Casual
РЦБ.RU

Сложные взаимоотношения курса и инфляции

Март 2007


    Задача снижения инфляции в развивающихся странах и странах с переходной экономикой, а именно к последней группе принято относить РФ, практически всегда ставится во главу угла, провозглашается как наиболее приоритетная. Дискуссию о том, имеет ли инфляция исключительно монетарный характер, какой темп роста ИПЦ можно рассматривать как "приемлемый" для поддержания экономического роста, кто прав в историческом споре монетаристов и кейнсианцев и прочее, оставим за рамками данной статьи. Сосредоточимся на "сухих фактах", "трезвой действительности" и "беспристрастных реалиях".

ПРИЯТНАЯ "НЕОЖИДАННОСТЬ"

    Причиной возникновения новой волны интереса (хотя фактически он никогда и не угасал) к проблеме роста цен в Отечестве можно считать прежде всего выполнение казавшегося в начале 2006 г. более чем амбициозным плана по годовому темпу роста инфляции (9%), а также рекордно низкий рост цен в январе текущего года (1,7%). Отметим, что по итогам января 2006 г. инфляция выросла на 2,4%, а в I кв. темп роста ИПЦ составил 5%. Однако едва ли стоит полагать, что этим благом мы обязаны исключительно мастерству денежных властей, которые очередной раз в "Основных направлениях единой денежно-кредитной? " делают акцент на высокой значимости активизации применения стерилизационных инструментов в целях недопущения избыточного расширения денежного предложения1.

ОТ БИПОЛЯРНОСТИ К МОНОПОЛЯРНОСТИ

    В подтверждение тезиса о значимости проблемы, коснемся так называемого "вопроса биполярности валютной политики". До недавнего времени формально полагалось, что денежные власти в лице ЦБ РФ, осуществляя реализацию валютной политики, неизбежно сталкиваются с приевшейся многим валютной дилеммой. Таким образом, денежные власти, как известно, вынуждены были балансировать между сдерживанием роста денежного предложения (снижая объем валютных интервенций и подавляя тем самым активность монетарных факторов) и ограничением реального укрепления рубля (посредством более агрессивной позиции на внутреннем рынке и последующей стерилизации). Однако в этом году ЦБ РФ официально признал вторичность проблемы укрепления рубля по сравнению с необходимостью ограничения роста вновь создаваемой рублевой ликвидности2, установив фактически нелимитированный диапазон колебаний реального эффективного курса рубля в 0-10%. Учитывая умеренный рост данного показателя в 2006 г., можно сказать, что денежные власти де-факто приняли решение отказаться от директирования реального курса.

НЕСТРАШНОЕ УКРЕПЛЕНИЕ

    Поясним, что в качестве "абсолютного зла" экономисты, определяющие русло и направление экономической политики, а также приближенные к ним видели укрепление национальной денежной единицы в реальном выражении. Так, полагалось, что рост реального обменного курса дает существенный ограничивающий эффект на экономический рост в целом и объем промышленного производства в частности.
    Основу "ограничительного" эффекта теоретически составляет инициируемый рост уровня реальных издержек производства, который в значительной степени нейтрализует положительное воздействие реального обменного курса через сферу внешней торговли. Однако эмпирические данные подтверждают приведенные тезисы лишь частично, так как в последние годы при высоком темпе роста показателя реального эффективного курса (2006 г. - 7,6%, 2005 г. - 10,5%) (рис. 1) и, соответственно, объема ЗВР наблюдались относительно высокие темпы роста основных индикаторов экономического развития (соответственно в 2006 и 2005 гг. ВВП - 6,8 и 6,4%, промышленное производство - 3,9 и 4%).

УМЕРЕННОЕ ЛУКАВСТВО

    Тем не менее не стоит полагать, что в намерениях ЦБ РФ есть хоть малейший намек на окончательный отказ от контроля над валютным курсом и установлением самого гибкого режима - свободного плавания. Денежные власти, как и ранее, будут управлять курсом через введенный в начале 2005 г. курсовой ориентир - бивалютную корзину. Просто формулировка "недопущение избыточного роста реального валютного курса" видоизменилась и теперь звучит как "сглаживание резких курсовых колебаний". Важно отметить и особую роль валютной пары "рубль-доллар", и следует это сделать по двум причинам.
    Во-первых, в долларах котируется основная товарная группа российского экспорта - топливно-энергетические товары, на долю которых в 2006 г. пришлось 63,3% совокупного стоимостного объема вывозимых из РФ товаров. Думается, не стоит в этой связи упоминать о хрестоматийном "эффекте кривой J".
    Во-вторых, именно доллар США характеризуется наибольшими оборотами на внутреннем валютном рынке, и фактически благодаря воздействию денежных властей на уровень котировки доллара происходит переустановка "порогового" уровня синтетической корзины, что обусловлено неразвитостью сегмента евро.

