Casual
РЦБ.RU

Классификация и анализ государственных облигаций внутреннего долга с фиксированной ставкой по сроку обращения

Апрель 2007


    В первой части статьи1 вниманию читателей была предложена альтернативная классификация мировых государственных облигаций внутреннего долга. Критерием классификации стала степень интенсивности влияния на дефолт-риск государства. В заключительной части материала подробно анализируются облигации по сроку обращения как группа бумаг, значительно воздействующая на вероятность дефолта.

    Преимущества долгосрочных облигаций (с фиксированной ставкой, если не оговорено иное):

  • долгосрочные облигации позволяют распределить обязательства во времени. При большом сроке обращения государству проще распределять денежные средства и прогнозировать объемы распределений во времени. При неблагоприятном прогнозе для погашения эмиссии есть время на создание фонда, перевод средств, кредит;
  • в случае когда в государственном портфеле преобладают долгосрочные инструменты, снижается количество погашений госбумаг (имеется в виду последний максимальный платеж), что снижает и дефолт-риск, чего не наблюдается в государстве, у которого преобладают краткосрочные инструменты;
  • наличие длинного займа формирует более ясную макроэкономическую картину (например, в части объема государственных поступлений от размещения займа и государственных расходов на его обслуживание) на большую перспективу времени;
  • обеспечение частичной сглаженности волатильности процентных ставок;
  • класс длинных инструментов разнообразнее, чем коротких, поскольку, в частности, позволяет производить разную индексацию. Нет никакого смысла эмитировать, например, 2-летнюю облигацию с привязкой к темпам роста инфляции.
        Недостатки долгосрочных облигаций:
  • большие промежутки времени между погашениями могут периодически искажать регулирование реально необходимого количества заемных средств;
  • между сроком обращения облигаций и ростом купонной ставки существует прямая зависимость. Это вполне логично, так как держатель облигации (кредитор) хочет иметь дополнительную премию за предоставляемые средства (покупка облигации), тем большую, чем дольше срок обращения данной облигации;
  • весомым недостатком для держателей длинных гособлигаций может стать инфляция. Длинные облигации при прогнозе высокой инфляции могут снизить расходы государства для обслуживания данной части госдолга (снижается реальная стоимость выплачиваемых купонных платежей и номинала). При инфляции государство, безусловно, будет в реальном выражении платить меньше и по короткой облигации, например 2-летней. Максимальная разница в снижении реальной стоимости между короткой и длинной бумагой будет видна по последнему платежу облигации (он самый большой по размеру, включает последний купон и номинал). Таким образом, при одинаковых темпах роста инфляции держатели коротких облигаций с фиксированной ставкой всегда будут получать больше в реальном выражении, чем держатели длинных облигаций с фиксированной ставкой;
  • выпуск длинных облигаций может быть осуществлен для привлечения средств под инвестиционный проект (такие схемы практикуются в Японии, когда одновременно эмитируются сразу 2 блока облигаций, один из которых используется с инвестиционными целями, а также для выкупа параллельно выпускаемого блока). Если проект долгосрочный (начало окупаемости - через 5-10 лет), то выпуск длинных облигаций можно будет погасить за счет доходов от инвестиционного проекта. Если долгосрочный проект был профинансирован за счет эмиссии коротких облигаций, то средства на погашение займа придется изыскивать из других источников;
  • наличие в государственном портфеле длинных облигаций (тем более если эмитируются сверхдлинные индексируемые облигации) требует эффективной работы государственной статистической службы для долгосрочного прогнозирования темпов роста инфляции. При подготовке к эмиссии длинных облигаций с фиксированной ставкой целесообразнее рассчитывать на оптимистический прогноз (низкие темпы роста) инфляции. Неоправдание оптимистического прогноза ведет к увеличению реальных темпов роста инфляции по отношению к прогнозу, что снижает реальную стоимость расходов государства на обслуживание госдолга, а следовательно, снижается и дефолт-риск.
        Существенной гарантией того, что государство сознательно не пойдет на увеличение темпов роста инфляции (или искажение данных) для обслуживания длинного долга, может стать наличие в обращении индексируемых на темпы роста инфляции облигаций, например среднесрочных.

