Casual
РЦБ.RU

Долговой рынок: три источника и три составляющие комплексного финансирования программы "Доступное жилье"

Май 2007


    Обеспечение населения России доступным жильем - задача федерального масштаба. Важную роль в ее реализации играют финансовые рынки, в частности долговой рынок, выступающие источником инвестиций, необходимых для финансирования быстро развивающейся строительной индустрии. Осознание компаниями значимости этого ресурса стимулирует их предпринимать определенные шаги для обеспечения большей прозрачности, что в свою очередь отражается в оценке рынком этих компаний.

    В настоящее время индустрия строительства переживает настоящий бум. В 2006 г. было введено в эксплуатацию 50,2 млн кв. м жилья (в 2005 г. - 43,6 млн кв. м). Еще несколько лет назад показатели были более скромными: так, в 2000 г. объем сданного в эксплуатацию жилья составил 30,3 млн кв. м. По данным Росстата, наибольшие объемы жилищного строительства осуществляются в Московской области, где в 2006 г. было введено в эксплуатацию 12,8% от общего объема сданного жилья (около 6,4 млн кв. м). Второе место занимает Москва - 9,6% (4,8 млн кв. м); 3-е место - Краснодарский край - 5,3% (2,7 млн кв. м); 4-е место - Санкт-Петербург - 4,7% (2,4 млн кв. м).
    Строительный сектор - один из наиболее динамично развивающихся секторов экономики России, темпы роста которого значительно превосходят темпы роста ВВП. В последние 3 года рост объемов строительных работ стабильно превышал 10%. В 2006 г. этот показатель повысился на 15,7%. По нашим прогнозам, в 2007 г. темпы роста объемов строительства увеличатся до 16,5%. Одновременно растет доля объемов строительства в процентах от ВВП. Если в 2004 г. она составляла 7,7%, то в 2006 г. возросла до 8,4%, а в 2007 г., по нашим оценкам, составит 9,6% от объема ВВП.
    Вместе с тем даже при таких темпах роста обеспеченность населения жильем остается очень низкой. По данным последнего опроса ВЦИОМ и Национального агентства финансовых исследований, 56% опрошенных россиян недовольны своими жилищными условиями. Общая потребность населения России в жилье сегодня оценивается примерно в 1,6 млрд кв. м, для ее удовлетворения требуется увеличение существующего жилищного фонда приблизительно на 46%.
    На наш взгляд, с учетом структурного дефицита жилья и тенденции к росту реальных доходов населения, серьезное снижение цен на рынке недвижимости в среднесрочном периоде маловероятно. Основным двигателем рынка остается растущий спрос на жилье, подстегиваемый увеличением доходов населения и развитием ипотеки, которому не соответствует объем предложения.
    Одной из наиболее важных экономических тенденций 2006 - начала 2007 г. стало ускорение роста доходов населения. В I кв. 2007 г. реальная заработная плата выросла на 17,5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, реальные располагаемые доходы населения при этом увеличились на 13%. Мы полагаем, что эта тенденция сохранится в течение 2007 г. и оцениваем рост реальных доходов граждан в 12,8%.
    Еще одним важным фактором повышения спроса на жилье является развитие ипотеки. Рынок ипотеки в России пока не сравним по своим объемам с рынками стран ЕС и США, однако из зачаточного состояния, в котором он пребывал 2 года назад, рынок постепенно переходит в стадию активного развития. По данным Центробанка, на конец 2006 г. объем задолженности по ипотечным кредитам составил 234 млрд руб., тогда как в конце 2004 г. этот показатель оценивался всего в 17,8 млрд руб. Постепенно улучшаются и условия кредитования: снижаются ставки по кредитам, уменьшается размер первоначального взноса, увеличиваются сроки кредитования. В соотношении с размером ВВП объем ипотечного кредитования пока остается очень маленьким - 0,87% на конец 2006 г. Доля населения, имеющего опыт ипотечного кредитования, также крайне незначительна - всего 2%. Однако, по данным НАФИ, в 2006 г. увеличилось количество людей, готовых воспользоваться ипотечным кредитом: в настоящее время их доля составляет 17% по сравнению с 4% годом ранее. Все это создает предпосылки для дальнейшего развития рынка.
    В 2005 г. был запущен национальный проект "Доступное и комфортное жилье - гражданам России", рассчитанный на 6 лет. В рамках этого проекта запланировано увеличение годового объема ввода жилья до 80 млн кв. м, а также повышение объема выдаваемых в год ипотечных жилищных кредитов и займов гражданам до 415 млрд руб. к 2010 г. Помимо непосредственно жилищного строительства, не следует забывать о развитии соответствующей инфраструктуры - газификации, обеспечении электроэнергией, строительстве магазинов, торговых и развлекательных центров, метро, транспортной инфраструктуры. Нехватка строительных площадок в Москве и других крупных городах ставит вопрос о редевелопменте промышленных зон.
    Гигантские потребности компаний строительной отрасли в дополнительных инвестициях выдвигают фондовый рынок в целом и долговой рынок в частности на первый план как ключевое звено для обеспечения поставленных задач.
    Можно выделить 3 составляющие финансирования жилищной сферы:

  • финансирование конечного получателя жилья;
  • финансирования всего строительного цикла;
  • финансирование инфраструктурных проектов.
        С точки зрения финансовых рынков, задачу фондирования конечного получателя жилья (прямо или опосредованно) решают банки и организации, работающие в сфере ипотечного кредитования. В мировой практике мощнейшей предпосылкой для развития ипотечного рынка является возможность для банков секьюритизировать ипотечные кредиты. Суть данной сделки состоит в том, что часть активов, приносящих определенный денежный поток (потребительские кредиты, автокредиты, платежи по кредитным картам и пр.) переупаковывается в обязательства (облигации), платежи по которым обеспечены поступлениями от базовых активов. Несмотря на то что ФЗ "Об ипотечных ценных бумагах" был принят в России еще в ноябре 2003 г., классических ипотечных бумаг на российском рынке до недавнего времени не было. Первой ласточкой стало размещение в конце 2006 г. дебютного 30-летнего выпуска Ипотечной специализированной организации "ГПБ-Ипотека", SPV АКБ "Совфинтрейд", дочерней компании Газпромбанка. Согласно действующему законодательству, "ГСП-Ипотека" выступает ипотечным агентом, выкупившим пул рублевых закладных у АКБ "Софинтрейд".
        В мае 2007 г. дебютную сделку по секьюритизации ипотечных кредитов планирует провести Агентство по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК). Ипотечные ценные бумаги АИЖК станут первым структурированным траншевым займом (выпуск будет иметь 3 транша с разной степенью субординации) на рынке рублевых облигаций. Структура выпуска приближена к международным стандартам, но в части права полностью регулируется российским законодательством. Эмитентом выступает ЗАО "Первый ипотечный агент АИЖК". Агентство Moody's присвоило облигациям класса "А" (старшему классу, который будет предложен инвесторам) предварительный рейтинг "А3" (что на две ступени выше оценки суверенного рейтинга Baa3).
        Хотя сегмент классических ипотечных облигаций в России пока находится в начальной стадии развития, ценные бумаги, призванные финансировать ипотеку, на российском рынке существуют уже давно. В России этот сектор на рынке заемного финансирования представлен многочисленными выпусками АИЖК, а также бумагами региональных АИЖК. В конце 2002 г. на рынок вышел банк ОАО "Московское Ипотечное Агентство" (МИА). В конце 2005 г. - Московское Областное Ипотечное Агентство (МОИА), в 2006 г. - ООО "Жилсоципотека-Финанс, привлекшее средства в пользу НК "Фонд Жилсоципотека", "дочки" РЖД (основная задача Фонда - обеспечение жильем работников РЖД). Такие облигации являются корпоративными, но их кредитное качество повышается благодаря либо государственным гарантиям (АИЖК), либо гарантиям "материнской" организации (Жилсоципотека - РЖД). В свою очередь МИА - 100%-ная "дочка" Правительства Москвы, МОИА - "внучка" Правительства Московской области, что делает риски этих организаций квазисубфедеральными и, соответственно, уменьшает стоимость заимствований (табл. 1).

    ФИНАНСИРОВАНИЕ СТРОИТЕЛЬНОГО ЦИКЛА

        Деятельность компаний, работающих на рынке строительства и недвижимости, можно условно разделить на 3 основные группы:

