Casual
РЦБ.RU

Основной принцип ценообразования на фондовом рынке

Февраль 2007


ВВЕДЕНИЕ

    Современная финансовая наука переживает непростые времена. Благодаря значительному количеству эмпирических свидетельств экономисты осознают, что гипотеза, на которой базируется огромное здание современной финансовой теории и в которую верило большинство исследователей на протяжении десятков лет, на глазах рушится и, по сути, утопична. Речь, конечно же, идет о гипотезе эффективного фондового рынка (ГЭФР). Открытия рыночных аномалий и прочих ошибок рынка в оценке активов, обнаруженные в течение последних 10-15 лет, позволяют сделать вывод об оторванности ГЭФР от реальности1. А. Феррел в работе "Если мы понимаем механизмы, почему же мы тогда не понимаем результаты?"2 проанализировал имеющиеся модели ценообразования и сделал заключение, что все они имеют недостаточную объясняющую способность. В своей работе он приходит к следующему выводу: тот факт, что мы не понимаем результаты действия механизмов, говорит о том, что мы, вероятно, не достаточно хорошо понимаем сами механизмы.
    Один из столпов ГЭФР - концепция дисконтированных денежных потоков - уже много лет преподносится академическими изданиями как основной инструмент определения текущей рыночной цены фондовых активов. Несмотря на требование серьезных допущений, необходимых для корректного расчета чистой приведенной стоимости, почти все исследователи в области финансов принимают значимость показателя NPV как объективную данность. Например, в работе Н. Барбериса и Р. Талера3 фундаментальная стоимость фондовых активов определяется как "сумма дисконтированных будущих денежных потоков, рассчитываемая при условии, что для формирования ожиданий инвесторы правильно интерпретируют всю доступную информацию, и ставка дисконта отражает нормативно приемлемый уровень риска предпочтения (объекта инвестирования)". Данная формулировка, по сути, повторяет определения, представленные Дж. Вильямсом4, П. Самуэльсоном5 и другими исследователями. Однако во всех этих определениях игнорируется субъективное восприятие настоящего и представления о будущем того человека, который считает NPV.
    Расчет текущей рыночной стоимости основывается на предсказании значений многих переменных, а аналитики могут по-разному их прогнозировать. Многие люди интуитивно понимают (а некоторые знают это из практики, например при подготовке бизнес-планов или проспектов эмиссии), что расчеты NPV могут на самом деле производиться итерационно - до получения необходимого результата, который устроил бы потенциального инвестора6.
    Автор полагает, что учет фактора субъективности при расчете текущей рыночной стоимости множеством независимых друг от друга инвесторов не способствует тому, чтобы они оценивали один и тот же актив одинаково, как этого требует ГЭФР для установления рыночной цены на фундаментальном уровне.
    Благодаря успехам, достигнутым в 1990-е гг., в построении моделей фондового рынка (среди которых следует упомянуть исследования Де Лонга, А. Шляйфера, Л. Саммерса и Р. Вальдмана7 и Р. Шиллера8), ученым удалось привести убедительные доказательства того, что рассуждения в отношении ГЭФР являются ограниченными. Де Лонг, А. Шляйфер, Л. Саммерс и Р. Вальдман подтвердили, что шумовые трейдеры (иррациональные инвесторы) могут искажать цены активов даже на тех рынках, где, кроме них, оперируют также и рациональные информированные инвесторы (использующие понятие истинных стоимостей). Причина тому следующая: несмотря на то что рациональные инвесторы хотят заработать прибыль благодаря имеющейся информации, они не пользуются ею в полной мере, поскольку существует риск, значительно ограничивающий их действия.
    В конце 1980-х - начале 1990-х гг. в финансовой науке появилось новое направление - теория "поведенческих финансов". Экономисты констатировали, что цены фондовых активов могут существенно отклоняться от своих фундаментальных значений. Однако, к сожалению, теория поведенческих финансов не получила своего развития, и учеными не было предложено нового подхода к ценообразованию.
    В данной статье представлено краткое изложение концепции основного принципа ценообразования на фондовом рынке, которая вводит качественно новую систему понятий9. Она позволяет разрешить конфликт ГЭФР и теории "поведенческих финансов" в отношении того, что именно отражают текущие рыночные цены, благодаря "освобождению" восприятия спекулятивных рынков от ряда концептуальных ограничений. Нами представлена реальная картина процесса рыночного ценообразования, более понятная на интуитивном уровне по сравнению с выкладками математических моделей, в ряде случаев существенно упрощающих действительность.