    СВЕРХДЛИННЫЕ ОБЛИГАЦИИ

        Сверхдлинные облигации (свыше 30 лет) несколько отличаются от длинных облигаций. С одной стороны, выпуск сверхдлинных облигаций может зародить сомнения в действительно разумной политике властей. Такой выпуск позволяет привлечь необходимые средства в момент эмиссии, а проблему погашения переложить на следующие поколения. Учитывая это, можно предположить, что сверхдлинные бумаги являются еще более рисковыми, чем плавающие, иностранные или индексируемые на темп роста инфляции. Кроме того, инвесторы, вкладывающие средства в сверхдлинную бумагу, будут претендовать на повышенную премию, поэтому купонные ставки по таким облигациям должны превышать ставки по обычным длинным инструментам.
        Пятьдесят лет - немалый срок. Ни одно даже самое мощное и экономически развитое государство не может ручаться за выполнение своих обязательств по таким сверхдлинным бумагам. Следует также иметь в виду, что, эмитируя длинный фиксированный выпуск, государство может рассчитывать на относительно высокий темп роста инфляции, который снизит реальное выражение расходов по обслуживанию выпуска.
        С другой стороны, очевидно, что чем на более длительный срок эмитирован выпуск, тем больше государство уверено в стабильности на долгосрочную перспективу. Одни из самых длинных облигаций в мире были эмитированы в 2005 г. Великобританией и Францией сроком на 50 лет. На рынке обращается 70-летний выпуск бельгийских облигаций. Нужно сейчас иметь более чем стабильное финансовое положение, чтобы быть уверенным в своей кредитоспособности в столь отдаленном будущем.
        Для ведения грамотной политики в области обслуживания госдолга, особенно это касается длинных облигаций, необходимы корректировка уровня инфляции, грамотная и осторожная денежно-кредитная политика, взаимодействие Национального банка с Министерством финансов, эффективная пенсионная реформа, для которой и предназначены, главным образом, сверхдлинные облигации.
        Казначейство Франции и Великобритании, выпустившие в 2005 г. 50-летние облигации, объясняют цели данной эмиссии как необходимость удовлетворения долгосрочных интересов инвесторов, и прежде всего пенсионных фондов, именно в сверхдлинных инструментах. Причем для удовлетворения спроса и эффективности эмиссии изначально предполагались большие объемы эмиссии (объем привлеченных средств во Франции от выпуска 50-летних облигаций составил 6 млрд евро).
        Вышеуказанные французские и английские 50-летние облигации не являются самыми длинными на настоящий момент. В Великобритании обращается выпуск облигаций со встроенным call-опционом с фиксированной ставкой в 5,5%, которые были эмитированы в 1960 г. По нему установлен выкупной период - 2008-2012 гг. В проспекте эмиссии указывается: "облигации могут быть отозваны в любой день, начиная с 10 сентября 2008 г., с 90-дневным уведомлением о погашении. Если не выкуплены ранее, обязательства будут полностью погашены 10 сентября 2012 г.". Если выпуск будет выкуплен в 2012 г., то общий срок обращения составит 52 года [15].
        Попытки выпустить еще более длинные облигации предпринимались также в Великобритании и тоже в блоке облигаций с call-опционом. В 1946 г. был осуществлен выпуск таких облигаций с фиксированной ставкой 2,5%. Выкупной период этих облигаций составлял 40 лет, с 1986 по 2016 г. Таким образом, при эмиссии предполагалось, что минимальный срок обращения облигаций составит 40 лет, а максимальный - 70 лет. Этот выпуск был отозван государством в 2003 г., т. е. прошло более половины выкупного периода. Примечательно, что при столь большой неопределенности в сроках отзыва ставка купона была крайне низкой (2,5%). Таким образом, государство существенно снизило дефолт-риск по такому выпуску, размыв сроки отзыва на 40 лет, без предоставления инвесторам дополнительной премии.
        Заслуживает внимания бельгийский выпуск 70-летних облигаций. В 1938 г. были выпущены 4%-ные облигации с call-опционом, который начинал действовать с 1938 г. Облигации планируется выкупить в октябре 2008 г. [15].
        Польская схема выкупа облигаций более неопределенна, так как дата отзыва устанавливается только за 5 дней. А самые труднопрогнозируемые облигации с call-опционом выпускала Бельгия, где часто выкупной период для длинных облигацией составлял практически весь срок их обращения.

