Casual
РЦБ.RU

Российская электроэнергетика

Май 2007

    10 апреля 2007 г. журнал "Рынок ценных бумаг" провел круглый стол "Компания-эмитент - 2007". Отраслевые аспекты привлечения капитала. Электроэнергетика". Данное мероприятие продолжило цикл тематических встреч, посвященных наиболее интересным и перспективным секторам российской экономики. Наиболее актуальными темами дискуссии стало обсуждение тенденций развития отрасли, выбора электроэнергетическими компаниями стратегии при выходе на рынок капитала, вопроса о справедливой цене энергокомпаний. Предлагаем вниманию читателей материалы докладов основных участников круглого стола.

    Сергей Суверов вице-президент, управление акций Ситибанка

    Прежде всего хотелось бы поговорить о том, как российские инвесторы оценивают реформу электроэнергетики и какие возможности для инвестирования существуют на этом рынке. Реформа электроэнергетики - одна из немногих реформ в России, которая проходит достаточно успешно и близка к завершению. Осуществляется приватизация, на рынок выходит стратегический инвестор. Поэтому отрасль электроэнергетики на фондовом рынке привлекает особое внимание. РАО "ЕЭС России" - одна из самых доходных "голубых фишек", цена его акции приближается к 1,5 долл., и это не предел. Инвестиционные компании достаточно позитивно оценивают акции РАО ЕЭС. Основная причина этого заключается в том, что акции торгуются группами: ОГК, сети, которые составляют примерно 30% роста акций. Это не плохо, поскольку считается, что российский рынок акций уже не так дешев. Но РАО ЕЭС - компания потенциально интересная и дешевая. Более того, участие стратегических инвесторов в реформе электроэнергетики открывает совершенно новый потенциал для ценообразования и привлекает внимание иностранных инвесторов. Мы знаем, что некоторые банки интересуются несколькими ОГК и ТГК. Компания "КЭС" также активно присутствует на рынке IPO и постоянно участвует в аукционах. На рынке появился новый крупный игрок - "Норильский никель".
    Хотелось бы сделать некоторые замечания относительно реформы РАО ЕЭС и покупки активов иностранцами. Считается, что зарубежные участники претендуют на энергетические активы, тем не менее две крупнейшие европейские компании на рынке электроэнергетики практически не участвуют в покупке энергетических активов. Крупные иностранные компании хотели бы получить контрольные пакеты по политическим причинам, но это им не удастся, а других причин для участия в аукционах у них нет.
    Иностранцев пугают два основных риска. Первый связан с проблемой обеспеченности энергетической отрасли топливом. Понятно, что Газпром предпочитает экспортировать свои ресурсы. Согласно последним договоренностям Газпрома и РАО ЕЭС газ выделяется последним в меньших объемах, чем этого хотели бы энергетики. Кроме того, наблюдается неопределенность в вопросе цены газа: какой она будет через 5 лет. Рост цены газа может сильно ударить по прибыльности.
    Что касается второго риска, то инвесторы боятся, что после ухода А. Чубайса не будет такого локомотива, способного осуществлять реформу. Не повернет ли она вспять? Когда в Англии в электроэнергетике перешли к долгосрочным контрактам, стоимость их активов упала в несколько раз. В России такой риск тоже существует в связи с неизвестностью, кто будет следующим руководителем реформы.
    Тем не менее оптимистичные настроения преобладают. Кроме РАО ЕЭС интересны и другие активы. Так, акции сетевых компаний выросли в несколько раз, появляются портфельные фонды, которые будут инвестировать в предприятия электроэнергетики. Приток денег в предприятия отрасли поддержит котировки РАО ЕЭС и других компаний. Повышению интереса способствует и дефицит электроэнергии, который ведет к росту тарифов. Но генерация остается в центре внимания инвестиционного сообщества. Это связано с приватизацией и с участием стратегических инвесторов. Следует отметить, что по финансовым показателям российская генерация является самой дорогой в мире. Поэтому мы считаем, что надо обратить более пристальное внимание на акции гидростанций, которые обладают большей мощностью, чем тепловые станции.
    Сильный катализатор интереса - переход на единую акцию ГидроОГК, который должен произойти в следующем году. Конечно, существуют определенные риски, связанные с расчетом коэффициентов при переходе на единую акцию, налог, который может "осушить" прибыль гидростанций. Тем не менее, с учетом программы крупных капвложений, которая есть у гидроэнергетиков, это самый дешевый вид энергии. Кроме того, есть новые объекты, есть большой cash flow, который должен реинвестироваться в развитие отрасли.
    Привлекают внимание к сетям и введение единой платы за подключение, и обсуждение новой тарифной формулы возврата на вложенный капитал, которая должна создать стимулы для снижения издержек и для того, чтобы сделать компании более прибыльными. Поэтому наши клиенты интересуются энергетикой, особенно московской сетью. Если говорить о новых возможностях, крайне привлекательны активы вертикально интегрированных компаний "Иркутскэнерго", "Башкирэнерго", которые должны стоить дороже, чем выделенные компании.
    Интересная возможность - теплосетевые компании. Так, Московская теплосетевая компания оценивается гораздо дешевле, чем ее стоимость возмещения. На ее постройку в Москве необходимо потратить 10-15 млрд долл. Существует возможность спекулятивной инвестиционной игры на этом рынке. В последнее время наблюдается получение прибыли по некоторым позициям. Это может быть связано с общей ситуацией на фондовом рынке. В настоящее время осуществляются крупные размещения банковских акций. Но, возможно, когда размещение ценных бумаг банков закончится, начнутся IPO энергетических компаний, возродится интерес, потому что IPO привлечет внимание к компаниям на фондовом рынке и к иностранным инвесторам.

