Casual
РЦБ.RU

Обзор европейского опыта организации трансграничного взаимодействия торговых, клиринговых и расчетных структур

Март 2007


    Процесс интеграции национальных рынков Европейского союза приобрел в последнее время столь серьезную динамику, что российскому рынку, его финансовым властям необходимо определить свое отношение к нему. Речь идет о различных формах взаимодействия, которые Европейский союз предлагает государствам-членам с тем, чтобы обеспечить включение национальных рынков в то, что в недалеком будущем будет по праву называться единым рынком Европы. В ноябре 2006 г. был принят Европейский Кодекс поведения по клирингу и расчетам, полный текст которого будет опубликован в № 7 журнала "Рынок ценных бумаг.

    Процесс интеграции национальных рынков Европейского союза становится в последнее время столь динамичным, что российскому рынку, его финансовым властям необходимо определить свое отношение к нему. Речь идет о различных формах взаимодействия, которые Европейский союз предлагает государствам, входящим в него, для того чтобы обеспечить включение национальных рынков в ту структуру, которая в недалеком будущем будет по праву называться единым рынком Европы.
    Процесс интеграции рынков включает в себя также страны, не присоединившиеся к монетарному союзу, такие, например, как Швейцария. Специфическим бенефициаром, не интегрированным полностью в ЕС, является Великобритания. Для России, демонстрирующей прогресс в решении вопросов либерализации валютного рынка и включившей положения о признании иностранных центральных депозитариев и номинальных держателей в проект Закона "О Центральном депозитарии", важно выработать стратегию сосуществования с соседними рынками, давно претендующими на организацию обращения части российских ликвидных ценных бумаг.
    Европейские центральные депозитарии постепенно вырабатывают совместную позицию по вопросам интеграции в рамках своей Ассоциации. Находясь под давлением Еврокомиссии и крупных участников рынка, а также Европейского Центрального банка, заинтересованных в консолидации депозитариев и унификации правил работы на всех национальных рынках, центральные депозитарии стремятся сохранить бизнес на национальных рынках. Давление со стороны Еврокомиссии оказывается посредством введения прямого регулирования их деятельности или угрозы такого введения, что заставляет центральные депозитарии искать компромисс, примером которого можно считать Европейский Кодекс поведения по клирингу и расчетам (см. Приложение), подписанный всеми центральными депозитариями стран, входящих в ЕС.
    Примером интеграционного процесса на правовом уровне также является Женевская конвенция от 5 июля 2006 г., к которой присоединились все страны ЕС, а также Бразилия, Мексика, США и др. Конвенция помогает решить вопрос о выборе права, применимого к владению ценными бумагами. В частности, конвенция предлагает относить такие правоотношения к компетенции законодательства страны, к которой принадлежит посредник (критерии принадлежности также установлены), владеющий ценными бумагами в пользу того или иного бенефициара. Особое внимание данный документ уделяет ситуации, когда такой посредник (иностранный номинальный держатель) не имеет представительства в стране, где учитываются ценные бумаги. Если применимым правом выбирается право иностранного государства, то и права на ценные бумаги, находящиеся у такого посредника, будут определяться в соответствии с иностранным правом. То есть бумаги на счете владельца (посредника) могут на праве собственности или ином праве принадлежать третьим лицам. Конвенция не ограничивает возможность присоединившихся к ней государств предписывать, какое право подлежит применению, но допускает различные толкования в случае, когда посредник не имеет в таком государстве офиса, и не рассматривает ситуацию, при которой ценные бумаги учитываются на счете в реестре (т. е. при отсутствии договора об учете ценных бумаг). Для России присоединение к Женевской конвенции до принципиального решения вопроса о разрешении иностранным номинальным держателям (посредникам) открывать счета, а также о структуре депозитарного учета, т. е. до принятия Закона "О Центральном депозитарии" представляется преждевременным. Хотя отрадно, что такой документ существует, поскольку он значительно упрощает российским инвесторам работу на рынках присоединившихся к конвенции государств.
    В связи с предстоящими шагами в решении вопросов междепозитарного взаимодействия на межгосударственном уровне следует проанализировать различные варианты трансграничного взаимодействия участников инфраструктуры рынка ценных бумаг на основе опыта европейских коллег. Такой анализ, по мнению автора, позволил бы оценить целесообразность принятия тех или иных решений в достижении основной цели - сохранить национальный фондовый рынок и обеспечить оптимальные условия для финансирования российских эмитентов. Представленный обзор объясняет, какие схемы взаимодействия между участниками инфраструктуры используются при трансграничной торговле, а также показывает роль "мостов" между ЦД в полностью интегрированной локальной инфраструктуре с автоматизированным потоком информации от биржи через центрального контрагента к ЦД и платежной системе.
    Среди основных функций, позволяющих достичь успеха в установлении связей между ЦД, можно выделить:
    1. Механизм контроля расчетов в ЦД эмитента. ЦД инвестора необходимы механизмы контроля расчетов для предотвращения заимствования из общего фонда (использование ценных бумаг или денежных средств одного депонента для проведения расчетов по сделке другого).
    2. Эффективное платежное решение. "Мост" между ЦД должен позволять управлять не только ценными бумагами, выпущенными в других странах, но также и валютой, выпущенной иностранными центральными банками.
    3. Прямая маршрутизация поручений на расчет сделок. Данная функция важна для рынков, в которых обычной практикой является формирование и предоставление расчетных поручений централизованно от лица участников. Поручения должны быть сформированы не только от лица депонентов ЦД эмитента, но также и от лица депонентов ЦД инвестора.
    Указанные 3 функции могут быть разработаны и внедрены различными способами.
    4. ЦД эмитента должен предоставлять ЦД инвестора необходимую информацию для успешного проведения корпоративных событий.
    5. Взаимодействие между ЦД должен обеспечивать стандартизованный интерфейс связи (обычно S.W.I.F.T.).

