Casual
РЦБ.RU
  • Версия для печати
  • Скачать .pdf
  • Авторы
  • Орлов Алексей, Корпоративный директор, начальник Департамента торговли на финансовых рынках, АБН АМРО Банк (ЗАО), член Комитета по профессионализму, этике и образованию НВА

  • Все статьи автора
  • Пискулов Дмитрий, Член Совета Национальной валютной ассоциации (НВА), Председатель Комитета НВА по профессионализму, этике и образованию, старший советник ICAP plc London, канд. экон. наук

  • Все статьи автора

Индексы процентных ставок: международный опыт и Россия

Май 2007


СИСТЕМА КООРДИНАТ РУБЛЕВЫХ ПРОЦЕНТНЫХ СТАВОК ДЕНЕЖНОГО РЫНКА

    Вернемся к вопросу о значении рынка МБК и рассмотрим местоположение ставок межбанковского рынка (в том числе анализируемой нами справочной индексной ставки MosPrime) в системе координат рублевых процентных ставок российского денежного рынка. Для этого обратимся к сводной таблице рублевых процентных ставок за 2006 г. для различных инструментов денежного рынка России, более или менее значимых для нашего исследования. В отличие от приведенного в первой части статьи графика межбанковских ставок2, данные в таблице приведены дискретно на календарные месяцы, что позволяет проанализировать их во взаимосвязи друг с другом. Ставки представлены в порядке возрастания среднегодовых значений. Большинство ставок относятся к 3-месячным инструментам (кроме ставок по МБК MIACR и ставок по прямому РЕПО, которые фактически отсутствуют на срок 3 мес.).
    Даже беглый взгляд на таблицу позволяет сделать вывод о том, что на различных полюсах находятся ставки по фактическим однодневным МБК (индикатор MIACR) и ставка рефинансирования ЦБ РФ. Однодневные МБК самые короткие, поэтому их абсолютное значение самое низкое (здесь мы имеем дело с нормальной возрастающей формой кривой доходности, при которой ставки на короткие периоды ниже, чем на более длинные). Далее идут ставки на более длинные сроки (как правило, 3 мес., что в целом соответствует средним общепринятым срокам дюрации инструментов денежного рынка): вмененная ставка, доходность по облигациям Банка России (ОБР) и ставка по 3-месячным МБК (индекс MosPrime rate). Мы не рассматриваем доходность рынка государственных ценных бумаг (ОФЗ) по причине более длинных сроков обращения, однако следует отметить, что доходность по ним близка (чуть выше, чем по ОБР).
    Вмененная процентная ставка, рассчитанная с помощью 3-месячных форвардных валютных курсов доллара США к рублю (фактически ставка валютного свопа доллар/рубль), редко фигурирует в популярной экономической литературе, однако является одним из важнейших показателей процентных ставок, особенно в российской практике последнего 10-летия. Это выражается в том, что, когда на рынке фактически отсутствуют межбанковские кредиты на длинные периоды и, соответственно, ставки по ним (причина - нежелание банков кредитовать друг друга на длинные сроки в связи с высоким воспринимаемым уровнем взаимного кредитного и системного риска), именно валютные свопы и вмененная ставка являются одним из ориентиров для более дальнего отрезка кривой доходности (периодов от 3-6 мес. до нескольких лет). Это было особенно актуально после кризиса 1998 г., когда денежный рынок замер, сделки почти не заключались, ставки на сроки свыше 1 дня практически не существовали и вмененная ставка была ориентиром рублевых процентных ставок для инвесторов. Это не потеряло актуальности и по сей день. Поскольку форвардные курсы рубля котируются в основном крупнейшими глобальными прайм-банками, можно утверждать, что качество этой ставки близко к идеальному.
    Хотелось бы обратить внимание читателей, что в совокупности 3 ставки: вмененная ставка, доходность по облигациям Банка России (тоже первоклассный финансовый институт) и индикатор MosPrime rate - наиболее близки по значению друг другу и тяготеют к описанной выше идеальной рублевой процентной ставке - справедливой цене на рублевые ресурсы. Объясняется это сходной экономической природой данных ставок: во всех случаях это разные формы кредитования между кредитно-финансовыми учреждениями.
    Процентная ставка по операциям прямого РЕПО, которые являются одним из основных инструментов рефинансирования отечественных банков (после операций по расчетным кредитам Банка России), фактически формирует потолок межбанковских ставок: если банки не могут кредитоваться друг у друга, они могут, заключив сделку РЕПО, взять в долг у Центрального банка под обеспечение государственных ценных бумаг.
    Депозитная ставка по срочным вкладам по своему значению превосходит ставки межбанковского рынка, что, по всей видимости, отражает заинтересованность банков в привлечении вкладов населения, а также свидетельствует о нежелании населения размещать средства в банках дешевле. Клиентские депозиты формируют срочную ресурсную базу банков, которая может быть использована для кредитования, ставки по которому, соответственно, еще выше. При этом, как видно из таблицы, ставки по срочным депозитам и коммерческим кредитам, особенно в начале 2006 г., находились на уровне ниже значения официальной инфляции.

