Casual
РЦБ.RU

Классификация и анализ государственных облигаций внутреннего долга с фиксированной ставкой по сроку обращения

Март 2007


    В статье предлагается альтернативная классификация всего спектра мировых государственных облигаций внутреннего долга. В качестве критерия взята степень интенсивности влияния на дефолт-риск государства. Подробно анализируются облигации по сроку обращения как группа ценных бумаг, значительно влияющих на вероятность дефолта.

    Рассмотрим группу государственных облигаций с различными сроками обращения. Именно об этом классе облигаций пойдет речь ниже (табл. 1, 2). Под сверхкраткосрочными инструментами будем подразумевать казначейские векселя со сроком до 6 мес. обращения, представляющие собой дисконтные инструменты, которые приобретаются с дисконтом (по цене ниже номинала) и погашаются по номиналу. Никаких дополнительных платежей (купонов) не предполагается. В большинстве стран срок казначейских векселей не превышает 1 года, однако в Японии выпускаются дисконтные облигации со сроком на 3 и 5 лет. Несмотря на слово "вексель", это облигационное обязательство. Казначейские векселя, срок обращения которых может составлять несколько дней (казначейские векселя управления наличностью США), 4 недели (Франция, США, Великобритания), являются ярчайшими представителями группы сверхкоротких инструментов.
    К группе коротких инструментов можно отнести часть казначейских векселей (со сроками обращения от 6 мес. до 1 года), а также облигации со сроками до 3 лет.
    По мнению ряда авторов [1], именно короткие бумаги, как правило, казначейские векселя со сроком погашения до 1 года, обладают самым высоким дефолт-риском. Это связано с периодической необходимостью их погашении, а внезапно изменившаяся к худшему конъюнктура может затруднить выполнение обязательств перед держателями.
    Самой серьезной характеристикой коротких бумаг (как векселей, так и облигаций), увеличивающей дефолт-риск, является необходимость в периодическом погашении. Чем короче срок, на который выпускаются векселя, и чем больше их доля в структуре инструментов займа государства, тем чаще периодичность их погашения, а следовательно, выше дефолт-риск. Дефолт не всегда развивается по сценарию, осуществившемуся в России в 1998 г., когда финансисты говорили о его неминуемом приближении уже весной 1998 г. и в то же время постоянно привлекались новые займы ГКО под все более высокие проценты. Дефолт может возникнуть внезапно, если его, например, спровоцирует резкая нехватка средств в бюджете, которые необходимы для погашения тех же векселей (при наличии профицитного бюджета и достаточного размера золотовалютных резервов такая ситуация практически исключается, хотя вероятность кассового разрыва существует). Решающая разница во времени между суммой поступлений в бюджет и датой погашения сверхкоротких инструментов может составлять несколько дней.
    Любое изменение макроэкономической ситуации, политические риски, военный конфликт могут привести к тому, что держатели начнут активно продавать большое количество бумаг. Облигации со встроенными put-опционами будут немедленно предъявлены к погашению (об этих инструментах речь пойдет ниже). Такая ситуация еще более вероятна, если среди держателей велика доля нерезидентов (например, доля инвесторов-нерезидентов в ГКО составляла около 30% [1]). Нерезиденты начинают панически закрывать длинные позиции, выводя средства из гособлигаций. Последнее приводит к снижению рыночной стоимости и росту доходности1. Покидая внутренний рынок госдолга (вряд ли нерезиденты будут перекладываться в другие активы страны, где назревает дефолт), инвесторы-нерезиденты не только уменьшают бюджетные средства, которые идут на погашение, но еще снижают золотовалютные резервы, обменивая рубли на валюту.
