Casual
РЦБ.RU

Влияние хеджевых фондов на финансовую стабильность

Апрель 2007

ВЛИЯНИЕ ХЕДЖЕВЫХ ФОНДОВ НА РЫНОЧНУЮ ДИНАМИКУ

    Современный этап развития мировой экономики характеризуется растущим уровнем глобализации. Одним из проявлений подобных процессов является сближение и взаимопроникновение финансовых систем различных стран. Между тем усиление взаимозависимости национальных экономик и формирование единого рынка капитала может привести к глобальной нестабильности: локальные экономические колебания или кризисы в одной стране могут иметь региональные или даже глобальные последствия.
    Ряд экономических и финансовых событий конца 1990-х гг. ХХ в. послужил мотивом к пересмотру особенностей функционирования финансовых рынков и активизации исследований, посвященных анализу деятельности крупных инвестиционных институтов. Первое событие связано с деятельностью Дж. Сороса. Принадлежащий ему хеджевый фонд Quantum в 1992 г. успешной игрой на понижение способствовал масштабной девальвации фунта стерлингов. Величина полученной фондом прибыли составила около 1 млрд долл. Второе событие относится к краху в сентябре 1998 г. Long-Term Capital Management (далее - LTCM), хеджевого фонда, являвшегося, по мнению авторитетного журнала Institutional Investor, лучшим в мире финансовым инструментом (best finance faculty in the world). Стоимость активов LTCM по состоянию на апрель 1998 г. достигала 129 млрд долл., а величина открытых позиций превышала 1,25 трлн долл., но в результате событий, происшедших после российского дефолта 1998 г., фонд за несколько месяцев потерял более 45% своей капитализации.
    Эти и другие события инициировали ряд масштабных исследований, проведенных регулирующими органами и крупнейшими международными организациями. В рамках данного процесса был создан Форум финансовой стабильности, который немедленно сосредоточился на анализе деятельности хеджевых фондов2 и других организаций, характеризующихся высоким уровнем левериджа.
    Необходимо отметить, что в настоящий момент ряд исследователей полагают, что из-за своих размеров, репутации и больших открытых позиций крупные инвесторы могут значительно влиять на рыночную динамику и способствовать формированию разрыва между рыночными ценами и их фундаментальными значениями. Агрессивная инвестиционная стратегия подобных институтов также может отражать их попытки рыночного манипулирования.
    Одним из способов возможного влияния хеджевых фондов на рыночную динамику является установление крупных, концентрированных позиций. Установление таких позиций может быть как частью общей стратегии фонда, так и случайным, например при неадекватных оценках размера рынка и позиций остальных участников и при резком сокращении рыночной ликвидности. Размеры занимаемых позиций могут позволить крупным игрокам манипулировать стоимостью активов. Крупные занимаемые позиции могут также снабдить хеджевые фонды значительно большей информацией по отношению к определенным активам, чем другие рыночные игроки.
    Обычный подход хеджевых фондов (характерный для большинства инвестиционных институтов) - предсказывание определенных событий в будущем и соответствующая корректировка своих инвестиционных стратегий. В подобной ситуации фонды не инициируют происходящие события, а являются пассивными участниками и выжидают, когда сложатся определенные обстоятельства, на которых можно заработать. То есть фонды могут быть "рыночно активными" во время различных финансовых потрясений, но их присутствие не обязательно будет давлеющим или дестабилизирующим - в ряде случаев оно может даже способствовать снижению рыночной напряженности3.
    Два эпизода в 1998 г. показали реальный потенциал и влияние деятельности крупных инвестиционных институтов на финансовую стабильность: растущее использование левериджа на основных финансовых рынках летом 1998 г. и толчковый эффект в отношении близкого коллапса LTCM, наряду с необычайными рыночными условиями, которые вызвали дефолт и обесценивание рубля в России; перетекание азиатского кризиса в другие страны Тихоокеанского и Азиатского регионов. Специалисты считают, что крупные, концентрированные позиции хеджевых фондов на некоторых рынках, а также деятельность других агрессивных участников рынка ускорили процесс такого перетекания и обеспечили неблагоприятные условия для стабилизации ситуации.