КАНАЛЫ ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ С ЭЛЕКТРОННЫМИ РЫНКАМИ

    В Европе примерно 90% всех сделок с акциями и около 25% сделок с облигациями проводятся на организованных рынках. Поэтому потребность в интеграции организованных рынков особенно высока и установлены многочисленные каналы междепозитарного взаимодействия для удовлетворения данной потребности. В табл. 1 приведены некоторые примеры таких каналов.
    Сделки, проводимые на электронном рынке, обычно осуществляются через централизованную цепочку сквозной обработки данных, которая состоит из 4 уровней обработки:
    1. Торги.
    2. Клиринг (процессы CCP).
    3. Поставка ценных бумаг.
    4. Поставка денежных средств.
    На некоторых рынках не существует 2 уровней (либо объединяются торги и клиринг, либо расчеты по бумагам и деньгам совмещаются в рамках одной структуры), например на рынках Скандинавии.
    Трансграничное решение с локальным подключением на всех уровнях является конечной целью интеграции: если депоненты получат доступ на иностранный рынок через локальное подключение на всех уровнях, то иностранный рынок технически станет локальным рынком. Решения с подключением только на отдельных уровнях также имеют свою ценность. Они могут быть построены быстрее и дешевле и легко расширены до более совершенных в случае увеличения объемов. Таким образом, эти решения могут играть важную роль в процессе постепенной интеграции.

ВЗАИМОДЕЙСТВИЕ НА ВСЕХ УРОВНЯХ ОБРАБОТКИ СДЕЛОК (ПОЛНАЯ ИНТЕГРАЦИЯ)

    На рис. 1 представлен сценарий, при котором участники могут использовать локальные подключения на всех уровнях для получения доступа к иностранной инфраструктуре. Трансграничные связи на практике устанавливаются другими способами.
    На уровне торгов взаимодействие обычно достигается через единую платформу для нескольких рынков. Примером могут служить биржа Euronext, которая объединяет бельгийский, французский и голландский рынки на единой платформе, и Eurex, которая обеспечивает единую платформу для немецкого и швейцарского рынков производных инструментов.
    На уровне центрального контрагента локальный центральный контрагент может установить взаимодействие с иностранным CCP (табл. 2).
    Центральный контрагент также может взаимодействовать больше чем с одним рынком. Например, LCH.Clearnet SA, которая обслуживает рынки LCH.Clearnet SA, и центральный контрагент Eurex, обслуживающий рынки производных инструментов Германии и Швейцарии.
    Что касается денежных расчетов, то может существовать одна расчетная система, обеспечивающая работу более одного рынка (например, система расчетов Европейского ЦБ, TARGET2), или расчеты могут осуществляться через каналы взаимодействия между ЦД. Примерами ЦД, которые предлагают локальные денежные счета для трансграничных расчетов, являются CBL, Euroclear Bank, OeKB и SIS.
    Возможные сценарии с каналами взаимодействия на всех 4 уровнях существуют на рынке Eurex. Биржа и центральный контрагент на единой платформе обслуживают два рынка - Германии и Швейцарии. Для расчетов по ценным бумагам, лежащим в основе производных инструментов, существует двухсторонний канал между CBF и SIS. Швейцарские участники рынка могут проводить расчеты по немецким ценным бумагам в евро через свое локальное подключение с SIS. Немецкие участники имеют возможность осуществлять расчеты по швейцарским ценным бумагам через свое локальное подключение к CBF, но им необходимо наличие корреспондентского банка в Швейцарии для выплат в швейцарских франках. Таким образом, канал интегрирован на всех 4 уровнях, с точки зрения швейцарских участников, и на 3 уровнях, с точки зрения немецких участников.

