вложили в компанию реальные средства и контролируют изменения стоимости компании (по сути, стоимости своих вложений), пытаясь понять и по возможности повлиять на причины этих изменений. С такими инвесторами эмитенту необходимо профессионально взаимодействовать, рассматривать их как полноправных партнеров, создавать наиболее благоприятные условия для реализации инвесторами своих прав по ценным бумагам. Поэтому эмитент, выстраивая свою систему отношений с акционерами с этих позиций, должен заранее, до момента проведения публичного размещения, продумать свое решение по выбору регистратора в части способности регистратора оказывать регистраторские услуги соответствующего качества как самому эмитенту, так и вновь появившимся акционерам. Для этого ему необходимо не только ориентироваться на рынке регистраторских услуг и руководствоваться рейтингом регистраторов, но и попробовать составить собственное мнение о регистраторе, хотя бы в общих чертах понимать те процессы, которые происходили и происходят на рынке регистраторских услуг в последнее время.
    В настоящее время на рынке регистраторских услуг действуют 82 компании, часть которых аффилирована с финансово-промышленными группами (ФПГ), по сути, их самыми крупными и важными клиентами. Действуют на рынке, периодически появляясь и пропадая, и так называемые целевые регистраторы. Также на рынке присутствует ряд регистраторов, являющихся проектами бизнеса, цель которых - получение прибыли для их собственников через оказание эмитентам и акционерам полного спектра качественных регистраторских услуг.
    Конкуренция на рынке регистраторских услуг очень высокая. За последние 2 года Федеральная служба по финансовым рынкам РФ (ФСФР РФ) выдала 11 лицензий на осуществление деятельности по ведению реестра. Это свидетельствует о том, что барьеры для вхождения на рынок преодолимы, хотя недавно введенные требования ФСФР по увеличению размера собственного капитала регистраторов несколько сократили количество желающих войти на рынок и, возможно, приведут в будущем к некоторому переделу рынка. В свою очередь это еще более обостряет конкурентную борьбу за долю рынка между существующими регистраторами (которые продолжают развиваться, адаптироваться к меняющемуся окружению, в том числе и в условиях IPO) и новыми игроками на рынке.
    Одним из факторов, стимулирующих конкурентную борьбу на рынке регистраторских услуг, является лицензионное требование о наличии на обслуживании у регистратора не менее 50 реестров с числом акционеров более 500 (так называемые зачетники). Количество эмитентов, реестры которых удовлетворяют указанным требованиям, в результате объективных процессов перераспределения и концентрации собственности снижается. Такая ситуация провоцирует отдельных регистраторов на неадекватные действия: создание зачетников, реестры которых содержат "мертвые души" - лиц, часто не подозревающих, что они внесены в реестр; предложение эмитентам более низкой демпинговой цены (такие действия особенно характерны для целевых регистраторов).
    Существует заблуждение, что услуги всех регистраторов одинаковы. Действительно, спектр услуг регистраторов законодательно регулируется, однако конкретное содержание каждой услуги варьируется в зависимости от происхождения регистратора, структуры обслуживаемых им реестров и стратегии его развития.
    Для бизнес-регистраторов характерно трепетное отношение к лицензии - нельзя подвести своих клиентов, иначе это приведет к потере репутации менеджмента и прекращению бизнеса. Этим определяется и более высокое качество услуг, так как их бизнес сориентирован на следующее:

  • на клиента - активный поиск клиентов, формирование долгосрочных и стабильных отношений с клиентом, мониторинг планов клиентов и т. д.;
  • на продажи - расширение продуктовой линейки, повышение качества услуг и т. д.
        На деятельность регистраторов также влияют и другие факторы, включая долю рынка. Регистраторы с крупной долей и хорошим положением на рынке имеют больше возможностей для поддержания долгосрочных отношений и легче привлекают клиентов. Для таких регистраторов характерны диверсификация бизнеса, финансовая устойчивость и независимость от отдельных клиентов. Стабильная доходность позволяет им использовать наиболее совершенные технологии. Многие разноплановые клиенты генерируют разнообразие вопросов и задач. Необходимость зарабатывать заставляет решать эти задачи правильно, что позволяет наращивать квалификацию персонала, а вопрос квалификации сотрудников регистратора волнует клиента не в меньшей степени, чем вопрос тарифов. Для клиента важно знать, что его реестр попадет к знающему и квалифицированному регистратору, который сдержит свои обещания и обеспечит качественный сервис эмитенту, надежный учет прав собственности на ценные бумаги, надлежащее осуществление корпоративных действий в соответствии с международным стандартом качества услуг.