    В рыночной ситуации конца 1998 г. ликвидация такого фонда, как LTCM, наложила дополнительные прямые потери на его контрагентов и значительные вторичные потери на других участников рынка, в том числе из-за спешного закрытия открытых позиций и распродажи имеющихся активов. При этом упорядоченная ликвидация фонда была затруднена из-за неясностей вокруг закона о банкротстве и ранее заключенных финансовых контрактах.
    Кризисная ситуация, возникшая на финансовых рынках в конце 1998 г., была значительной и имела далеко идущие последствия. Рынки традиционных ценных бумаг и деривативов, на которых активно действовало множество игроков, обладающих значительным уровнем левериджа благодаря участившейся секьюритизации долга, становились все более важными средствами кредитования. В связи с этим внезапный делеверидж, или кризис крупных инвестиционных институтов, не только повлиял на деятельность других участников рынка, но и негативно отразился на функционировании всей финансовой системы, чьими маркетмейкерами они частично являлись.
    В поисках путей ограничения чрезмерного уровня левериджа некоторых инвестиционных институтов и снижения прямых последствий от их потенциального краха были проанализированы причины, приведшие крупнейший хеджевый фонд - LTCM на грань провала, и обстоятельства, позволившие ему оказывать сильное влияние на остальных участников рынка.
    Коллапс LTCM был обусловлен комбинацией нескольких реализовавшихся рисков по отношению как к LTCM, так и к другим участникам рынка и рядом непредвиденных событий. Размер LTCM, уровень его левериджа и концентрация риска на определенных рынках и отдельных активах были нетипичными для большинства других хеджевых фондов. Фонд был особенно уязвим для экстраординарных, не просчитываемых заранее рыночных условий, которые появились в результате девальвации рубля в России и одностороннего моратория долга в августе 1998 г. Эти условия, в которых инвесторы и финансовые институты искали пути снижения риска и обеспечения ликвидности любой ценой, привели к резкому увеличению премий за ликвидность и значительному росту спрэдов.
    Последующие действия участников рынка значительно увеличили корреляцию между различными рынками против ожидаемой, а некоторые глобальные портфели крупнейших участников стали значительно менее диверсифицированными, чем предполагалось. При этом размер, устойчивость и обвальное распространение спрэдов мешали применению стандартных моделей риск-менеджмента, вызывая потери, намного превосходящие расчетные.
    Под управлением LTCM находились средства, по большей части инвестированные в рыночные активы стран "Большой восьмерки". Благодаря действиям своих легендарных сотрудников, самых блестящих и технически грамотных на рынке специалистов4, доходность фонда после расчетов с управляющими составила в среднем 33,7% в 1995-1997 гг., что превысило доходность S&P 500 (за тот же период) на 4,4 п. п.
    В своей деятельности LTCM использовал стратегии фиксированного дохода, а также стратегии, позволяющие осуществлять временной арбитраж. Используя в своих операциях огромный финансовый рычаг, фонд получал прибыль от малейших отклонений курсов против своих расчетных значений. В 1998 г. LTCM приобрел огромные суммы низколиквидных, высокорисковых облигаций (ценные бумаги, обеспеченные ипотечными закладными, бросовые корпоративные облигации и т. д.) и коротко продал высоколиквидные и низкорисковые ценные бумаги (государственные ценные бумаги стран "Большой восьмерки"). Занятые, таким образом, позиции были значительно усилены благодаря крупным заимствованиям со стороны международных финансовых организаций.
    По данным Р. Штульца [6], управляющие LTCM формировали портфель вложений фонда таким образом, чтобы его годовая волатильность не превышала 20%. В течение длительного периода, предшествовавшего кризису, величина волатильности стоимости портфеля была постоянно ниже целевого значения. При величине собственных средств фонда, равной 4,7 млрд долл., месячном значении VaR - 5% и величиной волатильности - 20% максимальная расчетная величина месячного убытка фонда составляла 448 млн долл.5
