Casual
РЦБ.RU

Философия секьюритизации активов

Май 2007


    В последние несколько лет слово "секьюритизация" часто упоминается в СМИ и представителями власти и бизнеса, сотрясая молодой российский рынок финансов своей пугающей непонятностью и одновременно манящим "запахом прогресса". Что такое секьюритизация? Зачем она нужна? Как происходит процесс правового регулирования секьюритизации в России?

ЧТО ТАКОЕ СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ?

    Согласно утвержденной Правительством РФ Стратегии развития финансового рынка на 2006-2008 гг. одной из первоочередных задач российской экономики является обеспечение ускоренного экономического развития страны, в том числе, путем превращения финансового рынка и банковского сектора в важнейшие факторы социально-экономического развития и стимулирования трансформации сбережений в инвестиции1.
    Следует, однако, отметить, что в настоящее время наблюдается достаточно высокий темп развития финансового рынка, но, несмотря на это, российские компании в своем большинстве игнорируют механизмы привлечения инвестиций с помощью механизмов российского рынка ценных бумаг. Внутренний финансовый рынок пока испытывает, во-первых, серьезный недостаток ликвидности и, во-вторых, сложности в должном регулировании экономических процессов рынка ценных бумаг. Указанное относится и к развитию механизмов секьюритизации.
    Традиционно процесс секьюритизации2 принято понимать в двух смыслах: широком и узком3. Широкий смысл секьюритизации включает в себя способ заемного финансирования не с помощью банковских кредитов, а посредством эмиссии ценных бумаг. Справедливо будет заметить, что секьюритизация в широком смысле вписывается в рамки действующего законодательства.
    Нас большее интересует "секьюритизация в узком смысле"4, или "секьюритизация активов", как революционный способ, позволяющий рефинансировать неликвидные активы (дебиторскую задолженность) и даже будущие доходы путем эмиссии ценных бумаг.
    Под термином "секьюритизация" принято понимать широкий круг сделок, при которых нерыночные активы (например, задолженность по займам на строительство жилья) переводятся в рыночные активы (например, в ценные бумаги). Подобные сделки совершаются между финансовыми учреждениями с целью улучшения состояния счетов, накопления капитала за счет извлечения более высокого дохода из ценных бумаг и снижения финансовых затрат по обслуживанию задолженности5.
    Термин "секьюритизация" охватывает достаточно широкий круг сделок особого рода, создающий некий комплекс (или процесс) достаточно сложных юридических действий. И этот комплекс в зависимости от пожеланий организаторов секьюритизации может сильно варьировать, изменяться, дополняться. В этом случае специалисты говорят о структурировании сделки секьюритизации. В связи с многообразием форм, способов и видов секьюритизации перед законодателем стоит проблема создания понятийного аппарата секьюритизации. В первую очередь рассматривается проблема определения содержания неофициального термина "секьюритизация", что весьма сложно сделать. Так, п. 13 ст. 1 Закона о секьюритизации Республики Казахстан6 под секьюритизацией понимает уступку денежного требования путем выпуска облигаций, обеспеченных выделенными активами. Нельзя сказать, что такое понятие идеально, скорее оно крайне узко - в нем не предусмотрены другие элементы процесса секьюритизации. В России предлагается не вводить термин "секьюритизация" до момента доктринального изучения его содержания и необходимости его введения в систему законодательства.
    Сделки секьюритизации чаще всего охватывают передачу большого количества незначительных по объему денежных требований7 (так называемые оптовые уступки). Однако совместное объединение и обособление таких денежных требований образуют уже значительную финансовую величину8.
    Отвечая на риторический вопрос: "Является ли секьюритизация очередным этапом развития экономики или лишь просто модой на рынке?", можно согласиться с мнением немецкого специалиста М. Хюфнера о том, что секьюритазация просто необходима, поэтому ее развитие будет продолжаться, замедляясь лишь на некоторое время при росте процентных ставок на финансовых рынках9.

