Casual
РЦБ.RU

Рынок облигаций как показатель оздоровления региональных финансов

Май 2007


    В 2006 г. российский фондовый рынок внес существенный вклад в оздоровление региональных и муниципальных финансов. Выход на рынок облигаций позволил администрациям регионов покрыть дефицит бюджета, погасить имеющиеся банковские кредиты, снизить расходы на обслуживание и увеличить сроки долга. Возможности рынка не исчерпаны. Интерес к нему инвесторов будет повышаться вместе с ростом российской экономики и ликвидности фондового рынка, а также благодаря относительной привлекательности субфедеральных и муниципальных облигаций (СМО). Поэтому региональным администрациям целесообразно расширять использование облигационных займов, как для решения финансовых проблем, так и для реализации перспективных инвестиционных проектов.

ОСНОВНЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ РАЗВИТИЯ РЫНКА

    В 2006 г. регионы и муниципалитеты активно привлекали средства на рынке облигаций (рис. 1). В течение года облигации разместили 23 субъекта Федерации и 13 муниципалитетов; 22 выпуска объемом 50,2 млрд руб. были размещены на Фондовой бирже ММВБ, 14 займов - на внебиржевом рынке с последующим включением в список бумаг, торгуемых на бирже. На конец 2006 г. на бирже обращалось 105 выпусков облигаций, из них 84 выпуска облигаций субъектов Федерации и 21 выпуск облигаций муниципальных образований. Номинальный объем рынка региональных и муниципальных облигаций вырос за 2006 г. на 29% - до 159,8 млрд руб.
    В 2006 г. рынок ММВБ освоили новые эмитенты: 2 республики (Марий Эл и Карелия), 4 области (Курганская, Пензенская, Тамбовская, Тульская) и 5 муниципалитетов (Астрахань, Магадан, Липецк, Орехово-Зуево, Ярославль). Самый крупный дебют - размещение облигаций Тульской области объемом 1,5 млрд руб. Еще один дебютант, Пензенская область, выпустила облигации на сумму 800 млн руб. Объемы выпусков других новичков - субъектов Федерации составили 400-500 млн руб. От них не намного отстали города, большинство из которых разместили долговые бумаги на 300 млн руб.
    Условия по рыночным займам оказались для регионов и муниципалитетов более выгодными, чем по другим видам финансирования. Доходность по размещаемым на Фондовой бирже ММВБ выпускам составила 6,05-8,13%, в зависимости от срока обращения и эмитента (см. рис. 1). Это существенно ниже, чем стоимость банковских кредитов (12-15% годовых). Облигации выигрывали и по длительности заимствований: более половины размещенных в 2006 г. региональных и муниципальных облигаций будет погашено через 5 и более лет; на рынке присутствуют 10-летние и 15-летние займы (Москва, Ленинградская область, Республика Коми). Если сравнивать с показателями корпоративных облигаций, то для регионов условия заимствования в 2006 г. были лучше: по итогам размещений корпоративных облигаций диапазон доходности составил 7,87-16,79% - выше, чем по региональным бумагам.
    Российский биржевой рынок обеспечил в прошлом году хорошую ликвидность по размещенным бумагам. На Фондовой бирже ММВБ, на которую в 2006 г. пришлось 97% всего вторичного оборота региональных и муниципальных облигаций, сделки регулярно проходили практически по всем выпускам. Объем сделок в 2006 г. составил 1,3 трлн руб. и вырос в 1,6 раза к предыдущему году (рис. 2). Наиболее активно заключались сделки в режиме переговорных. Их объем в 4,4 раза превышал объем сделок в основном (анонимном) режиме. Опережающими темпами росли операции РЕПО: в 2006 г. объем этих сделок с региональными облигациями вырос в 3,5 раза.
    На внебиржевом вторичном рынке сделки с региональными и муниципальными облигациями заключались эпизодически, их доля в общем обороте составила 3%. Доходности наиболее ликвидных выпусков региональных и муниципальных облигаций по итогам 2006 г. снизились на 0,1-0,2 пункта, причем снижение это было примерно таким же, как и по наиболее ликвидным выпускам корпоративных облигаций.
    В целом на данный момент можно констатировать, что рынок региональных и муниципальных облигаций сформировался. Тем регионам и муниципалитетам, которые пока на него не вышли, следует задуматься о преимуществах облигационных займов по сравнению с другими источниками финансирования.