  • девелоперская деятельность;
  • строительная деятельность;
  • инвестиционная деятельность (включает как деятельность компаний, инвестирующих в землю для последующей перепродажи, так и работу компаний, владеющих объектами недвижимости и получающих доход от управления или последующей продажи).
        Также следует отметить смежные секторы, такие как сырьевой бизнес (например, производство цемента) и промышленный бизнес (например, производство строительных конструкций).
        Наибольшие риски несет в себе девелоперская деятельность, которая в то же время является наиболее рентабельной. Девелоперы занимаются оформлением земельных участков, сбором всех необходимых документов, получением разрешений на строительство, формированием необходимой инфраструктуры и др. Девелоперы также часто выступают в роли генерального подрядчика. Эти компании входят в строительный цикл на самом рискованном, так называемом "нулевом", цикле и берут на себя основную часть рисков. Большинство российских компаний совмещает в той или иной пропорции несколько видов деятельности. Оценка рисков отдельно взятой компании во многом зависит от их соотношения. Для большинства компаний, присутствующих в настоящее время на долговом рынке, основную часть бизнеса составляет именно девелопмент.
        Можно выделить 3 источника финансирования для девелоперов: клиентские выплаты на ранних этапах реализации проекта, собственный капитал и долговое финансирование. В последнее время все большее значение начинают приобретать два последних источника. Федеральный закон № 214 обязывает девелопера проводить многие процедуры "нулевого" цикла до того, как он получит право привлекать средства дольщиков, что предполагает использование на начальном этапе собственного или заемного капитала.
        Два года назад требуемая премия за риск по бумагам девелоперских компаний была выше, чем в других отраслях. Это обусловлено следующими факторами:
  • запутанная корпоративная структура компаний, предполагающая большое количество проектов-заказов, каждый из которых фактически представляет собой отдельную компанию, генерирующую денежный поток;
  • сложная для анализа отчетность (часто только по РСБУ), не позволяющая адекватно оценить финансовое состояние компании;
  • большое количество недоработок в законодательстве, усложняющих жизнь компаниям;
  • зависимость от такого фактора, как необходимость наличия прочных отношений с государственными структурами.
        Тем не менее за последние 2 года произошли качественные изменения, позволившие инвесторам по-новому взглянуть на компании этого сектора: прежде всего многие компании активно работают над повышением прозрачности своего бизнеса.
        1. Крупнейшая строительная группа Северо-Западного региона "Эталон-ЛенСпецСМУ" и корпорация "Миракс Групп" (строительство и девелопмент коммерческой недвижимости бизнес- и премиум-класса) получили кредитные рейтинги от ведущих рейтинговых агентств (табл. 2). Обе компании составляют отчетность по МСФО, что выгодно отличает их от других эмитентов долгового рынка. В настоящее время "Миракс Групп" рассматривает возможность проведения IPO, параметры которого будут определены в ближайшие 6 мес.
        2. Группа компаний "ПИК", один из крупнейших застройщиков Москвы и Московской области, консолидировала на балансе ОАО "Группа компаний "ПИК"" акции нескольких дочерних предприятий, включая ДСК-2, ДСК-3, ПИК-Регион и ПИК-Девелопмент. В мае-июне этого года Группа выходит на IPO.
        3. Инвестиционно-строительная группа "СУ-155" представила консолидированную управленческую отчетность, позволяющую более адекватно оценить денежные потоки компании (ранее компания публиковала только неконсолидированную отчетность по РСБУ). Все денежные потоки по строительству были сконцентрированы в компании, выступающей эмитентом по облигационным займам, - ЗАО "СУ-155". Компания также заявляла о своих планах проведения IPO.
        4. Первое IPO в отрасли (не считая фонды) провела Инвестиционно-девелоперская группа "Открытые инвестиции" (объем размещения составил 68,8 млн долл., позднее были проведены 3 допмиссии суммарным объемом 1,296 млрд долл.), затем - "Система-Галс" (432 млн долл.), Mirland Development (282,7 млн долл.), Центр международной торговли (105,3 млн долл.), RGI International Ltd (IPO - 192 млн долл., SPO - 251 млн долл.), AFI Development (1,4 млрд долл.)
        Постепенно растет популярность долгового рынка, предъявляющего менее жесткие требования к эмитентам по сравнению с рынком акций. Если в 2004 и 2005 гг. суммарный объем рублевых облигаций, выпущенных эмитентами отрасли строительства и недвижимости (включая стройматериалы и инфраструктуру), составил 8,426 млрд и 9,72 млрд руб. соответственно, то в 2006 г. объем заимствований вырос до 24,44 млрд руб., а за первые 4 мес. 2007 г. были размещены облигации суммарным объемом 10,3 млрд руб. (табл. 4).
        В 2005 г. строительные компании начали осваивать внешний долговой рынок. Пока на этом рынке присутствует 7 компаний: "Система-Галс", "Открытые инвестиции", "Миракс Групп", "ЦУН ЛенСпецСМУ", "Дон-Строй", "Ралмир Финанс" и "Хорус Кэпитал". Суммарный объем средств, привлеченных в 2006 г., составил, по нашим оценкам, 737,2 млн долл., за первые 4 мес. 2007 г. было привлечено еще 467 млн долл. (табл. 3).
        Повышение прозрачности компаний нашло отражение в оценке их бумаг на долговом рынке. Наглядной иллюстрацией этой тенденции могут служить размещения облигаций "долгожителей" долгового рынка. При размещении 1-го облигационного выпуска "ЛенСпецСМУ" объемом 1 млрд руб. в апреле 2005 г. доходность к годовой оферте по итогам аукциона составила 16,1% годовых, спрэд к кривой ОФЗ - около 1100 (!) б. п. При размещении 2-го выпуска Группы объемом 1,5 млрд руб. в июле 2006 г. доходность к 2-летней оферте составила 11,65% годовых, спрэд к кривой ОФЗ - около 550 б. п. В настоящее время доходность 1-го выпуска "ЛенСпецСМУ" к оферте через 1 год составляет около 10,1% годовых.
        В целом, по сравнению с показателями на конец 2005 г., кривая доходности облигаций сектора строительства и недвижимости существенно снизилась (cм. рисунок). Во многом благодаря повышению прозрачности бизнеса снизились доходности эмитентов, пришедших на рынок уже давно. Одновременно появились новые эмитенты, чье кредитное качество изначально оценивается выше, соответственно, их бумаги размещаются под более низкую доходность.

