Casual
РЦБ.RU

Обзор рынка рублевых облигаций

Апрель 2007

ТЕКУЩИЕ ТЕНДЕНЦИИ РЫНКА

    В феврале-марте ситуация на долговом рынке складывалась неоднозначно. Высокую активность демонстрировал первичный сегмент - общий объем размещений корпоративных бумаг превысил в феврале 56 млрд руб. (всего на ММВБ состоялось 19 аукционов). Помимо этого, состоялось размещение двух новых выпусков ОФЗ на 27 млрд. руб. По состоянию на 23 марта было размещено корпоративных бумаг на 37,7 млрд руб. и состоялось 2 аукциона по доразмещению ОФЗ на 25 млрд руб. (табл. 1). При этом можно отметить, что в большинстве своем аукционы проходили в условиях ажиотажного спроса. С одной стороны, это, конечно, обеспечило эмитентам достаточно комфортные уровни ставки, с другой - отсутствие премии за первичное размещение лишает, на наш взгляд, ряд бумаг ценового апсайда и существенно ограничивает их привлекательность для покупки на вторичном рынке, что в свою очередь может негативно отразиться на их ликвидности.
    Что касается вторичного сегмента, то в феврале-марте наблюдалась разнонаправленная динамика торгов. Наиболее актуальной оставалась стратегия "защитного портфеля", ориентированная, главным образом, на среднесрочные выпуски. Более или менее стабильным спросом характеризовались второй и третий эшелоны. При этом приоритетный характер вложений в бумаги второго или третьего эшелонов определялся индивидуальной склонностью инвесторов к риску.
    Наибольшей популярностью в последнее время пользовались следующие бумаги: два выпуска Группы "Интегра", котировки которых существенно выросли на фоне IPO, бумаги Миракс-2, НИТОЛ-2, 5-й выпуск УРСА-Банка, облигации "Карусели", которые возросли в последнее время в результате вероятности реализации Х5 опциона на ее покупку, а также появившиеся на вторичном рынке выпуски УМПО-2 и Северо-Западного телекома-4. В то же время "лихорадило" госбумаги и "голубые фишки" из-за острой их чувствительности к изменению рыночной конъюнктуры (табл. 2).
    Поводом, спровоцировавшим первую волну роста доходностей, приходящуюся на середину февраля, помимо снижения цен на нефть, можно считать реакцию нерезидентов, оперирующих на российском рынке, на довольно резкое выступление Президента В. В. Путина в Мюнхене, в котором он подчеркнул существующие разногласия во внешней политике России и США.
    Вторая более глубокая коррекция произошла на рынке в конце месяца, что достаточно ярко демонстрирует динамика индексов ZETBI (рис. 1). Так сложилось, что напоследок зима преподнесла участникам долгового рынка несколько мрачных деньков. Падение мировых фондовых рынков спровоцировало мощный flight to quality, обеспечивший ценовую поддержку рынку базовых активов, тогда как развивающиеся рынки акций и облигаций, включая российский, в рамках глобального тренда переживали весьма значительное снижение котировок. В частности, в период наиболее активной распродажи с 26 февраля по 5 марта самая неблагоприятная ситуация сложилась для ОФЗ и первого эшелона, где котировки снизились на 25-75 б. п.
    Можно отметить, что отсутствие четкого тренда на фондовом рынке и высокая волатильность базовых активов заставили изрядно понервничать участников долгового рынка. Вместе с тем "роль первой скрипки" в формировании рыночного настроения в марте принадлежала денежному рынку, волатильность которого существенно усилилась. Изначально проблемная ситуация с денежной ликвидностью была спровоцирована вовсе не налоговыми платежами конца месяца. В ходе IPO Cбербанка участники сделки для выкупа акций были вынуждены зарезервировать значительные объемы средств, которые упали на счета мертвым грузом. Таким образом, с первых чисел марта при росте денежных остатков рынок столкнулся с проблемой непривычно высоких для начала месяца ставок МБК в диапазоне от 5 до 7% (рис. 2).
