Casual
РЦБ.RU

Влияние планируемой дополнительной эмиссии акций на оценку текущей стоимости бизнеса

Апрель 2007


    Появление настоящей статьи обусловлено неоднозначным отражением фактора планируемой дополнительной эмиссии при оценке бизнеса. Указанная проблематика, в частности, поднималась некоторыми участниками семинара по оценке бизнеса, проводимого Шенноном Праттом в Москве осенью 2006 г., а также моим коллегой, просившим высказаться по данному вопросу. Публикуемый ниже материал является попыткой ответа на эти вопросы.

ВЛИЯНИЕ ДОПОЛНИТЕЛЬНОЙ ЭМИССИИ НА КАПИТАЛ КОМПАНИИ

    Рассмотрим влияние дополнительной эмиссии акций на инвестированный и акционерный капитал компании. Во избежание дополнительных сложностей ограничим рассмотрение случаем, когда отсутствуют гибридные источники капитала компании - привилегированные акции, конвертируемые облигации, варранты, фондовые опционы и др.
    Сначала разберем случай, когда дополнительная эмиссия осуществляется без привлечения реальных денежных средств (или иных активов) - за счет снижения нераспределенной прибыли при одновременном увеличении уставного капитала. Как известно, увеличение уставного капитала можно осуществить посредством увеличения номинала размещенных акций (при неизменности их количества) и увеличения числа акций при неизменности их номинала (т. е. посредством дополнительной эмиссии). Поскольку при осуществлении дополнительной эмиссии без поступления новых средств (активов) капитал компании остается неизменным, суммарная стоимость размещенных акций также остается неизменной, однако стоимость одной акции должна снизиться (при неизменности делимого с увеличением делителя частное неизбежно снижается). Таким образом, случай осуществления дополнительной эмиссии без привлечения дополнительных средств (активов) тривиален, и мы не будем к нему возвращаться.
    Далее в статье все внимание будет уделено рассмотрению случаев, когда дополнительная эмиссия осуществляется с привлечением дополнительных средств (финансовых или нефинансовых активов).

    Инвестированный капитал
    Обычно считается, что стоимость инвестированного капитала не зависит от решений по финансированию капитала1, - она зависит от ожидаемой чистой приведенной стоимости решений по инвестированию капитала. Поэтому в случае дополнительной эмиссии акций стоимость инвестированного капитала преимущественно будет зависеть от NPV тех проектов, в которые будут инвестированы полученные в результате эмиссии средства. Слово "преимущественно" употреблено здесь потому, что в реальном мире (с налогами и присущей рынку степенью неэффективности) существуют определенные факторы, которые все же могут оказывать влияние на его стоимость. К таким факторам относятся:

  • изменение совокупного влияния налогов (в том числе личных, на уровне физических лиц);
  • изменение приведенной стоимости издержек банкротства.
        Влияние вышеперечисленных факторов при дополнительной эмиссии может проявляться в следующем:
  • в увеличении пропорции акционерного капитала в общей сумме инвестированного капитала (при прочих равных условиях обычно рост доли акционерного капитала приводит к увеличению средневзвешенной стоимости капитала);
  • в изменении стоимости привлечения акционерного и заемного капитала; возникающее при этом снижение долговой нагрузки обусловливает снижение стоимости привлечения акционерного2 и, как правило, заемного капитала.

        Акционерный капитал
        При осуществлении дополнительной эмиссии в общем случае3 могут возникнуть различные ситуации.
        Цена размещения дополнительно эмитированных акций меньше текущей рыночной стоимости. Подобная ситуация возможна:

  • когда менеджмент компании намеренно осуществляет размывание существующих пакетов в пользу аффилированных лиц. В этой ситуации при неизменности остальных параметров старые акционеры уступают часть принадлежащей им стоимости имущества в пользу новых акционеров (если только вся новая эмиссия или ее часть размещается среди новых акционеров);
  • когда имеется обоснованный прогноз относительно того, что в результате привлечения дополнительных средств стратегических инвесторов (новых акционеров) старые акционеры получат в будущем определенную часть прибавочной стоимости, образуемой средствами новых акционеров (за это старые акционеры могут предоставить им скидку к текущей рыночной цене), и при этом эффективность инвестирования привлеченных средств новых акционеров будет выше ожидаемой отдачи ранее инвестированного капитала акционеров (т. е. отношение доходности вновь инвестированного капитала к рискам инвестирования выше аналогичного показателя ранее инвестированного капитала).
        Отметим, что даже в этой ситуации старые акционеры могут повысить стоимость своей части имущества в случае, если:
  • NPV инвестированных от дополнительной эмиссии средств превысит краткосрочный эффект потери стоимости от переуступки имущества на нерыночных условиях;
  • на момент осуществления дополнительной эмиссии рыночная стоимость акций выше их внутренней (фундаментальной) стоимости, причем настолько, что эта разница "перекрывает" эффект переуступки доли имущества старых акционеров (т. е. Рвнутренняя " Рразмещения " Ррыночная).
        Цена размещения дополнительно эмитированных акций больше текущей рыночной стоимости.
        В этой ситуации при неизменности остальных параметров старые акционеры выигрывают за счет новых акционеров (если только вся новая эмиссия или ее часть размещается среди новых акционеров). Однако даже в такой ситуации старые акционеры могут снизить стоимость своего остающегося акционерного имущества в случае, если:
  • NPV инвестированных от дополнительной эмиссии средств окажется отрицательной или настолько малой, что полученные сверх рынка (старыми акционерами) средства от допэмиссии окажутся меньше того изменения денежных средств, которое, как ожидается, произойдет в результате эмиссии новых акций4;
  • на момент осуществления дополнительной эмиссии рыночная стоимость акций намного ниже их внутренней (фундаментальной) стоимости, причем настолько, что премия к рыночной цене, возникшая при размещении допэмиссии, не превышает разрыв между внутренней и текущей рыночной стоимостью акционерного капитала (т. е. Ррыночная " Рразмещения" Рвнутренняя).
        Цена размещения дополнительно эмитированных акций равна текущей рыночной стоимости.
        В этой ситуации многое зависит от ожидаемой рентабельности инвестированных средств, вырученных в результате эмиссии, а также (для старых акционеров) от того, насколько справедливо рынок оценил акции эмитента на момент допэмиссии.
        Кроме того, отметим, что возможный проект "максимизации ожидаемой NPV проекта по привлечению старыми акционерами денежных средств" может заключаться в направлении привлеченных средств на выплату дивидендов старым акционерам. В случае реализации такого сценария старые акционеры могут увеличить ценность владения своими акциями, только если приведенная сумма ожидаемых ими в будущем денежных потоков окажется ниже полученных текущих дивидендных выплат. Такое возможно, если в ближайшие годы не планируется получение прибыли и/или выплаты дивидендов либо если ожидаемые дивиденды слишком низкие5.

    ОЦЕНКА ДОЛИ УЧАСТИЯ НОВЫХ АКЦИОНЕРОВ В КАПИТАЛЕ КОМПАНИИ

        Определим размер пакета, достающийся новым акционерам при инвестировании в компанию (посредством приобретения ее акций) дополнительных активов. Во избежание лишних сложностей в дальнейшем будем считать, что "старые" акционеры представляют собой "монолитную" массу акционеров с единой позицией по вопросу необходимости осуществления дополнительной эмиссии (если это не так и ситуация подпадает под действие ст. 75 ФЗ № 208 "Об акционерных обществах", будем считать, что инициаторы эмиссии (мажоритарные акционеры) перед ее осуществлением провели все необходимые расчеты с миноритарными акционерами, голосовавшими против допэмиссии).
        В случаях когда решения о выделении доли инвесторов в уставном капитале компании основываются исключительно на экономических реалиях (или, иначе говоря, на рациональных соображениях), оценка доли участия последних может определяться следующим образом:

        (1)
        где m - доля новых акционеров в капитале компании; N'NEW - количество дополнительно эмитированных акций, выкупленных новыми акционерами; NNEW - общее количество дополнительно эмитированных акций, равное (N'NEW + N'OLD)6, где N'OLD - общее количество акций в составе дополнительной эмиссии, доставшихся прежним акционерам на льготных условиях7; NOLD - количество ранее выпущенных акций (перед дополнительной эмиссией)8; М - сумма привлекаемых в результате дополнительной эмиссии средств (активов) новых акционеров; РДо - рыночная стоимость акционерного капитала компании до инвестирования в нее средств, полученных от дополнительной эмиссии; NPVна - ожидаемые выгоды компании, связанные с новыми акционерами, дополнительные (помимо привлечения средств в размере М) выгоды от привлечения новых акционеров (приведенная стоимость добавленной экономической прибыли); k - часть NPVна, приходящаяся на долю новых акционеров9 (0 " k " 1); p0 - стоимость одной акции до осуществления допэмиссии; ROEnew - ожидаемая рентабельность инвестирования привлекаемого акционерного капитала; renew - альтернативные затраты на привлечение акционерного капитала.

        Последняя часть равенства (1) выполняется, когда есть основания ожидать, что соотношение рентабельности привлекаемого акционерного капитала к альтернативным затратам на его привлечение будет долго оставаться на неизменном уровне, равном ROEn/ren (в дальнейшем будем обозначать это условие У1), и, кроме того, привлеченные средства инвестируются в большей степени автономно от остального бизнеса компании (инвестиции в производство нового продукта, цеха или проекта, не связанных с уже функционирующими направлениями бизнеса), так что рентабельность "старого" бизнеса остается неизменной (условие У2). Кроме того, рассмотрение второго слагаемого в числителе возможно лишь для периодов инвестирования, больших или равных циклу финансирования бизнеса, в который предполагается инвестировать привлеченные средства новых акционеров10 (условие У3). При выполнении этих условий дополнительные выгоды компании, связанные с новыми акционерами, будут равны:
        NPVна = М  (ROEnew/renew - 1).
        Часто при расчете доли новых акционеров правые части в (1) рассчитываются упрощенно:

        (1a)

        Такое упрощение не учитывает ожидаемый чистый эффект приведенной добавленной стоимости инвестиций новых акционеров11, а также влияние перераспределения ожидаемых выгод между старыми и новыми акционерами. Отметим, что значение доли новых акционеров, определяемое правой частью равенства (1) будет равно аналогичному значению, определяемому выражением (1а), лишь при k = M/(poNo + M), т. е. фактически k должен равняться значению m, определяемому выражением (1а).
        Скажем несколько слов о природе коэффициента k. По мнению автора статьи, этот коэффициент является своего рода мерилом выгодности сторон (в данном случае - существующих акционеров и инвесторов, готовых стать новыми акционерами) принимать участие в совместном бизнесе (проекте). Обоюдная выгода сторон от совместной деятельности достигается, когда значения этого коэффициента не равны нулю или единице (разумеется, при неизменных остальных параметрах бизнеса/проекта). Например, при строительстве многоэтажных жилых домов, если бы застройщики не имели своего "навара" со средств соинвесторов, было бы бессмысленно их привлекать. В свою очередь соинвесторы вынуждены на это идти, поскольку их выгода заключается в физической (технологической) реализации замысла по конвертации денежных средств в недвижимость - пока еще никто не смог самостоятельно построить себе квартиру в многоэтажном доме12. Точно так же обстоят дела и при дополнительной эмиссии: инвесторам, если бы они могли вложить средства самостоятельно в полностью свой бизнес, так и следовало бы поступать. Но если они этого не делают и готовы инвестировать средства в уже функционирующий бизнес, принадлежащий (и) другим лицам, значит, у них имеются на это причины. Само собой разумеется, старые акционеры компании это понимают. Они готовы пустить в свой бизнес "чужаков" на определенных условиях. При этом чем лучше положение дел в компании, тем менее льготные условия могут предложить старые акционеры потенциально новым акционерам (меньшее значение коэффициента k, отражающее более высокую долю перераспределения добавочной стоимости с привлеченных средств в пользу старых акционеров). И наоборот, при удручающем положении дел в компании или в ситуации, когда всем понятно, что основная выгода от намечаемой совместной деятельности инвесторов и старых акционеров в основном зависит именно от инвесторов, последние получают более льготные условия (что эквивалентно более высокому значению k).
        Отметим, что если в процессе переговоров акционеры договорились с инвесторами о распределении долей за счет выпуска новых акций (т. е. определили параметр m), количество эмитируемых в пользу новых акционеров-инвесторов акций составит:

        (2)

    ОЦЕНКА СТОИМОСТИ СУЩЕСТВУЮЩИХ АКЦИЙ ПРИ НАЛИЧИИ ИНФОРМАЦИИ О ГОТОВЯЩЕЙСЯ ДОПОЛНИТЕЛЬНОЙ ЭМИССИИ В ПРОГНОЗНОМ ПЕРИОДЕ

        Как же все-таки оценивать стоимость существующего пакета акций, если стало известно, что в определенный момент прогнозного периода (отстоящий от момента оценки на период, продолжительностью которого нельзя пренебречь) менеджеры компании планируют осуществление дополнительной эмиссии акций? Формальные требования существующего на этот счет законодательства (ФЗ "Об акционерных обществах") будут приведены в продолжении статьи. Рассмотрим данный вопрос с экономической точки зрения. На мой взгляд, при наличии информации о том, что в обозримом будущем компания планирует осуществить дополнительную эмиссию и объем этой эмиссии сравнительно велик (но все же существенно меньше размещенного ранее капитала акционеров), при осуществлении неформальной оценки фактор дополнительной эмиссии может быть учтен следующим образом:
        1. Следует предположить варианты использования привлеченных в результате дополнительной эмиссии средств. Обычно логично предположить, что привлеченные от допэмиссии денежные средства будут инвестированы в основной бизнес компании, а не выплачены сразу в качестве дивидендов прежним акционерам.
        2. Также следует предположить состав акционеров-приобретателей акций допэмиссии. Вероятно, что владелец оцениваемого пакета акций не будет приобретать дополнительные акции из размещаемой дополнительной эмиссии.
        3. Стоимость оцениваемого пакета акций (принадлежащего прежним акционерам) определится как приведенная сумма денежных потоков за период от даты оценки до момента допэмиссии и потоков, приходящихся на долю прежних акционеров, за период после дополнительной эмиссии акций. Последние следует дисконтировать по скорректированной ставке дисконтирования (см. п. 5 приведенного ниже алгоритма).
        4. Для оценки приведенной суммы денежных потоков за период после дополнительной эмиссии следует построить скорректированный прогноз движения денежных средств акционеров от начала дополнительной эмиссии до окончания прогнозного периода. Корректировки, отражающие факт дополнительной эмиссии, должны учитывать возможные изменения суммарных потоков компании, обусловленные изменением рентабельности новых инвестиций, привлеченных в процессе дополнительной эмиссии.
        5. В случае если в прогнозном периоде планируется осуществить лишь одну дополнительную эмиссию, следует скорректировать стоимость акционерного капитала по нижеприведенному алгоритму:
        а) сначала оценить, насколько изменится альтернативная стоимость заемного капитала при изменении уровня долговой нагрузки (rD1) (она должна понизиться при снижении долговой нагрузки вследствие роста доли акционерного капитала);
        б) затем оценить затраты на собственный капитал с новым коэффициентом долговой нагрузки:

        (3)

