Casual
РЦБ.RU

Энергосбытовые компании: текущая оценка

Март 2007


    В представленной статье анализируются энергосбытовые компании, созданные в ходе реорганизации региональных АО-энерго по видам деятельности. В рамках этого процесса на сегодняшний день созданы и прошли госрегистрацию 56 новых энергосбытовых компаний, из которых мы выбрали 54 ЭСК, так как по ним имеется необходимая для оценки информация. Основной вид деятельности энергосбытов - покупка электроэнергии (мощности) на оптовом и розничных рынках и ее реализация на этих рынках конечным потребителям.

ОПИСАНИЕ СЕГМЕНТА СБЫТОВЫХ КОМПАНИЙ

    Сбыт электроэнергии конечным потребителям является последним звеном в цепочке создания стоимости в электроэнергетике и базовым источником формирования денежных потоков для всех видов деятельности в отрасли (производства, передачи и распределения электроэнергии и мощности, оперативно-диспетчерского управления, организации торговли на оптового рынке и т. п.).
    С 1 сентября 2006 г. после запуска новой модели розничного рынка электроэнергии на нем возник институт гарантирующих поставщиков. Они в соответствии с законодательством или добровольно принятыми обязательствами обязаны заключить договор купли-продажи электроэнергии с любым обратившимся к ним потребителем, работающим на территории их деятельности.
    В настоящее время сегмент сбытовых компаний на фондовом рынке представлен 43 компаниями. По нашим оценкам, суммарная справедливая капитализация сегмента сбытовых компаний, образованных в ходе реформирования, составляет 2,8 млрд долл. Доля РАО "ЕЭС России" в данном сегменте равняется в среднем 56%. В стоимости российских энергетических активов доля сбытовых компаний составляет незначительную часть - примерно 3% (см. рисунок). Тем не менее сегмент представляет фундаментальный интерес, поскольку эти компании непосредственно реализуют электроэнергию конечным потребителям и через них проходят значительные денежные потоки.
    Кроме того, согласно идеологии реформы, энергосбытовая деятельность является конкурентным видом бизнеса, и советом директоров РАО "ЕЭС России" в декабре 2006 г. принято решение о продаже принадлежащих компании акций энергосбытов на открытом аукционе. Единственным ограничением здесь является запрет на участие в аукционах сетевых компаний РАО "ЕЭС России", так как после окончания переходного периода реформы электроэнергетики вводится запрет на совмещение монопольных и конкурентных видов деятельности в границах одной ценовой зоны оптового рынка.
    В настоящее время энергосбытовая деятельность подлежит государственному регулированию. В соответствие с новыми правилами оптового рынка сбытовая компания осуществляет покупку электроэнергии на оптовом рынке по регулируемым договорам. Привязку между поставщиками и покупателями по этим договорам осуществляет АТС - инфраструктурная организация, обеспечивающая ликвидность рынка электроэнергии, которая действует как централизованная площадка по купле-продаже электроэнергии. Покупателями электроэнергии на оптовом рынке являются любые конечные потребители и энергосбытовые компании, отвечающие требованиям по минимальному объему покупки электроэнергии, и гарантирующие поставщики. Конкурентный розничный рынок должен предоставить конечным потребителям право выбора любой сбытовой компании, у которой он будет покупать электроэнергию по свободным, нерегулируемым ценам.
    В сентябре 2006 г. рынок электроэнергии вошел в новую фазу - регулируемый рынок трансформировался в сектор регулируемых двусторонних договоров, заключаемых напрямую потребителем и поставщиком энергии. Новая модель предусматривает наличие других конкурентных механизмов торговли электроэнергией: торговлю по свободным нерегулируемым ценам, которая осуществляется посредством двусторонних договоров, и работу краткосрочного конкурентного рынка с поставкой на следующие сутки, так называемого рынка "на сутки вперед", а также рынка реального времени, или "балансирующего рынка".
    Целевой моделью оптового рынка электроэнергии по завершении реформирования является создание единого рыночного пространства в Европейской части России, Урале и Сибири, за исключением изолированных энергосистем, находящихся на этой территории. С помощью этого рынка будет осуществляться покупка-продажа всей электроэнергии, произведенной на указанных территориях. Мы полагаем, что конкурентность рынка будет увеличиваться на 15% в год. С усилением конкуренции на энергорынке риски для существующих сейчас сбытовых компаний также возрастут. Риски могут заключаться в уходе потребителей к конкурирующим сбытовым компаниям. В настоящее время зоны деятельности гарантирующих поставщиков в каждом регионе установлены региональным органом власти, исходя из сложившихся территориальных зон обслуживания назначенных гарантирующих поставщиков. Если к началу работы розничных рынков статус гарантирующего поставщика получили компании - действующие участники рынка, то в дальнейшем этот статус можно будет получить по конкурсу.
    До 1 января 2008 г. на всей территории Российской Федерации должны быть проведены первые конкурсы на получение статуса гарантирующего поставщика. Конкурс предполагается проводить не реже 1 раза в 3 года. До указанной даты гарантирующими поставщиками на соответствующих территориях субъектов Федерации с момента введения в действие Правил розничного рынка Правительством РФ назначаются неразделенные АО-энерго и(или) энергосбытовые организации, созданные в результате реорганизации АО-энерго.

