Casual
РЦБ.RU

Перспективы генерирующего сектора электроэнергетики

Март 2007


    По некоторым оценкам, 2007 г. станет одним из наиболее важных периодов для российской электроэнергетики. Мы ожидаем, что для продвижения реформы отрасли будут предприняты серьезные усилия, которые позволят привлечь крупные инвестиции в модернизацию, увеличить мощности и, таким образом, поддержат рост ВВП. Утвержденная Правительством РФ в конце 2006 г. программа развития электроэнергетики и топливного обеспечения отрасли определила скорость либерализации оптового рынка электроэнергии с планируемой отменой регулируемых договоров к 2011 г. Доля либерализованного сегмента торговли электроэнергией должна увеличиться дважды в 2007 г.: с 1 января на 5% и с 1 июля еще на 5%. К 2011 г. рынок электроэнергии должен быть полностью либерализован.

    Высокие темпы либерализации должны привести к улучшению финансового положения генерирующих компаний и притоку инвестиций и оказать поддержку их акциям. Кроме того, в условиях неопределенной динамики цен на нефть часть средств на фондовом рынке может перетечь из нефтяного сектора в сектор электроэнергетики.

ТЕПЛОВАЯ ГЕНЕРАЦИЯ

    В 2006 г. практически все генерирующие компании достигли своей целевой структуры, их акции появились на российских торговых площадках. В настоящее время на рынке представлены акции всех тепловых ОГК, а также большинства ТГК. На внебиржевом рынке присутствуют акции компаний ТГК-10, ТГК-13. Акции генерирующих компаний продемонстрировали существенный рост с начала года. Также отмечается увеличение курсовой стоимости акций за год и с момента начала торгов. Исключение составляют акции Мосэнерго, которые заметно росли лишь в последнее время (рис. 1).
    Данный рост был обусловлен, на наш взгляд, реакцией на принятие правительством программы развития электроэнергетики и топливного обеспечения, успешным IPO ОГК-5, а также публичным обсуждением схемы реформирования РАО "ЕЭС России", предложенной в начале года.
    Решения, принятые правительством в конце ноября и направленные на повышение внутренних цен на газ и ускорение либерализации оптового рынка электроэнергии, обеспечили базу для наблюдаемого роста. Кроме того, тенденция быстрого роста потребления электроэнергии, который в 2006 г. составил около 4,2% в среднем по России и в некоторых регионах достигал 8-10%, должна сохраниться и в 2007 г. Оперативный резерв мощности некоторых территориальных образований достиг минимально приемлемых уровней, поэтому в отдельных случаях генерирующее оборудование не проходит регулярного технического обслуживания из-за отсутствия резерва. Мы полагаем, что сохраняющийся спрос на электроэнергию и ограничение на ввод новых мощностей в 2007 г. вынудят Правительство РФ продолжить процесс либерализации, несмотря на социальное давление, связанное с приближающимися президентскими и парламентскими выборами.
    Между тем капитализация большинства генерирующих компаний с фундаментальной точки зрения достигла своих предельных значений, что подтверждают основные мультипликаторы, в частности мультипликатор долл./кВт, т. е. стоимость кВт установленной мощности (рис. 2).
    При сравнении мультипликатора генерирующих компаний развивающихся рынков, который в среднем составляет около 1200 долл./кВт, с российским аналогом обращает внимание то, что многие генерирующие компании таких стран, как Япония, США и Канада, торгуют с мультипликатором примерно 700-900 долл./кВт. Таким образом, можно констатировать, что российские компании не уступают западным аналогам. Мы считаем справедливыми уровнями для российских тепловых генерирующих компаний значения этого мультипликатора приблизительно 550-650 долл./кВт.
    Следует иметь в виду, что средний КПД западных станций, как угольных, так и газовых (в основном за счет парогазового цикла), значительно выше КПД генерации российских компаний. С учетом дисконта, обусловленного этим фактором, мы не видим фундаментальных причин для роста акций тепловых генерирующих компаний. Более того, как показывают исследования с использованием метода чистого дисконтированного денежного потока, многие из компаний имеют видимый потенциал снижения.
    Также следует учесть, что деятельность ТГК, в отличие от ОГК, носит более локальный характер и тепловой бизнес представляет собой существенную часть бизнеса тепловых генерирующих компаний. Выручка от продажи тепла является определяющей в общей выручке компании, что существенным образом влияет при анализе динамики теплового рынка. Поэтому мы ожидаем, что в скором времени динамика акций ОГК и ТГК станет различной.