    ФИНАНСИРОВАНИЕ ИНФРАСТРУКТУРЫ

        Важной составляющей финансирования жилищной сферы является фондирование инфраструктуры, включая ЖКХ, транспортной инфраструктуры, объектов социального значения. Эмитенты этого сегмента на рынке пока редкость. Дебютантом рынка в декабре 2005 г. стал Мособлгаз-Финанс, привлекший средства для финансирования программы газификации Московской области. В 2006 г. на рынок вышли Московская областная инвестиционная трастовая компания (МОИТК) и "Метрострой Инвест", SPV компании "Метрострой"; 100% акций компании принадлежит государству в лице Росимущества. МОИТК - многофункциональный холдинг, через который реализуется большинство инфраструктурных и инвестиционных проектов Московской области. Министерство имущественных отношений Московской области - единственный учредитель и акционер МОИТК. Таким образом, облигации обеих компаний можно отнести к квазисубфедеральным займам, благодаря чему доходности их займов близки к минимальным уровням по отрасли. Недавно о своем желании выпустить рублевые облигации заявил Леноблгаз.
        Гигантские инвестиции, необходимые для финансирования жилищной сферы, уже выдвинули фондовый рынок на первый план с целью осуществления этих задач. Это способствует развитию принципиально новых для российского рынка секторов, таких как рынок ипотечных облигаций, и одновременно стимулирует активность эмитентов этой отрасли. Качественные и количественные изменения, происшедшие на рынке за последние 2 года, осознание эмитентами необходимости повышения прозрачности бизнеса, наряду со стратегической значимостью данной сферы, являются базой для динамичного развития данного сегмента рынка.





    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Российская электроэнергетика
    Разнонаправленные движения строительного рынка
    Законодательное регулирование в области долевого строительства
    Основные планируемые законодательные изменения в сфере недвижимости
    Финансирование строительных компаний: поиск альтернативных источников
    Долговой рынок: три источника и три составляющие комплексного финансирования программы "Доступное жилье"
    Аппетит на строительную отрасль России очень высок
    Привлечение финансирования девелоперскими компаниями: российского рынка уже недостаточно
    Опыт строительных компаний в привлечении инвестиций: поиск альтернативных источников
    ЗПИФы недвижимости в строительстве: перпективы для инвесторов
    ПИФЫ как инструмент привлечения средств в строительство коммерческой недвижимости
    Закрытые ПИФы недвижимости в строительстве
    Инвестиции в Прикамье
    Дебютное размещение облигационного займа ОАО "Югорская лизинговая компания"
    По кирпичику разобрали инвесторы отрасль стройматериалов
    Факторы успешного IPO
    Влияние фактора регистратора в процедуре IPO
    Российские IPO на западных биржах: обзор зарубежной прессы
    Инвестиции в строительную отрасль: возможности и перспективы
    Оценка и перспективы акций РАО "ЕЭС России" в свете реформы электроэнергетики

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100