ОТЛИЧИЕ РОССИЙСКОГО ДЕНЕЖНОГО РЫНКА ОТ РАЗВИТЫХ ЗАРУБЕЖНЫХ РЫНКОВ

    В развитых странах Запада (Великобритании, странах Евросоюза, США, Японии, Сингапуре и др.) денежные рынки функционируют уже более полувека и обладают вполне сложившимися механизмами внутренней и внешней регуляции, инфраструктурой и традициями делового оборота. Межбанковский кредитный рынок является, наверное, наиболее важным элементом, центральным ядром в структуре денежного рынка, образуя многосторонний механизм перераспределения краткосрочных ресурсов между финансовыми учреждениями банковского сектора, а также между ними и центральным банком посредством системы управления денежной ликвидностью. Макроэкономическое значение рынка МБК проявляется в том, что на нем под контролем денежных властей формируется важный макроэкономический показатель - текущая рыночная цена национальных денег во временном аспекте, т. е. процентная ставка.
    Как мы уже упоминали, в практике развитых стран уровень процентных ставок по МБК обычно находится между кредитными и депозитными ставками банков (т. е. выше ставок по частным депозитам-вкладам, но ниже ставок по коммерческим кредитам); его промежуточное значение обычно берется в качестве ориентира (бенчмарка). При этом показатели ставок большинства банков незначительно отличаются друг от друга (расхождения, конечно, есть, но они несущественны и не превышают нескольких базисных пунктов, например 4,53 и 4,55%), что является отражением как высокой конкуренции, так и довольно однородного кредитного рейтинга этих банков. Еще одно важное замечание: на развитых денежных рынках процентные ставки не скачут вверх или вниз в течение дня даже при резких изменениях ликвидности (количества денег) банковской системы, оставаясь в узких границах заданных колебаний (редкие исключения обычно приходятся на конец года, когда банки стараются придержать у себя свободные средства с целью улучшения финансовой отчетности).
    В нашей стране пока по-другому. Российский денежный рынок обладает рядом особенностей, которые отличают его от классических западных рынков развитых стран и характеризуют его незрелость. Можно выделить как минимум 4 ключевых отличия отечественного рынка от развитого западного денежного рынка:
    1. Искаженная система координат рублевых процентных ставок, которая выражается в том, что ставки межбанковского рынка (особенно по реальным сделкам) являются самыми низкими в табеле о рангах рублевых процентных ставок. Из сводной таблицы процентных ставок инструментов денежного рынка за 2006 г., например, хорошо видно, что межбанковские ставки были ниже депозитных ставок по частным и корпоративным срочным вкладам (term deposits), - в чистом виде этот разрыв наиболее заметен между уровнем ставок по 3-месячным рублевым МБК (MosPrime) и ставок по срочным частным депозитам населения, кроме депозитов "до востребования" (предполагается, что их средний срок также составляет 3-6 мес.). В западных развитых странах подобный феномен не встречается.
    2. Внутри банковской системы наблюдается расслоение ставок межбанковского рынка по группам банков, что затрудняет анализ и восприятие этого рынка непрофессиональными, с точки зрения финансовой науки, пользователями денежных ресурсов в лице населения или среднего и малого бизнеса.
    3. Волатильность рублевых ставок МБК, т. е. диапазон их колебаний в течение дня и года достаточно широк и не зависит от ставки рефинансирования, что затрудняет планирование и бюджетирование затрат заемщиками, внося неопределенность и создавая риски для хозяйствующих субъектов экономики. Даже крупные корпорации могут столкнуться с ситуацией, когда выдача необходимого кредита приходится на период сжатия банковской ликвидности, что выражается в росте процентной ставки по кредиту.
    4. Большинство ставок по операциям денежного рынка (в том числе ставки по депозитам населения) по своему номинальному значению ниже уровня рублевой инфляции (посчитанной по потребительским ценам), что переводит их в разряд инструментов с отрицательной реальной доходностью.

