Casual
РЦБ.RU

Распределительные сетевые компании: существенная недооценка

Апрель 2007


РАСПРЕДЕЛИТЕЛЬНЫЕ СЕТЕВЫЕ КОМПАНИИ

    При разделении региональных энергокомпаний в рамках проводимого в отрасли реформирования выделяются новые общества по видам бизнеса - производству, передаче и сбыту электроэнергии с сохранением прежней структуры собственности. В ходе данного разделения происходит пропорциональное распределение акций между всеми акционерами АО-энерго. В базовом варианте реформирования головная компания, за которой остается брэнд АО-энерго, является распределительной сетевой компанией (РСК). Всего к настоящему моменту создано более 50 РСК. По нашим оценкам, доля стоимости компаний сегмента в общей стоимости российской энергетики составляет 17% (см. рисунок).
    К распределительным сетям принято относить объекты сетевого хозяйства, основными активами которого являются сети напряжением 110 кВ и ниже, предназначенные для обслуживания отдельных потребителей, а также сопутствующая инфраструктура. Распределительные сети обеспечивают доступ потребителей к электроэнергии, подаваемой от станций или от высоковольтных сетей. В некоторых случаях распредсети АО-энерго не достигают непосредственно потребителя. Так, в большинстве крупных городов между потребителем и распределительной сетью АО-энерго находится еще одно звено - муниципальные сети.
    В настоящее время разделение региональных АО-энерго практически завершено. В ходе реформирования энергоотрасли региональные распределительные сетевые компании войдут в холдинговые компании МРСК - межрегиональные распределительные сетевые компании, которые станут основой будущей структуры распределения электроэнергии. В первоначальном варианте реформирования предполагалось создать 5 МРСК. Тем не менее миноритарии пролоббировали разукрупнение структуры по аналогии с ТГК. В настоящее время идут разговоры о создании 10-12 МРСК и обсуждается окончательная структура этих компаний.
    Также следует отметить, что Минэкономразвития РФ считает возможным приватизацию межрегиональных распределительных сетевых компаний (МРСК) в случае изменения их конфигурации. По словам представителя Министерства, "Продажа возможна, но только после изменения конфигурации МРСК с выходом на количество компаний порядка десяти". Вопрос изменения конфигурации уже практически решен, а приватизация МРСК явится мощным фактором роста котировок акций РСК. Если спрос на акции генерирующих компаний сейчас определяют стратегические инвесторы, то спрос на акции распредсетевых компаний пока во многом обусловлен портфельными инвесторами. Однако интерес стратегических инвесторов к сегменту сетевых компаний также будет расти и в преддверии формирования МРСК станет наиболее активным.

РЫНОК АКЦИЙ РАСПРЕДЕЛИТЕЛЬНЫХ СЕТЕВЫХ КОМПАНИЙ

    В рамках данного обзора мы рассматривали ценные бумаги всех 47 распределительных сетевых компаний, акции которых обращаются на биржах (табл. 1).
    По рассматриваемым РСК доля привилегированных акций в рыночной капитализации компаний в среднем составляет 15%, дисконт стоимости обыкновенных акций к стоимости привилегированных акций - 21%. Средний спрэд между ценой предложения и ценой продажи (bid-ask спрэд) акций распределительных сетевых компаний, бумаги которых обращаются на организованном рынке ценных бумаг, по данным на начало марта 2007 г., был значительно выше спрэдов по акциям энергокомпаний из более ликвидных сегментов электроэнергетики. Так, среднее значение спрэда по акциям РСК составляет 62%. Высокие спрэды объясняются низким интересом инвесторов к акциям реформированных компаний вообще и распределительных сетевых компаний в частности, а также сохраняющейся неопределенностью с перспективами этих активов и отсутствием достаточной информации для оценки этих компаний.
    По окончании реформирования МРСК будут представлять собой крупные горизонтально интегрированные структуры. Аналогичная интеграция происходит и в сегменте генерации электроэнергии. К 2008 г. на рынке могут функционировать не менее 40 компаний электроэнергетики, акции которых будут обладать высокой ликвидностью - это бумаги 21 генерирующей компании (ОГК и ТГК), 12 распределительных сетевых компаний (МРСК), ФСК, дальневосточных компаний и т. д.
    В краткосрочной перспективе преобразования, происходящие в отрасли, повлекут за собой уменьшение ликвидности и капитализации отдельных компаний электроэнергетики. В долгосрочной перспективе инвесторы, которые намерены сохранить в своем портфеле акции энергокомпаний, окажутся в выигрыше от повышения эффективности работы предприятий электроэнергетики, снижения рисков реформирования и возникновения синергического эффекта (в результате объединения множества разрозненных активов в рамках крупных компаний).
    По мере появления в свободном обращении акций территориальных генерирующих компаний и межрегиональных распределительных сетевых компаний ликвидность акций РАО "ЕЭС России" будет снижаться, и акции новых "голубых фишек" отрасли - ТГК, ОГК и МРСК - станут более привлекательным инструментом для инвестиций в российскую энергетику.