        Имеющийся опыт российского IPO свидетельствует о том, что большинство компаний-эмитентов, проведших публичное размещение, являются клиентами 5 крупнейших регистраторов, которые удерживают в сумме 24,5% рынка по количеству эмитентов.
        Уже этот поверхностный анализ показывает, что рынок регистраторских услуг крайне неоднороден, несмотря на подробно регламентированный действующим законодательством порядок ведения реестра. Такая ситуация требует от эмитента вдумчивого подхода к выбору регистратора.
        Хотелось бы сразу заметить, что низкие тарифы за регистраторское обслуживание, даже если они очень привлекательны, - не единственно важный фактор, и уж точно эмитент не должен основывать свой выбор регистратора только на этом параметре. Основным моментом, который эмитент должен учитывать при выборе регистратора, является то, что эмитент несет риск прекращения проведения операций в реестре или даже потерю реестра в случае отзыва лицензии у регистратора, но при этом передача ведения реестра регистратору не освобождает эмитента от ответственности за его ведение и хранение. С этой позиции эмитент должен рассматривать любого регистратора и с особенной настороженностью относиться к предложению о сотрудничестве от регистраторов, использующих сомнительные методы конкурентной борьбы (реестры "мертвых душ", демпинговые цены и т. д.), поскольку вероятность отзыва лицензии у таких регистраторов значительно возрастает.
        Дополнительные требования, которые должны на практике предъявляться эмитентами к регистраторам, особенно в преддверии IPO, представляют собой минимально необходимый перечень:
  • финансовая устойчивость и стабильность в отношении лицензии;
  • высокая деловая репутация, надежность и прогнозируемость как партнера;
  • технологическая оснащенность, позволяющая сократить сроки операций и выдачу информации по запросу как эмитента, так и акционеров до минимума;
  • взвешенная и обоснованная тарифная политика;
  • всесторонние юридические консультации эмитентов по вопросам, связанным с ведением реестра, проведением общих собраний акционеров, начислением и выплатой дивидендов;
  • забота о сохранности акций миноритарных акционеров, подтвержденная используемыми технологиями;
  • наличие широкого спектра каналов удаленного доступа к реестру, удобных для использования эмитентом;
  • операционная безупречность в широком смысле (не только при проведении операций в реестре, но и при подсчете голосов на собрании, организации оповещения акционеров, начислении и выплате дивидендов) и личностные партнерские отношения.
        Можно сказать, что изложенные требования и предлагаемые подходы достаточно универсальны и ими следует руководствоваться вне зависимости от того, имеет эмитент намерение проводить IPO или нет. Но особую актуальность они приобретают именно в процессе подготовки к IPO, поскольку следование им говорит потенциальным инвесторам о профессиональном и стратегически правильном подходе эмитента к построению системы отношений с будущими миноритарными акционерами.
        Рассмотрим "фактор регистратора" с позиций потенциального инвестора. Передача функций ведения реестра от эмитента регистратору предполагает, что в системе отношений эмитент-акционер появляется третье лицо - регистратор, с которым акционеры вынуждены взаимодействовать, поскольку это выбор эмитента, на который миноритарные акционеры существенно повлиять не могут. Но может ли эта данность оказывать влияние еще на этапе принятия решения об инвестировании на цену, которую инвесторы готовы заплатить за акции эмитента?
        Риски потери собственности - это основной момент, который обычно связывают с регистратором. Если под сохранностью собственности понимать только запись на счете о наличии ценных бумаг, то вероятность хищения с помощью реестра акций инвесторов, участвовавших в IPO, достаточно мала, поскольку владельцы приобретенных при IPO бумаг, как правило, являются клиентами депозитариев, через которые и проводится размещение. Хищение бумаг со счета номинального держателя в ведущих регистраторах невозможно, так как между регистраторами и депозитариями установлены тесные договорные отношения, которые в дополнение к нормам закона регулируют взаимодействие сторон. Кроме улучшения надежности хранения бумаг, такие договоры могут устанавливать, например, периодическую отчетность регистратора перед депозитарием, сокращать сроки проведения операций, снижать транзакционные издержки и т. д.
        Помимо использования права собственности на ценные бумаги, инвестор заинтересован в реализации прав, предоставляемых ценной бумагой, в частности своевременном получении информации об общих собраниях акционеров, участии в собрании, получении дивидендов и т. д., осуществление которых традиционно поручается регистратору.
        По мнению автора настоящей статьи, при принятии решения о вложении средств инвестор, особенно иностранный, вряд ли обращает внимание на то, какой регистратор осуществляет ведение реестра эмитента, ценные бумаги которого он намерен приобрести в процессе публичного размещения. Однако обычной практикой при принятии решения об инвестировании является оценка качества корпоративного управления эмитента.