ПРИЧИНЫ ОТЛИЧИЙ

    Причины названных отличий заключаются в том, что сегодня денежный рынок России подвержен действию многочисленных исторических дисбалансов, нарушающих равновесие денежной системы и ее участников по классической модели. Механизмы функционирования денежного рынка нуждаются в корректировке в среднесрочном периоде путем взаимных усилий регулятора, законодателей и банковского сообщества. Несмотря на то что данный вопрос уже неоднократно обсуждался профессиональным сообществом и дискуссии продолжаются, мы попытаемся еще раз проанализировать сложившуюся ситуацию.
    1. Фрагментация российской банковской системы, в которой четко выделяются 3 обособленных кластера (уровня) банков, отличающихся друг от друга как различным кредитным рейтингом, так и слабым перетоком капитала между ними:

  • 10-20 крупнейших российских банков плюс некоторые "дочки" международных банков (до 25 банков) составляют ядро банковской системы, на их долю приходится свыше 75% оборотов отечественного денежного рынка;
  • 100-200 средних российских банков;
  • все остальные банки.
        Что касается влияния на российский денежный рынок (а также валютный рынок, являющийся внешним элементом денежного рынка), то можно утверждать, что основную роль здесь играют первая и, в меньшей степени вторая группы банков, в то время как третья группа не оказывает влияния вообще. Следует также отметить, что в последнее время заметное влияние на рынок стали оказывать крупные российские корпорации, совокупная потребность которых заметно превышает возможности банковской системы по кредитованию и конверсионным операциям. Кроме того, появились международные банки-нерезиденты, начавшие проводить операции с рублем.
        Ситуация, которая характеризуется небольшим количеством участников рынка и кластерностью системы, усиливается недостаточными взаимными лимитами, что приводит к неравномерному распределению кредитных ресурсов, создавая многоярусную систему процентных ставок. Очевидно, что тот банковский кластер, где оборачивается наибольшее количество ресурсов, определяет наиболее справедливую стоимость денег - в нашем случае это первая группа банков, формирующих индексы MosPrime и MosIBOR.
        В последние годы наблюдается тенденция к сближению ставок (по крайней мере, внутри первого уровня банков), что свидетельствует о выравнивании кредитного рейтинга крупных банков. Открытия филиалов международных банков в России не предвидится (это согласованная с переговорщиками позиция при вступлении в ВТО). Таким образом, в будущем, при условии, что не произойдет серьезных кризисов и качество банковского надзора будет удовлетворительным, через 5-10 лет можно ожидать устранения кластерной системы. Единственной ложкой дегтя может оказаться возможный кризис плохих долгов у банков, активно занимающихся потребительским кредитованием.
        2. Высокая общая ликвидность банковской системы (это объясняет более низкий уровень ставок межбанковского рынка относительно других банковских ставок), которая характеризуется наличием большого количества денег в виде остатков средств на корсчетах банков в Банке России. Причина этого - специфический гипертрофированный источник денежного предложения в рублях, основной инструмент эмиссии с 1998 г. Говоря официальным языком, это рост международных резервных активов органов денежно-кредитного регулирования, а по сути - валютные интервенции Банка России в виде скупки иностранной валюты от экспорта в обмен на рубли, которые уже не первый год исправно поступают в отечественную банковскую систему (см. рисунок).
        Данная специфика является отражением другой особенности российской экономики - ее экспортно-сырьевой природы и высоких цен на нефть, что трудно исправить в одночасье, хотя последние заявления президента и правительства вселяют определенные надежды в среднесрочной перспективе.
        Высокие остатки внутри первой группы банков приводят к формированию относительно низкой по сравнению с другими денежными инструментами процентной ставки. В этой связи сдерживающее влияние оказывает Банк России - котируемые им ставки по привлечению депозитов коммерческих банков служат нижней границей диапазона колебания ставок. В отдельные дни случаются исключения, когда денег настолько много, что коммерческие банки полностью выбирают свои лимиты на ЦБ РФ, тогда ставки МБК могут упасть до ноля (в математике есть еще отрицательные цифры - рублевые межбанковские ставки, рассчитанные через операции "валютный своп", могут в такие дни уйти даже в абсолютный минус).
        3. Население - это стратегический клиентский сектор, а его привлечение -бизнес-цель для большинства крупных банков. При установлении ставок по срочным депозитам для населения банки ориентируются на ставки кредитования. В случае существенного изменения структуры баланса банка, например притока денег от частных вкладчиков или увеличения спроса на коммерческие кредиты, между этими событиями не будет "подушки" в виде межбанковского рынка. Перекос в сторону более высоких ставок по этим двум ключевым для банков продуктам на практике означает, что средства с рынка МБК можно использовать для финансирования коммерческих кредитов (даже в случае несовпадения сроков, например за счет месячных МБК профинансировать полугодовой кредит), но нельзя разместить в межбанковские кредиты депозиты населения. Депозиты и вклады частных лиц, по которым платится более высокая ставка, направляются, таким образом, в рискованное коммерческое кредитование. В дальнейшем рост капитализации банковского сектора, повышение доверия населения к банкам, увеличение денежной массы и располагаемого дохода на руках у населения, снижение инфляции до уровня менее 5% в год должны привести к снижению депозитных ставок, уровень которых не должен превышать показатели ставок на межбанковском рынке.