ЦЕЛИ ЗАИМСТВОВАНИЙ

    Секрет популярности рынка СМО среди эмитентов прост: размещение облигаций позволяет оздоровить экономику региона и оптимизировать структуру регионального долга. Среди преимуществ облигаций перед банковскими кредитами - более низкие ставки за счет рыночного ценообразования, более длинные сроки обращения и большая гибкость. Поэтому заемщики, освоившие рынок несколько лет назад, постепенно повышают долю облигаций в общем долге региона. Так, по состоянию на 1 октября 2006 г. доля облигаций в совокупном объеме долга субъектов Федерации - эмитентов возросла до 92% (на конец 2005 г. - 65%, на конец 2006 г. - 57%) (табл. 1). При этом общий уровень задолженности регионов-эмитентов за 9 мес. 2006 г. снизился на 8%; примерно на эту же величину снизился и объем долга всех субъектов Федерации. Характерно, что за этот же период объем банковских кредитов вырос на 7%, а объем рынка региональных облигаций - на 29%.
    Очевидно, что при общем сокращении долга идет процесс его реструктуризации в пользу облигаций. Например, Ангарск направил средства от выпуска облигаций на погашение банковских кредитов, которые привлекались на реконструкцию зимнего стадиона "Ермак". Казань использовала облигации для реструктуризации городского долга, который большей частью образовался в связи с подготовкой к празднованию 1000-летия Казани в августе 2005 г. Нижегородская область на фондовый рынок выходит для "рефинансирования дорогих ресурсов".
    Некоторые регионы приоритетное использование региональных облигаций закладывают в программы развития. Крупнейший заемщик на рынке - Москва, на которую приходится 36% номинального объема рынка. Среди основных направлений своей долговой политики столица обозначила доминирование внутренних облигаций в структуре долга. На 1 октября 2006 г. доля рублевых облигаций в общей сумме долга города возросла до 69%, по сравнению с 57% на конец 2004 г. Москва пока единственный заемщик, который осуществляет активное управление долгом: выкупает облигации, доразмещает бумаги из собственного портфеля. Недавно Москомзайм осуществил обмен облигаций, погашаемых в 2007-2008 гг., на облигации, погашаемые в 2009-2015 гг. При этом размещения, выкуп и обмен бумаг происходят в основном через торговую систему Фондовой биржи ММВБ, возможности которой позволяют гибко управлять долгом. В этом преимущество облигационного долга по сравнению с кредитами, которые, как правило, не дают такой гибкости в управлении.
    Еще один дебютант 2006 г., Пензенская область, выпустила облигации для финансирования дефицита бюджета. В 2007 г. выйти на профицит бюджета тоже удастся не всем регионам. Иркутская область, например, имеющая дефицитный бюджет, в 2007 г. планирует привлечь 6,7 млрд руб. за счет размещения облигаций, что в 1,6 раза больше, чем в 2006 г. Самарская область приняла поправки в областной бюджет на 2007 г., согласно которым предусматривается выпуск облигаций на сумму 3,6 млрд руб. и повышение дефицита бюджета с 11,3 до 12,5% расходов. Правительство Нижегородской области планирует в 2007 г. разместить облигационный заем на 2,7 млрд руб., который позволит закрыть основную часть дефицита областного бюджета.
    Некоторые регионы, размещая облигации, решают сразу несколько проблем. Тульская область, новичок на рынке, выпуск облигаций осуществила для того, чтобы заменить краткосрочные дорогие кредиты более дешевыми и длинными облигационными займами, а также привлечь инвестиции в социальную сферу.
    Некоторым регионам, которые вышли на фондовый рынок, сокращение стоимости обслуживания долга и возможность финансировать развитие региона уже позволило улучшить финансовое состояние. Так, если на конец 2005 г. бюджеты 3 из 7 федеральных округов (Южного, Сибирского и Дальневосточного) были дефицитными, то на конец 2006 г. - только одного (Дальневосточного). Число субъектов Федерации с дефицитным бюджетом снизилось с 45 до 36.
    Таким образом, цели размещения займов разнообразны, что лишний раз подтверждает значимость фондового рынка для экономики регионов.