ИНТЕРЕС ИНВЕСТОРОВ К АКЦИЯМ ЭНЕРГОСБЫТОВЫХ КОМПАНИЙ

    Несмотря на то что акции многих сбытовых компаний, образованных в ходе реформирования региональных АО-энерго, появились на фондовом рынке давно, их ликвидность по-прежнему оставляет желать лучшего: портфельные инвесторы неохотно покупают компании с небольшой базой материальных активов. Кроме того, согласно нашим оценкам, некоторые компании существенно переоценены рынком. Низкая ликвидность способствует высокой волатильности рынка акций сегмента, что сдерживает энтузиазм портфельных инвесторов. Так, сбытовые компании не участвовали в энергетическом "ралли" в последние 5-6 мес., когда капитализация электроэнергетики увеличилась практически в 2 раза.
    Реформирования российской энергоотрасли оказывает значительное влияние на рынок акций компаний электроэнергетики в целом и сбытовых компаний в частности и вносит дополнительную неопределенность, связанную с сопутствующими реорганизации рисками. Тем не менее из-за отсутствия общедоступной систематизированной информации о стоимости акций сбытовых компаний, выделенных из АО-энерго, открываются привлекательные инвестиционные возможности.
    В настоящее время на рынке обращаются акции 43 из 56 сбытовых компаний, образованных при реорганизации. Отметим существенные размеры спрэдов между ценами покупки и продажи бумаг в РТС. На ММВБ спрэды по бумагам более низкие, что объясняется небольшими размерами лотов на бирже. Несмотря на то что на ММВБ сделки проходят чаще, чем в РТС, на классическом рынке выставлены котировки большинства бумаг. Высокие спрэды в РТС объясняются низким интересом инвесторов к акциям сбытовых компаний, неопределенными перспективами этих активов и недостатком информации, необходимой для оценки данных компаний.
    В реализованных проектах реформирования акционеры разделенных энергокомпаний становятся акционерами новых, выделенных из этих АО-энерго компаний. В результате реорганизации рынок акций новых компаний становится неликвидным, и зачастую инвесторы не находят ориентиры для оценки стоимости акций данных компаний. В связи с этим многие портфельные инвесторы осторожно относятся к приобретению бумаг сбытовых компаний.
    В отличие от портфельных инвесторов, стратегические инвесторы придерживаются более позитивного мнения в отношении перспектив сбытовых компаний. Так, в марте 2006 г. итальянская энергокомпания Enel объявила о намерении приобрести 49,5% акций Русэнергосбыта - крупнейшей российской независимой энергосбытовой компании. Сумма инвестиций оценивалась в 105 млн долл. Соглашение предусматривает не только вхождение Enel в капитал Русэнергосбыта, но и участие итальянской стороны в оперативном управлении компанией. Выход на российский рынок крупного стратегического иностранного инвестора - новый позитивный шаг в развитии отечественного энергорынка и реальный вклад в глобальное энергетическое сотрудничество.
    По данным оценки сбытовых компаний, некоторые представители этого сегмента энергоотрасли по ряду сравнительных показателей существенно недооценены рынком. Так, например, показатель "отношение капитализации к балансовой стоимости собственного капитала" Кольской и Мордовской энергосбытовых компаний меньше 20, тогда как Орловской и Ивановской энергосистем - больше 1.
    Мы полагаем, что такая существенная диспропорция в оценке компаний объясняется недостаточным интересом участников рынка к акциям сбытовых компаний. Однако предстоящие аукционы по продаже 8 сбытовых компаний, которые намечены на II кв. 2007 г., должны привлечь внимание к этому сегменту энергетики.