        4. Короткие сроки, на которые заключаются сделки межбанковского кредитования. Как было отмечено, в 2006 г. 88% МБК заключено на срок 1 день, далее идут недельные сроки, а уж кредиты на срок свыше месяца встречаются крайне редко. Данная ситуация - следствие по-прежнему высоко воспринимаемых банками взаимных кредитных рисков, оставшихся в памяти со времен нескольких межбанковских кризисов (1995, 1998, 2004 гг.). В балансах многих банков сохранится неоправданно большой, превышающий рекомендованные лимиты разрыв между сроками привлечения и размещения ресурсов (некоторые банки до сих пор финансируют свои длинные кредиты привлечением коротких МБК на межбанковском рынке, хотя у всех перед глазами печальный опыт Гута-банка и банка "Диалог-Оптим", имевших такой short-funding и столкнувшихся при межбанковском кризисе 2004 г. с невозможностью продолжить заимствования). Этот печальный факт ставит на повестку дня не только вопрос о качестве финансового управления и риск-менеджмента в отдельных банках, но и проблему удлинения сроков кредитования на межбанковском рынке, которая по-прежнему актуальна в условиях все еще низкой капитализации российских банков.
        Однако положительная тенденция при этом налицо: в структуре как ресурсной базы банков (депозиты населения в банковских пассивах), так и активов (кредиты предприятиям) сроки (дюрация) этих денежных инструментов стабильно растут. Крупным достижением в данном вопросе должно стать изменение некоторых норм гражданского права, как это принято во всем цивилизованном финансовом мире, в частности невозможности для частных вкладчиков воспользоваться своими деньгами, размещенными на срочном депозите, до истечения срока его действия. В противном случае банкиры будут избегать формирования длинных активов, опасаясь того, что в случае очередной финансовой турбулентности толпы обеспокоенных вкладчиков совершат мощный и опустошительный набег на банк.
        В дальнейшем можно прогнозировать, что удлинение дюрации банковских пассивов по мере стабилизации и роста российской экономики и снижения инфляции будет продолжаться, что может привести к увеличению сроков кредитования и на межбанковском рынке.
        5. Недостаточное развитие системы управления денежной ликвидностью Центрального банка, в том числе инструментов рефинансирования (что является причиной высокой волатильности ставок российского рынка), что может выражаться либо в резком наплыве денег (тогда уровень ставок стремится к нулю, но не достигает его благодаря поддержке минимальной ставки по депозитам Банка России), либо в нехватке денежных средств (тогда уровень ставок может резко возрасти, доходя в иные дни до 10-15% годовых). Конечно же, сейчас в течение дня ставки уже не колеблются в пределах от 10 до 200% годовых, как это было в середине лихих 1990-х гг., но и краткосрочный рост значения ставки в несколько раз также свидетельствует о недостатке механизма рефинансирования, приводящего в иные дни к необоснованному повышению рыночного риска.
        Система регулирования ликвидности Центрального банка и недопущения резких колебаний процентных ставок работает однобоко. Она напоминает подогреваемый бассейн (это общая ликвидность), который соединен с Банком России (насосная станция) трубами разного диаметра: когда ликвидность (уровень жидкости) повышается и температура (сиречь ставки) падает, регулятор легко и в любом объеме отсасывает ее по многочисленным широким трубам депозитных операций на различные сроки, но когда уровень воды резко падает и ставки готовы "закипеть", то открывающиеся трубы при обратном направлении воды могут дать много, но не всем, формируя в бассейне отдельные резервуары с непроницаемыми стенками. Все это происходит, естественно, на фоне равномерно выпадающих осадков (в виде денежной эмиссии от скупки инвалюты), за счет которых совокупный среднестатистический уровень воды в бассейне довольно высок и при этом чрезвычайно волатилен по причине регулярных налоговых изъятий "жидкости" в Стабилизационный фонд (неподалеку стоит еще один переполненный до краев бассейн, в который ведет всего одна труба).
        Системе рефинансирования также присущи определенные перекосы. В европейских странах, в частности в Великобритании, основной инструмент рефинансирования и управления банковской ликвидностью - операции прямого РЕПО (в Англии официальная процентная ставка с 1996 г. так и называется - Repo rate), которые можно использовать каждый день.
        По сравнению с западными банками в России операции прямого РЕПО с Центральным банком не так востребованы отечественными банками. В операциях прямого РЕПО, в самой природе этого инструмента, заложена серьезная для российского рынка проблема. Исходя из возможных рисков, Центральный банк не допускает прямого необеспеченного кредитования своих коммерческих визави, а делает это в виде РЕПО (или ломбардных кредитов) фактически под обеспечение ценных бумаг (банки отдают государственные ценные бумаги, а получают деньги). Проблема заключается в том, что государственные облигации внутри банковской системы распределены неравномерно: их много лишь у некоторых крупных банков, которым рефинансирования от ЦБ РФ обычно не требуется, и наоборот, их недостаточно у средних и мелких кредитных учреждений, которые не покупают госбумаги, так как их не устраивает низкая и при этом отрицательная реальная доходность, и которым, как правило, нужны ресурсы.
        6. Относительно высокая инфляция потребительских цен (ИПЦ). Уровень инфляции в 10,6% в 2005 г. уже снизился до 9% в 2006 г. и, кажется, продолжит снижаться, что вселяет оптимизм. По обещаниям правительства в 2007 и 2008 гг. ИПЦ должна составить 7,5-8% и 6,5-7% соответственно. Ставки денежного рынка ниже инфляции, что неблагоприятно, так как приводит к обесцениванию денежных ресурсов экономических агентов. Причиной низких ставок является быстрое денежное предложение рублей от продажи иностранной валюты наряду с относительной невостребованностью этих денежных ресурсов со стороны реальной экономики, а также высоким кредитным риском корпоративных заемщиков и нежеланием банков брать на себя эти риски. Соответственно, часть денег в экономике не работает, а оборачивается на денежном рынке.