РЕЗУЛЬТАТЫ ИССЛЕДОВАНИЙ, ОСНОВАННЫХ НА ГЭФР

    Опыт работы исследователей с ГЭФР был продуктивным. Почти 40 лет она стимулировала их к написанию научных работ. Как уже было сказано, на ее основе сформировалось еще одно значимое направление исследований - теория "поведенческих финансов", включающее в себя модели шумовой торговли и исследования рыночных аномалий.
    Основные споры среди сторонников различных теорий сводятся к вопросу о том, что именно отражает текущий уровень цен на акции. Концепция ГЭФР с нулевыми торговыми издержками (Е. Фама10) сводится к следующим положениям:

  • цены фондовых активов устанавливаются на уровне своих фундаментальных значений;
  • всем инвесторам на рынке должна быть доступна вся релевантная информация, и транзакционные издержки должны отсутствовать;
  • движение цен подчиняется модели случайного блуждания, что исключает возможность заработка трейдерами сверхрыночного дохода.
        Согласно ГЭФР с ненулевыми торговыми издержками (например, модели С. Гроссмана и Й. Стиглитца11) цены не всегда находятся на уровне фундаментальных значений. В действительности на фондовых рынках одни инвесторы осведомлены лучше, чем другие. В результате информационных асимметрий информированные инвесторы должны зарабатывать прибыль при торговле с неинформированными инвесторами. Так, если бы все полагали, что рынок является эффективным (т. е. сбор информации не позволяет находить возможности для арбитражных операций), то никто бы тогда не стал заниматься поиском информации. Однако концепция эффективного фондового рынка основывается как раз на том, что арбитражеры должны своими действиями исправлять рыночную неэффективность, приводя цены к их истинным значениям. Поэтому, если никто не будет заниматься поиском информации, рынок станет неэффективным. Данный парадокс разрешается при условии, что существуют затраты на поиск информации.
        Таким образом, инвесторы должны разделяться на информированных (несущих затраты на поиск информации) и неинформированных. Информированные инвесторы получают более высокую ставку дохода в качестве возмещения их затрат на поиск информации. Однако с учетом понесенных издержек на поиск информации информированные инвесторы в результате получают не сверхрыночный, а среднерыночный доход.
        Согласно моделям шумовой торговли12 цены могут существенно отклоняться от своих фундаментальных значений, поскольку действия рациональных инвесторов на реальных рынках подвергаются риску и потому ограниченны. Одним из значимых факторов риска при этом является непредсказуемое воздействие на рынок иррациональных инвесторов. В результате арбитражеры не имеют желания и возможностей исправлять недочеты рынка за счет имеющейся информации об истинных ценах фондовых активов.
        Основной принцип ценообразования на фондовом рынке (ОПЦФР) позволяет подойти к рассмотрению конфликта указанных выше теорий на основе способа описания механизма установления рыночных цен (менее скованного допущениями) и понять, что решение проблемы лежит в иной плоскости.