    Кредиторы, знакомые со структурой инвестиционного портфеля LTCM, утверждают, что фонд активно использовал в своей стратегии различные свопы, позволяющие, не совершая значительных финансовых вложений, активно играть на рынке. Приобретая свопы, LTCM в противовес другим участникам рынка надеялся на конвергенцию процентных ставок и низкие спрэды. В то же время последующие события показали, что прогноз был сделан неверно. К концу сентября 1998 г. чистые активы LTCM составляли 600 млн долл., а сальдо баланса превышало 100 млрд долл. Уровень левериджа составил 167:1, а потери фонда - около 90% собственных средств.
    В случае LTCM резко сократившаяся ликвидность рынка обострила проблемы фонда по закрытию открытых позиций. К середине сентября проблемы с ликвидностью вместе с сокращением собственных средств LTCM обеспокоили управляющих, кредиторов, основных вкладчиков фонда, а также регуляторов рынка тем, что в ближайшее время деятельность LTCM может закончиться крахом и это крайне неблагоприятно скажется на и так уже довольно "чувствительных" рынках. Частично этот риск был нивелирован благодаря своевременному предоставлению крупного займа в размере 3,65 млрд долл., организованного Федеральным резервным банком Нью-Йорка, со стороны 14 крупнейших международных финансовых организаций.
    Подобная ситуация стала возможной благодаря тому, что возможности риск-менеджмента LTCM, а также величина собственных средств фонда не соответствовали масштабу и сложности его операций. Проблемы в LTCM не возникли бы, если управляющие фонда не открывали позиции и не привлекали кредиты в таких масштабах. На начало 1998 г. величина заемных средств превышала величину собственных средств LTCM в 28 раз. Такой уровень левериджа ставил фонд на одну ступень с крупнейшими мировыми инвестиционными компаниями (см. таблицу). Однако из-за высокой концентрации вложений, огромной величины открытых на срочном рынке позиций вложения фонда были значительно более рисковыми.
    Несмотря на то что уровень левериджа LTCM и величина занимаемых им позиций были нехарактерны для деятельности большинства хеджевых фондов, LTCM являлся не единственным фондом, широко использовавшим возможности левериджа. Другие институты - хеджевые фонды и инвестиционные компании - делали то же самое, только в меньших масштабах. Многие из них имели открытые позиции на тех же рынках, что и LTCM, и подверглись тем же воздействиям6.
    В ходе анализа ситуации с LTCM было выявлено, что созданию кризисной ситуации немало способствовала низкая рыночная (кредитная и торговая) дисциплина участников рынка - контрагентов LTCM. В частности, если бы управляющие LTCM применили более подходящие оценки величины требуемого дисконта, первоначальной маржи и чистых порогов, то уровень левериджа фонда был бы значительно ниже.
    Различные аргументы выдвигались для объяснения, почему вкладчики LTCM не удержали фонд от злоупотреблений левериджем и масштабной игры на срочном рынке. Согласно одной из версий финансовая отчетность фонда не содержала достаточно информации о потенциальных рисках фонда. Подобное минимальное раскрытие информации со стороны LTCM своим инвесторам было возможным из-за его репутации, прекрасной кредитной истории и чрезмерной уверенности участников рынка в предоставленных гарантиях. В результате подобного отношения ограничения на уровень левериджа устанавливались не кредиторами или инвесторами фонда, а его управляющими.
    Другое возможное объяснение высокого уровня левериджа LTCM может быть следующим: его инвесторы полагали, что их личные потери в случае непредвиденных обстоятельств точно определены и соответствующим образом застрахованы. Ретроспективный анализ, однако, показывает, что даже наиболее искушенные партнеры фонда не смогли точно оценить масштабы потенциального воздействия различных факторов риска, в том числе из-за недооценки их синергетического эффекта. Создание таких крупных, концентрированных позиций было основано на предпосылке об устойчивости рынка и постоянно высокой рыночной ликвидности. Значительная корреляция между ранее слабо связанными рынками во время бурных событий на рынке в августе и сентябре 1998 г. также сильно сказалась на одновременных попытках закрыть занимаемые позиции. Осуществление предполагавшихся ранее ликвидационных стратегий на практике было невозможо без значительного изменения сложившейся конъюнктуры, что сделало эти стратегии крайне дорогими. Более четкая информация о глубине рынка могла бы помочь его участникам реалистичнее оценить риск рыночной ликвидности, а отсутствие такой информации должно было обусловить осторожное открытие позиций и адекватное ценообразование.