    ВЫВОДЫ

        Подводя итог, можно сделать несколько очевидных и довольно позитивных выводов. Денежные рынки и система управления банковской ликвидностью в России все еще продолжают формироваться, хотя налицо определенные перекосы и дисбалансы, внутренне присущие структуре российской экономики и банковской системы. Передовая финансовая практика и традиции делового коммерческого оборота, принятые на развитых рынках, укореняются в России наряду с развитием инфраструктуры, в частности индексов процентных ставок. В настоящее время справочная ставка MosPrime Rate, будучи лучшей справедливой ценой в межбанковском сегменте денежного рынка, является наиболее репрезентативным и востребованным как внутри страны, так и за рубежом бенчмарком российского денежного рынка. Несмотря на то что денежный рынок сегодня еще далек от совершенства, со временем диверсификация экономики, процессы консолидации и укрепления банковского сектора, дальнейшее развитие механизмов тонкой настройки и управления ликвидностью Банка России, а также снижение инфляции со временем приведут к тому, что будут преодолены дисбалансы и перекосы, устранены многочисленность и высокая волатильность ставок. По нашему оптимистическому сценарию, это может занять всего 2-3 года.



    • Рейтинг
    • -1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Глобальное потепление сдерживает перегрев рынков
    Энергетический эффект
    Индексы процентных ставок: международный опыт и Россия
    Индексное инвестирование и фонды, обращающиеся на бирже
    Информационная открытость как фактор конкурентоспособности управляющей компании
    Обслуживание накоплений для жилищного обеспечения военнослужащих: итоги работы в 2006 г. Взгляд специализированного депозитария
    Предоставление финансовых услуг с использованием электронного документооборота при участии доверенной третьей стороны
    Вексельный депозитарий - инструмент снижения рисков и транзакционных издержек
    Обзор фондового рынка Украины
    Мега- и саморегулирование финансового рынка
    Управление издержками в проектах по покупке крупных пакетов акций
    Философия секьюритизации активов
    Рынок облигаций как показатель оздоровления региональных финансов
    Биржевое и внебиржевое обращение субфедеральных и муниципальных облигаций
    Бюджеты региональных и местных органов власти России растут, как и различия в уровне рейтингов (обзор сектора)
    Рынок муниципальных и субфедеральных заимствований

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100