ОЦЕНКА КОМПАНИЙ

    Для того чтобы понять, какова может быть справедливая стоимость компаний, деятельность которых связана с распределением электроэнергии, стоимость российских сетевых компаний сравнили со стоимостью зарубежных аналогов (табл. 2).
    Как видно из приведенного сравнения, оценка российских компаний существенно ниже по активам и натуральным показателям. Так, по показателю "балансовая стоимость собственного капитала" стоимость отечественных сетевых компаний меньше на 37 и 167% в сравнении со стоимостью компаний развивающихся и развитых стран соответственно, а по такому показателю, как "протяженность распределительных сетей", - в 5-10 раз.
    Несмотря на существенную недооценку по приведенным выше показателям, компании несколько переоценены по показателю выручки. Дело в том, что тариф в компаниях в настоящее время формируется на основе затрат, что приводит к чрезвычайно низкой выручке. Несмотря на невысокие финансовые показатели отечественных РСК, учитывая острую необходимость в модернизации российских сетевых активов, по мере формирования конкурентного рынка электроэнергии в тариф распределительных сетевых компаний будут включаться капитальные вложения на расширение и реконструкцию сетевого хозяйства. Кроме того, положительное решение вопроса о взимании платы за подключение новых потребителей также улучшит финансовые показатели сегмента.
    Для выявления наиболее недооцененных компаний среди российских РСК целесообразно использовать сравнительную оценку компаний в сегменте российских распределительных сетевых компаний по натуральным и финансовым показателям. Мы прогнозируем положительную динамику рынка акций - компании распределительного сетевого сегмента нуждаются в инвестировании, так как износ здесь составляет около 70%, и если тарифы будут включать инвестиционную составляющую, то это послужит фактором роста интереса к сегменту со стороны инвесторов.
    В рамках данного исследования было проанализировано 47 распределительных сетевых компаний, акции которых обращаются на рынке. При оценке распределительных сетей использовали данные по полезному отпуску электроэнергии в систему, протяженности сетей в разбивке по классам сетей, выручке сетевых компаний, а также по активам и обязательствам компаний. Оценка РСК методом рыночных мультипликаторов была произведена с помощью следующих коэффициентов:

  • P/book - отношение капитализации компании к балансовой стоимости собственного капитала;
  • P/sales - отношение капитализации компании к прогнозируемой выручке компаний;
  • EV/отпуск - отношение стоимости компании к полезному отпуску электроэнергии;
  • EV/протяженность - отношение стоимости компании к протяженности распределительных сетей.
        Для того чтобы оценить распределительные сети, также использовалась регрессионная модель оценки капитализации компаний по ее сетям в разбивке по классам напряжения. В соответствии с данной моделью все сетевые активы энергосистем были разделены на две группы - сети высокого (110 кВ) и низкого (0,4-35 кВ) классов напряжения.
        В результате анализа двухфакторной регрессионной зависимости капитализации компании от анализируемых показателей (сети низкого и высокого напряжения) получены следующие значения стоимости сетей: для сетей низкого напряжения - 3,2 тыс. долл./км, для сетей высокого напряжения - 58,4 тыс. долл./км. Эти данные достаточно достоверно отражают стоимость РСК. Оценка высоковольтных сетей РСК должна быть сопоставима с оценкой рынка транспортных сетей, которая по расчетам составляет около 78 тыс. долл./км.
        При проведении анализа придавалось одинаковое значение оценке по методу сравнения с аналогами и описанной выше регрессионной модели. Расчет справедливой стоимости привилегированных акций производился с учетом дисконта, равного 10%. К настоящему времени советом директоров РАО "ЕЭС России" одобрены коэффициенты конвертации по генерирующим компаниям в ОГК и ТГК, при этом значение среднего дисконта "префов" к обыкновенным акциям составляло 9,6%. В данный момент по сегменту РСК этот дисконт составляет 21%, в дальнейшем дисконты в разнице в цене двух типов акций по энергокомпаниям будут снижаться.
        Результаты сравнительной оценки распределительных сетевых компаний представлены в табл. 3.
        По нашим оценкам, в 2007 г. интерес портфельных инвесторов к акциям распредсетевых компаний сохранится. В игру включатся новые стратегический инвесторы - Газпром, "Интеррос", СУЭК, Enel, E.On. В текущем году наиболее интересные инвестиционные идеи в энергетике будут возникать на рынке акций распределительных сетевых компаний. В перспективе интеграция сетевых активов, повышение интереса стратегических инвесторов к акциям РСК и изменение методики тарифообразования компаний сегмента обусловят дальнейший рост котировок акций сегмента.
        Если к настоящему времени генерирующие компании в структуре ОГК и ТГК в существенной мере реализовали потенциал роста, то к распределительным сетевым активам интерес инвесторов лишь появляется. В 2007 г. наиболее интересные инвестиционные идеи на рынке акций энергокомпаний будут возникать в сегменте акций распределительных сетевых компаний.




    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Классификация и анализ государственных облигаций внутреннего долга с фиксированной ставкой по сроку обращения
    Обзор рынка рублевых облигаций
    Основные тенденции рынка российских корпоративных еврооблигаций
    Дорогу осилит идущий!
    Индексы процентных ставок: международный опыт и Россия
    Private banking: швейцарские традиции в российских условиях
    Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости - инструмент для инвесторов и девелоперов
    Влияние хеджевых фондов на финансовую стабильность
    Русская весна в Амстердаме
    Новый инструмент фондового рынка
    Перспективы развития законодательства о секьюритизации в России
    Обзор европейского опыта организации трансграничного взаимодействия торговых, клиринговых и расчетных структур
    Управляющая компания ЗПИФ и cпециализированный депозитарий: стратегическое партнерство - залог успешного бизнеса
    Распределительные сетевые компании: существенная недооценка
    Развитие финансового рынка в Калининградской области
    Деятельность РО ФСФР в Северо-Западном федеральном округе

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100