    Семен Бирг стратег ИК "Финам"

    Портфельные инвесторы с осторожностью относятся к сбытовым компаниям. Во многом это объясняется тем, что портфельные инвесторы не имеют информации о каждой конкретной сбытовой компании. Так, в отношении генерирующих и сетевых компаний можно получить информацию о том, как они оценены, и эти оценки будут своего рода аппроксимацией того, какова реальная стоимость этих активов. Со сбытовыми компаниями ситуация действительно довольно сложная. Они не имеют физических активов, их инвестиционная привлекательность зависит от того, как будут расти тарифы. С точки зрения портфельных инвесторов, очень сложно оценить перспективы той или иной компании, поэтому реальная цена сбытовых активов будет понятна по результатам аукционов, которые пройдут в мае. То есть в связи с тем, что сбыт по текущим рыночным котировкам стоит около 5% от стоимости генерации в регионе, сбытовые компании дают возможность стратегическим инвесторам хеджировать риски и сформировать вертикально интегрированную структуру. Мы все будем с интересом следить за этими аукционами и сделаем коррективы в оценке портфельными инвесторами перспектив оставшихся компаний.
    В целом зимний период на фондовом рынке выдался довольно насыщенным. Было много событий, способствовавших росту акций электроэнергетики: это и сообщение о формировании новых компаний, и возможные сделки слияний и поглощений с участием Газпрома. Появляется информация о том, что новые европейские и азиатские инвесторы желают приобрести активы российской электроэнергетики. Отрасль интересна различным категориям инвесторов, и череда планируемых IPO будет стимулировать интерес инвесторов. Можно сказать, что компании смогут привлечь средства несколько большие, чем планировало РАО ЕЭС, поскольку из февральской презентации А. Чубайса следовало, что в ходе размещения только эмиссии генерирующих компаний до 2008 г. предполагается привлечь 16 млрд долл. В действительности показатели могут быть в 2 раза выше, поскольку уже размещение ОГК-3 продемонстрировало, что инвесторы готовы платить больше.
    Можно спорить, насколько имеет смысл ориентироваться на такие оценки в дальнейшем, но факт, что стратегические инвесторы вкладывают определенную премию в реальную оценку генерирующих мощностей исходя из будущих денежных потоков, сомнению не подлежит. Двадцать генерирующих компаний - входной билет в отрасль. Тот, кто смог войти в рынок, обязательно примет участие в генерации на российском энергорынке. Сложно ожидать, что инвесторы изберут такую стратегию, чтобы вообще не участвовать в IPO, а строить новые объекты. В основном стратегический инвестор предпочитает покупать уже имеющиеся объекты.
    Оптимистичное настроение инвесторов относительно электроэнергетики главным образом связано с поступающей информацией от РАО ЕЭС и регулирующих органов. Инвестиционное сообщество еще не успело выразить в цифрах, насколько это будет им интересно. Например, появилась информация о том, что объемы новой инвестиционной программы до 2010 г. возрастут до 120 млрд долл. Такой колоссальный приток средств в отрасль - большой плюс. Положительная информация отражается на росте акций РАО ЕЭС. С начала года обыкновенные акции РАО ЕЭС выросли на 32%, привилегированные - на 36%, сохраняется интерес к самому ликвидному инструменту.