МЕХАНИЗМ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ АКТИВОВ

    Для большей наглядности рассмотрим упрощенную схему секьюритизации вымышленным оператором связи будущих доходов от своих абонентов10 (рис. 1).
    Итак, у нас есть некий Оператор связи11, который катастрофически задыхается от конкуренции и нехватки ресурсов для развития. Для эффективного развития бизнеса Оператору связи необходимо в ближайшее время дополнительно построить 5 тыс. антенных вышек и запустить на орбиту Земли несколько спутников. Ресурсов на такой дорогостоящий проект у Оператора связи в настоящее время не имеется. Привлечь крупный кредит или выпустить облигации он не может, так как еще не исполнены прошлые обязательства перед кредиторами. Кроме того, акционеры Оператора связи не хотят терять контроль над компанией и производить дополнительную эмиссию объявленных акций. Выход из сложившейся ситуации - секьюритизация будущих денежных доходов, которые Оператор связи получит от оказания услуг связи своим абонентам. При этом он учитывает следующие возможные денежные поступления:

  • будущий доход от уже подключенных и пользующиеся услугами связи абонентов;
  • будущий доход от уже подключенных, но пока не пользующиеся услугами связи абонентов;
  • будущий доход от абонентов, которые, вероятно, будут подключены и станут пользоваться услугами связи.
        Оператор связи, назовем его Оригинатор12, выделяет (обособляет) денежные потоки (в том числе будущие) от остальных денежных потоков, тем самым формирует пул будущих денежных требований13 (см. рис. 1, 1). Затем Оригинатор продает (уступает) будущие денежные требования Компании специального назначения14 (далее - Компания) (2, 3 и 4). Единственной целью хозяйственной деятельности Компания является выпуск ценных бумаг, обеспеченных пулом будущих требований Оригинатора. Компания не может быть обанкрочена и ликвидирована до исполнения своих обязательств. Эта структура выпускает ценные бумаги, обеспеченные пулом будущих денежных требований от абонентов Оригинатора, и размещает их с использованием механизмов фондового рынка среди инвесторов (5, 6). Приобретая ценные бумаги, инвесторы оплачивают покупную цену Компании (7). Последняя перечисляет полученные от инвесторов денежные средства Оригинатору в счет оплаты за проданный (уступленный) пул будущих требований (8). Оригинатор на радостях от такого количества денег строит 5 тыс. антенных вышек и запускает несколько спутников на орбиту Земли (9).
        Абоненты, пользуясь услугами связи, в рамках договоров об оказании услуг связи (10), которые были обособлены в пул, ежедневно платят (перечисляют) за эти услуги (11) Оригинатору денежные средства (12). Эти деньги Оригинатор обособляет на специальном банковском счете, который в идеале должен находиться в залоге у Компании15. Оригинатор передает деньги Компании (13), которая в свою очередь выплачивает их в качестве процентных и капитальных платежей (14) инвесторам, купившим ее ценные бумаги.
        В сделках секьюритизации активов могут участвовать также рейтинговые агентства (15), которые присваивают эмитируемым Компанией ценным бумагам определенный инвестиционный рейтинг, и компании поручители16 (16) (см. таблицу)17.

    ЗАЧЕМ НУЖНА СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ?

        Таким образом, с помощью многоходовой сделки секьюритизации будущих требований Оператору связи условно удалось построить 5 тыс. антенных вышек и запустить на орбиту Земли свои спутники. Инвесторы условно вложили свои временно свободные денежные средства и получили отдачу от своих инвестиций. Национальная (региональная) экономика и финансовый рынок в случае осуществления сделки в ее пределах, опять же условно, получили позитивный экономический эффект.
        Многие специалисты18, в том числе зарубежные, видят значимость секьюритизации активов в следующем19:
        Для оригинатора:

  • привлечение финансирования в форме покупной цены, уплачиваемой компанией специального назначения при продаже и передаче участвующих в секьюритизации активов;
  • ограничение кредитного риска на активы. Обычно в результате секьюритизации кредитный риск оригинатора ограничивается теми суммами, которые предоставлены им для повышения кредитного качества. В случае банков это может обеспечить им получение льгот по регулятивному капиталу в соответствии с законодательством. В то же время оригинатор обычно сохраняет возможность извлечения будущих прибылей из активов;
  • повышение эффективности баланса. При классической секьюритизации через продажу пула рисковые активы могут быть сняты с баланса оригинатора и замещены денежными средствами, что приведет к улучшению соответствующих балансовых показателей. Например, в той степени, в которой средства, полученные от секьюритизации, могут быть использованы для погашения существующих обязательств, будет уменьшено соотношение заемных и собственных средств;
  • получение доступа к различным источникам финансирования. Секьюритизация позволяет оригинаторам диверсифицировать источники финансирования, не ограничиваясь банками, и получить доступ к фондовым рынкам (почти) напрямую без необходимости выпуска собственных ценных бумаг. Оригинаторы, добившиеся прямого доступа к фондовым рынкам (например, компании, уже выпускавшие корпоративные облигации), иногда осуществляют секьюритизацию для того, чтобы продемонстрировать фондовым рынкам наличие для себя возможности секьюритизации как источника финансирования и доступа к инвесторам различного типа;
  • снижение стоимости финансирования. Средневзвешенные затраты на секьюритизацию могут быть ниже, чем затраты на финансирование через банк, обслуживающий оригинатора, или на другие виды заимствований. Следует отметить, что это часто имеет место, когда кредитное качество активов, участвующих в секьюритизации, выше, чем кредитное качество баланса оригинатора в целом;
  • балансирование активов и пассивов (секьюритизация обеспечивает более гибкий инструмент балансирования активов и пассивов);
  • повышение конкурентоспособности. Использование данного источника финансирования предоставляет компании конкурентные преимущества по сравнению с другими компаниями на рынке, позволяя существенно снизить стоимость привлечения капитала. Гибкий характер данного инструмента предоставляет компании большую свободу в финансовой организации бизнеса;
  • улучшение финансового состояния и имиджа оригинатора. Секьюритизация играет важную роль в составлении финансового профиля и имиджа оригинатора, что сказывается в присвоении ей определенного рейтинга20.
        Для инвесторов:
  • возможность инвестирования в виды активов, характеризующиеся различными рисками и доходностью. Что дает инвесторам возможность оптимизировать структуру своих портфелей и выходить на рынки, на которых иначе они не могли бы делать инвестиции;
  • ценные бумаги, обеспеченые активами, обычно менее волатильны по сравнению с корпоративными облигациями;
  • ценные бумаги, обеспеченые активами, предлагают более высокую премию, чем государственные, банковские и корпоративные облигации, имеющие сопоставимый рейтинг;
  • ценные бумаги, обеспеченые активами, обычно не подвержены риску событий или снижению рейтинга у единичного заемщика.
        Следует отметить, что секьюритизацию обычно не воспринимают как схему, обеспечивающую оптимизацию налогообложения. Обычно стороны стремятся добиться нейтральности секьюритизации для налоговой позиции участников (включая налог на доход и налог на добавленную стоимость).

    ВИДЫ СЕКЬЮРИТИЗАЦИИ: АКТИВЫ СУЩЕСТВУЮТ ИЛИ ЛИШЬ БУДУТ СУЩЕСТВОВАТЬ?