        Количественным выражением качества корпоративного управления служит рейтинг корпоративного управления (РКУ), под которым понимается мнение рейтингового агентства о степени, в которой компания применяет общепризнанные принципы корпоративного управления, призванные служить интересам финансово-заинтересованных лиц, в первую очередь акционеров. РКУ, так же как и кредитный рейтинг, служит инструментом оценки и снижения рисков инвестирования. А поскольку регистратор оказывает влияние на отдельные показатели оценки практики корпоративного управления, т. е. и на РКУ в целом, то с помощью этого механизма и осуществляется оценка инвестором "фактора регистратора".
        При присвоении РКУ рейтинговое агентство проводит анализ различных критериев, положенных в основу методологии исследования стандартов корпоративного управления. Регистратор оказывает влияние прежде всего на такой критерий, как "права акционеров и отношения с финансово-заинтересованными лицами" в части права собственности на ценные бумаги и порядок проведения собрания акционеров. Анализ и оценка данного критерия способствуют формированию влияния "фактора регистратора" на РКУ.
        Один из основных моментов при оценке влияния регистратора на РКУ - идея независимости регистратора от эмитента (минимизация рисков нарушения прав акционеров). Под этим понимается отсутствие пересечений структуры собственности регистратора с эмитентом или его крупными акционерами. Согласно международным правилам обратная ситуация (аффилированность регистратора) является веским основанием для снижения оценки качества (рейтинга) корпоративного управления.
        Компания Standard & Poor's, являясь признанным мировым лидером в области предоставления независимых услуг по оценке кредитных рисков и качества корпоративного управления, провела исследование информационной прозрачности российских эмитентов в 2006 г. В исследование вошло 70 крупнейших российских компаний с наиболее ликвидными акциями, в том числе все компании, имеющие листинг на ФБ ММВБ (котировальные списки А 1-го и 2-го уровня). Как показали результаты исследования, из 70 компаний лишь 36 обслуживаются у независимого регистратора.
        За последнее время под влиянием лучших европейских практик корпоративного управления некоторые ФПГ пересмотрели свое отношение к проблеме контроля над ведением реестра, и здесь не последнюю роль сыграли планы компаний-эмитентов на осуществление в будущем процедуры IPO. Это стало, пожалуй, самой основной причиной перевода реестров в независимые регистраторы и отказ от "своего" целевого регистратора путем его продажи. В этом отношении очень симптоматичен пример таких ФПГ, как Еврохим и СУЭК, которые в процессе развития своих компаний пришли к осознанию необходимости отказа от услуг аффилированного регистратора и передали свои реестры независимому регистратору.
        Факт смены регистратора компанией "Еврохим" отмечен компанией Standard & Poor's и отражен в информации от 24 апреля 2006 г. : "По компоненту РКУ "права акционеров и отношения с финансово-заинтересованными лицами" компании присвоен балл 6/6,3. Такой балл говорит о том, что права нынешних акционеров защищаются хорошо. ?Мы положительно оцениваем тот факт, что "ЕвроХим" нанял на конкурсной основе независимого регистратора. Мы также отмечаем улучшение процедур проведения общих собраний".
        Другим примером служит информация от 28 декабря 2006 г. о присвоении РКУ ОАО "МДМ-Банк": "Балл МДМ-Банка по компоненту "права акционеров и отношения с финансово-заинтересованными лицами" был повышен с 5/5,3 до 6/6,3. Повышение балла отражает улучшение процедур общего собрания акционеров, а также более высокий уровень прозрачности будущих денежных потоков и дивидендов. ?Реестр банка хранится у независимого регистратора".
        Но есть и противоположные примеры. Standard & Poor's сообщило 20 октября 2005 г. о присвоению РКУ компании ОАО "Уралсвязьинформ": "По следующему компоненту РКУ - "права акционеров и отношения с финансово-заинтересованными лицами" бал снижен с 7/7,3 до 6+/6,8. Уровень балла по этому компоненту сдерживается дальнейшим использованием регистратора, имеющего непрозрачную структуру собственности и аффилированного с контролирующим акционером".
        Аналогичного подхода к вопросу независимости регистратора придерживается и российское рейтинговое агентство "Эксперт РА", что отражено в сводке от 31 мая 2006 г. о подтверждении РКУ ОАО "Уралсвязьинформ". А вот выдержка из информации этого агентства о подтверждении РКУ компании ОАО "Ростелеком" от 26 апреля 2006 г.: "В области соблюдения прав акционеров и снижения рисков их нарушения сдерживающее влияние на оценку практики корпоративного управления оказывает отсутствие независимости регистратора от компании и ее контролирующего акционера".