ПОЧТИ 50%, НО ЭТО НИЧЕГО?

    Как говорилось выше, в 2006 г. ИПЦ в РФ увеличился на 9%, что, безусловно, не может не вызывать "приятных грез" об улучшении инвестиционного климата в стране и дальнейшей интеграции в мировые финансовые рынки. При этом снижение темпов инфляции до 9% против 10,9% в 2005 г. сопровождалось расширением денежного предложения с темпом 48,8% против 38,6% в 2005 г. (рис. 2). Как видно, возникает определенное противоречие между эффективностью монетарного регулирования инфляции и ее фактическим темпом. Отсюда можно сделать вывод, что в структуре инфляционных процессов снижается удельный вклад монетарных факторов, и корректировать темп роста цен преимущественно посредством управления ликвидностью будет проблематично.
    Проблема лежит не столько в плоскости темпа расширения, сколько в области "качества" денежных агрегатов, речь идет об удельном весе безналичных средств в структуре М2. В подтверждение тезиса обратимся к такому важному показателю, как коэффициент монетизации, который в конце 2006 г. составил 33,8% (рис. 3) при удовлетворительном уровне в 45%.
    Отношение кредитного портфеля банковского сектора к ВВП в РФ составляет около 34%, в промышленно развитых странах - более 100%, доля активов банковской системы в ВВП также сравнительно скромна - всего 60%. Таким образом, денежному предложению есть к чему стремиться?

А ЗАЧЕМ НАМ КОРЗИНА?

    По сути, валютный характер эмиссии денежных средств в РФ и исключительная значимость такого инструмента ДКП ЦБ РФ, как валютная политика, наделяют первостепенной важностью все события, прямо или косвенно касающиеся внутреннего валютного рынка.
    Бивалютная корзина как синтетический операционный курсовой ориентир валютной политики ЦБ РФ была введена в начале февраля 2005 г. Первоначально в валютной структуре корзины 90% приходилось на доллар США и 10% - на единую европейскую валюту. Основной целью введения бивалютной корзины было стремление денежных властей ослабить давление рынка на доллар, повысить волатильность цены долларовых активов. В предыдущий период ЦБ РФ ступенчато изменял котировки доллара, обеспечивая тем самым широкие возможности для игры против доллара и необходимость более масштабных интервенций и, соответственно, дополнительной эмиссии денег. Таким образом, изменения доллара стали менее предсказуемыми, но привязались, учитывая доминирующую долю данной валюты в корзине, к шагу пороговой цены синтетического инструмента, которая, как и валютная структура, периодически меняется (рис. 5).

ПО КОЧКАМ?

    Последнее изменение стоимости и валютной структуры корзины имело место 8 и 9 февраля текущего года, соответственно. Цена была снижена в очередной раз на 13 коп., а доля евро увеличена с 0,4 до 0,45. Данный шаг можно списать на обострение вечной боязни Центробанка - активизации монетарных факторов инфляции.
    В качестве основных факторов можно назвать: наличие предпосылок роста евро относительно доллара на FOREX, возобновление тенденции роста мировых цен на энергоносители, соответственно, вероятное сохранение активного сальдо торгового баланса и чистого притока капитала в РФ, что в конечном счете неизбежно выльется в дополнительное давление на доллар внутри страны. Примечательно, что после изменения структуры бивалютной корзины впервые удельная цена евро, выраженная в рублях, в структуре цены корзины стала превосходить удельную цену доллара. Иными словами, формально цена синтетической корзины стала более чувствительной к изменению котировок евро. Учитывая факт чрезвычайной узости российского рынка евро, это означает, что для корректировки корзины ЦБ РФ придется увеличить шаг котировки и объем сделок с долларом, что значительно повысит волатильность доллара. При этом стоит ожидать снижения волатильности стоимости самой бивалютной корзины при условии сохранения до конца года тенденции ревальвации.

