Casual
РЦБ.RU

Рынок корпоративных облигаций: обратная сторона медали

Апрель 2007


    Российский рынок корпоративных облигаций продолжает год от года бить все рекорды. Так, и прошедший 2006 г. для долгового рынка оказался вполне удачным: объем рынка увеличился в 2 раза - до 850 млрд руб., а по количеству выпусков в обращении рост составил 44% - до 477 бумаг (рис. 1).
    В течение 2006 г. было размещено рекордное число выпусков - 256, что более чем в 2 раза больше, чем в 2005 г. Удачным размещениям способствовала повышенная денежная ликвидность, сложившаяся благодаря высоким ценам на сырьевых рынках, которые обеспечивали приток капитала в Россию, - инвесторы с удовольствием скупали облигации как первого эшелона, так и небольших компаний. Также с уверенностью можно констатировать о росте корпоративного управления российских компаний - в прошедшем году на облигационный рынок вышло рекордное количество далеко не самых крупных компаний.
    Изменилась и отраслевая структура первичных размещений облигаций. Банковский и финансовый секторы остаются лидерами по объемам размещения облигаций, однако общая конъюнктура рынка поменялась: если в 2004 г. финансовые институты и нефтегазовый сектор составляли по 20% от объема первичных размещений, то в 2006 г. место ТЭК заняли компании сферы торговли. В связи с проводимой реформой РАО "ЕЭС России", требующей значительных денежных вливаний, на рынке облигаций активизировались энергетические компании (примерно 9% в 2006 г. против 6% в 2005 г.).
    Доля первичных размещений облигаций компаний связи на фоне роста финансового, торгового и энергетического секторов снижается: в 2004 г. в общем объеме размещений доля телекоммуникационные компаний составила 16%, в 2005 г. - уже 9,74% и в 2006 г. - только 3,61%. Сектор телекоммуникаций на рынке рублевых облигаций занимают в основном государственные МРК - "Дальсвязь", "Северо-Западный Телеком", "Сибирьтелеком", "Уралсвязьинформ", "ЮТК", "ЦентрТелеком" и др. Частные компании слабо представлены в данном секторе. 2006 г. не стал исключением - компании "Связьинвеста" разместили облигаций на сумму 17,2 млрд руб., а частный оператор альтернативных услуг "АРКТЕЛ" - 200 млн руб.
    Присутствие МРК на рынке рублевого долга не случайно - компаниям необходим большой объем средств на модернизацию технически и морально устаревших сетей, а также на рефинансирование уже существующих долгов за счет длинных займов большого объема. Кроме того, замедление роста клиентской базы и трафика в сетях фиксированной связи снижают долю доходов от традиционной телефонии из-за острой конкуренции со стороны молодых, динамичных частных компаний, предоставляющих пользователям инновационные высокотехнологичные услуги. При такой сложившейся конъюнктуре рынка основной торговой идеей является вложения в перспективные, быстро развивающиеся частные телекоммуникационные компании. Однако таких компаний пока очень мало на рынке (в начале 2007 г. прошло еще одно размещение частного оператора связи ООО "РАДИОНЕТ" объемом 600 млн руб.). Что касается облигаций МРК, обладающих низкими кредитными рисками, то они используются инвесторами как защитный инструмент.
    В прошедшем году рынок корпоративных облигаций изменился в сторону понижения не только доходности, но и срочности займов. Средняя доходность корпоративных облигаций, согласно индексу Cbonds, в 2006 г. зафиксирована на уровне 7,5-7,7% годовых (рис. 2). Вместе со снижением средней доходности бумаг по сравнению с 2005 г. изменилась и срочная структура спроса. Особенно наглядно эту тенденцию иллюстрируют кривые доходностей ОФЗ по годам - в 2006 г. отмечено снижение доходностей по длинным займам, тогда как по коротким наблюдалась обратная тенденция (рис. 3).
    Казалось бы, о какой обратной стороне медали рынка корпоративных облигаций может идти речь? Молодой, динамичный рынок корпоративного долга всего за год смог вырасти вдвое, ставки купонов и комиссии организаторов продолжили свое снижение. Все это сделало облигационный рынок еще более привлекательным для выхода новых компаний. Однако именно в молодости и стремительном росте рынка кроется риск дефолтов: российские инвесторы из-за отсутствия прецедентов и повышенной денежной ликвидности охотно раскупают высокорисковые бумаги эмитентов третьего эшелона и одновременно стимулируют выход на рынок новых небольших компаний, стремящихся привлечь значительные объемы средств.
    Рынок облигаций 2006 г. можно по праву назвать годом третьего эшелона. Снижение доходностей на рынке облигаций сделали его очень привлекательным не только для крупных компаний, но и для среднего бизнеса. На руку эмитентам сыграла и повышенная рублевая ликвидность, благодаря которой больших проблем с размещением бумаг третьего эшелона и более дальних эшелонов не возникало.