    Показатели неразделенных АО-энерго увеличились на 14%, гидроэлектростанций - на 57%, сетей - на 23%, тепловой генерации - на 40%. В целом инвестиционный индекс компании "Финам" по электроэнергетике повысился на 25%. Стимулятором роста выступает предстоящее реформирование и разделение компаний, и видно, что в оценке акций РАО ЕЭС явно присутствует эффект обратной синергии, т. е. разделенные активы оцениваются гораздо выше, чем объединенные. Получается, что разделение способствует повышению стоимости компании.
    Что касается того, насколько справедливо оценены российские активы, хотелось бы сказать, что действительно по финансовым показателям переоценка колоссальная, т. е. при оценке генерирующих компаний не следует ориентироваться на отношение капитализации к прибыли, поскольку зачастую прибыль отрицательная и генерирующие компании не уделяют внимания тому, чтобы показывать свою финансовую отчетность. Инвесторы покупают не финансовые результаты, а именно активы, которые потом будут стоить больше. То же самое демонстрирует и наиболее широко используемый показатель отношения генерации к капитализации установленной мощности. В настоящее время его значение в России - 540 долл./кВт; на развивающихся рынках - 720 долл./кВт, на развитых рынках - 1200 долл./кВт. Потенциал роста очевиден. Если говорить об оценке сетевых компаний, то по финансовым показателям они значительно переоценены, отношение их капитализации к выручке составляет больше 2, в развивающихся странах - 1,5. По натуральным показателям наблюдается существенный потенциал роста. Километр сети на объединенном предприятии стоит 9 тыс. долл., на развивающихся рынках - 36 тыс. долл. Если будут проведены преобразования, скорректированы тарифы, приватизированы компании и произойдет изменение структуры межрегиональных распределительных сетевых предприятий, то это будет способствовать дальнейшему росту капитализации.
    Остается неясным, как энергетическое машиностроение и институты, которые занимаются проектированием, смогут справиться с этим гигантским объемом заказов в соответствии с инвестиционной программой до 2010 г., которая оценивается больше чем в 60 млрд долл. Генерирующие компании будут иметь огромные ресурсы, которые они смогут направить в те или иные проекты, и нередко эти проекты имеют отрицательный NPV. Если бы такие компании в текущих рыночных условиях занимались привлечением ресурсов самостоятельно, без помощи государства и программы РАО ЕЭС, то не факт, что акционеры этих компаний одобрили бы эти проекты. Большой потенциал имеет увеличение долговой нагрузки в компаниях электроэнергетики. В распределительных сетях долговая нагрузка составляет лишь 13% от балансовой стоимости капитала и 6% от капитализации. По нашим оценкам, долговую нагрузку можно существенно увеличить.