МНЕ БЫ ХОТЬ ПОЛСТАВКИ

    Еще одним примечательным событием недавнего прошлого стало снижение 29 января 2006 г. ставки рефинансирования ЦБ РФ на 50 б. п. - до 10,5%. В связи с этим еще раз стоит выделить декоративность функции ставки ЦБ РФ в принципе. Данный инструмент, являющийся "грозным оружием" в руках центральных банков промышленно развитых стран, в случае ЦБ РФ реализует исключительно индикативную функцию, отражая настроения, существующие на финансовом рынке. Традиционно необходимость снижения ставки рефинансирования диктуется соответствующим снижением ставок на рынке рублевых облигаций и ставок по кредитам предприятий, что справедливо и для текущего момента.
    Ставка по кредитам overnight в Центробанка "выполняет" и функцию своеобразного "потолка" цены заимствования средств на денежном рынке, в то время как "дном" является ставка по депозитам в ЦБ РФ для коммерческих банков. Реальная же цена денег отражается краткосрочными ставками MIACR и MOSIBR (рис. 6).
    Центробанк последовательно поднимает ставки по депозитам tom-next (с 0,5 до 2,25%). Подобные масштабные изменения продиктованы:

  • стремлением ЦБ РФ обозначить сокращение спрэда между ставками привлечения и размещения, так как минимальный спрэд является одним из индикаторов стабильности финансового рынка;
  • более эффективно связывать вновь создаваемую ликвидность, хотя очевидно, что это скорее "программный" процесс, так как депозитные операции представляют собой ограниченно эффективный способ стерилизации ликвидности.

    ПРОГНОЗ И НЕКОТОРЫЕ СООБРАЖЕНИЯ

        Думаю, уместно привести собственный прогноз (см. таблицу) и высказать некоторые инвестиционные идеи, касающиеся операций на валютном рынке. Относительно прогноза М2, по нашему мнению, фактический темп роста денежного предложения будет тяготеть к верхней границе официального прогноза - 29%. Мы считаем вполне допустимым выполнение установленного ориентира по инфляции в 7,5-8%, учитывая что за 43 дня текущего года ИПЦ вырос на 2,1%
        Бивалютная корзина: в целом динамика показателя рассматривается как нейтральная, снижение стоимости корзины по итогам года может составить примерно 1,5% (IV кв. 2006 г. относительно IV кв. 2007 г.). ЦБ РФ может допустить более свободный рост корзины за счет снижения курса рубль/доллар, так как девальвация рубля для Цертробанка более предпочтительна по сравнению с ревальвацией на данном этапе.
        Доллар/евро: прогнозируется фактически боковой тренд. Рынок могут "оживить" в части укрепления доллара - падение цен на нефть ниже 45 долл./баррель, ускорение роста в США до 4%; в части укрепления евро - ускорение роста в еврозоне до 2,5%, третье повышение учетной ставки в текущем году. В этом случае целесообразно открывать длинную позицию по валюте с перспективой роста.
        Рубль/доллар: в целом динамика показателя рассматривается как нейтральная, рост курса рубль/доллар по итогам года может составить около 2,3% (IV кв. 2006 г. относительно IV кв. 2007 г.). Более вероятна свободная девальвация, чем укрепление рубля, в силу стратегической установки ЦБ РФ относительно ограничения роста реального курса.




    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Один день с Джошуа Ларсоном
    Валютный рынок: тенденции, прогнозы
    Сложные взаимоотношения курса и инфляции
    Опрос: срочный рынок в фокусе
    Стратегия срочной прибыли
    Золотые фьючерсы в России и в мире
    Сравнительный анализ рынков АДР на акции эмитентов России, Китая и стран Восточной Европы
    Обзор европейского опыта организации трансграничного взаимодействия торговых, клиринговых и расчетных структур
    Классификация и анализ государственных облигаций внутреннего долга с фиксированной ставкой по сроку обращения
    Who is мегарегулятор?
    Нефтетрейдер на рынке капитала
    Новая волна трансграничных слияний и приобретений: рисковые инвестиции
    Выход на AIM
    Построение модели досрочного погашения
    Развитие ипотечного кредитования в регионах. Возможности секьюритизации
    Оценка структурных подразделений компании

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100