ГИДРОГЕНЕРИРУЮЩИЕ КОМПАНИИ

    Кроме акций компаний тепловой генерации, на рынке представлены акции гидрогенерирующих компаний. На рис. 3 приведены темпы роста акций этих компаний за год и с начала 2007 г.
    Из представленного графика следует, что акции тепловых и гидрогенерирующих компаний показали сопоставимый рост.
    Мы считаем бизнес ГидроОГК очень привлекательным, но, к сожалению, это пока не отражается на котировках акций компаний, которые должны быть интегрированы в ГидроОГК. При этом следует отметить, что динамика акций всех ГЭС будет чувствительна к темпам либерализации рынка электроэнергии, среднему уровню оптовых цен на электроэнергию, а также возможному появлению в 2007-2008 гг. рынка мощностей и системных услуг.
    Первые результаты торговли электроэнергией на оптовом рынке "на сутки вперед" показали, что цены на нем значительно превышают регулируемые тарифы по двусторонним контрактам. Благодаря более высоким ценам, а также растущей доле конкурентного рынка финансовые показатели компаний сектора должны улучшиться. Кроме того, не следует забывать о мощном лоббировании интересов алюминиевой промышленности. Следовательно, в ближайшем будущем ГЭС, скорее всего, не смогут в полной мере выиграть от процесса либерализации. Согласно нашей модели дисконтированных денежных потоков, сектор в целом переоценен и справедливая стоимость лишь нескольких ГЭС немного превосходит или приблизительно равна рыночной цене. По нашему мнению, у ряда компаний имеется потенциал снижения.

РЫНОК МОЩНОСТИ И СИСТЕМНЫХ УСЛУГ КАК ФАКТОР СТОИМОСТИ ГЕНЕРИРУЮЩИХ КОМПАНИЙ

    Следует упомянуть о факторе, который может поддержать рост акций генерирующих компаний, а именно о введении рынка мощности, который является важной составляющей либерализованных рынков электроэнергии/мощности, тесно связанной с проблемой обеспечения адекватности ресурсов в отрасли. Так, на рынках, действующих на восточном побережье США, модель которых близка российской модели рынка, компонент стоимости компании, определяемой платой за мощность, может варьироваться от 50% (в случае ценовой дискриминации уже существующих генераторов) до 70% (в случае отсутствия такой дискриминации). Таким образом, модель будущего рынка мощности может потенциально оказать существенное влияние на оценку генерирующих компаний, хотя в настоящий момент возможность для роста отсутствует.
    Рынок системных услуг более важен для оценки стоимости гидрогенерирующих компаний, так как они в большей мере ответственны за предоставление системных услуг в электроэнергетике России. Внедрение рыночных отношений в сфере оказания таких услуг (что в некоторой мере предполагает рассматриваемая в настоящий момент модель рынка системных услуг) может служить дополнительным фактором, оказывающим поддержку росту акций гидрогенерирующих компаний.