        Скептическое отношение к размышлениям многих авторов об "узких и широких" смыслах секьюритизации предлагаю компенсировать разделением на виды в зависимости от характеристики предмета секьюритизации, а если быть более точным, генерируемого им денежного потока (рис. 2). Разделение секьюритизации активов по видам, возможно, позволит более полно и структурно понять применение (или выбор) правовых средств, необходимых для должного урегулирования каждого из процессов.
        Итак, секьюритизация активов (Asset Securitisation) делится на две большие группы: на секьюритизацию уже существующих требований (Present Flow Securitisation) и на секьюритизацию будущих требований (Future Flow Securitisation)21. Особенность первой группы состоит в том, что требования оригинатора (иначе кредитора) к своим клиентам (должникам) уже существуют в силу их оформления соответствующими документами (договорами, контрактами и пр.). При этом размер этих требований можно точно рассчитать. Например, это требования кредитной организации по кредитным договорам (ипотечным, потребительским и иным), или это могут быть требования поставщика энергоресурсов к своим клиентам по заключенным договорам поставки в случае, когда общая сумма, подлежащая выплате клиентами поставщику, заранее определена.
        С будущими требованиями все сложнее. Будущие требования оригинатора могут исходить из договоров, как уже заключенных, по которым невозможно в настоящее время определить суммы будущих денежных платежей, так и тех, которые заключат в будущем, и в связи с этим, возможно, стимулирующих будущие денежные платежи в адрес оригинатора. Примером первых отношений может служить ситуация, когда кредитная организация выпускает и распространяет среди своих клиентов кредитные пластиковые карты. В данном случае будущий денежный поток от клиентов невозможно точно рассчитать, так как нет (и не может быть) достоверной информации о том, как активно клиент будет пользоваться кредитной карточкой. Другим примером может быть ситуация, приведенная на рис. 1, когда оригинатор, являющийся оператором связи, не может заранее определить точный объем денежного потока от своих клиентов-абонентов в будущем, однако вероятность того, что такой денежный поток все же будет, очень высока.
        В качестве примера вторых отношений можно привести ситуацию, когда, например, концессионер платной автодороги, предполагает, что в будущем, возможно, будет сформирован определенный денежный поток за счет автомобилистов, проезжающих по этой дороге. При этом в настоящее время концессионер не имеет никаких договоров с этими автомобилистами, а намеревается лишь в будущем предложить им публичную оферту, предметом которой является проезд автомобилистов по платной комфортной дороге без пробок за определенное вознаграждение.
        Секьюритизация - гибкий процесс. Возможность структурирования схемы секьюритизации под потребности ее инициаторов чрезвычайно важна. Так, в зависимости о формы (модели осуществления) выделяют22 классическую (или традиционную) и синтетическую секьюритизации. Классической секьюритизацию называют в случае, если оригинатор передает пул активов (прав требовний) компании специального назначения, которая в свою очередь выпускает ценные бумаги, обеспеченные этим пулом. Синтетическая секьюритизация характеризуется тем, что эминтетом ценных бумаг23, обеспеченных пулом активов (прав требований), является сам оригинатор. При этом исполнение обязанностей перед инвестором ставится в зависимость от исполнения требований по пулу активов (например, в зависимость от исполнения заемщиком требований по кредитам).

    КАК РЕГУЛИРОВАТЬ?