    АННУИТЕТНЫЕ ОБЛИГАЦИИ

        Различные названия этого блока облигаций ("бессрочные", "рентные", "консоли", "тонтины") объединяет то, что в их основе лежит схема аннуитета. Аннуитет2 представляет собой фиксированный во времени поток платежей, осуществляемый с заданной периодичностью в течение длительного периода времени. Бессрочной облигацией признается инструмент, по которому не определяется срок погашения в момент эмиссии.
        Именно аннуитетные схемы займа были распространены в средневековой Европе и стали основой того, что сегодня мы понимаем под государственной облигацией.
        По сведениям [8], английский король Генрих I возвращал заем, выпущенный в 1103 г., землям Фландрии в форме аннуитетных выплат.
        Северные города Франции были первыми, кто выпустил пожизненные аннуитеты в начале XIII в. в рамках программ местного заимствования: в 1260 г. города Кале и Дуэ выпускают пожизненные аннуитеты. Подобная практика привлечения заемных средств была распространена во Фландрии и Брабанте в конце XIII в., а с XIV в. стала использоваться в Нидерландах [6]. Покупатель аннуитета и лицо, непосредственно получавшее доход по нему, не всегда совпадали. Все аннуитеты подразделялись на "пожизненные" аннуитеты, которые приносили доход в течение жизни владельца или человека, записанного в качестве получателя дохода, и "вечные" аннуитеты, передаваемые по наследству.
        "Вечные" аннуитеты стали выпускаться немецкими городами в середине XV в. Как отмечает E. W. Kopf [8], это было время процветания Европы и небывалой уверенности в завтрашнем дне.
        В разных странах выпускаются аннуитеты с различными схемами. Становится возможным назначить третье лицо в качестве получателя платежа. Часто им становились дети, таким образом, родители имели прекрасную возможность обеспечить детей гарантированным пожизненным доходом.
        В наше время механизм аннуитетного займа может показаться несколько странным, в отличие от тех же plain-vanilla-облигаций, т. е. купонов, выплачиваемых в течение заранее определенного периода времени с возвратом номинала в конце периода. Однако нужно учитывать тот факт, что в средневековье еще не было актуарной математики, а главным образом был запрет на процент и ростовщичество. Поэтому аннуитет был одной из немногих форм сбережения капитала.
        На следующем этапе эволюции аннуитетных займов в середине XVII в. появляются tontines, представляющие собой образец коллективного (группового) пожизненного аннуитета. Tontines - аннуитет, по которому определенный круг участников, разделенный на возрастные группы, вносил в пользу государства некую сумму денег. Собранный фонд оформлялся в траст. С этого капитала выделялся определенный процент на ежегодную выплату организаторам фонда в течение всей жизни. Процент с капитала поровну делился среди участников. В случае смерти подписчика его доля равномерно распределялась среди остальных. Таким образом, если оставался один организатор фонда, он получал всю сумму. После его смерти фонд переходил в собственность государства.
        Неаполитанский банкир Lorenzo Tonti (отсюда название данного инструмента - tontine) в 1653 г. предложил использовать тонтины первому министру Франции, кардиналу Мазарини. В середине XVII в. Франция вела войны, государственные финансы находились в довольно плачевном состоянии после окончания Тридцатилетней войны. Попытка привлечения средств путем увеличения налогов в 1640-х гг. только еще больше обострила внутреннюю ситуацию. Нужен был новый способ привлечения средств.
        Людовику ХIV идея tontines понравилась, а правительство новый долговой инструмент насторожил неопределенностью в размерах платежей и высоким риском для подписчиков, который заключался в том, что последние часто убивали друг друга для увеличения собственных доходов [9].
        Пока французское правительство осмысливало целесообразность эмиссии tontines, в 1670 г. их выпустил нидерландский город Кампен. Франция осуществила первую эмиссию tontines в 1689 г., когда началась Девятилетняя война [8].
        Идея механизма tontines, предложенная L. Tonti, не была принципиально новой: в средневековой Италии существовали montes pietatis. Эти институты представляли собой форму ломбарда и оказывали разные услуги, в том числе и по страхованию. Одной из схем, использовавшихся в montes pietatis, было финансирование приданого дочерей: родители вносили определенную сумму денег при рождении дочери. Когда девушка выходила замуж, она получала сумму денег, которая превышала размер вклада ее родителей [7]. Данная схема была преобразована L. Tonti в tontines.
        Наибольшее распространение тонтины получили во Франции, при помощи них было аккумулировано наибольшее количество средств.