    Поскольку процесс продажи акций Сбербанка оказался довольно продолжительным в силу проведения двух этапов (вначале - лицам, обладающим преимущественным правом выкупа, а затем - всем остальным), его давление на ликвидность стало одной из ключевых характеристик денежного рынка в марте. В то же время после закрытия сделки избыточной ликвидности рынку также наблюдать не придется, поскольку Минфин заблаговременно предпринял меры по ее стерилизации посредством размещения небывало большого выпуска ОБР на сумму 250 млрд руб., что фактически сопоставимо с объемом вырученных от IPO средств. Если 15 марта главный покупатель бумаг - Сбербанк еще не разблокировал замороженные на счетах средства от размещения IPO, а для других участников рынка выкуп бумаг ЦБ РФ со ставкой на уровне, близком к overnight, оказался мало интересным, то позже поставленная цель по "связыванию" ликвидности вполне может быть достигнута.
    По мере приближения налоговых выплат напряжение на денежном рынке усиливалось. При малоблагоприятном внешнем фоне, который 13 марта продемонстрировал новую волну flight to quality, а позднее погрузился в ожидание результатов очередного заседания ФРС, дефицит ликвидности стал причиной пессимистичного настроя участников рынка. Наиболее очевидно это проявлялось в отношении инвесторов к длинным выпускам и госбумагам (см. рис. 1).
    С середины марта над денежным рынком нависла новая проблема: приближающиеся аукционы по продаже активов ЮКОСа (первый 27 марта на сумму ~ 195 млрд руб., второй 4 апреля на сумму ~ 145 млрд руб.), которые также сопряжены с "замораживанием" средств на счетах. Однако, как говорят: "не было бы счастья, да несчастье помогло"_ Средства для участия в аукционах участники привлекали на внешних рынках (в частности, синдицированный кредит Роснефти на 22 млрд долл.), в следствие чего процесс конвертации поступающих долларов в рубли через покупку их ЦБ РФ на FOREX обеспечивал рублевые "вливания" на рынок, что как нельзя кстати оказалось в дни налоговых выплат.
    В частности, обороты на ММВБ по сделкам покупок доллара с расчетом "завтра" 20 марта (в день выплат НДС) достигли максимального с начала года уровня - 4,2 млрд руб., что позволило безболезненно преодолеть первый "налоговый рубеж", удержав ставки МБК в диапазоне, близком 5%.
    На фоне "оттепели" на денежном рынке инвесторы воспряли духом, и истосковавшиеся по покупкам они вновь обратили свое внимание не только на дешевые госбумаги, но и на "заскучавшие" голубые фишки, что позволило их котировкам восстановиться до уровней, предшествующих первой февральской коррекции.
    С одной стороны, последняя неделя марта обещает несколько уменьшить рыночный оптимизм, учитывая ежеквартальные налоговые выплаты и рост первичного предложения. С другой стороны, принимая во внимание, что для намеченного на 4 апреля второго аукциона по продаже активов ЮКОСа (~ 145 млрд руб.) средства также могут поступать из внешних источников, мы не исключаем новой волны оживления спроса на фоне активных покупок долларов ЦБ РФ и стабилизации денежного рынка, в первую очередь со стороны спекулятивно настроенных инвесторов.
    В текущих условиях столь высокой волатильности денежного рынка мы рекомендуем инвесторам более взвешенно подходить к принятию решений и в первую очередь отталкиваться от справедливого соотношения "риск-доходность". Безусловно, притягательны еще не восстановившиеся до уровней конца февраля цены "голубых фишек", среди которых ценовой апсайд на уровне 10 б. п. - 15 б. п. (по состоянию на 23 марта) сохраняют облигации МОЭСК, ФСК-4, ФСК-5, ГидроОГК. Кроме того, расширенными относительно более коротких по дюрации выпусков выглядят спрэды ЛУКОЙЛа-4, Газпрома-8 и торгующегося на форварде Газпрома-9. Вместе с тем в списке наших торговых рекомендаций преобладают менее чувствительные к колебаниям конъюнктуры выпуски второго-третьего эшелонов. В частности:

  • УМПО-2. Текущая доходность бумаг выглядит завышенной относительно второго выпуска НПО "Сатурн", уступающего, на наш взгляд, УМПО по кредитному качеству. Справедливую доходность УМПО на вторичном рынке мы оцениваем на уровне 8,5% годовых.
  • Юнимилк. Мы рекомендуем держать облигации "Юнимилка" в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам "Юнимилка" и ВБД составляет 150 б. п. Тем не менее мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
  • Техносила. Несмотря на то что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б. п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
  • Л'Этуаль. Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, текущая премия в доходности к "Арбат Престижу" в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличия собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов ("Арбат Престиж", "Единая Европа") долговую нагрузку.
  • ТОП-КНИГА-2. Бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, при этом привлекательность для покупки на фоне других непродовольственных ритейлеров ей обеспечивают понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания) и стабильный рост бизнеса, который происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
  • НИТОЛ-2. Несмотря на то что эффект от инвестиционной программы, на финансирование которой были использованы средства облигационного займа, проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию "покупать". Краткосрочный целевой ориентир по доходности - 11%. В то же время по мере приближения к завершающей стадии инвестиционных мероприятий ценовой апсайд бумаг будет увеличиваться.
  • Инком-Авто-2. Текущая доходность бумаг, на наш взгляд, завышена по сравнению с сопоставимым по кредитному качеству "Автомиром". Премия "Инком-Авто" к "Автомиру" на уровне 135 б. п. выглядит слишком значительной для компенсации существующей разницы в масштабах.     Кроме того, не сбавляющий оборотов первичный сегмент предлагает инвесторам интересные для покупки выпуски.

