Casual
РЦБ.RU

Особенности современных подходов к оценке стоимости российских энергокомпаний

Февраль 2007


    В условиях реформирования электроэнергетической отрасли количество энергокомпаний увеличилось в несколько раз. Также усложнился и юридический статус этих компаний. В сложившихся условиях и у аналитиков, и у инвесторов возникает целый ряд вопросов относительно оценки энергетических активов.

    Сложившаяся на рынке акций российских энергокомпаний в 2006 г. ситуация схожа с ситуацией 10-летней давности: в 1996 г. на рынок было "выброшено" много новых, малознакомых инвесторам и аналитикам энергетических активов. Ликвидность новых активов пока еще мала, и возможности для их углубленного анализа ограниченны. Конечно, рынок сегодня совсем не тот, каким он был в эпоху "коробки из-под ксерокса":

  • накоплен большой опыт анализа энергокомпаний;
  • собрана обширная статистика по технико-экономическим показателям энергокомпаний и отдельных их составляющих (бизнесов);
  • менеджментом энергокомпаний приобретен навык сотрудничества с акционерами и инвесторами.
        Основные сегодняшние проблемы заключаются не в освоении аналитиками правил совершенно новой игры, а в адаптации к существенной модификации правил уже хорошо изученной игры. Естественно, что на такую адаптацию потребуется определенное время, тем более что часть пакета новых правил пока только анонсирована и окончательный их вид еще не сформирован.
        В результате осуществляемого реформирования отрасли количество энергокомпаний увеличилось в несколько раз. Существенно усложнился и юридический статус большинства компаний: часть АО-энерго находилась в стадии реорганизации, выделенные из АО-энерго компании подлежали консолидации по производственному принципу, для чего были зарегистрированы материнские компании, реальное наполнение активами которых еще только началось.
        Каковы же подходы к оценке стоимости энергокомпаний, доминирующие на российском фондовом рынке в 2006 г.?
        "Старые", разделяемые в ходе реформирования энергокомпании (РАО "ЕЭС России" и АО-энерго) оценивались, как правило, по суммарной стоимости их составных частей, что в принципе справедливо в данной ситуации.
        Сложности, однаково возникали по следующим причинам:
        1) существенно возросло количество оценок (5-6 компаний вместо 1 для типового АО-энерго);
        2) назрела необходимость учета влияния на оценку стоимости бизнеса факта его выделения из вертикально интегрированной структуры (история отечественного фондового рынка пока не располагает сколько-нибудь существенной фактологией по управляемой декомпозиции интегрированных компаний);
        3) возник дефицит информации о функционировании каждого из выделяемых бизнесов внутри ВИЭК (вертикально интегрированной энергокомпании);
        4) появилась необходимость в результате последующей консолидации выделяемых активов по производственному принципу внести коррективы в их оценку и соответственно в оценку разделяемых ВИЭК;
        5) из-за не сформулированных (см. ниже) до сих пор условий функционирования энергокомпаний в России затруднена достоверная оценка вновь создаваемых бизнесов (прежде всего это относится к теплогенерации, ГЭС и сбыту, в меньшей степени - к оптовой генерации и распределительным сетевым компаниям (РСК)).
        Практика показала, что рынок позитивно оценивает как декомпозицию ВИЭК, так и последующую консолидацию их составных частей на новых принципах. Однако автору оптимизм рынка по поводу первого из этих событий представляется завышенным: далеко не все энергоактивы, лишившись защитного "зонтика" ВИЭК, смогут доказать свою состоятельность даже после дальнейшей консолидации (речь идет в первую очередь о сбыте, ремонтных подразделениях и некоторых теплогенерирующих активах1). Соответственно, в некоторых случаях разделение АО-энерго должно в конечном счете привести к существенной потере стоимости.
        Вместе с тем уже с 2005 г. рынок акций "старых" энергокомпаний находился под возрастающим прессингом стратегических инвесторов - крупных поставщиков топлива и потребителей энергоуслуг. Безусловно, это вносило определенные коррективы в динамику стоимости таких активов: по мере продаж рынок сжимался, а ценовые ориентиры устанавливались, исходя из иных, нежели общепринятые среди спекулятивно настроенных игроков, предпосылок.