    Выборочное использование централизованной сквозной обработки
    Если на определенном уровне не существует трансграничного канала взаимодействия, участники должны сами подключаться к иностранному рынку, т. е. они должны стать прямыми или удаленными участниками локального рынка (подобно тому, как организован доступ иностранных участников к торгам на ММВБ через систему GL и российского брокера). При наличии актуальных соглашений между иностранными инфраструктурами и локальными ЦД, возможна поддержка сквозной обработки сделок, что характерно для электронных рынков.
    Необходимым условием для централизованной сквозной обработки данных на локальном рынке является программа-маршрутизатор, которая автоматически посылает ЦД поручения на проведение расчетов.
    На рис. 2 представлен пример удаленного участия на всех уровнях, кроме уровня денежных расчетов. Реальные примеры с "мостами" на междепозитарном уровне, но не на других уровнях взаимодействия, включают большинство каналов междепозитарного сотрудничества, приведенных в табл. 1.
    Также возможно подсоединиться к электронному рынку, не поддерживая централизованную сквозную обработку данных (рис. 3). Брокер на иностранном рынке (например, российском) проводит торги, клиринг и расчеты (с центральным контрагентом) от лица клиента. После завершения расчетов (внутренних) между брокером и центральным контрагентом проводятся вторые (трансграничные) расчеты между брокером и клиентом в ЦД инвестора.

СХЕМЫ ВЗАИМОДЕЙСТВИЯ С ВНЕБИРЖЕВЫМ РЫНКОМ

    Наиболее старым и известным примером взаимодействия с внебиржевым рынком является "мост" между Clearstream и Euroclear Bank. Он был создан для проведения расчетов по еврооблигациям, торгующимся на внебиржевом рынке. В последние годы использование канала было расширено для проведения расчетов по сделкам на электронных рынках и с другими инструментами. Через все каналы, представленные в табл. 1, расчеты также проводятся на условиях двухстороннего ввода.

ПРЕДОСТАВЛЕНИЕ ОБЕСПЕЧЕНИЯ, КРЕДИТОВАНИЕ ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ И ДВОЙНОЙ ЛИСТИНГ

    На европейском рынке растет спрос на предоставление кредитов ценными бумагами, в том числе в качестве обеспечения на международном уровне. Простые каналы с обработкой на условиях свободной поставки весьма эффективно удовлетворяют такой спрос. Европейский ЦБ приводит список почти 60 каналов на условиях свободной поставки между ЦД, которые можно использовать для денежных операций и однодневных кредитов.
    Кроме того, каналы на условиях свободной поставки применяются для двойного листинга ценных бумаг. Если ценная бумага включена в котировальные листы на нескольких биржах, но учитывается только в одном ЦД, обычно устанавливаются каналы междепозитарного взаимодействия на условиях свободной поставки между отечественным ЦД и ЦД других бирж. Двойной листинг объясняет, почему даже в небольших ЦД, таких как польский KPDW или венгерский Keler, существует более одного канала со свободной поставкой.