        ПРЕДСТОЯЩИЕ РАЗМЕЩЕНИЯ АПРЕЛЯ

        Мосмарт
        На первой неделе апреля на рынке размещается дебютный 5-летний выпуск торговой сети "Мосмарт" в объеме 2 млрд руб. В основном привлеченные средства планируется направить на развитие сети. Поручителями по займу выступают ЗАО "Мосмарт", являющееся торговым оператором розничной сети и консолидирующее денежные потоки группы, и ЗАО "Гиперцентр", владеющее недвижимостью (3 гипермаркета), общей стоимостью 212 млн долл. При этом общая стоимость недвижимости группы (с учетом гипермаркета на балансе ЗАО "Гиперцентр-5") составляет около 333 млн долл. Акционерный капитал Группы на 75% контролируется менеджментом.
        Группа "Мосмарт" является мультиформатной сетью дискаунтеров, объединяющей под зонтичным брэндом 4 формата низкоценовой категории: "гипермаркет" (площадь 10-18 тыс. кв. м), "макси" (4,5 - 5 тыс. кв. м), "экспресс" (1,5 - 2,5 тыс. кв. м) и "удобный магазин" (80-400 кв. м). На текущий момент в сеть входят 15 магазинов общей торговой площадью 47 тыс. кв. м. К концу текущего года планируется открыть 73 магазина, в том числе 4 гипермаркета, и увеличить торговую площадь в 2,4 раза до 112 тыс. кв. м. На фоне увеличения торговых площадей компания ожидает в текущем году аналогичный рост выручки торговой сети до 468 млн долл. по сравнению с 190 млн долл. в 2006 г.
        Гипермаркеты, как наиболее рентабельный и cash generating формат, планируется открыть в Москве, причем преимущественно за счет аренды у стороннего арендодателя, тогда как в настоящее время компания развивается на собственных площадях. Менее крупные форматы будут развиваться в регионах, также на основе аренды у третьих сторон. Данная стратегия является оправданной, во-первых, с точки зрения рыночной конъюнктуры - гипермаркеты в Москве выйдут на уровень рентабельности гораздо быстрее, чем в регионах, и во-вторых, с точки зрения финансовой политики - открытие магазинов на правах аренды позволит контролировать долговую нагрузку. При этом рост арендных платежей будет "давить" на операционную рентабельность.
        Более долгосрочные планы компании также весьма амбициозные и предусматривают к 2010 г. увеличение совокупной торговой площади до 430 тыс. кв. м. (в 9 раз) и товарооборота до 2,6 млрд долл. (в 14 раз по сравнению с 2006 г.). Компания планирует обеспечить столь высокие темпы роста в основном за счет аренды торговых площадей у стратегического партнера - Люксембургской компании Hypercenter Investment SA, инвестирующей в строительство крупных торговых центров. Площади под менее крупные форматы будут по-прежнему арендоваться у небольших внешних арендодателей. При этом, по заявлению представителей компании, рост будет финансироваться преимущественно за счет собственных операционных потоков и частично - средств акционеров. Таким образом, на фоне роста денежных потоков (EBITDA в 2007 г. прогнозируется на уровне 67,5 млн долл. по сравнению с 7,2 млн долл. в 2006 г.) соотношение долг/EBITDA торгового оператора снизится с 3,8 в 2007 г. до 1,4 в 2008 г. Следует также обратить особое внимание на то, что консолидированная отчетность не подготавливается и оценить реальную долговую нагрузку по группе в целом весьма проблематично.
        В настоящее время торговая сеть "Мосмарт" арендует торговые площади под гипермаркеты у ЗАО "Гиперцентр" и ЗАО "Гиперцентр-5". Таким образом, внутренние взаиморасчеты между торговым и девелоперскими направлениями по арендным платежам искажают показатель EBITDA и реальную рентабельность розничного бизнеса. Компания не представляет ни абсолютного, ни относительного показателя арендных платежей, ни разбивки по внешним и внутренним платежам, указывая при этом на то, что ставки по арендным платежам связанным сторонам превышают среднерыночный уровень. Таким образом, наши оценки достаточно приблизительны.
        По ЗАО "Гиперцентр" имеется только отчетность за 9 мес. 2006 г. Выручка девелопера за последний имеющийся отчетный период составила 499 млн руб. (18,2 млн долл.), а годовой показатель мы оцениваем на уровне 24,3 млн долл., из которых на арендные платежи от торгового оператора пришлось, по оценке организатора, около 70%, что эквивалентно 9% доле арендных расходов в выручке ЗАО "Мосмарт". Таким образом, делая корректировку с учетом взаиморасчетов по аренде, мы оцениваем совокупную годовую выручку обоих поручителей в 200 млн долл. Без учета арендных платежей рентабельность EBITDAR ЗАО "Мосмарт" составляет 12,7%, а рентабельность EBITDA по двум поручителям - 11,2% (исходя из EBITDA 22 млн долл. по оценке компании). Данный показатель на общеотраслевом фоне выглядит весьма привлекательно (рентабельность выше 11% отражает из продуктовых ритейлеров только "Седьмой Континент").
        Совокупная долговая нагрузка обеих компаний в 2006 г. составляет 97,5 млн долл., что соответствует соотношению долг/EBITDA на уровне 4,4. В текущем году на фоне агрессивной экспансии сети можно предположить, что доля арендных платежей в выручке торговой сети в пользу ЗАО "Гиперцентр" сократится при одновременном увеличении платежей сторонним владельцам недвижимости. По розничной сети в 2007 г. прогноз по выручке составляет 468 млн долл., а совокупная выручка по двум поручителям, по нашим оценкам, может превысить 500 млн долл. Исходя из прогнозной долговой нагрузки ЗАО "Мосмарт" на 2007 г. в 92,3 млн долл. и долга ЗАО "Гиперцентр" за 2006 г. 75,2 млн долл., совокупный показатель объема долга приблизится к 170 млн долл. Грандиозные планы компании по открытию в текущем году 73 магазинов, несомненно, приведут к увеличению операционных расходов и снизят рентабельность торговой сети, а соответственно, и общий уровень по двум поручителям с 11,2% как минимум до 10%. Таким образом, соотношение долг/EBITDA в 2007 г. по двум поручителям может составить примерно 3,0-3,5. На наш взгляд, данный уровень является допустимым для компании, планирующей почти двукратные ежегодные темпы роста.
        Позитивным фактором также является наличие недвижимости в собственности стоимостью 212 млн долл., что превышает прогнозный объем долга по результатам 2007 г. Прозападная бизнес-модель и западный менеджмент также свидетельствуют в пользу компании. Тем не менее существенным "минусом" является отсутствие консолидированной (или хотя бы управленческой) отчетности по группе.
        При позиционировании выпуска мы исходим из текущей доходности первого выпуска "Виктории", составляющей 10,66% к погашению в 2009 г. при спрэде порядка 500 б. п. Компании сопоставимы по долговой нагрузке: долг/EBITDA 2007 г. "Виктории" оценивается нами на уровне 3,0-3,2. Кроме того, "Виктория" также начинает развивать формат гипермаркета и прогнозирует значительный рост выручки именно за счет этого формата (до 5 млрд долл. к 2011 г.). Весомым преимуществом "Виктории" перед "Мосмартом" является наличие консолидированной управленческой отчетности, а также заявленные планы по подготовке аудированных данных за 2006 г. Таким образом, с учетом премии за первичное размещение в 20 б. п. и аналогичном спрэде мы оцениваем справедливую доходность "Мосмарта" при размещении на уровне 10,8-11,1%, что соответствует ставке 1-го купона 10,5-10,8%.