    Сергей Пикин "Созвездие энергетических решений"

    Мы часто забываем о том, в какой среде работают энергокомпании. Они работают на рынке и доходы получают на рынке. От того, насколько развит оптовый и розничный рынок электроэнергии, зависят доходы всех компаний: и сбытовых, и генерирующих, и даже сетевых. Хочется отметить, что на сегодняшний день расходы рынок практически не замечает. Многие компании работают с убытком. Какие у них перспективы? Этому вопросу, как правило, не уделяют должного внимания. А это необходимо хотя бы для того, чтобы понять, как компании будут работать через 5-10 лет.
    В настоящее время уже существует целевая модель рынка. Пока она заполнена только одним сегментом - это рынок "на сутки вперед", по сути, спот-рынок. Отсутствует очень серьезный сектор рынка - рынок мощности. Для некоторых участников очень важен рынок услуг, хотя рынком его сложно назвать, так как все действия, которые на нем происходят, достаточно прогнозируемы и зависят скорее не от состава участников, а от выбора системного оператора.
    Что касается рынка мощности, то на данный момент он не организован. Существует некая плата за мощность, которая утверждается каждый год. Сектор имеет второстепенное значение, особенно если мы хотим понять, будут ли миллиардные инвестиции окупаться. Очень сложно делать прогнозы, так как модель не определена. Есть понимание того, что все участники будут так или иначе в нем задействованы, но также мы понимаем, что большинство генерирующих компаний не выдержат конкуренцию с более молодыми компаниями. Например, есть хорошие ТГК, а есть станции весьма затратные, которые не смогут конкурировать на рынке мощности, они просто превратятся в котельни.
    Однако появился новый вариант организации рынка, который сейчас обсуждается на уровне РАО ЕЭС. Это двухсегментная модель рынка мощности, где более старые мощности будут работать по тарифам, а более молодые, если они окупаемы за счет тех ценовых индикаторов, которые возникают на рынке, смогут работать по двусторонним договорам с потребителями. К сожалению, здесь тоже есть масса проблем. Неясно, как будут окупаться вновь вводимые станции, каким образом будут урегулированы отношения с ФСТ.
    Существуют западные модели, в которых рынок мощности в явном виде отсутствует, все компенсируется через общий рынок электроэнергии. Однако и здесь есть ограничения. Они связаны в первую очередь с антимонопольным законодательством, которое сейчас активно разрабатывается в правительстве. Планируется, что большинство станций, которые станут работать в новой системе, будут обязаны подавать свои заявки, соблюдая определенные требования. Все станции будут ранжированы (угольные, газовые, старые, молодые). Для каждой из них введут некий критерий, на основе которого антимонопольная служба будет отслеживать, насколько правильной была стратегия данного участника: не завышал ли он ставки, не использовал ли свое доминирующее положение.
    В ситуации дефицита мощностей роль антимонопольной службы сильно возрастает. В ближайшие годы, пока рынок не заработает в полную мощность, пока не будет задел мощностей в 10%, отпускать рыночный механизм нельзя. Это будет совершенно неверная политика как государства, так и энергетиков. Поэтому регулирование не ослабнет, а в отношении стоимости, возможно, усилится.
    Надо понимать, что рынок - это не просто линии спроса и предложения, которые пересекаются в некой точке, и мы получаем цену; далее - денежные объемы и денежный поток, который уходит с рынка. На самом деле рынок - это очень сложная система, как правовая, состоящая из множества документов, правил, регламентов в несколько тысяч страниц, так и система финансовых расчетов. Порой даже участники рынка не до конца понимают, что стоит за тем или иным финансовым расчетом. И практика запуска новой модели показала, что для того, чтобы разобраться хотя бы в своем счете-фактуре, необходимо несколько месяцев. Финансовые расчеты - это весьма специфический аспект оптового рынка электроэнергии. Пожалуй, такого нет ни на одном товарном рынке. По сложности его можно сравнить только с финансовым рынком. Существуют дисбалансы как на рынке "на сутки вперед", так и на балансирующем рынке. Систему нельзя балансировать, это сложный механизм, который "дышит" каждый час, и баланс по нему практически невозможен, поскольку трудно все идеально просчитать, да и в большинстве случаев просто нельзя измерить объемы потребления электроэнергии. А этот дисбаланс очень серьезно влияет на финансы, особенно там, где не очень высокие цены, например в Западной Сибири. Очень часто генераторы, которые подают заявки рублей по 300, получают сначала индикатор ценовой шкалы в 310 руб. Но так как небаланс должен быть распределен, стоимость снижается и составляет 290 руб. Это проблема системная, она никуда не уйдет, потому что небаланс работает на любом рынке. В Европе и Северной Америке все знают, что небалансы, так или иначе, нужно учитывать.