        Развитие общественных экономических отношений требует постоянного совершенствования (изменения) действующих правовых норм. Так законодательство, действующее в каждый конкретный момент времени, удовлетворяет лишь те потребности, ради которых оно создавалось. Однако жизнь показывает, что на следующий день после принятия закон уже может не отвечать потребностям этого нового дня.
        Ю. Е. Туктаров24 видит две фундаментальные причины сложности осуществления секьюритизации в России, которые можно условно выделить как нетипичность секьюритизации и наличие в российском законодательстве эффекта закрытых дверей.
        1. Нетипичность заключается в том, что существует так называемая "борьба новых экономических потребностей с вошедшим в привычку, но устаревшим регулированием". Секьюритизация как раз относится к разряду новых экономических потребностей, однако, так как юристы по характеру своей профессии склонны к консерватизму, изменения классических принципов регулирования в связи с развитием секьюритизации кажутся необоснованными и трудноосуществимыми. Так возникает конфликт старого и нового, когда для обеспечения секьюритизации предлагаются новые подходы к регулированию.
        2. Эффект закрытых дверей - это особое регулятивное состояние российского законодательства, при котором для появления новых инновационных экономических отношений необходимо принятие закона. То есть действует следующий принцип: сначала закон - потом отношения25. "Двери" законодательства закрыты. Противоположный подход основывается на том, что общество вправе самостоятельно создавать новые отношения, главное, чтобы эти новые отношения не противоречили базовым принципам, за нарушение которых в законодательстве предусмотрено суровое наказание26. "Двери" законодательства открыты.
        Проанализировав существенно возросшую за последние 10 лет законодательную базу финансового рынка, можно выделить 3 условных подхода (или способа) к совершенствованию законодательства27 в этой сфере:
        1. "Законодательное регулирование" - позиция, по которой для должного регулирования отношений необходимы разработка и принятие нового федерального закона, устанавливающего общие основы для регулирования процесса воспроизводства отношений.
        2. "Подзаконное регулирование" - позиция, по которой законодательно регулировать отношения не нужно - законы не нужны, все вопросы можно урегулировать на уровне ведомственных нормативных актов.
        3. "Точечное регулирование" - позиция, согласно которой для урегулирования отношений необходимы только "точечные" изменения в ряд ключевых законов. Это позволяет добиться максимальной гибкости формулировок и избежать избыточной детализации. Общие принципы и нормы регулирования должны быть установлены путем внесения поправок в действующее законодательство. При этом подготовка комплексного акта, в случае если она будет признана необходимой, отодвигается на более отдаленную перспективу или исключается. Предлагаемый путь можно назвать последовательностью "многих шагов", часть из которых следует сделать немедленно, а часть - по мере усложнения рыночных отношений.
        По первому пути законодатель пошел, регулируя секьюритизацию ипотечных кредитов с помощью принятия Федерального закона "Об ипотечных ценных бумагах"28. По поводу же подходов законодательного регулирования секьюритизации остальных активов пока идут споры. Однако большинство специалистов придерживаются мнения "точечного регулирования"29. Кроме того, некоторыми специалистами иногда высказывается спорная мысль о том, что секьюритизация лучше развивается там, где нет общего закона о секьюритизации30. При этом приводится в пример такие страны, как Пакистан, Южная Корея, Таиланд, которые имеют свои "законы или эдикты о секьюритизации". Примечательно, что нормы, регулирующие секьюритизацию, в настоящее время приняты только в Казахстане31.
        Необходимо также указать на то, что Россия отказалась от создания универсального законодательства о секьюритизации32 в пользу законодательства, специализированного на отдельные виды активов33.
        В современных развитых странах секьюритизация является неотъемлемой частью финансового рынка. В настоящее время некоторые финансовые инструменты и механизмы (процессы), к которым относится и секьюритизация, в России только развиваются. Для получения наибольшего эффекта от использования данных механизмов необходимо детально законодательно урегулировать процедуру их применения. При этом не следует забывать, что рыночная экономика требует определенной степени свободы и саморегулирования, а слишком жесткое урегулирование может принести вред ее развитию.
        E-mail: автора: nektorov@mail.ru




    • Рейтинг
    • 12
    Добавить комментарий
    Комментарии (1):
    Игорь Мочалов
    01.04.2009 22:40:59
    Замечательная статья!позволила мне разобраться со сложными вещами с помощью легкодоступного языка автора!
    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Глобальное потепление сдерживает перегрев рынков
    Энергетический эффект
    Индексы процентных ставок: международный опыт и Россия
    Индексное инвестирование и фонды, обращающиеся на бирже
    Информационная открытость как фактор конкурентоспособности управляющей компании
    Обслуживание накоплений для жилищного обеспечения военнослужащих: итоги работы в 2006 г. Взгляд специализированного депозитария
    Предоставление финансовых услуг с использованием электронного документооборота при участии доверенной третьей стороны
    Вексельный депозитарий - инструмент снижения рисков и транзакционных издержек
    Обзор фондового рынка Украины
    Мега- и саморегулирование финансового рынка
    Управление издержками в проектах по покупке крупных пакетов акций
    Философия секьюритизации активов
    Рынок облигаций как показатель оздоровления региональных финансов
    Биржевое и внебиржевое обращение субфедеральных и муниципальных облигаций
    Бюджеты региональных и местных органов власти России растут, как и различия в уровне рейтингов (обзор сектора)
    Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100