СНИЖЕНИЕ УГРОЗ ФИНАНСОВОЙ СТАБИЛЬНОСТИ

    События с LTCM заставили регуляторов усомниться в том, что некоторые крупные финансовые институты, активно взаимодействуя с хеджевыми фондами, адекватно рассчитывают принимаемые на себя риски. Непрозрачность деятельности хеджевых фондов, ее сложность, а также размер открытых позиций часто не позволяют адекватно оценить соответствующие риски не только со стороны контрагентов, но и со стороны собственных управляющих. Крупные финансовые институты обычно детально анализируют раскрываемую фондом информацию, однако многим финансовым посредникам часто не достает опыта и соответствующей квалификации для оценки рисков, связанных с деятельностью хеджевых фондов. Результатом постоянной недооценки соответствующих рисков является рост систематического риска и повышение вероятности масштабной финансовой нестабильности.
    Отметим основные проблемы, связанные с деятельностью хеджевых фондов, прямо или косвенно создающие угрозы стабильности финансовой системы:

  • недостаточность информации относительно деятельности хеджевых фондов;
  • аккумулирование чрезмерной величины заемных средств;
  • возможность концентрации рисков в хеджевом фонде вследствие недостаточной эффективности существующих систем риск-менеджмента;
  • концентрация рисков на конкретных рынках или в отдельных секторах;
  • возможность неконтролируемого распространения кризисных явлений.
        Одной из основных мер, направленных на сохранение рыночной целостности, повышение информационной эффективности рынка и устранение возможности рыночного манипулирования со стороны хеджевых фондов, является улучшение систем раскрытия информации со стороны крупнейших игроков как по структуре своего портфеля, так и по величине занимаемых позиций.
        В настоящее время большинство хеджевых фондов обязаны предоставлять информацию по ряду сделок местным регуляторам, а также кредитующим их организациям. Однако данная информация носит достаточно точечный и периодический характер и в связи со скоростью изменения занимаемых позиций часто является неактуальной и устаревшей. Одним из возможных путей решения указанных выше проблем является централизованное аккумулирование информации о заимствованиях хеджевых фондов и величине занимаемых ими позициям. Надзорные органы могли бы собирать требуемую информацию и раскрывать ее заинтересованным организациям. Необходимость постоянного мониторинга деятельности хеджевых фондов отмечается также в отчете Форума финансовой стабильности [3] и в исследовании рабочей Группы по финансовым рынкам при президенте США [5]. Подобные действия позволят своевременно отслеживать изменение связанных с деятельностью фондов рисков, их потенциальное воздействие на рыночную целостность и рыночную динамику, а также будут способствовать своевременному совершенствованию существующих практик риск-менеджмента.
        Некоторые меры могут быть приняты также и в части снижения риска значительного изменения рыночной динамики вследствие деятельности отдельных хеджевых фондов. В какой-то степени он может быть снижен за счет введения повышенных требований к гарантийной марже и торгуемым на организованном рынке ценным бумагам, а также за счет установления дополнительных ограничений на совершение маржинальных сделок. Деривативы, торговля по которым нередко ведется на внебиржевом рынке, представляют особую проблему, так как часто они не являются объектом прямого регулирования. Один из способов решения данной проблемы представлен в соглашении, подписанном 12 ведущими международными банками с представителями Федеральной резервной системы и председателем SEC. Данным соглашением устанавливаются ограничения на возможность пролонгации кредитов, выданных для финансирования сделок с деривативами [2].
        В последние годы регулирующие органы, как правило, пытаются ограничить возможность крупных институциональных инвесторов осуществлять операции на местных финансовых рынках, в том числе, за счет введения дополнительных административных методов контроля. Путем налогообложения краткосрочных притоков капитала можно препятствовать открытию подобными институтами крупных длинных позиций, так как их внезапное закрытие сильно увеличивает стоимость трансакции. В то же время установление значительных ограничений на занимаемые позиции лишит подобных инвесторов индивидуальности - возможности вести себя "не как все" или же приведет к перемещению осуществляемых операций в оффшорные зоны.
        В рамках того же курса, замедляя развитие активных и ликвидных рынков облигаций, возможно помешать торговать активами хеджевым фондам и другим инвесторам, которые предпочитают заключать сделки на рынках, где позиции могут быть легко открыты и ликвидированы. В качестве примера можно привести Малайзию, где в послекризисный период был введен жесткий контроль за любым перемещением капитала.
        "Плюсом" некоторого усиления административного контроля над финансовым рынком является сокращение вероятности крупной финансовой нестабильности на национальном рынке и снижение интенсификации ее проявлений. В то же время необходимо, чтобы принимаемые меры не приводили к замедлению экономического роста, в том числе за счет снижения активности на определенных сегментах финансового рынка.