        Фондовый рынок и математическое моделирование
        Возможно ли описать процесс рыночной торговли с помощью математической модели? Известно, что ученые и спекулянты тратили огромные усилия на то, чтобы вывести формулу, описывающую закономерности движения фондового рынка. Существует множество моделей (особенно в области технического анализа), обещающих приносить гарантированный доход тем, кто их использует. Немало начинающих инвесторов тратят деньги на покупку подобных "помощников" как в бумажном, так и в электронном виде, рассчитывая увеличить вероятность заработка. Однако практика показывает, что гарантированный доход эти модели приносят только тем, кто их продает, а их практическая ценность с точки зрения инвестирования равна нулю.
        В 1953 г. выдающийся английский ученый М. Кендалл13 на собрании Королевского статистического общества представил свою работу "Анализ экономических временных рядов"14. Он поставил своей задачей выявить закономерности в движении цен на акции английских компаний. М. Кендалл обнаружил, что таких закономерностей на самом деле не существует и что каждый из исследованных ценовых рядов был выстроен таким образом, как будто бы "Его Величество Случай извлекает число случайным образом... и прибавляет его к текущей цене акции для определения цены в следующий момент времени". Результатом работы ученого явилось появление на свет модели случайного блуждания (random walk model), согласно которой движение фондового рынка непредсказуемо. Цены на рынке изменяются случайным образом, поэтому с одинаковой вероятностью можно ожидать падения или роста цены в каждый следующий момент времени. Текущие и исторические цены не несут информации, которую можно было бы использовать для прогнозирования будущей цены.
        Тем не менее работа М. Кендалла не совершила революции в умах большинства исследователей и спекулянтов, и предметом огромного количества работ продолжал оставаться поиск математической формулы для формализации закономерностей рыночных механизмов.
        Модель дисконтированных денежных потоков в рамках ГЭФР является главным претендентом на то, чтобы служить "каркасом" для поддержания рыночных цен. Однако, для того чтобы она работала на практике, необходимы строгие допущения, упрощающие действительность15, такие как: 1) отсутствие транзакционных издержек; 2) бесплатный доступ всех трейдеров ко всей релевантной информации; 3) использование одной и той же модели ценообразования, трансформирующей информацию в цены, всеми трейдерами.
        Неспособность исследователей до сих пор добиться успеха в формализации реальных процессов позволяет говорить о том, что эти процессы слишком сложны для того, чтобы их можно было описать математической формулой, пусть даже и самой изощренной.

        Есть ли победители и проигравшие на фондовом рынке?
        Согласно ГЭФР эффективный рынок нельзя "просчитать" и инвесторы могут надеяться только на среднерыночную доходность. Но практика вносит коррективы в данный тезис. Неспособность исследователей всесторонне описать рыночные механизмы с помощью математической модели не означает, что одни инвесторы не могут лучше понимать процессы рыночного ценообразования и быть более успешными, чем другие. Существует ряд эмпирических доказательств того, что отдельные категории инвесторов способны систематически извлекать доход, а другие, напротив, систематически терять свои деньги при работе на фондовом рынке. Рассмотрим наиболее любопытные из этих исследований.
        Используя информацию о сделках всех инвесторов на Тайваньской фондовой бирже, Б. Барбер и др.16 показали, что совокупный портфель индивидуальных инвесторов ежегодно получает сверхрыночную отрицательную доходность в размере 3,8 п. п. Напротив, институциональные инвесторы зарабатывают дополнительную сверхрыночную доходность в размере 1,5 п. п. (с учетом комиссионных и налогов). К аналогичным результатам пришли и мы17, обнаружив регулярное, статистически значимое перераспределение денежных средств от физических лиц в пользу институциональных инвесторов (анализ был проведен на основе уникальной базы данных о результатах торгов различных категорий инвесторов, предоставленной Секцией фондового рынка ММВБ).
        В другом исследовании Б. Барбера и его коллег18 анализируется эффективность работы дейтрейдеров19 на Тайваньской фондовой бирже. Ученые констатируют, что дейтрейдинг очень распространен на Тайвани среди индивидуальных инвесторов и в 1995-1999 гг. насчитывал более 20% от всего торгового оборота. Активные дейтрейдеры зарабатывают валовую прибыль, однако ее недостаточно для покрытия транзакционных расходов. Более того, в течение обычного полугодового периода 9 из 10 дейтрейдеров теряют свои деньги. Несмотря на такие неутешительные результаты, исследователи обнаружили убедительное доказательство того, что относительно небольшая группа дейтрейдеров все-таки способна систематически извлекать доход. Трейдеры с положительными результатами в прошлом продолжают извлекать статистически значимые доходы. Акции, которые они покупают, превосходят по доходности продаваемые акции на 62 б. п. в день. Этот спрэд достаточен для покрытия транзакционных расходов. Существуют и другие исследования успешности торговли различных категорий трейдеров20.
        Таким образом, на практике сосуществуют два процесса:

  • рынки продолжают ошибаться в оценке фондовых активов;
  • трейдеры продолжают генерировать и получать извне новую частную информацию, недоступную другим.
        Поэтому в каждый момент времени для любого инвестора важно проанализировать доступную информацию перед осуществлением вложения денег и только после этого проводить торговую операцию. Практика показывает, что отдельные трейдеры, благодаря своим навыкам или источникам информации, могут совершать прибыльные операции по существующим ценам.
        В то время как два указанных процесса направлены на исправление ценовых ошибок и создание новых, согласно ГЭФР следует принимать цены господина Рынка при проведении торговых операций такими, какие они есть. Нам говорят, что рынок уже собрал всю новую информацию и в качестве результата выдал случайное изменение цены. Это описание упрощает реальность и недооценивает способность отдельных трейдеров пользоваться информацией. То, что для одного человека, изучающего в программе для технического анализа график изменения цены, может выглядеть как случайное блуждание, для другого, имеющего частную информацию, может являться реальной возможностью заработать. Таким образом, ГЭФР преувеличивает результат равновесия, которое никогда не наступает или постоянно нарушается, и преуменьшает значение неравновесия, которое существует постоянно.
        Финансовый эксперт, который верит в ГЭФР, советует покупать, продавать или выпускать акции по текущим рыночным ценам. Такой совет может быть как рациональным, так и нерациональным. Однако он точно не способствует тому, чтобы инвесторы искали прибыльные возможности. Не способствует он и выработке индивидуальной оценки рыночной цены. Парадоксально, но на основе множества исследований, проведенных с учетом ГЭФР, теперь мы можем давать более ценные советы21.

    НЕОБХОДИМАЯ ПРЕДПОСЫЛКА ПРОВЕДЕНИЯ ТОРГОВОЙ ОПЕРАЦИИ

        Для формулировки ОПЦФР необходимо определить некую систему понятий, опираясь на следующие тезисы:

  • Участники фондового рынка (инвесторы, спекулянты, хеджеры и пр.) могут самостоятельно проводить операции.
  • Все участники проводят торговые операции по своему собственному усмотрению на основе имеющейся информации. Описание качества информации, ее распределение среди трейдеров, процесс ее генерации, способ формирования прогнозов - ни один из этих аспектов не рассматривается отдельно при формулировке ОПЦФР.
  • В процессе торговли рынок устанавливает цены фондовых активов.
        Для формулировки ОПЦФР приводится аксиома, на которой он базируется, - "Необходимая предпосылка проведения торговой операции" (НППТО). Но сначала обратимся к понятию априорного знания.
        Априорное знание - это знание, которое признается универсальной истиной, но в то же время не является определением или логическим заключением. Приведем несколько примеров. Утверждение: если А является частью Б и Б является частью В, то А является частью В, т. е. априорной истиной. Хотя это утверждение и использует логику, оно, строго говоря, не является логическим заключением, поскольку "часть" - это не логическая категория. Другой пример: различные временные промежутки не могут являться одновременными, а только последовательными. Для сферы финансов подходит такой пример: компания не сможет выпустить и распространить акции без заинтересованности покупателей в определенной выгоде, получаемой при покупке этих акций. Это, как мы знаем, должно быть истиной, поскольку любой инвестор, вкладывающий деньги во что-либо, считает, что ему лучше совершить покупку, чем не совершать ее. Следствием данного утверждения становится такой пример: покупатель необеспеченной облигации не может сформировать ожидание своего вознаграждения без знания определенной информации о способности и желании эмитента ее погашать. Это суждение истинно, и оно ведет к заключению о том, что эмитентам облигаций не имеет смысла выпускать облигации без предоставления информации о своей способности и намерении их погашать. Ни одна из этих истин не нуждается в проверке, поскольку они являются априорными.
        НППТО следует из "аксиомы действия" Л. фон Мизеса22, которая сама по себе является универсальной истиной. Фон Мизес говорит о том, что "люди действуют". Следующий шаг: "всякий действующий человек использует средства, представляющиеся ему наиболее подходящими к достижению желаемой цели"23. В каждый момент времени действия, которые люди добровольно предпринимают, нацелены на достижение их наиболее острых потребностей в соответствии со шкалой их ценностей в момент совершения действия. Естественно, не все цели и средства являются возможными, поэтому люди действуют в рамках определенных ограничений.
        Нет смысла размышлять, истинна ли аксиома действия, поскольку она действительно истинна. Истинность ее обнаруживается не благодаря какой-либо логике или доказательствам. Ее подтверждение происходит, когда кто-либо пытается опровергнуть ее, однако, по определению, попытка опровергнуть аксиому противоречит самой себе. Аксиому можно подтвердить с помощью самоанализа. Человек, действующий не по принуждению, знает (или может легко осознать), что он выбирает средства достижения поставленных им целей.
        Аксиома действия может быть применена следующим образом. Предположим, что трейдер полагает, что у него есть знание или информация, которые имеют отношение к оценке акций. Источник этой информации не важен. Ее происхождение может не иметь стоимости, например, в случае, если кто-либо наблюдает проливные дожди над апельсиновой плантацией. Она может иметь стоимость, если кто-либо пытается сосчитать количество посетителей, входящих в торговый центр. Трейдер способен просто осознать что-либо или вывести модель без наблюдения за какими-либо вещественными событиями. Трейдер может, например, прочитать неверную рекомендацию на интернет-сайте и стать шумовым трейдером, а также совершить покупку просто потому, что он думает, что цены будут идти вверх, или потому, что они находятся на подозрительно низком уровне.
        Итак, согласно нашим предположениям, у трейдера есть возможность торговать на основе информации. Однако торговля - это только одно из многих возможных действий. Любое действие, включая бездействие, предпринимается, только если индивидуальная оценка выгоды от этого действия превышает затраты на его совершение. Кроме того, эти выгоды и затраты не обязательно должны быть денежными. Они вполне могут быть и неденежными или даже нематериальными (психологическими)24.
        Термин "действие" должен рассматриваться в широком смысле. Человек может совершить сделку на рынке. Он может торговать мудро или глупо; может переоценить важность информации или недооценить ее; может избавиться от нее; может разместить ее для всеобщего обозрения; может использовать ее для рекламы или для собственного карьерного продвижения; может проигнорировать ее. А может быть, ему просто нравится торговать.
        Исходя из вышеизложенного, суть НППТО заключается в следующем: каждый раз, когда человек принимает решение о совершении торговой операции на основе имеющейся информации, он будет поступать так только в том случае, если субъективно воспринимаемые торговые издержки будут ниже, чем ожидаемая полезность совершения торговой операции.

