Casual
РЦБ.RU

Инвестиционная привлекательность акций распределительных сетевых компаний

Март 2007


    Распредсетевой сегмент в российском энергетическом секторе на данный момент представлен 55 небольшими распределительными сетевыми компаниями (РСК), созданными в результате разделения АО-энерго по видам деятельности в 2004-2006 гг. В настоящее время акции 47 из них торгуются на российском фондовом рынке.

ВТОРОЙ ПО КАПИТАЛИЗАЦИИ СЕГМЕНТ РОССИЙСКОЙ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКИ

    В большинстве случаев (за несколькими исключениями) АО-энерго оставили себе после разделения распределительные сети, в то время как остальные виды деятельности были обособлены в отдельные компании. В результате данной реорганизации большинство российских вертикально интегрированных энергокомпаний были трансформированы в распределительные сетевые компании. Однако в некоторых исключительных случаях распределительные сети по-прежнему принадлежат неразделенным энергокомпаниям, в частности 4 компаниям, которые не зависят от РАО ЕЭС, а также удаленным энергосистемам (в основном дальневосточным).
    После тепловой генерации, которая в основном представлена ОГК и ТГК, распределительный сегмент в настоящий момент является вторым в российском энергетическом секторе по рыночной капитализации, объем капитализации составляет 19 млрд долл., или 20% от общей рыночной капитализации всех публичных компаний в российском энергетическом секторе (рис. 1).
    Активы российских РСК значительно различаются, следовательно, различается и их стоимость. Капитализация крупнейших распределительных сетевых компаний (Московской объединенной электросетевой компании, Московской городской электросетевой компании и Ленэнерго) составляет более 40% от общей рыночной капитализации распределительного сектора (рис. 2).

ОСНОВНЫЕ КАТАЛИЗАТОРЫ РОСТА СТОИМОСТИ ВСЕ ЕЩЕ АКТУАЛЬНЫ

    Российские распределительные сетевые компании остаются одними из самых привлекательных для инвесторов в электроэнергетике, несмотря на стремительный рост их акций в 2006 г. Мы выделяем 3 основных катализатора роста их стоимости в долгосрочной перспективе:

  • консолидация в укрупненные МРСК с переходом на единую акцию;
  • подключение новых потребителей в рамках реализации механизма платы за присоединение. Это приведет к ускоренному росту полезного отпуска электроэнергии и величины активов РСК, т. е. к росту бизнеса компаний;
  • предстоящий переход на новую систему регулирования тарифов RAB от текущей "издержки плюс". В 2007 г. правительство должно окончательно разработать и принять все принципы нового тарифообразования для РСК. RAB-регулирование обусловит, во-первых, активное привлечение заемных средств для финансирования инвестиционных программ РСК, во-вторых, даст стимулы к сокращению операционных затрат и повышению эффективности.
        На основе стоимостных мультипликаторов российские распределительные сетевые компании выглядят дешевыми по сравнению с зарубежными аналогами даже на развивающихся рынках. Мы не думаем, что такой высокий дисконт может быть оправдан исключительно сохраняющейся неопределенностью относительно тарифной схемы электросетевых компаний России. В то же время мы уверены, что уточнение деталей нового тарифного регулирования станет серьезным триггером для повышения стоимости российских распредсетевых компаний до уровня их зарубежных аналогов.

    ДЕШЕВО ПО АКТИВАМ, ДОРОГО ПО ФИНАНСАМ?

        С точки зрения активов российские электросетевые компании продолжают торговаться с существенными дисконтами: 35% по P/BV, 56% по EV/Полезный отпуск электроэнергии и 19% по EV/Протяженность линий (табл. 1).
        Мы сравнили российские компании с аналогами на развивающихся рынках также по финансовым показателям. Российские сетевые компании торгуются с премией 55% по EV/Sales, дисконтом 13% по EV/EBITDA и премией 179% по P/E (см. табл. 1). Тем не менее текущие финансовые показатели российских компаний менее важны для инвесторов, чем величина активов, так как первые отражают деятельность компаний в условиях системы регулирования "издержки плюс" и абсолютно не показательны с точки зрения их ожидаемой рентабельности с установлением новой системы RAB. Российские энергокомпании и аналоги на развивающихся рынках используют разные модели регулирования, что дополнительно подчеркивает ограниченный смысл сравнения их финансовых показателей на данном этапе. Поэтому большинство инвесторов в настоящий момент не придают первоочередного значения текущим финансовым показателям российских энергокомпаний и, в частности, распределительных сетевых компаний.
        Тем не менее даже в условиях текущего тарифообразования российские РСК по рентабельности как минимум не уступают, а иногда даже превосходят зарубежные аналоги. Мы провели сравнение показателей рентабельности российских компаний, основанных на их финансовой отчетности по РСБУ за 9 мес. 2006 г., с показателями за 2005 г. аналогов на мировых развивающихся рынках. Следует отметить, что мы не рассматривали финансовые результаты российских компаний за 2005 г., так как в большинстве случаев эти показатели искажены результатами соответствующих вертикально интегрированных АО-энерго до разделения их по видам деятельности и трансформации в собственно распределительные компании. Поэтому деятельность электросетевых компаний отражают результаты лишь за 9 мес. 2006 г.
        Наш анализ показал, что рентабельность российских компаний очень близка к таковой их зарубежных аналогов и даже их превышает.
        Московские электросетевые компании отличаются самой высокой рентабельностью за 9 мес. 2006 г. среди российских компаний (табл. 2).
        Однако в условиях существующей системы регулирования российские РСК не в состоянии генерировать солидные денежные потоки, что отражается показателем EBITDA/Полезный отпуск электроэнергии, величина которого намного ниже, чем у зарубежных аналогов. На наш взгляд, это объясняется двумя основными причинами:

  • уровень тарифов российских электросетевых компаний на электроэнергию, т. е. распределительные тарифы, намного ниже, чем в других странах;
  • уровень амортизации российских электросетевых компаний существенно ниже, что вызвано значительным несоответствием балансовой и рыночной стоимости основных средств компании.
        В то же время возможности компании генерировать денежные потоки связаны напрямую с ее стоимостью. На рис. 3 показана взаимосвязь между показателем EBITDA/Полезный отпуск электроэнергии, отражающим способность компании генерировать денежные потоки, и ее стоимостью, выраженной показателем EV/ Полезный отпуск электроэнергии. Низкая оценка российских распределительных компаний в настоящее время частично объясняется их низкими показателями EBITDA/Полезный отпуск электроэнергии (рис. 3). Тем не менее в будущем ожидается рост данного показателя благодаря переходу компаний на новую систему регулирования и поступлению средств от платы за присоединение к сети.

    МОСКОВСКИЕ РСК ВЫГЛЯДЯТ МАКСИМАЛЬНО ПРИВЛЕКАТЕЛЬНО

        Две московские распределительные сетевые компании - Московская объединенная электросетевая компания (МОЭСК) и Московская городская электросетевая компания ( МГЭСК), выделившиеся из Мосэнерго в 2005 г., по нашему мнению, выглядят многообещающе по сравнению с аналогами и, следовательно, заслуживают максимального внимания инвесторов. Обладая самым высоким уровнем рыночной капитализации и ликвидности среди распределительных сетевых компаний, обе компании имеют преимущество, так как расположены в регионах страны, наиболее благоприятствующих их развитию по причине стабильно высокого темпа роста спроса на электроэнергию. Обе компании первыми ввели плату за присоединение, которая является одним из наиболее важных источников финансирования их масштабной программы капиталовложений, поэтому они первыми получат выгоду от ускоренного роста полезного отпуска электроэнергии через подключение новых потребителей.
        Ожидается, что московские распределительные сетевые компании первыми перейдут на новую систему регулирования тарифов RAB, хотя даже в условиях текущей системы регулирования тарифов их отличает самая высокая рентабельность в секторе.

    МОЭСК ВПЕРЕДИ ВСЕХ

        Нашим фаворитом среди распредсетевых компаний являются акции Московской объединенной электросетевой компании. Компания участвует в распределении электроэнергии и в Москве, и в Московской области. Таким образом, компания будет выигрывать от быстро растущего потребления электроэнергии, ожидаемого в обоих регионах.
        МОЭСК первой ввела плату за присоединение и сможет получить выгоду от ускоренного роста полезного отпуска электроэнергии благодаря новым подключениям, а также от увеличения базы активов и масштабов бизнеса намного раньше других РСК.
        Кроме того, МОЭСК является уникальной компанией, поскольку владеет высоковольтными сетевыми активами на территории Москвы, что позволяет сдерживать потери электроэнергии, которые в 2006 г. снизились до 8,2%.
        Наравне с МГЭСК МОЭСК считается наиболее вероятным претендентом на роль пилотной РСК, к которой применят RAB-регулирование тарифов на распределение электроэнергии.
        Рентабельность МОЭСК превышает средние показатели для распределительных сетевых компаний за 9 мес. 2006 г., несмотря на тот факт, что, наряду с остальными, компания регулируется по принципу "издержки плюс".
        На данный момент московские сети характеризуются большим количеством "узких мест" и самым высоким средним возрастом в стране. На этом этапе по сравнению с другими электросетевыми компаниями МОЭСК сможет извлечь выгоду из ожидаемой реализации своей инвестиционной программы совместно с Правительством Москвы и Московской области, целью которой является модернизация существующего оборудования и ликвидация "узких мест".
        МОЭСК торгуется с 14%-ным дисконтом по отношению к МГЭСК по коэффициенту EV/Полезный отпуск электроэнергии в 2006 г. и в то же время не подвержена риску размывания долей миноритариев, в отличие от МГЭСК (табл. 3).
        Наша 12-месячная расчетная цена для акций МОЭСК составляет 0,18 долл.




    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Финансовый сектор России
    Готовность №1. Структурные преобразования в электроэнергетике завершены на 95%
    От министерства - к свободному рынку
    Электроэнергетика России: в ожидании больших перемен
    Пятилетка инвестиций
    Либерализация рынков электроэнергии
    Оптовый рынок электроэнергии Российской Федерации: вчера, сегодня, завтра
    Перспективы генерирующего сектора электроэнергетики
    Распределительные электрические сети: стратегия привлечения инвестиций
    Инвестиционная привлекательность акций распределительных сетевых компаний
    Энергосбытовые компании: текущая оценка
    Помешает ли высокая цена акций генкомпаний успеху дальнейших размещений?
    Энергия роста - движение на гребне волны
    Миноритарные акционеры и реформирование электроэнергетики
    "Голубые фишки" российской электроэнергетики
    Электроэнергетический сектор и реформа РАО "ЕЭС России"
    Исследование российского рынка слияний и поглощений в 2006 г.
    Реорганизация по-новому

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100