МЕТОДЫ ФОРМИРОВАНИЯ ЛИКВИДНОГО РЫНКА СМО

    Регионам и муниципалитетам, которые еще не вышли на рынок облигаций, сделать это будет не так сложно. Существует набор правил, выполняя которые эмитент может успешно разместить ценные бумаги и обеспечить их ликвидность на вторичном рынке.
    Успешностью размещений регионы обязаны прежде всего профессионалам рынка. Итоги прошлого года подтверждают, что в России сформировался рынок услуг организаторов размещений и андеррайтеров. Его участниками были 59 банков и инвестиционных компаний. Согласно рейтингу Cbonds, в Тор-5 ведущих андеррайтеров вошли РОСБАНК (участие в размещении облигаций на сумму 8,9 млрд руб. по номиналу), ВТБ (7 млрд руб.), Группа компаний "Регион" (4,8 млрд руб.), Инвестиционный банк "КИТ Финанс" (3,6 млрд руб.), РИГрупп-Финанс (3,2 млрд руб.). Первая четверка уже второй год занимает лидирующие места в рейтинге.
    Еще одним важным моментом является выбор места размещения. Крупные займы, как правило, размещаются на биржевом рынке. Так, займы Московской области на 12 млрд руб., Самарской области на 4,5 млрд руб. и Республики Саха (Якутия) на 2,5 млрд руб. были размещены на Фондовой бирже ММВБ. Среди внебиржевых займов наиболее крупным был заем Иркутской области на 3 млрд руб. Впрочем, удобство торговли на бирже привело к тому, что все бумаги, размещенные на внебиржевом рынке, впоследствии были включены в список бумаг, торгуемых на Фондовой бирже ММВБ.
    Размещение и последующие торги на бирже обеспечивают эмитенту доступ к широкому кругу инвесторов. За прошедший год число участников торгов на Фондовой бирже ММВБ возросло вдвое - до 265 тыс. На Фондовой бирже ММВБ на конец 2006 г. количество конечных инвесторов - частных лиц составило 231 тыс. (87% всех инвесторов на фондовом рынке), инвесторов - юридических лиц - 24,3 тыс. (9% инвесторов), клиентов управляющих компаний - 7,7 тыс. (3%), нерезидентов - 2 тыс. (1%).
    Здесь значимы авторитет и масштабы национальных бирж. По итогам прошлого года Фондовая биржа ММВБ вошла в двадцатку ведущих мировых бирж наряду с такими площадками, как Шанхайская фондовая биржа, Национальная биржа Индии и Фондовая биржа Бразилии. Трехкратный рост оборотов на Фондовой бирже ММВБ и повышение индекса ММВБ на 67,5% привлекли на рынок новых инвесторов, для которых растущая ликвидность по бумагам российских эмитентов - сигнал качества не только отдельных корпораций, но и экономики в целом. Высокую оценку дают бирже и зарубежные коллеги: недавно Всемирная федерация бирж утвердила ММВБ в качестве аффилированного члена федерации. Все вышесказанное позволяет говорить о том, что эмитентам стоит размещать бумаги на биржевом рынке.
    Еще один вопрос, которому эмитент должен уделить внимание, - объем займа. Более крупный объем выпуска позволяет рассчитывать на большую ликвидность на вторичном рынке. Так, для выпусков в 1 млрд руб. годовой оборот на Фондовой бирже ММВБ составляет от 2 млрд руб., для выпусков в 3 млрд руб. - от 10 млрд руб., для выпусков в 5 млрд руб. - от 25 млрд руб. Конечно, есть исключения: в некоторых крупных выпусках преобладает доля долгосрочных инвесторов, поэтому ликвидность по ним не очень высокая. В целом рынок региональных и муниципальных облигаций более диверсифицирован, чем, например, рынок акций. На 20 наиболее ликвидных бумаг на рынке региональных и муниципальных облигаций приходится 80% годового оборота, на рынке акций - 99%.
    Некоторые заемщики, размещающие крупные займы, для снижения нагрузки на бюджет по выплатам долга при сохранении ликвидности рынка размещают амортизируемые облигации. Популярность этих бумаг растет. Если в 2005 г. таковым был каждый третий размещенный выпуск, то в 2006 г. - каждый второй. Во-первых, такая структуризация долга позволяет эмитенту обеспечить большую ликвидность облигациям на вторичном рынке, по сравнению с ситуацией, когда ему пришлось бы разбивать выпуск на 2, 3 и более размещений. Во-вторых, у владельца облигаций сокращается срок возврата инвестиций.
    Таким образом, выбрав место и организатора заимствования, а также определившись с параметрами бумаг, региональные власти отчасти решат проблему спроса на бумаги. Даже разместив крупные займы, региональные власти могут снизить нагрузку на бюджет по выплатам путем активного управления долгом.