    В 2006 г. junk bonds было размещено больше, чем бумаг первого и второго эшелонов вместе взятых, а доля этих облигаций составила 30% (в 2005 г. - 23%) (рис. 4).
    Выход новых эмитентов среднего бизнеса на рынок облигаций улучшает конъюнктуру рынка, с другой стороны, инвесторам не всегда удается адекватно оценить риски компаний, имеющих недостаточно прозрачный бизнес.
    Кроме того, настоящих дефолтов на российском рынке не отмечено, все то небольшое количество дефолтов, которые были на рынке, носили технический характер. Таким образом, у инвесторов и аналитиков нет инструментов для анализа вероятности дефолтов эмитентов, основанных на реальных примерах российского рынка, которые смогли бы выявить наиболее важные критерии при специфическом анализе российских эмитентов.
    Как показало начало 2007 г., цены на нефть могут достаточно быстро снижаться. И хотя текущие цены на "черное золото" находятся на приемлемом уровне, не стоит исключать возможность дальнейшего снижения цен. В этом случае значительно снизится и ликвидность на денежном рынке (а ставки по junk bonds - вырастут). Также возможны дефолты - компании, которые чрезмерно увлекаются рефинансированием на долговом рынке, могут просто не разместить новые выпуски своих бумаг.
    В конце 2006 г. это уже смогли почувствовать многие инвестиционные банки: когда начались проблемы с денежной ликвидностью, рыночно размещать облигации эмитентов третьего эшелона стало довольно сложно. В свою очередь и комиссия банков за организацию поднялась с 0,1-0,2 до 0,5-0,6%.
    Как ни странно, эмитенты, привлекшие средства на рынке, способны сами "генерировать" денежную ликвидность, что, однако, увеличивает риски по их облигациям. При размещении облигаций многие эмитенты в информационных меморандумах указывают целью займа расширение бизнеса или производства путем приобретения или строительства основных фондов. Однако часто освоить единовременно весь полученный объем средств невозможно в силу долгосрочности инвестиционных проектов. Следует также иметь в виду, что ни заемщики, ни организаторы не несут ответственности за несоблюдение эмитентами обещаний по использованию заемных средств и непосредственно целей займа, указанных в информационных меморандумах. Таким образом, эмитенты могут временно использовать инструменты финансового рынка для хранения своих свободных средств. Этими инструментами могут быть как низкодоходные депозиты и облигации, так и высокорисковые акции. В этом случае риск дефолта по облигациям таких эмитентов возрастает. При дефолте ряда облигаций и/или значительном снижении стоимости акций, находящихся в портфеле эмитента, ему придется расплачиваться по займу из собственных средств, которых, однако, может и не хватить. Таким образом, банкротство 2-3 эмитентов на российском рынке облигаций может перерасти в серию дефолтов.
    Безусловно, подобные способы использования кредитных средств не афишируются эмитентами, между тем вложения в акции, облигации и прочие ценные бумаги отражаются в балансе по строке "Краткосрочные финансовые вложения". Нами было проанализировано изменение объемов краткосрочных финансовых вложений эмитентов, отраженных в отчетности до и после размещения облигаций. Необходимо отметить, что описываемый анализ дает лишь общее представление и подтверждение данной "тенденции", так как средства облигационных займов могут быть реинвестированы в фондовый рынок и через великое множество дочерних компаний эмитента. Одновременно рост краткосрочных финансовых вложений может оказаться "целевым" использованием средств в виде выданного краткосрочного займа компании группы или холдинга. Хотя последнее является больше исключением, чем правилом, так как, например, SPV направляют полученные средства от займов своим материнским структурам в виде долгосрочных займов.
    Итак, было проанализировано 90 облигационных выпусков из 154 размещенных займов в I-III кв. 2006 г. (банки и эмитенты, отчетность которых отсутствует в свободном доступе из выборки, были исключены) (табл. 1).
    Проведенный анализ эмитентов показал, что более чем у 40% после размещения облигационного займа увеличение краткосрочных финансовых вложений составило от 20 до 100% от объема займа (в среднем 71%). Увеличение КФВ до и после размещения эмитентов, вошедших в выборку, составил 65%. При этом рост финансовых вложений наблюдался у 29% эмитентов первого эшелона, у 43% эмитентов второго эшелона и у 45% эмитентов третьего эшелона, что подтверждает статус бумаг третьего эшелона как наиболее рискованных. Конечно, реинвестирование средств облигационных займов с целью получения прибыли государственными компаниями и "голубыми фишками" кажется нам маловероятным. Однако возможность операций с собственными акциями российских blue chips исключать также не стоит.