        где r - альтернативные издержки привлечения капитала (определяются исключительно параметрами присущей бизнесу степенью риска, без учета долговой нагрузки); rD1 - затраты на привлечение (альтернативная стоимость) заемного капитала при отношении долга к собственному капиталу на уровне D/(E + M); rE1 - затраты на привлечение (альтернативная стоимость) акционерного капитала при отношении долга к собственному капиталу на уровне D/(E + M); D - рыночная стоимость заемного капитала до и после осуществления допэмиссии; E - рыночная стоимость акционерного капитала до осуществления допэмиссии; M - объем привлеченных в результате допэмиссии средств.
        Отметим, что в некоторых случаях можно напрямую учитывать изменения совокупных затрат на привлечение акционерного капитала (в случаях, когда новые акционеры уже владеют собственным бизнесом).
        6. С учетом п. 1, 2, 4, 5 рассчитать приведенную стоимость ожидаемых денежных потоков акционеров от начала дополнительной эмиссии до окончания прогнозного периода.
        7. Определить приведенную к дате оценки терминальную стоимость потоков акционеров.
        8. Определить рыночную стоимость всех акций на момент размещения запланированной дополнительной эмиссии акций13. Следует отметить, что поступление информации о дополнительной эмиссии само по себе может вызвать определенное изменение стоимости акций. Если предположить, что рентабельность размещения привлеченных от допэмиссии денежных средств окажется равной рентабельности ранее инвестированного капитала компании, а также то, что объем планируемой эмиссии сравнительно невелик, таким сигнальным эффектом14 обычно можно пренебречь.
        9. В соответствии с предположением п. 2 следует оценить, насколько снизится доля оцениваемого пакета в УК (см. выражение (1): доля, приходящаяся на прежних акционеров составит: (1 - доля новых акционеров)).
        10. С учетом п. 8, 9 определить стоимость акций, приходящихся на долю старых акционеров (умножив результат п. 8 на (1 - доля новых акционеров)), обусловленную потоками, генерируемыми за период после размещения дополнительной эмиссии.
        11. К полученному результату прибавить приведенную стоимость денежных потоков, ожидаемых от владения оцениваемым пакетом акций, за период от даты оценки до момента, когда планируется осуществить дополнительную эмиссию акций15.
        В случаях когда компания намерена осуществить серьезные изменения в структуре капитала (например, планируются значительный объем допэмиссии (сопоставимый или превышающий ранее размещенный капитал акционеров) или полное погашение имеющегося долга), модель, основанная на дисконтировании потоков компании по средневзвешенной стоимости капитала, перестает работать. В подобных ситуациях следует пользоваться методом скорректированной приведенной стоимости (adjusted present value, APV), разработанным Стюартом Майерсом в 1974 г. Детальное изложение этого метода выходит за рамки настоящей статьи16. Отметим лишь следующее. Применение метода скорректированной приведенной стоимости начинается с оценки компании как мини-фирмы, которая целиком финансируется из собственного капитала. После этого отдельно принимается во внимание (суммируется к предыдущей величине) приведенная стоимость побочных эффектов финансирования и деятельности компании - эмиссионные издержки, эффект налоговой защиты, возникающий в силу возможностей увеличения кредитоемкости компании, и др. (если они есть). Метод APV применим в тех случаях, когда долг, поддерживаемый проектом, привязан к балансовой стоимости проекта или когда этот долг нужно погашать по фиксированному графику.

        (Продолжение следует.)

        Список литературы
        1. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: ЗАО "Олимп-Бизнес", 2004.
        2. ФЗ № 208 "Об Акционерных обществах" от 24 ноября 1995 г. с изменениями и уточннениями.

    • Рейтинг
    • 1
    Добавить комментарий
    Комментарии (2):
    глесиас
    15.03.2010 15:29:43
    Спасибо.
    good <a href="http://google.com/">goodgad</a>
    04.09.2014 23:02:22
    В некоторых случаях можно напрямую учитывать изменения совокупных затрат на привлечение акционерного капитала.
    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Высокотехнологичный рост России: модернизация как основа развития
    Государственная тарифная политика в области связи
    Телекомы: расстановка сил
    Телекоммуникационный сектор России, стран СНГ и Турции: кредитоспособность эмитентов
    Отрасль телекоммуникаций: тенденции и перспективы 2007 г.
    Телекомы: рост или коррекция?
    Высокотехнологичная связь
    ЮТК: ставка на развитие перспективных услуг связи
    ВолгаТелеком: работа на долговом рынке
    Рынок связи Сибири: новая фаза развития
    Уралсвязьинформ: основные векторы роста
    Телекоммуникации: большие перемены и стратегический потенциал
    Рыночные риски российских телекомов
    Корпоративное управление и защищенность иностранных инвесторов в России
    Рынок корпоративных облигаций: обратная сторона медали
    Российский рынок IPO в 2006 г.
    IPO как инструмент привлечения инвестиций российскими предприятиями
    Окно в Европу: зачем российскому бизнесу зарубежные активы?
    Бизнес навынос, или Что отдать на аутсорсинг
    Влияние планируемой дополнительной эмиссии акций на оценку текущей стоимости бизнеса

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100