    ОСНОВНОЙ ПРИНЦИП ЦЕНООБРАЗОВАНИЯ НА ФОНДОВОМ РЫНКЕ

        Любая информация (в восприятии трейдера), на основе которой совершаются сделки, регистрируется на рынке. Глагол "регистрируется" не обязательно означает, что она изменяет цену. Степень влияния операции на цену зависит от многих факторов, таких, например, как: кто и когда совершает сделку; каким образом она совершается; насколько она велика; каковы прошлые успехи трейдера; кто еще торгует в данный момент времени и как они торгуют; кто наблюдает за результатами торгов и т. д. Каждая сделка фиксируется по определенной рыночной цене. Согласно НППТО благодаря этому будет отражена информация, имеющаяся у покупателя и продавца. Отсюда можно вывести следствие 1: цена сделки в момент времени t полностью отражает информацию как покупателя, так и продавца.
        Следует отметить, что без дальнейшего знания невозможно понять: это была сделка, основанная на ценной информации, или это сделка, совершенная из соображений ликвидности, или сделка для диверсификации портфеля, или сделка по каким-либо другим причинам. Все, что мы знаем, - это то, что данный трейдер полагает, что ему лучше совершить эту сделку, чем не совершать ее. Сделка - это действие, направленное на извлечение полезности.
        Следствие 2: цены сделок соотносятся с субъективными стоимостями активов, которые являются объектами купли-продажи.
        Когда покупатель приобретает акцию, он делает это, потому что для него владение акцией важнее, чем затрачиваемые деньги. Продавец реализует акцию, поскольку он оценивает ее меньше, чем получаемую цену Ц(t). Цены, по которым проводятся расчеты, соотносятся с субъективными оценками покупателей и продавцов.
        Мы знаем, что, поскольку никто больше не торговал в момент времени t, сделка состоялась между самым "горящим" продавцом и самым "горящим" покупателем. Однако мы не знаем, каким образом личные оценки всех трейдеров распределены вокруг цены Ц(t). Что важно: мы не знаем, как долго цена Ц(t) будет оставаться на этом уровне. Однако можно предположить, что распределение личных оценок изменяется постоянно (от одного момента времени к другому).
        Мы также не знаем, каким образом субъективные оценки формируются. На них могут влиять личные факторы, оценки доходности, основанные на фундаментальных стоимостях, ожидания по поводу того, в какую сторону движутся цены, сформированные благодаря наблюдениям за рынком или психологией инвесторов, и др.
        Неизвестно, насколько широкий интервал занимают оценки, однако очевидно, что цена сделки является точкой внутри этого диапазона. Сделки совершают наиболее "горящие" инвесторы. Однако существуют и другие инвесторы, которые решили не торговать в данный момент времени. Акционер, который решил воздержаться от продажи акции в момент t, полагает, что цена Ц(t) не превышает его собственной оценки. Потенциальный продавец, практикующий короткие продажи, размышляет аналогичным образом.
        Таким образом, существует множество трейдеров, которые, во-первых, решили сохранить свои акции и, во-вторых, не желают продавать их "коротко".
        Для потенциального покупателя, отказавшегося от покупки, цена Ц(t) превышает его субъективную оценку стоимости актива. Очевидно, что субъективные оценки тех трейдеров, которые решили воздержаться от торгов, различаются. По нашему мнению, трейдеры могут совершенно по-разному объяснять, почему они только что совершили сделку. Те, кто верит в гипотезу эффективного фондового рынка, ответит, что текущая цена сделки является истинной ценой актива. Другие трейдеры с не меньшим успехом могут руководствоваться моделями шумовой торговли и полагать, что текущая цена актива на самом деле не равна его истинной стоимости.
        Исходя из ОПЦФР, такое понятие, как "истинная цена актива", не наполнено практическим смыслом. Трейдеры не знают и не могут знать ситуацию в будущем (будущие потоки дивидендов по акции и будущую ставку дисконта), поэтому они просто действуют в соответствии со своими убеждениями в каждый конкретный момент времени. Вне зависимости от того, какими соображениями они руководствуются, согласно ОПЦФР сегодняшняя цена актива, так же как вчерашняя и завтрашняя, представляет собой точку в интервале субъективных оценок операторов рынка.
        Попытаемся доказать, что текущая цена полностью отражает всю доступную информацию. Согласно следствию 1 цена сделки полностью отражает информацию о тех, кто совершает торговые операции. Однако эти трейдеры не обладают всей доступной информацией, которой владеют, возможно, другие трейдеры. Выше было показано, что цена сделки находится внутри интервала субъективных оценок всех тех, кто решил воздержаться от торговли, т. е. тех, кто полагает, что акция стоит больше или меньше, чем Ц(t). При этом если бы кто-либо имел более твердое намерение купить или продать, чем тот, кто совершил сделку, то, возможно, рынок смог бы зарегистрировать другую цену сделки. Однако они не совершили сделку, опираясь на имеющуюся информацию. Таким образом, Ц(t) отражает информацию всех трейдеров на рынке - каждый из них принял осмысленное решение по поводу того, совершать ли ему торговую операцию в момент времени t или не совершать.
        Отсюда вытекает следствие 3 (ОПЦФР): цены сделок полностью отражают всю доступную информацию. Смысл фразы "отражают всю доступную информацию" заключается в том, что цена сделки, происшедшей в момент времени t, соответствует ожиданиям всех трейдеров в момент времени t, сформированным на основе имеющейся у них в этот момент информации.
        ОПЦФР опирается на те положения, о которых мы знаем, что они должны быть истинными по отношению к рынкам и ценам. А именно: рыночные цены отражают агрегированные действия всех трейдеров, которые заключаются как в проведении операций, так и в отказе от их проведения по любым основаниям. Цены могут отражать как непредвзятые оценки высококвалифицированных аналитиков, скрупулезно оценивающих будущие потоки наличности, так и чувства страха и алчности, раздирающие сознание трейдеров. Кроме того, они могут отражать то или иное явление в большей или меньшей степени на разных временных интервалах, а также субъективную оценку затрат и выгод от торговли.
        ОПЦФР представляет собой корректное описание рыночного ценообразования, которое не может быть отвергнуто. Он не является гипотезой и не требует проверки для подтверждения своей истинности, в отличие от ГЭФР. Принципиальные различия между ОПЦФР и ГЭФР, несмотря на внешнюю схожесть некоторых формулировок, представлены в таблице.
        ОПЦФР позволяет понять, что разрешение противоречий между ГЭФР и поведенческими моделями (включающими модели шумовой торговли) не заключается в знании того, насколько далеко текущие цены отклоняются от своих фундаментальных значений, а зависит от принятия того факта, что истинных цен не существует и что текущие цены представляют собой сумму субъективных оценок участников рынка, сформированных на основе личных представлений о нематериальных и материальных затратах и выгодах от проведения торговых операций.