ИНВЕСТОРЫ ПОДДЕРЖИВАЮТ РОСТ РЫНКА СМО

    Спрос инвесторов на региональные и муниципальны облигации сохраняется на высоком уровне. Это происходит за счет общего расширения инвесторской базы: число инвесторов увеличивается, а ресурсы расширяются. Кроме того, многие инвесторы отдают предпочтение именно рублевым СМО.
    Привлекательность рублевых инструментов в настоящее время высока. При этом наиболее популярная сейчас стратегия - диверсификация активов, т. е. включение в портфели широкого круга инструментов от наиболее рискованных и доходных - акций до наиболее надежных, но при этом менее доходных - государственных облигаций. Региональные и корпоративные облигации в этих портфелях занимают золотую средину: они, с одной стороны, дают приемлемый доход, с другой - более безопасны, чем акции.
    Если сравнивать российские региональные и муниципальные облигации с корпоративными, то преимущества первых - льготное налогообложение, меньшая подверженность влиянию западных рынков. Кроме того, долги регионов и муниципалитетов - объективно менее рисковые вложения: они обеспечены всеми доходами и имуществом, находящимся в региональной и муниципалитетов собственности.
    На долговом рынке наиболее активными инвесторами являются российские банки, на них приходится более половины вложений в рублевые облигации. Объем вложений российских банков в долговые обязательства субъектов РФ и местных органов власти, по данным ЦБ РФ, на 1 декабря 2006 г. был равен 93,2 млрд руб., что на 5,7% больше, чем в начале года, и составляет 7% суммарных банковских вложений. Растет и объем вложений иностранцев в региональные бумаги. По данным ЦБ РФ, за 9 мес. 2006 г. вложения нерезидентов в рублевые бумаги субъектов Федерации увеличились на 0,1 млрд долл. - до 0,4 млрд долл. Таким образом, нерезиденты обеспечили около 6,7% роста рынка. Также рост рынка поддерживают институты коллективных инвестиций. По данным Интерфакс-ЦЭА, в III кв. 2006 г. доля средств компаний, управляющих пенсионными накоплениями (без учета Внешэкономбанка), вложенных в субфедеральные облигации, составила 27,2% активов, в муниципальные - 4,4%. В абсолютном выражении показатели пока небольшие: с учетом Внешэкономбанка в региональные облигации вложено около 2,8 млрд руб.
    Для крупных инвесторов немаловажно, что бумаги многих российских регионов и муниципалитетов имеют кредитные рейтинги. Так, международное рейтинговое агентство Standard & Poor's присваивает рейтинги 47 региональным и местным органам власти в 11 странах Центральной и Восточной Европы, из них 25 находятся в России. И хотя среди российских регионов только Москва и Санкт-Петербург имеют рейтинги инвестиционного уровня, перспективы роста рейтингов есть: по состоянию на январь 2007 г. у 7 регионов - "позитивный" прогноз изменения рейтингов, у остальных - прогноз "стабильный". По сравнению с другими странами Центральной и Восточной Европы в России долговая нагрузка на региональные бюджеты меньше. Так, по данным S&P, среднее отношение прямого долга к доходам бюджета у российских регионов находится на уровне 12%, тогда как в среднем по регионам Центральной и Восточной Европы - 22%. Таким образом, большая доля средств инвестиционных фондов, вкладывающих средства в рынки Центральной и Восточной Европы, может пойти именно в Россию.
    Для инвесторов своеобразной гарантией качества СМО является факт их включения в котировальный список биржи. Так, 44 из 105 бумаг, торгующихся на Фондовой бирже ММВБ, включены в котировальный список "A1" самого высокого уровня, еще 4 бумаги - в список "А2" и 1 бумага - в список "Б". Хотя листинг (процедура включения в котировальный список) и налагает на эмитентов дополнительные требования, по сравнению с торгами без включения в списки, он дает возможность расширить круг инвесторов и привлечь к бумагам внимание аналитиков. Например, пенсионные средства, согласно действующему законодательству, разрешено инвестировать только в бумаги, включенные в котировальный список "А".
    Существенную роль в росте спроса на облигационные займы регионов и муниципалитетов со стороны инвесторов играет высокая ликвидность биржевого вторичного рынка, где сделки сейчас заключаются со всеми без исключения бумагами. Возможность беспрепятственно в любой момент времени продать бумаги снижает риски инвестирования.
    Для инвесторов также немаловажно, что региональные облигации можно использовать для регулирования уровня денежной ликвидности. Фактически облигации превратились в надежный и ликвидный актив, под который можно занять деньги, в том числе у Центробанка, по фиксированной ставке. В ломбардный список ЦБ РФ включены облигации 6 эмитентов (Москвы, Московской области, Республики Башкортостан, Самарской области, Ханты-Мансийского автономного округа, Ямало-Ненецкого автономного округа). Фондовая биржа ММВБ предоставляет участникам возможность заключать сделки РЕПО, т. е. операции рефинансирования практически со всеми бумагами, обращающимися на рынке. Это помогает в периоды недостатка ликвидности и уберегает участников от распродажи бумаг по низким ценам, поэтому в перспективе сделки РЕПО будут расти такими же высокими темпами, как и сейчас.