    В периоды сильной флуктуации рыночных ставок государство, у которого доминирует короткий долг, периодически выпускает новый короткий выпуск с разными ставками доходности. Таким образом, в эти периоды государство само "раскачивает лодку", косвенно увеличивая волатильность ставок, и действует как спекулянт. Кроме того, частое рефинансирование долга увеличивает расходы на выпуск. Длинный долг может оказывать стабилизирующее действие на ставки. Однако, с другой стороны, длинный долг в случае снижения ставок на рынке может лечь тяжелым бременем на бюджет, так как купонная ставка будет превосходить рыночный уровень. Именно для этой цели некоторыми странами выпускаются облигации со встроенным call-опционом2. На наш взгляд, call-опцион не во всех случаях может справиться этой проблемой. В Великобритании, например, отзывной период (callable period), как правило, не превышает 4 лет (например, для 30-летней облигации с выпуском в 2007 г. и погашением в 2037 г. отзывной период начнется в 2033 г.). Для облигации со сроком в 30-40 лет отзывной период должен составлять хотя бы половину срока обращения, для того чтобы эффективно следовать за изменением ставок. Инвесторы потребуют повышенной премии, которая нивелирует весь эффект. В данной ситуации оптимальным инструментом могут выступить среднесрочные облигации: государство не усугубляет волатильность (эффект короткого долга), но в то же время может реагировать на рыночный уровень ставок.
    Подробнее остановимся на казначейских векселях управления наличностью США, о которых было упомянуто выше. Это самые короткие бумаги во всей структуре госбумаг. Если внимательно изучить календарь выпуска, то можно заметить, что выпускаются они, как правило, за неделю до погашения казначейских векселей. В марте 2006 г. США были как никогда близки к дефолту. Тогда их спас конгресс, проголосовавший 16 марта за увеличение максимально возможного предела государственных заимствований с 8,2 трлн до 9 трлн долл.
    В марте 2006 г. в США погашалось 5 выпусков полугодовых казначейских векселей (2, 9, 16, 23 и 30 марта). Было осуществлено 2 выпуска векселей Управления наличностью: 7-дневные векселя с эмиссией 8 марта и погашением 14 марта; 13-дневные векселя с эмиссией 3 марта и погашением 15 марта. Оба выпуска эмитировались во время погашения полугодовых векселей (с погашением 9 марта) и накануне погашения полугодового выпуска (16 марта).
    Сверхкороткие инструменты, особенно в случае эмиссии с целью финансирования внезапного кризиса ликвидности, ничем не обеспечиваются. Их обеспечением выступают будущие бюджетные поступления. И. Костиков дает такое описание дефолта штата Нью-Йорк в 1975 г: "?дополнительным фактором риска было то, что власти для финансирования долгосрочных расходов проводили эмиссию краткосрочных инструментов? В феврале 1975 г., когда город готовился к очередной эмиссии коротких облигаций для рефинансирования подлежащих погашению процентных выплат по существующему долгу, Bankers Trust Co., занимавшийся подготовкой документов для эмиссии, потребовал представить данные о налоговых доходах муниципального бюджета. После ознакомления банк отказался готовить эмиссию, так как величина налоговых бюджетных доходов не могла служить адекватным обеспечением погашения эмитируемых облигаций. В марте 1975 г. бюджет Нью-Йорка не смог расплатиться по коротким казначейским обязательствам" [2].
    Таким образом, сверхкороткие векселя рискованны даже не столько из-за сроков обращения, сколько из-за целей эмиссии. Последние складываются под воздействием общего состояния государственного долга и являются в определенном роде способом избежать дефолта.
    (Продолжение следует.)

    Список литературы
    1. Borensztein E., Chamon M., Jeanne O., Mauro P., Zettelmeyer J. Sovereign Debt Structure for Crisis Prevention // IMF Washington DC. 2004.
    2. Костиков И. Дефолты на рынке муниципальных облигаций в США. М.: Наука, 2001.



  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день с Джошуа Ларсоном
Валютный рынок: тенденции, прогнозы
Сложные взаимоотношения курса и инфляции
Опрос: срочный рынок в фокусе
Стратегия срочной прибыли
Золотые фьючерсы в России и в мире
Сравнительный анализ рынков АДР на акции эмитентов России, Китая и стран Восточной Европы
Обзор европейского опыта организации трансграничного взаимодействия торговых, клиринговых и расчетных структур
Классификация и анализ государственных облигаций внутреннего долга с фиксированной ставкой по сроку обращения
Who is мегарегулятор?
Нефтетрейдер на рынке капитала
Новая волна трансграничных слияний и приобретений: рисковые инвестиции
Выход на AIM
Построение модели досрочного погашения
Развитие ипотечного кредитования в регионах. Возможности секьюритизации
Оценка структурных подразделений компании

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100