ИНВЕСТИЦИОННАЯ ПРИВЛЕКАТЕЛЬНОСТЬ СЕГМЕНТА

    Сейчас на рынке работают 63 энергосбытовых компании холдинга РАО "ЕЭС России", большинство из которых находится под управлением территориальных генерирующих компаний. На II кв. 2007 г. запланирована продажа Белгородской, Вологодской, Кольской, Кубанской, Кузбасской, Нижегородской сбытовых компаний, Оренбургэнергосбыта и Свердловэнергосбыта. 23 января этот список одобрил комитет РАО "ЕЭС России" по стратегии и реформированию, а 9 февраля утвердил совет директоров энергохолдинга. Возможно, уже в апреле состоятся аукционы по продаже пакетов РАО в этих компаниях.
    Учитывая интерес стратегических инвесторов к предыдущим сделкам по продаже сбытовых активов, мы ожидаем всплеска заинтересованности участников рынка к сегменту в преддверии первой волны аукционов. Первые оценки рыночной стоимости сбытовых компании появились в июле 2006 г., когда на аукционе был продан принадлежащий РАО "ЕЭС России" пакет акций Ярославской энергосбытовой компании. Продажа Ярославского энергосбыта стала прецедентом в вопросе приватизации российских энергоактивов и должна привлечь внимание участников рынка к сбытовым активам, которые до настоящего времени не пользовались повышенным спросом со стороны инвесторов.
    Менеджмент РАО "ЕЭС России" планирует продажу долей холдинга в Мосэнергосбыте, Тюменской и Петербургской энергосбытовых компаниях на III кв. 2007 г. Последняя первоначально фигурировала в списке кандидатов на продажу в I кв., но затем энергохолдинг заменил ее на Вологодскую. Мы полагаем, что с повышением интереса стратегических инвесторов к электроэнергетике он распространится и на сегмент сбытовых компаний.
    Основное внимание к сегменту сбытовых компаний будет связано с дальнейшим развитием генерирующих активов стратегическими инвесторами. Учитывая значительные объемы инвестиций, которые инвесторы направляют на увеличение своей представленности в генерации электроэнергии, несопоставимо меньшие суммы необходимы для получения контроля над сбытовыми компаниями (по нашим оценкам, не более 6% от стоимости генерации). Они выступят своеобразным хеджем от изменения структуры рынка и будут способствовать повышенному интересу инвесторов к сегменту сбытовых компаний.
    Затраты стратегов на осуществление вертикальной интеграции к потребителю будут небольшими. В то же время наиболее вероятной стратегией развития генерирующих компаний станет укрепление бизнеса по генерации электроэнергии и тепла в части интеграции с коммунальным бизнесом и сбытовыми активами региона. Ввиду возможности хеджировать операционные риски генерирующих компаний сегмент сбытовых компаний будет пользоваться спросом инвесторов. Кроме того, компании обладают значительными денежными потоками, что также делает их чрезвычайно привлекательными.
    Контрольные пакеты этих компаний находятся в собственности РАО "ЕЭС России". Все это время рынок акций сбытовых компаний был очень низколиквидным, и сегодня спрэды нередко составляют 80-90%. Тем не менее по мере структурирования позиций стратегических инвесторов в генерации будет расти и интерес к этим компаниям. Мы полагаем, что найдется достаточно много инвесторов, готовых предложить рыночную премию на этих аукционах.
    По мере либерализации рынка электроэнергии и появления новых генерирующих мощностей инвестиционная привлекательность сбытовых компаний будет расти. Генерирующие компании будут стремиться к качественному развитию и горизонтальной и вертикальной интеграции в рамках, разрешенных законодательством. Сбытовые компании в ближайшие 2-3 года будут интегрироваться в структуру генерирующих компаний либо крупных сбытовых компаний (например, Русэнергосбыт).

ОЦЕНКА КОМПАНИЙ СЕГМЕНТА

    Сложность оценки сбытовых компаний заключается в том, что рынок находится на стадии становления. Прогнозировать натуральные и финансовые результаты компаний сегмента, для того чтобы использовать методику DCF с адекватной степенью надежности, не представляется возможным. Основной предпосылкой идеи перспективности рынка акций сбытовых компаний послужило то обстоятельство, что главная ценность этих активов состоит в возможности стратегических инвесторов относительно недорого (= 6-7% от стоимости генерирующих активов) хеджировать операционные риски генераторов, приобретая контроль над сбытовыми активами.
    Сложности прогнозирования денежных потоков этих компаний заключаются в том, что структура рынка будет абсолютно другой, и сбытовым компаниям предстоит работать в совершенно иных условиях. Тем не менее, исходя из сведений, позволяющих дать вероятную оценку акциям энергосбытовых активов, мы инициировали данное исследование. По нашему мнению, недостаточное внимание портфельных инвесторов к сбытовым компаниям позволяет воспользоваться текущей ситуацией и включить бумаги сегмента в инвестиционный портфель.
    В качестве методики оценки мы использовали метод сравнения компаний на основе следующих коэффициентов:

  • отношение капитализации компании к балансовой стоимости ее собственного капитала (P/book);
  • отношение стоимости компании к выручке энергосистемы за 2004 г. до разделения (EV/S);
  • отношение капитализации компании к выручке за 9 мес. 2006 г. (P/S3q);
  • отношение капитализации компании к чистой прибыли за 9 мес. 2006 г. (P/E3q);
  • отношение стоимости компании к объему реализованной в энергосистеме электроэнергии за 2005 г. (EV/output).
        В качестве базовых значений мультипликаторов были использованы медианные и средние значения показателей по рынку акций всех анализируемых сбытовых компаний. Рыночные значения мультипликаторов и веса представлены в табл. 1, значения сравнительных коэффициентов по всем анализируемым сбытовым компаниям приведены в табл. 2.
        Также мы построили регрессионные модели зависимости капитализации/стоимости сбытовых компаний от описанных выше ключевых показателей и групп этих показателей. Полученные данные использовались для уточнения оценки по методу сравнения с аналогами. Кроме того, по тем сбытовым компаниям, акции которых не обращаются на рынке, данная методика позволила выявить наиболее вероятную справедливую капитализацию. В результате вес регрессионной методики составил 40%, вес методики сравнения со среднеотраслевыми значениями - 40%, вес методики сравнения с медианными значениями - 20%.
        Обобщая результаты оценки 54 сбытовых компаний, отметим, что если доля балансовой стоимости сбытового сегмента в общей балансовой стоимости всех образованных в ходе реформирования компаний составляет 2,6%, то, исходя из оценки справедливой стоимости всех сегментов рынка, на долю сбытовых компаний приходится 3,2%, или 5,9% от стоимости генерирующих активов ОГК и ТГК.
        В настоящее время многие компании отрасли, которые находятся в процессе реформирования, недооценены рынком. В некоторых региональных энергосистемах эта недооценка очень существенна. Представленные в этой статье данные по стоимости бумаг сбытовых компаний, выделенных из региональных энергосистем, позволят воспользоваться текущей ситуацией на рынке и принять грамотное инвестиционное решение: продать акции в случае их текущей рыночной переоценки либо приобрести корзины ценных бумаг в случае их недооценки рынком.
        Подводя итог, отметим, что существенная диспропорция в оценке сбытовых компаний объясняется недостаточным вниманием участников рынка к акциям реформируемых энергокомпаний вообще и сбытовых компаний в частности. Предстоящие аукционы по продаже сбытовых компаний должен привлечь дополнительный интерес к этому сегменту энергетики. Текущая ситуация уже сейчас позволяет использовать интересные инвестиционные возможности и включить акции сбытовых компаний в инвестиционные портфели. Рекомендации и количественные данные по рынку акций сбытовых компаний представлены в табл. 3.
        В целом сегмент сбытовых компаний очень привлекателен. Учитывая заинтересованность стратегических инвесторов к предыдущим сделкам по продаже сбытовых активов, мы ожидаем всплеска интереса участников рынка к сегменту в преддверии первой волны аукционов. Так, если аукцион по продаже Ярославской энергосбытовой компании стал "первой ласточкой" в вопросе приватизации российских энергоактивов, то предстоящие в II кв. 2007 г. аукционы могут привлечь пристальное внимание участников рынка к сбытовым активам, до настоящего времени испытывающих недостаточный интерес инвесторов.



    • Рейтинг
    • 3
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Финансовый сектор России
    Готовность №1. Структурные преобразования в электроэнергетике завершены на 95%
    От министерства - к свободному рынку
    Электроэнергетика России: в ожидании больших перемен
    Пятилетка инвестиций
    Либерализация рынков электроэнергии
    Оптовый рынок электроэнергии Российской Федерации: вчера, сегодня, завтра
    Перспективы генерирующего сектора электроэнергетики
    Распределительные электрические сети: стратегия привлечения инвестиций
    Инвестиционная привлекательность акций распределительных сетевых компаний
    Энергосбытовые компании: текущая оценка
    Помешает ли высокая цена акций генкомпаний успеху дальнейших размещений?
    Энергия роста - движение на гребне волны
    Миноритарные акционеры и реформирование электроэнергетики
    "Голубые фишки" российской электроэнергетики
    Электроэнергетический сектор и реформа РАО "ЕЭС России"
    Исследование российского рынка слияний и поглощений в 2006 г.
    Реорганизация по-новому

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100