ПЕРСПЕКТИВЫ РАЗВИТИЯ РЫНКА СМО

    
    Условия для дальнейшего роста рынка региональных и муниципальных облигаций благоприятные. К концу 2006 г. российский долговой рынок по своей структуре приблизился к европейским стандартам. Так, в мире процентное соотношение номинального объема рынка государственных и региональных бумаг с объемом рынка корпоративных бумаг составляет 99%, в Германии и Великобритании - 121 и 212%, в Аргентине и Бразилии - 372 и 332% (табл. 2). В России это соотношение снизилось с 314% в 2004 г. до 133% на конец 2006 г. Таким образом, отечественный рынок государственных бумаг уже достаточно развит, но еще остается существенный резерв для роста рынка СМО.
    В перспективе развитие экономики регионов должно оказать двоякое влияние на рынок. Бюджеты все большего числа регионов становятся профицитными, и отпадает необходимость выпускать облигации для финансирования дефицита бюджета. В 2007 г. Москва, например, вообще не планирует размещать облигации. По словам главы Москомзайма Сергея Пахомова, по итогам 2006 г. сформировался переходящий остаток в объеме более 100 млрд руб., а в 2007 г. доходы города могут увеличиться на 15-17% - до 850-900 млрд руб.
    Также будут ослабевать темпы реструктуризации (секьюритизации) долга в пользу облигаций. Несмотря на то что большинство регионов говорят о планах заместить дорогие кредитные ресурсы более дешевыми и длинными облигационными, некоторую долю кредитов в источниках финансирования они будут сохранять. Например, Новосибирская область в 2007 г. не планирует существенно менять структуру внутреннего долга, чтобы, с одной стороны, сохранить диверсификацию источников привлечения средств, с другой - продолжить формирование публичной кредитной истории.
    В настоящее время есть экономические предпосылки для перехода регионов и муниципалитетов к целевым заимствованиям и проектному финансированию. За рубежом рынок муниципальных облигаций более чем на 2/3 состоит из целевых займов, обеспеченных доходами от реализуемых местными властями инвестиционных проектов, например строительства платных дорог и мостов, развития местных телекоммуникационных сетей, модернизации ЖКХ и т. д. При этом, хотя эти целевые займы и несут в себе большие риски, они пользуются спросом у инвесторов.
    Увеличение числа таких инструментов в России могло бы повысить финансовые возможности регионов и муниципалитетов и способствовать развитию фондового рынка.
    Что касается спроса на облигации, он также будет расти за счет общего расширения инвесторской базы фондового рынка и привлекательности СМО по сравнению с другими инструментами. При сохранении темпов роста банковских вложений в ценные бумаги на уровне 30% в год (средние темпы за последние 3 года) и доли региональных облигаций на уровне 7% в этих вложениях, прирост банковских инвестиций в региональные облигации составит около 10 млрд руб. в год.