    Таким образом, можно предположить, что практически половина эмитентов прибегает к "реинвестированию" средств, полученных от размещения облигаций. Безусловно, рекордный рост российского фондового рынка, в последние годы позволяющий инвесторам зарабатывать по 100% годовых, притягивает все новых игроков. В результате для размещения временно свободных средств и получения высокой прибыли в короткие сроки (что при вложении в инвестиционные проекты компаний зачастую невозможно) менеджмент компаний-эмитентов прямо или косвенно инвестирует часть средств обратно в фондовый рынок.
    Утверждение о том, что уровень корпоративного управления российских компаний растет год от года и что компании все активнее используют инструменты фондового рынка как для привлечения, так и для инвестирования средств, не вызывает сомнения. Однако не следует забывать о рисках при вложении в ценные бумаги (акции, облигации, векселя). Таким образом, если наши предположения о реинвестировании в рынок средств, полученных от размещения облигационных займов, верны, необходимо более тщательно анализировать этих эмитентов и при выставлении или пересмотре лимитов учитывать данный фактор при повышении кредитного риска бумаги эмитента.
    Для примера рассмотрим по 3 компании второго и третьего эшелонов (отличие в объемах займов и ставках купонов), которые инвестируют в рынок акций 30, 50 и 70% средств полученного займа соответственно. При этом рассмотрим 2 горизонта инвестирования - 3 мес. и 1 год. Таким образом, мы получили модель, отражающую, сколько средств потеряет эмитент (с учетом купонных платежей) при падении фондового рынка (табл. 2).
    Данная модель показывает, что при инвестировании в фондовый рынок эмитентами средств, полученных от займов, присутствует эффект "плеча", как при маржинальной торговле на срочном рынке. Так, при вложении в акции 70% средств и падении рынка на 20% купонный платеж увеличивается с 9,5 до 23,6%, а при дальнейшем снижении рынка до 30% эмитенту придется заплатить до 30,6% годовых. Наиболее рискованны подобные операции именно для эмитентов третьего эшелона: если более крупные эмитенты смогут справиться с убытками собственными средствами или привлечением очередного займа, то для более мелких компаний убытки до 33% годовых могут привести к дефолту, так как собственных средств может не хватить, а очередного займа компании третьего эшелона, находящейся на грани банкротства, никто не даст.
    Таким образом, мы рекомендуем аналитикам пересматривать лимиты по бумагам эмитентов при публикации отчетности компаний-заемщиков после состоявшегося размещения и в случае, если значительная часть средств находится в ценных бумагах, советуем лимит сократить, так как данный факт повышает риск дефолта эмитента. На российском облигационном рынке за всю историю не было настоящих дефолтов, однако это не означает, что их не будет и впредь, тем более что выход на рынок большого количества эмитентов третьего эшелона резко увеличивает риск дефолтов, способных не только принести материальный ущерб инвесторам и испортить репутацию банков-организаторов, но и повлечь за собой более жесткие реформы со стороны государства.





  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Высокотехнологичный рост России: модернизация как основа развития
Государственная тарифная политика в области связи
Телекомы: расстановка сил
Телекоммуникационный сектор России, стран СНГ и Турции: кредитоспособность эмитентов
Отрасль телекоммуникаций: тенденции и перспективы 2007 г.
Телекомы: рост или коррекция?
Высокотехнологичная связь
ЮТК: ставка на развитие перспективных услуг связи
ВолгаТелеком: работа на долговом рынке
Рынок связи Сибири: новая фаза развития
Уралсвязьинформ: основные векторы роста
Телекоммуникации: большие перемены и стратегический потенциал
Рыночные риски российских телекомов
Корпоративное управление и защищенность иностранных инвесторов в России
Рынок корпоративных облигаций: обратная сторона медали
Российский рынок IPO в 2006 г.
IPO как инструмент привлечения инвестиций российскими предприятиями
Окно в Европу: зачем российскому бизнесу зарубежные активы?
Бизнес навынос, или Что отдать на аутсорсинг
Влияние планируемой дополнительной эмиссии акций на оценку текущей стоимости бизнеса

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100