        Великобритания стала следующей страной, выпустившей tontines с первой эмиссией в 1693 г., когда был основан Банк Англии. Великобритания осуществила в 1693-1789 гг. 5 выпусков tontines, тогда как Франция - 10. В 1770-е гг. тонтины были распространены в Ирландии. В конце XVIII в. тонтины появились и в США, но с одним отличием: после смерти подписчика его доля распределялась среди остальных участников не в полном объеме, им переходило только 20%.
        Во Франции учредители tontines были разделены на возрастные группы. Среди подписчиков было много взрослых людей. Первая эмиссия tontines в Великобритании не предполагала разделение на группы по возрасту, но со временем подписчиков разделили. Как видно из материалов [13], англичане часто записывали детей получателями дохода по тонтинам (их возраст колебался от 1 года до 19 лет). В случае с несовершеннолетними держателями облигаций указывались имена их родителей, что сейчас стало источником генеалогической информации. Сделки регистрировались в Банке Англии, поэтому можно говорить о том, что Банк Англии выступал в роли регистратора.
        В конце XVIII в. тонтины были запрещены во Франции и Великобритании [9] из-за случаев убийства одних участников тонтины другими для увеличения размера платежа.
        Обособленно в структуре аннуитетов рассматриваются английские консоли3. Консоль является искусственной облигацией, так как она объединяет в себе несколько ранее выпущенных аннуитетов. Как привило, выпуск консолей сопровождался понижением процентной ставки для сокращения величины госдолга. Кроме того, часто держателям старых выпусков, которые собирались объединить, предлагалось либо погашение, либо переоформление в новый аннуитет с понижением процента. Консоли как объединенные облигации являются всемирно известными бумагами, однако идея объединения нескольких выпусков в один не была новой: с середины XIII до начала XV в. Венеция, Флоренция и Генуя осуществили объединение части госдолга. Кроме того, дефолт Флоренции 1343 г. был разрешен путем объединения старых долгов [7]. Поэтому эмиссию консолей (тем более если она сопровождается снижением ставок) можно рассматривать также в качестве завуалированного инструмента избежания дефолта.
        Канцлер Казначейства Великобритании и премьер-министр сэр H. Pelham в 1751 г. конвертировал все непогашенные выпуски в один, так называемый Консолидированный аннуитет, со ставкой 3,5% с целью снижения ставок по госдолгу. К 1751 г. накопилось большое количество аннуитетов с разными ставками, поскольку Великобритания начала достаточно активно производить внутренние заимствования с момента основания Банка Англии в 1693-1694 гг. Для удобства обслуживания была осуществлена интеграция в консоль.
        Таким образом, аннуитеты в Великобритании существовали и до 1751 г. в форме тонтин и просто аннуитетов, а в 1751 г. появились консоли - бумаги, объединяющие несколько ранее выпущенных аннуитетов.
        Приблизительно до начала XX в. бессрочные английские облигации являлись неким эталонным инструментом заимствования. Эти облигации были очень популярны в XIX в., широко использовались для финансирования войн. Как отмечает R. M. Soldofsky, английские консоли были более ликвидны, чем земля, транзакционные издержки которой превышали издержки консолей.
        Российская империя также выпускала аннуитетные облигации. Выпускались "Золотые займы" (в частности, 80-летние аннуитеты, погашавшиеся равными ежегодными платежами) и ренты [3].
        При приобретении аннуитета инвестор получал сертификат. На проспектах эмиссий английских консолей, средневековых аннуитетов ([13], [14], [15]), на сертификатах в то время писали Annuity, Consolidated Stock или Treasury Stock4, несмотря на однозначный долговой характер инструментов. Ввиду абсолютной неопределенности в сроке погашения этот вид облигаций имеет схожие черты с акцией, которая считается бессрочной ценной бумагой, существующей до тех пор, пока существует выпустивший ее эмитент. Как отмечает R. M. Soldofsky, слово stock использовалось для обозначения долгового инструмента до середины XIX в.
        Рассмотрим механизм английского государственного аннуитета с call-опционом, который был выпущен в 1888 г. (параметры инструмента из [15]). Гарантия "невыкупа"5 составляла 35 лет - до 1923 г. (с 1923 г. начал действовать отзывной период). Аннуитет в первый год приносил 3%, в следующие 14 лет - 2,75%, а с 1903 г. - 2,5%. Условно можно сказать, что в 1926 г. была погашена сумма основного долга (сумма процентных платежей составила 100% относительно номинала), и в течение следующих 80 лет выплачивались проценты. На конец 2006 г. аннуитет принес 300%.