    Повышение благосостояния населения и снижение рисков, благодаря развитию инфраструктуры рынка, приведет к тому, что все большее число граждан будут инвестировать в ценные бумаги. Сейчас 20-30 млн человек уже имеют счета в банках, получают доход в виде процентов по вкладам. Часть вкладчиков, которые пока не вышли на фондовый рынок, уже в ближайшем будущем придут к профучастникам рынка.
    Росту активности нерезидентов будет способствовать либерализация валютного регулирования и стабилизация рубля. Некоторым сдерживающим фактором станет рост политической неопределенности в связи с выборами, но в случае перехода регионов на проектное финансирование влияние политического фактора будет ограниченным. Развитие пенсионного обеспечения и страхования, расширение паевых фондов создают предпосылки для роста вложений институциональных инвесторов в том числе в региональные долги. Только за прошлый год СЧА ПИФов выросли на 80%, а количество фондов облигаций увеличилось на 16 компаний - до 73 фондов. Например, паевой фонд "Регион Фонд облигаций" показал в 2006 г. доходность в 12,5% годовых.
    Таким образом, темпы развития рынка региональных и муниципальных облигаций останутся высокими. Поэтому местные власти, которым необходимы ресурсы для реализации инвестиционных проектов, вполне могут рассчитывать на хорошие условия при размещении первых и последующих выпусков, а также на высокий спрос на свои бумаги на вторичном рынке.



  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Глобальное потепление сдерживает перегрев рынков
Энергетический эффект
Индексы процентных ставок: международный опыт и Россия
Индексное инвестирование и фонды, обращающиеся на бирже
Информационная открытость как фактор конкурентоспособности управляющей компании
Обслуживание накоплений для жилищного обеспечения военнослужащих: итоги работы в 2006 г. Взгляд специализированного депозитария
Предоставление финансовых услуг с использованием электронного документооборота при участии доверенной третьей стороны
Вексельный депозитарий - инструмент снижения рисков и транзакционных издержек
Обзор фондового рынка Украины
Мега- и саморегулирование финансового рынка
Управление издержками в проектах по покупке крупных пакетов акций
Философия секьюритизации активов
Рынок облигаций как показатель оздоровления региональных финансов
Биржевое и внебиржевое обращение субфедеральных и муниципальных облигаций
Бюджеты региональных и местных органов власти России растут, как и различия в уровне рейтингов (обзор сектора)
Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100