        Аркада-3
        В апреле свой третий облигационный займ объемом 1,2 млрд руб. выпустит ООО "АПК Аркада".
        Группа компаний "Аркада" объединяет 7 элеваторов по хранению зерна, 3 макаронные фабрики, предприятие по производству гречневой крупы, мукомольный и пивоваренный завод, а также ряд закупочных и сбытовых компаний. Как и в случае первых двух займов, эмитентом является управляющая компания группы - ООО "АПК "Аркада"", а в качестве поручителя выступает ООО "Агропромпроект", осуществляющее закупку и сбыт зерна и подсолнечника. Мы отмечаем, что данная структура выпуска несет в себе существенные риски для инвесторов, поскольку на эмитенте и поручителе отражается лишь часть денежных потоков Группы при полном отсутствии на балансах компаний основных средств.
        Группа компаний "Аркада" составляет консолидированную отчетность, компиляцию которой осуществляет "Бейкер Тилли Русаудит". В течение последних нескольких лет "Аркада" демонстрирует динамичный рост выручки и рентабельности. Так, в 2005 г. выручка составила 4,4 млрд руб. (+50% от уровня 2004 г.), по предварительным прогнозам за 2006 г. - 7,1 млрд руб. (+62%). В качестве основного фактора роста выручки "Аркада" выделяет увеличение масштабов операций по зернотрейдингу, в том числе за счет экстенсивного развития. За аналогичный период с 2004 г. по 2006 г. рентабельность EBITDA увеличилась с 2,7 до 7,5%, при этом ее текущее значение соответствует среднему по отрасли уровню. Рост эффективности бизнеса произошел на фоне увеличения в структуре выручки доли продукции с высокой добавленной стоимостью (макароны, гречневая крупа, мука) в результате приобретения ряда перерабатывающих предприятий пищевой промышленности, а также увеличения закупок зерна непосредственно у зернопроизводителей за счет снижения доли зернотрейдеров.
        Активная скупка агропромышленных предприятий повлекла за собой рост финансового долга "Аркады". Так, в 2006 г. общий объем финансовых обязательств вырос на 89% - до 2,5 млрд руб. В то же время вследствие более быстрых темпов роста денежных потоков (за аналогичный период EBITDA выросла в 2,5 раза) холдингу удалось снизить уровень долговой нагрузки: показатель debt/EBITDA уменьшился с 6,2 до 4,7. В целом для предприятий сельскохозяйственного сектора характерно высокое долговое бремя, при этом по сравнению с другими компаниями отрасли "Аркада" отличается более высокими показателями покрытия долга.
        В результате размещения третьего займа на 1,2 млрд руб., который планируется направить на рефинансирование текущей деятельности (70%), а также в развитие перерабатывающих направлений, debt/EBITDA вырастет, по нашим оценкам, до 5,4. Судя по невысоким темпам роста выручки, запланированным на 2007 г. (+3,2% до 7,3 млрд руб.), компания не намечает крупных приобретений в ближайшее время, что не потребует дополнительного привлечения существенного объема заемных средств. При этом в качестве приоритетного направления развития компания выделяет рост объема производства продукции с высокой добавленной стоимостью, а также усиление вертикальной интеграции, что может положительно отразиться на рентабельности бизнеса. При условии консервативной финансовой политики компании, а также увеличения рентабельности EBIDA в текущем году до 7,7% мы оцениваем debt/EBITDA на уровне 5,0-5,5 на конец 2007 г.
        В настоящее время в обращении находятся два облигационных выпуска, которые характеризуются довольно высоким уровнем ликвидности и короткой дюрацией. Средний спрэд первого выпуска к ОФЗ за последние полгода составил 830 б. п., второго выпуска - 850 б. п. Высокий спрэд к ОФЗ обусловлен, на наш взгляд, существенными отраслевыми рисками, присущими сельскому хозяйству, невысоким кредитным качеством, характерным для большинства компаний отрасли, а также небольшой прозрачностью Группы компаний "Аркада". Приминая во внимание премию за первичное размещение в размере 20 б. п., мы оцениваем спрэд третьего выпуска к ОФЗ в размере 860 б. п., что соответствует доходности к оферте через 1,5 года на уровне 14,3% и соответствует верхней границе ориентира организатора.





    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Классификация и анализ государственных облигаций внутреннего долга с фиксированной ставкой по сроку обращения
    Обзор рынка рублевых облигаций
    Основные тенденции рынка российских корпоративных еврооблигаций
    Дорогу осилит идущий!
    Индексы процентных ставок: международный опыт и Россия
    Private banking: швейцарские традиции в российских условиях
    Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости - инструмент для инвесторов и девелоперов
    Влияние хеджевых фондов на финансовую стабильность
    Русская весна в Амстердаме
    Новый инструмент фондового рынка
    Перспективы развития законодательства о секьюритизации в России
    Обзор европейского опыта организации трансграничного взаимодействия торговых, клиринговых и расчетных структур
    Управляющая компания ЗПИФ и cпециализированный депозитарий: стратегическое партнерство - залог успешного бизнеса
    Распределительные сетевые компании: существенная недооценка
    Развитие финансового рынка в Калининградской области
    Деятельность РО ФСФР в Северо-Западном федеральном округе

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100