ЭЛЕКТРОННЫЕ РЫНКИ

    Основной характеристикой организованного электронного рынка является централизованная сквозная обработка сделок, начиная с торгов и клиринга и заканчивая расчетами. На таких рынках процессы инициируются централизованно и не требуют вмешательства участников рынка. Примерами рынков с централизованной сквозной обработкой сделок могут служить ММВБ, Euronext, XETRA, Borsa Italiana, испанский фондовый рынок, virt-x и т. д. На данных рынках поручение на проведение расчетов дается третьей стороной на основе доверенности, выданной контрагентами по расчетам. Такой тип поручений называется прямым вводом. Третьей стороной может выступать биржа, центральный контрагент, ЦД или любая другая организация.
    Если существует центральный контрагент, услуги могут предоставляться одним центральным контрагентом или несколькими CCP. При наличии нескольких CCP локальный CCP проводит клиринг сделок в основном на рынке ЦД инвестора и имеет канал взаимодействия с CCP на рынке ЦД эмитента (иностранный ЦД).
    С юридической и экономической точек зрения существует большое количество возможных каналов взаимодействия между CCP. С одной стороны, CCP может быть обычным общим клиринговым членом иностранного центрального контрагента. Это означает, что локальный CCP не может проводить в рамках собственной системы клиринг сделок между своими членами, должен платить иностранному CCP за клиринг каждой сделки, соответствовать установленным залоговым требованиям наравне с остальными общими клиринговыми членами и т. д. С другой стороны, одним из возможных вариантов является исполнение локальным CCP функции центрального контрагента. То есть каждый CCP сам проводит сделки между своими членами; как правило, CCP не взимают друг с друга плату за проведение клиринга согласно особому соглашению о предоставлении обеспечения по своим операциям и т. п.

НЕТТИНГ, ПРОВОДИМЫЙ ЦЕНТРАЛЬНЫМ КОНТРАГЕНТОМ (CCP)

    На многих организованных рынках сделки неттируются перед проведением расчетов. Неттинг может быть обязательным или по выбору депонента. Неттинг является обязанностью CCP, но фактически исполнение часто перекладывается на расчетный ЦД. ЦД, проводящими неттинг от лица CCP, являются CRESTCo (для LCH.Clearnet Ltd), Monte Titoli (для CC&G и LCH.Clearnet SA) и SIS (для x-clear).
    Неттинг по конкретному поручению на осуществление расчетов может быть проведен в разное время расчетного цикла. Неттинг, совершаемый в конце торгового дня, называется неттингом торгового дня. Поручение на проведение расчетов на дату торгов обычно формируется и высылается ЦД. В этом случае нет необходимости в уведомлении о расчетах.
    В некоторых случаях ЦД классифицирует неттированые поручения в зависимости от вида сделки (например, для расчета налогов).

РОЛЬ ЦЕНТРАЛЬНОГО КОНТРАГЕНТА (CCP) В ПОСТТОРГОВЫХ/ПРЕДРАСЧЕТНЫХ ПРОЦЕССАХ

    Ни неттинг, ни прямой ввод не требуют наличия центрального контрагента по необходимости (примерами электронных рынков, осуществляющих неттинг без центрального контрагента, являются рынки стран Северной Европы и Греции). Вместе с тем на большинстве рынков центральный контрагент включен в эти процессы.
    В случае его привлечения он вправе действовать различными способами, а порядок осуществления трансграничных расчетов может в значительной степени зависеть от действий центрального контрагента.
    Чаще всего центральный контрагент осуществляет клиринг более чем по одному рынку, особенно когда биржа взаимодействует с несколькими рынками. Так, например, LCH.Clearnet SA выполняет клиринговые операции по всем рынкам Euronext, а центральный контрагент Eurex осуществляет клиринг на всех рынках Eurex (рис. 5).
    Наиболее высокий уровень интеграции может быть достигнут в том случае, если центральный контрагент выполняет расчеты по ценным бумагам на определенном рынке более чем в одном ЦД.