        К началу 2007 г. интерес к "старым" бумагам по понятным причинам практически исчез. Только акции РАО "ЕЭС России" не утратили своего статуса "голубой фишки", хотя автор видит в этом факте скорее потребность рынка в ликвидном энергоактиве, чем сохраняющийся интерес к акциям этой компании как таковой.
        Судя по всему, большой объем работ был проведен аналитиками при оценке выделенных из РАО "ЕЭС России" и АО-энерго генерирующих компаний. Чаще всего эти оценки основаны на моделировании денежных потоков генерации. Принято считать, что такой подход дает наиболее адекватную оценку стоимости компании. Однако, если в течение короткого времени аналитик строит несколько сотен таких моделей, да еще в условиях дефицита информации, качество его работы будет вызывать сомнение у интересующихся его исследованиями. Ознакомившись с несколькими такими работами, автор пришел к выводу, что до получения адекватных оценок стоимости всех действующих в России генерирующих компаний еще далеко.
        Чаще всего встречаются недочеты и ошибки при оценке генерирующих компаний в следующих случаях:
  • при крайне упрощенном подходе к моделированию ресурсных характеристик оборудования электростанций;
  • при упрощенном подходе к моделированию загрузки генерирующих мощностей;
  • при излишне оптимистичной (с точки зрения электроэнергетики) оценке перспектив роста цен на газ2;
  • при игнорировании того факта, что отечественные угольные электростанции достаточно жестко привязаны к углям конкретных угольных разрезов;
  • при крайне упрощенном моделировании конъюнктуры рынков тепла (для ТЭЦ)3;
  • при крайне упрощенном моделировании условно-постоянных затрат на электростанциях;
  • при крайне упрощенном моделировании капитальных вложений;
  • при выборе для всех генерирующих активов одинаковой ставки дисконтирования4.
        В данном случае автор не ставит под сомнение компетентность аналитических подразделений ведущих инвестиционных компаний страны. На его взгляд, проблема - в объемности выполняемых исследований, сжатых сроках их проведения и отсутствии необходимого для построения детальных моделей ДП набора данных5.
        При оценке стоимости сетевых компаний ставка делается на сравнительный подход, что вполне справедливо: сетевые компании плохо поддаются систематизации, поэтому моделирование их деятельности в условиях отсутствия у них сколько-нибудь продолжительной истории автономного существования немногое может дать. Однако и в этом случае допускается ряд серьезных, по мнению автора, просчетов:
  • вызывает сомнение посыл, что при прогнозировании тарифов сетевых компаний необходимо ориентироваться на балансовую стоимость их активов: в России существует много сетей, загрузка которых после кризиса 1990-х гг. далека от проектной, поэтому ФСТ, скорее всего, учтет этот факт при разработке соответствующей методики. Вместе с тем некоторые сетевые компании уже не справляются с растущим трафиком и вынуждены активно наращивать свои сети, т. е. активы;
  • при прогнозировании тарифов РСК упускается из виду проблема платы за присоединение, которая легитимизирована документами ФСТ, но трудно внедряется в регионах;
  • не учтено различие характеристик обслуживаемых РСК территорий: есть территории с низкой плотностью населения, например, в Сибири, а есть мегаполисы вроде Москвы, обслуживаемой, кстати, в основном кабельной сетью, соответственно 1 км сетей в том и в другом случае "генерит" совершенно разные уровни доходов (и расходов, кстати, тоже);
  • в качестве аналогов используются как чисто сетевые компании, каковыми и являются российские РСК, так и распределительные компании, например украинские облэнерго, где сетевой бизнес объединен со сбытовым;
  • отмечается явное непонимание некоторыми аналитиками взаимоотношений РСК и муниципальных энергокомпаний (ОПП): российские РСК не продают энергию - они обеспечивают только ее транспорт, сети ОПП, как правило, присоединены к сетям РСК и, соответственно, получают всю энергию от последних. Вычитать их отпуск из передачи РСК нельзя;
  • специфика отдельных сетевых компаний вообще не исследуется6.