    Антон Колесников ФСК "РАО ЕЭС"

    Первое, на что хотелось бы обратить внимание, это то, что наши прогнозы не сбываются. Вспомните погоду прошедшей зимы. Да, действительно, мы исходили из среднегодовых температур, но зима была теплой, наши прогнозы не сбылись. Но мы безаварийно пережили зиму, дефицита мощности в Москве не было.
    Что касается инвестиционной программы, удивительно слышать, что новые собственники будут пересматривать программу, на которую специалистами генерирующих, унитарных и сетевых компаний, ФСК, РАО ЕЭС было потрачено столько сил. Каждый генерирующий объект подобран не только с точки зрения размещения мощности именно в этом регионе, но и с точки зрения финансов и техники. Размещение энергетической площадки - это не просто поле. Это еще и газ, и поставка угля, и мазут. Существует множество технологических условий для размещения станции. В свою очередь инвестиционная программа сетевых компаний разработана под генерацию. Естественно, изменение любых генерирующих объектов автоматически разрушит всю инвестиционную программу. Мягко говоря, это неправильно, это приведет к энергетическому кризису. Я хочу поблагодарить всех специалистов инвестиционных и сетевых компаний, которые отработали с администрациями регионов. Сейчас подписано 8 соглашений, которыми администрация одобрила строительство именно этих сетевых объектов. Администрация понимает и говорит сетевым компаниям, где будет развиваться та или иная промышленность, где нужна будет мощность. Я благодарен многим администрациям за то, что они пошли еще дальше. И благодарен правительству за недавнее Постановление № 861. Сейчас постепенно идет переход на новые принципы тарифообразования. К сожалению, отечественная база по производству мощностей устарела. Но, опять же, есть западные рынки, специалисты и разработчики. Удивительно слышать, что будет пересмотрена инвестиционная программа ОГК-3, поскольку она хорошо сбалансирована.
    Что касается перспектив, то в свете реализации этой инвестиционной программы и развития всех генерирующих и сетевых компаний основные задачи выполнены. Самое главное - это техника, надежное бесперебойное энергоснабжение. С этой задачей в новых условиях компании обязательно справятся.

  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Российская электроэнергетика
Разнонаправленные движения строительного рынка
Законодательное регулирование в области долевого строительства
Основные планируемые законодательные изменения в сфере недвижимости
Финансирование строительных компаний: поиск альтернативных источников
Долговой рынок: три источника и три составляющие комплексного финансирования программы "Доступное жилье"
Аппетит на строительную отрасль России очень высок
Привлечение финансирования девелоперскими компаниями: российского рынка уже недостаточно
Опыт строительных компаний в привлечении инвестиций: поиск альтернативных источников
ЗПИФы недвижимости в строительстве: перпективы для инвесторов
ПИФЫ как инструмент привлечения средств в строительство коммерческой недвижимости
Закрытые ПИФы недвижимости в строительстве
Инвестиции в Прикамье
Дебютное размещение облигационного займа ОАО "Югорская лизинговая компания"
По кирпичику разобрали инвесторы отрасль стройматериалов
Факторы успешного IPO
Влияние фактора регистратора в процедуре IPO
Российские IPO на западных биржах: обзор зарубежной прессы
Инвестиции в строительную отрасль: возможности и перспективы
Оценка и перспективы акций РАО "ЕЭС России" в свете реформы электроэнергетики

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100