ОСУЩЕСТВЛЕНИЕ ЦЕНТРАЛЬНЫМ КОНТРАГЕНТОМ РАСЧЕТОВ БОЛЕЕ ЧЕМ В ОДНОМ ЦД

    Расчеты по сделкам DvP между одной стороной в ЦД эмитента и контрагентом в ЦД инвестора теперь могут быть разбиты на внутренние расчеты по сделке DvP в ЦД эмитента и ЦД инвестора. По каждой внутренней сделке DvP центральный контрагент выступает в качестве контрагента по отношению к соответствующему участнику (рис. 6). Центральный контрагент в случае необходимости для осуществления расчетов по сделкам между сторонами имеет право переводить деньги из одного банка в другой и ценные бумаги (FoP) между его счетами в двух ЦД.
    Такой порядок осуществления расчетов снимает потребность в наличии механизма контроля за расчетами и в ведении неттинга стороной, осуществляющей сделки с ценными бумагами, а не расчетным агентом. В табл. 2 приведены примеры центральных контрагентов, осуществляющих расчеты по определенной ценной бумаге более чем в одном ЦД.
    Примером могут служить ценные бумаги Великобритании, котируемые на площадке virt-x и клирингуемые через LCH.Clearnet Ltd. LCH.Clearnet осуществляет расчеты в CRESTCo, но участники SIS могут производить расчеты по трансграничным сделкам с помощью LCH.Clearnet Ltd. Такой же порядок существует и на рынках Eurex, где центральный контрагент Eurex производит расчеты по немецким финансовым инструментам, лежащим в основе фьючерсных и опционных контрактов, в CBF, а по шведским финансовым инструментам, лежащим в основе фьючерсных и опционных контрактов, - в SIS. Однако участники могут производить расчеты по трансграничным сделкам из любого местного ЦД.
    Центральный контрагент осуществляет клиринг только по иностранному рынку, действуя через местного центрального контрагента. В других ситуациях центральный контрагент осуществляет клиринг только по сделкам на иностранном рынке. Если местные участники имеют междепозитарный "мост" с местным центральным контрагентом, то местный центральный контрагент может осуществить связь с иностранным центральным контрагентом (рис. 6).
    Местный центральный контрагент может также открыть счет в ЦД эмитента и производить расчеты через этот счет. Такой порядок требует некоторых первоначальных инвестиций со стороны местного центрального контрагента, и так поступают, как правило, если такой метод оправдан объемами трансграничных операций. Местный центральный контрагент может в этом случае производить расчеты исключительно через счет в ЦД эмитента. При этом он становится расчетным агентом для участников ЦД инвестора.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

    В связи с возрастающей эффективностью европейского рынка ценных бумаг, процессом концентрации ликвидности и настойчивостью крупнейших транснациональных брокерских и инвестиционных компаний в вопросе унификации технологии, минимизации издержек путем стандартизации доступа к различным национальным финансовым инструментам в краткосрочной перспективе (2-3 года) вероятно усиление конкуренции в отношении обслуживания обращения наиболее ликвидной части национальных ценных бумаг. Российский рынок, как один из национальных, но больших и быстро развивающихся рынков, будет испытывать возрастающее давление со стороны инвесторов через эмитентов по поводу организации обращения их ценных бумаг и налаживания каналов взаимодействия с иностранной (преимущественно европейской) инфраструктурой. Одним из аргументов, подкрепляющих данный тезис, является вторичность интересов владельцев финансовой инфраструктуры по отношению к интересам крупных эмитентов и международных инвесторов. Необходимы разумные правовые ограничения по допуску национальных инструментов к обращению за рубежом, отказ от политики самоизоляции и недопущение иностранных инструментов и профессиональных участников к использованию российской инфраструктуры, т. е. поощрение прямой конкуренции с иностранной торгово-клирингово-расчетной инфраструктурой. В этом случае российская инфраструктура рынка может на равных принимать участие в процессах интеграции, бурно развивающихся в настоящее время в Европе.

    (Продолжение следует)






  • Рейтинг
  • -1
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день с Джошуа Ларсоном
Валютный рынок: тенденции, прогнозы
Сложные взаимоотношения курса и инфляции
Опрос: срочный рынок в фокусе
Стратегия срочной прибыли
Золотые фьючерсы в России и в мире
Сравнительный анализ рынков АДР на акции эмитентов России, Китая и стран Восточной Европы
Обзор европейского опыта организации трансграничного взаимодействия торговых, клиринговых и расчетных структур
Классификация и анализ государственных облигаций внутреннего долга с фиксированной ставкой по сроку обращения
Who is мегарегулятор?
Нефтетрейдер на рынке капитала
Новая волна трансграничных слияний и приобретений: рисковые инвестиции
Выход на AIM
Построение модели досрочного погашения
Развитие ипотечного кредитования в регионах. Возможности секьюритизации
Оценка структурных подразделений компании

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100