        Теперь сравним этот аннуитет с 50-летним французским выпуском облигаций с фиксированной 4%-ной ставкой (погашение в 2055 г.). Сумма всех платежей такой облигации принесет держателю в 2055 г. 300% (50 лет - 4% = 200% и возврат номинала). Таким образом, при кажущейся длительности платежей аннуитета их размер на сегодняшний день не намного превышает размеры потоков платежей по облигационным выпускам.
        В Канаде в XX в. применялся другой механизм. В 1936 г. был выпущен вечный аннуитет, но по нему процентные платежи предполагалось выплачивать до 1966 г. В 1975 г. министр финансов заявил о том, что в 1996 г. аннуитет будет погашен по номиналу [11]. Данный аннуитет принес 190%. На наш взгляд, эта схема не самая лучшая по причине наличия временного промежутка между окончанием выплаты процентов и возвратом номинала. Кроме того, разумность установления даты погашения номинала по вечному аннуитету за 21 год до платежа представляется сомнительной.
        Несмотря на то что аннуитеты, как инструмент государственного заимствования, уходят в прошлое, в настоящее время Казначейство Великобритании обсуждает различные схемы аннуитетных займов. Предпочтение отдается срочным аннуитетам. Условно рассмотрим схему 50-летнего аннуитета. Какова может быть его ставка?
        Для ответа на этот вопрос сравним наш аннуитет с 50-летним французским выпуском облигаций с фиксированной ставкой 4% и номиналом6 1 евро, который был выпущен в 2005 г. [15]. В 2055 г. держатель таких облигаций получит 300% (номинал принимаем за 100%). Пусть поток платежей по нашему аннуитету принесет те же 300%.
        Тогда искомая ставка (ежегодный платеж, %) аннуитета будет равна:
        50 лет * ставку = 300%.
        Ставка составит 6%.
        Потоки платежей представлены на рис. 1 и 2.
        Представленные на рисунках графики свидетельствуют об одном большом преимуществе, которым обладают аннуитетные схемы займов по сравнению с классической облигацией. При аннуитете отсутствует последний большой платеж по классической облигации (последний купон и номинал). Это снижает давление на бюджет. Здесь же кроется и существенный недостаток аннуитета. Он заключается в том, что при аннуитете величины платежей больше купонов облигации, так как каждый платеж сочетает в себе процент и часть суммы основного долга, что может показаться интересным инвесторам. Однако для государства это будет означать меньшую маневренность использования привлеченных средств.
        Компромиссом между двумя рассмотренными графиками, на наш взгляд, является график с амортизацией долга. В этом случае номинал делится на несколько частей, которые выплачиваются в последние купонные платежи (рис. 3).
        Формально современная облигация (особенно длинная) с фиксированной ставкой также является аннуитетом (в течение длительного периода времени выплачивается купон с заданной периодичностью). Однако разница между облигацией и аннуитетом все же есть. Современные облигации четко фиксируют все параметры, размеры платежей во времени. В аннуитетной схеме всегда есть элемент неопределенности: при пожизненном аннуитете невозможно даже приблизительно оценить размер платежей, поскольку неизвестно, сколько проживет получатель ренты. Тем более возрастает неопределенность при групповом пожизненном аннуитете, примером которого являются тонтины. Наибольшая неопределенность связана с бессрочным аннуитетом.
        Существует еще одно существенное отличие облигации от аннуитета, не связанное с неопределенностью в размерах денежных потоков. Срочный аннуитет, т. е. выпускающийся на определенный срок, предполагает равенство абсолютно всех платежей. Сумма платежей включает в себя процент и постепенное погашение объема основного долга. В случае с облигацией последним единовременным платежом возвращается вся сумма основного долга.
        Сейчас аннуитетные схемы широко применяются в страховании. Пенсия является типичным пожизненным аннуитетом. Депонирование определенной суммы в банк под процент с заданной периодичностью (1 раз в месяц, квартал) для создания фонда через n лет - типичный пример срочного аннуитета. Государственные аннуитеты в настоящее время остались только в Великобритании.
        Некоторые современные схемы аннуитета остаются такими же рисковыми, как и тонтины в XVII-XVIII вв. Сегодня пожилые одинокие люди, заключающие договор пожизненной ренты (продажа квартиры в обмен на аннуитет), подвергаются не меньшему риску, чем участники тонтин. Распространены случаи убийств. Кроме того, здесь присутствует та же неопределенность: неясность оценки денежных потоков как для рентополучателя, так и для рентодателя, риск снижения рыночных цен на недвижимость в момент смерти рентополучателя.