ДАЛЬНЕВОСТОЧНАЯ ЭНЕРГЕТИЧЕСКАЯ КОМПАНИЯ

    Как представляется, существенный потенциал роста могут иметь акции Дальневосточной энергетической компании (ДЭК), которая была образована путем объединения Амурэнерго, Дальэнерго, Лутека, Хабаровскэнерго и Южного Якутскэнерго.
    Дальневосточный регион долгое время считался относительно слаборазвитым, однако постепенно он выходит из кризиса и имеет все основания для существенного роста. Крупные внутренние проекты, включая строительство нефтепровода ВСТО, развитие железных дорог, портов, а также металлургии, предопределяют повышение спроса на электроэнергию. В последнее время сильно выросла вероятность экспорта электричества в Китай, что подразумевает дополнительный потенциал роста как экономики региона в целом, так и ДЭК в частности.
    Хотя в настоящее время объем резервных мощностей большой, но уже в 2009 г. в регионе может возникнуть дефицит мощности в периоды максимального потребления. По этим причинам необходимы крупные инвестиции в генерирующие и сетевые активы. Мы считаем, что акции ДЭК будут менее чувствительны к темпам проведения реформы электроэнергетики. Реформирование сектора на Дальнем Востоке не предполагает либерализации рынка электроэнергии в ближайшем будущем.
    Таким образом, компания не будет зависеть от оптового рынка электроэнергии, влияние которого на другие российские компании труднопредсказуемо. Кроме того, мы не предвидим проблем на территории с зависимостью от рынка топлива, как это происходит на европейской части России, поскольку большинство мощностей ДЭК работает на угле, что не может быть применимо в других регионах по экономическим причинам. С учетом генерирующих и сетевых активов мы оцениваем капитализацию компании в 3,2 млрд долл. Это предполагает видимый потенциал роста с уровней суммарной капитализации входящих в ДЭК компаний.

ВЛИЯНИЕ ДОПЭМИССИЙ ГЕНЕРИРУЮЩИХ КОМПАНИЙ НА ИХ СТОИМОСТЬ

    С фундаментальной точки зрения у акций генерирующих компаний отсутствует существенный потенциал роста, однако их курсовая стоимость может продолжить рост, обусловленный техническими факторами. В первой половине 2007 г. свои акции разместят OГK-4, OГK-5, TГK-5, TГK-1, OГK-3 и TГK-3. Подготовка размещения акций TГK-4, TГK-7, TГK-8, TГK-9, TГK-10, TГK-12, TГK-13, OГK-1, OГK-2 и OГK-6 должна завершиться к II и III кв. 2007 г. Мы ожидаем достаточно острую конкуренцию при дополнительном размещении акций некоторых компаний, что может привести к высокой цене размещения и в свою очередь повлечь за собой весь сектор электроэнергетики.
    В целом мы позитивно оцениваем сектор электроэнергетики, хотя и признаем ограниченный потенциал роста акций генерирующих компаний с текущих уровней. Наметившаяся консолидация топливных и генерирующих компаний, прежде всего планы Газпрома и СУЭКа создать СП с целью объединения электроэнергетических и угольных активов в краткосрочной перспективе, должна привести к росту капитализации генерирующих активов. Однако с точки зрения долгосрочной перспективы появление топливно-энергетических конгломератов может иметь опасные последствия особенно в свете короткой истории системы регулирования монополий на российских рынках. Такая вертикальная интеграция способна вызвать, например, дискриминацию в поставках топлива, снижение эффективности менеджмента и переход на трансфертное ценообразование скорее в пользу топливных, чем энергетических компаний, что будет являться негативным фактором для акций тепловых генерирующих компаний.



  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Финансовый сектор России
Готовность №1. Структурные преобразования в электроэнергетике завершены на 95%
От министерства - к свободному рынку
Электроэнергетика России: в ожидании больших перемен
Пятилетка инвестиций
Либерализация рынков электроэнергии
Оптовый рынок электроэнергии Российской Федерации: вчера, сегодня, завтра
Перспективы генерирующего сектора электроэнергетики
Распределительные электрические сети: стратегия привлечения инвестиций
Инвестиционная привлекательность акций распределительных сетевых компаний
Энергосбытовые компании: текущая оценка
Помешает ли высокая цена акций генкомпаний успеху дальнейших размещений?
Энергия роста - движение на гребне волны
Миноритарные акционеры и реформирование электроэнергетики
"Голубые фишки" российской электроэнергетики
Электроэнергетический сектор и реформа РАО "ЕЭС России"
Исследование российского рынка слияний и поглощений в 2006 г.
Реорганизация по-новому

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100