        В отличие от ситуации с оценкой генерирующих активов, инвестиционное сообщество России плохо разобралось в проблематике отечественного электросетевого бизнеса.
        Скептическое отношение к выделенным из АО-энерго энергосбытовым компаниям (многие аналитики не оценивают эти компании вообще) в целом справедливо:
  • активы практически отсутствуют;
  • ответственность и риски большие;
  • правила игры для сбытовых компаний более или менее прописали только в самом конце 2006 г.;
  • наиболее ощутимый недостаток большинства российских энергокомпаний - слабая подготовленность их менеджмента к работе в рыночных условиях: основная задача таких компаний исторически заключалась не в привлечении новых и удержании старых клиентов и разработке новейших продуктов, а в получении денег от существующих потребителей.
        Вместе с тем надо признать и достоинства энергосбытовых компаний:
  • они хорошо знают всех потребителей на обслуживаемой территории;
  • они имеют привлекательный имидж в глазах мелких потребителей;
  • они обладают (пока еще) опытным исполнительским персоналом.
        Поэтому спрос на сбыты может возникнуть со стороны как кэптивных энергокомпаний, планирующих экспансию в отрасль, так и ТГК (территориальных генерирующих компаний), заинтересованных в силу своего положения и специфики (работа не только на оптовом рынке электроэнергии, но и на розничных рынках тепла) в создании собственных мощных сбытовых структур.
        Оценка стоимости энергокомпаний, создаваемых путем консолидации активов, ранее выделенных из АО-энерго, по производственному признаку (прежде всего, ОГК и ТГК) осуществляется, как правило, путем сложения оценок консолидируемых активов с установлением эмпирической надбавки за консолидацию. В принципе данный подход вполне приемлем, хотя глубоко проработанные модели ДП в данном случае могли бы дать, по мнению автора, более интересную картину.
        Аналитическим отделам действующих на российском рынке инвестиционных компаний удалось в короткие сроки среагировать на залповое увеличение количества торгуемых в этом секторе ценных бумаг и представить своим клиентам вполне адекватные оценки стоимости как реформируемых, так и вновь создаваемых энергокомпаний.
        На сегодняшний день в аналитических исследованиях по рынку акций энергокомпаний отмечается ряд погрешностей как объективного (дефицит времени и информации, до конца не сформулированные правила реформирования и функционирования отрасли), так и субъективного (недостаточное знание проблем отрасли) характера:
  • слишком схематичное моделирование денежных потоков вновь созданных энергокомпаний;
  • игнорирование специфики отдельных компаний (как при моделировании их ДП, так и при оценке WACC и использовании рыночной аналогии);
  • слабые познания аналитиков в специфике отечественного рынка тепла и игнорирование его влияния на рынок электроэнергии (через функционирование ТЭЦ).
        Хочется надеяться, что с течением времени и при детальном раскрытии информации новыми энергокомпаниями указанные огрехи будут устранены.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Корпоративные облигации: количественный рост продолжается
    Российский рынок долгов: итоги и прогнозы
    Долговые инструменты российских кредитных институтов: оценка рисков и доходность
    Суверенный рейтинг России: прогноз на 2007 г.
    Основной принцип ценообразования на фондовом рынке
    Новые инвестиционные идеи российского фондового рынка (Rising Stars)
    Российская ипотека: кодекс кредитора
    Особенности взаимодействия IR-служб с инвестиционным сообществом
    Разговор о стратегии: возможности повышения конкурентоспособности регионов
    Государственно-частное партнерство: как "собрать все и поделить". Технология определения оптимальной доли участия инвестора в прибыли
    Система менеджмента качества. От принятия решения о внедрении до получения практической отдачи
    Особенности современных подходов к оценке стоимости российских энергокомпаний
    О некоторых аспектах правового регулирования фондового рынка США
    Зачем необходим мегарегулятор?
    Финансовый рынок Казахстана
    Отдельные проблемы прогнозирования курсов акций с учетом периодической компоненты

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100