    ВЫВОДЫ И РЕКОМЕНДАЦИИ

        1. На наш взгляд, государству целесообразнее свести выпуск краткосрочных бумаг (в первую очередь, сверхкраткосрочных) к минимуму. Наибольший удельный вес следует отвести среднесрочным инструментам, которые, обладая меньшими рисками, способны предоставлять аналогичный объем возможностей долгосрочных облигаций (возможности индексирования, встраивания опционов и т. д.).
        2. Сверхдолгосрочные инструменты необходимы для пенсионных фондов, особенно для развитых стран, в которых ожидается рост жизни населения и увеличение удельного веса пенсионеров в структуре общества. Целенаправленная политика общего удлинения долга используется в Бразилии, Санкт-Петербурге [3].
        3. Общими рисками (при прочих равных условиях и для большинства стран) для длинных облигаций являются риски снижения ставок на рынках и последний платеж (возврат суммы долга), скачкообразно усиливающий давление на бюджет. Для снижения этих рисков подходят инструменты с call-опционом или облигации с амортизацией долга. Наиболее эффективная схема защиты государства от снижения ставок использовалась в Бельгии, когда выкупной период распространялся на весь срок обращения облигаций. Вариант Великобритании с выкупным периодом 3-4 года для длинной облигации неэффективен. Однако в настоящее время инвесторы могут потребовать повышенную премию по бельгийской схеме, что сведет весь эффект опциона на нет.
        4. Главное назначение call-опциона, на наш взгляд, заключается в возможности выбора государством наиболее подходящего момента времени для погашения суммы основного долга. Оптимальная длительность отзывного периода для данных целей может составлять 2-3 года.
        5. Представляется весьма разумным по определенной части долга (особенно в блоке длинных инструментов) использовать амортизацию долга. По таким облигациям в последние купонные платежи погашается сумма основного долга частями. Примером служат российские ОФЗ-АД. Схема амортизации долга, предоставляя те же преимущества, что аннуитет и классическая облигация, позволяет избежать их недостатков (см. рис. 1-3).
        6. Схемы привлечения капитала в форме срочных аннуитетов имеют право на существование и в наше время ввиду отсутствия крупного последнего платежа, который равномерно распределяется во времени начиная с первой выплаты. Однако по причине крупного размера платежей, начиная с первого, аннуитеты нецелесообразно использовать для финансирования инвестиционных проектов, особенно с длинным сроком окупаемости.
        7. Бессрочные аннуитеты, на наш взгляд, не имеют будущего из-за полной неопределенности в параметрах денежных потоков, как для стран-эмитентов, так и для инвесторов.
        8. Снижению вероятности дефолта может способствовать опцион пролонгации выпуска. При возникновении затруднений погасить облигацию такой опцион даст право государству выплатить только очередной купон и отсрочить выплату суммы основного долга как минимум до следующего платежного периода. По сути, вечный аннуитет предоставляет такой опцион.
        9. Не следует опасаться того, что инвесторы будут требовать повышенную премию по новым нетипичным инструментам (облигации с различными опционами, амортизацией долга и т. д.). Все эти схемы снижают вероятность дефолта государства, а в этом в первую очередь заинтересованы сами инвесторы.