        Список литературы
        1. Лукьянова А. Е., Нечаев Е. А. Хеджевые фонды и их влияние на финансовую стабильность // Вестник Санкт-Петербургского университета. Серия "Менеджмент". 2006. № 3.
        2. Eichengreen B., Mathieson D. Hedge Funds: What Do We Really Know? IMF, Economic Issues. 1999. Р 19.
        3. Financial Stability Forum. Report of the Working Group on Highly Leveraged Institution. 2000.
        4. Franklin A., Herring R. Banking Regulation versus Securities Market Regulation. The Wharton School University of Pennsylvania, 2001. WP № 1-29. P. 34-36.
        5. President's Working Group on Financial Markets "Hedge funds, Lever-age, and the Lessons of Long-Term Capital Management". 1999. April. www.aima.org.
        6. Stulz R. Why risk management is not rocket science // Financial Times. 2000. Junе 27.
        7. United States General Accounting Office. Regulators Need to Focus Greater Attention on Systemic Risk. 1999.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Классификация и анализ государственных облигаций внутреннего долга с фиксированной ставкой по сроку обращения
    Обзор рынка рублевых облигаций
    Основные тенденции рынка российских корпоративных еврооблигаций
    Дорогу осилит идущий!
    Индексы процентных ставок: международный опыт и Россия
    Private banking: швейцарские традиции в российских условиях
    Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости - инструмент для инвесторов и девелоперов
    Влияние хеджевых фондов на финансовую стабильность
    Русская весна в Амстердаме
    Новый инструмент фондового рынка
    Перспективы развития законодательства о секьюритизации в России
    Обзор европейского опыта организации трансграничного взаимодействия торговых, клиринговых и расчетных структур
    Управляющая компания ЗПИФ и cпециализированный депозитарий: стратегическое партнерство - залог успешного бизнеса
    Распределительные сетевые компании: существенная недооценка
    Развитие финансового рынка в Калининградской области
    Деятельность РО ФСФР в Северо-Западном федеральном округе

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100