        Подводя итоги оценки влияния "фактора регистратора" на инвестиционную привлекательность эмитента через механизм РКУ можно привести следующую цитату: "Свыше 80% инвесторов заявляют о своей готовности платить больше за акции компаний с хорошим качеством корпоративного управления по сравнению с компаниями, где управление находится на низком уровне"1. Здесь комментарии излишни.
        Не менее важным фактором, чем РКУ, является репутация регистратора. Под этим понимается участие регистратора в корпоративных конфликтах и наличие неурегулированных споров между регистратором, акционерами и/или эмитентом. Такие ситуации достаточно активно освещаются в средствах массовой информации, что может привлечь внимание инвестора в процессе принятия им решения об инвестировании.
        В частности, проблема хищения бумаг через реестры в настоящее время актуальна в основном именно для миноритарных акционеров - физических лиц, получивших акции в процессе приватизации. Для миноритарных акционеров, приобретающих ценные бумаги в процессе IPO, проблема хищения акций не стоит столь остро, но негативная информация о регистраторе может отпугнуть потенциального инвестора, поскольку этот негатив может быть автоматически перенесен на эмитента.
        Нельзя обойти вниманием ситуацию, когда регистраторы сознательно и активно вступают в корпоративный конфликт, поддерживая ту или иную сторону. Активное вмешательство регистратора в корпоративное противостояние не может приветствоваться, более того, оно характеризует регистратора не самым лучшим образом. Очевидно, что в такой ситуации регистратор в своих действиях руководствуется и поддерживает чьи-то узко корпоративные интересы. В этом случае не может идти речи о независимости регистратора как обязательном условии, позволяющем обеспечивать соблюдение прав всех акционеров.
        Если рассматривать в целом вопрос участия регистратора в корпоративных конфликтах, то можно констатировать, что положение регистратора и уровень действующего корпоративного законодательства позволяют вовлечь регистратора в корпоративное противостояние помимо его воли, особенно если речь идет о рейдерстве. Такие действия, как умение регистратора объективно оценить конфликтную ситуацию, наличие у него соответствующего внутреннего регламента для выхода из корпоративного конфликта без значительного ущерба для его участников и т. д. лучше других фактов свидетельствуют о высоком профессионализме и квалификации регистратора и истинной независимости. А это, в свою очередь, оказывает благоприятное влияние на инвестиционную привлекательность эмитента, сделавшего столь мудрый выбор.
        Рассмотрев в настоящей статье влияние "фактора регистратора" в процедуре IPO с позиций как эмитента, так и акционера (инвестора), можно сделать основной вывод, что вопрос выбора регистратора эмитентом - важный стратегический вопрос, который нужно решать задолго до проведения публичного размещения. Если можно спорить с утверждением, что "фактор регистратора" оказывает видимое влияние на инвесторов в процессе принятия ими решения об инвестировании, то не вызывает сомнений тот факт, что в системе отношений эмитента и акционеров новой формации регистратору отведена значительная роль. К моменту появления таких акционеров после проведения процедуры IPO эмитент должен быть полностью уверен, что его обязанности по отношению к инвесторам в части ведения реестра, процедуры организации и проведения общих собраний, выполнение которых возложено на регистратора, будут выполнены своевременно и с надлежащим качеством. При проведении IPO эмитент должен всегда помнить, что эйфория от успешного публичного размещения пройдет, а акционеры останутся надолго.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Российская электроэнергетика
    Разнонаправленные движения строительного рынка
    Законодательное регулирование в области долевого строительства
    Основные планируемые законодательные изменения в сфере недвижимости
    Финансирование строительных компаний: поиск альтернативных источников
    Долговой рынок: три источника и три составляющие комплексного финансирования программы "Доступное жилье"
    Аппетит на строительную отрасль России очень высок
    Привлечение финансирования девелоперскими компаниями: российского рынка уже недостаточно
    Опыт строительных компаний в привлечении инвестиций: поиск альтернативных источников
    ЗПИФы недвижимости в строительстве: перпективы для инвесторов
    ПИФЫ как инструмент привлечения средств в строительство коммерческой недвижимости
    Закрытые ПИФы недвижимости в строительстве
    Инвестиции в Прикамье
    Дебютное размещение облигационного займа ОАО "Югорская лизинговая компания"
    По кирпичику разобрали инвесторы отрасль стройматериалов
    Факторы успешного IPO
    Влияние фактора регистратора в процедуре IPO
    Российские IPO на западных биржах: обзор зарубежной прессы
    Инвестиции в строительную отрасль: возможности и перспективы
    Оценка и перспективы акций РАО "ЕЭС России" в свете реформы электроэнергетики

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100