        Список источников
        1. Костиков И. Дефолты на рынке муниципальных облигаций США. М.: Наука, 2001.
        2. Таранков В. И. Ценные бумаги Государства Российского. М.: АВТОВАЗБАНК, 1992.
        3. Корнеев Д., Шарифуллина Д. Рынок облигаций Санкт-Петербурга: 2002-й - год рекордов // РЦБ. 2003. № 5.
        4. Borensztein E., Chamon M., Jeanne O., Mauro P., Zettelmeyer J. Sovereign Debt Structure for Crisis Prevention // IMF Washington DC. 2004.
        5. Becker T. Sovereign Bonds and Public Debt Management // IMF Research Bulletin. 2003. Vol. 4. № 3.
        6. Kohn M. Finance, Business and Government Before the Industrial Revolution. Department of Economics Dartmouth College, 1999.
        7. Fratianni M., Spinelli F. Did Genoa and Venice kick a financial revolution in the quattrocento? // Oesterreichische Nationalbank. Working Paper 112. 2005.
        8. Kopf E. W. The early history of the annuity // сайт Casualty Actuarial Society.
        9. Lange A., List J. A., Price M. K. Using Tontines to finance public goods: back to the future? // Working Paper 10958. National Bereau of Economic Research. 2004.
        10. Soldofsky R. M. A note on the history of bond tables and stock valuation models // The Journal of Finance. 1966. Vol. 21. № 1 Р. 103-111. Электронная версия (ЭБСКО).
        11. Материалы сайта Сената Канады (2004): http://www.sen.parl.gc.ca.
        12. Сайт Казначейства Великобритании: www.dmo.gov.uk.
        13. Национальный онлайн архив Великобритании: http://www.nationalarchives.gov. uk/familyhistory/guide/people/tontines.htm.
        14. Онлайн музей аннуитетов: http://www.immediateannuities.com/annuitymuseum.
        15. Bloomberg.



    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Классификация и анализ государственных облигаций внутреннего долга с фиксированной ставкой по сроку обращения
    Обзор рынка рублевых облигаций
    Основные тенденции рынка российских корпоративных еврооблигаций
    Дорогу осилит идущий!
    Индексы процентных ставок: международный опыт и Россия
    Private banking: швейцарские традиции в российских условиях
    Закрытые паевые инвестиционные фонды недвижимости - инструмент для инвесторов и девелоперов
    Влияние хеджевых фондов на финансовую стабильность
    Русская весна в Амстердаме
    Новый инструмент фондового рынка
    Перспективы развития законодательства о секьюритизации в России
    Обзор европейского опыта организации трансграничного взаимодействия торговых, клиринговых и расчетных структур
    Управляющая компания ЗПИФ и cпециализированный депозитарий: стратегическое партнерство - залог успешного бизнеса
    Распределительные сетевые компании: существенная недооценка
    Развитие финансового рынка в Калининградской области
    Деятельность РО ФСФР в Северо-Западном федеральном округе

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100