    ЗАКЛЮЧЕНИЕ

        На основе ОПЦФР вопросы ценообразования рассматриваются в менее скованном различными допущениями аспекте, чем на основе ГЭФР. В описании текущих цен, называя их истинными ценами, ГЭФР опирается на модель дисконтированных будущих денежных потоков. Как было отмечено выше, эта модель игнорирует субъективность трейдеров и аналитиков, рассчитывающих NPV, и предполагает, что информация о будущих денежных потоках и ставках дисконта представляет собой объективные данные.
        К сожалению, фундаментальную стоимость нельзя наблюдать в действительности. Почему же мы продолжаем верить в ее существование? Мы верим, что существуют некие фундаментальные силы, которые соединяют или "привязывают" цену акции к наблюдаемым экономическим явлениям вне зависимости от того, во что верят отдельные индивидуумы. Однако при этом мы забываем, что потоки наличности возникают в результате рациональных и иррациональных действий реальных людей. Мы также верим, что будущие ставки дисконта привязаны к факторам риска, степень влияния которых измеряется на основании анализа исторических данных (бета). На самом деле мы начинаем переносить специфический образ мышления из физики в сферу финансов и экономики. Следует понимать, что такой образ мышления может увести нас в сторону, поскольку мы имеем дело с действиями, основанными на субъективной информации, а не с обезличенными силами.
        Проблема понимания фундаментальной стоимости заключается в том, что определяющие характеристики текущей оценки стоимости активов находятся в будущем, постоянно изменяются, не могут наблюдаться и не привязаны к какому-то близкому моменту времени. В реальной экономике планы и ожидания всех трейдеров, потребителей и производителей не обязаны быть согласованными друг с другом. Их решения могут входить в противоречие, и последствием этого может стать непредсказуемость прибылей и убытков.
        Рыночная история богата примерами кризисов, обвалов цен, больших ценовых скачков, происходящих сразу на нескольких рынках, однако при этом существует дефицит исследований, объясняющих причины и направления этих ценовых изменений на основе фундаментальных факторов25. Поэтому вопросы о том, зависят ли личные оценки от фундаментальных стоимостей и, следовательно, зависят ли рыночные цены от фундаментальных стоимостей, логически должны задаваться только после осознания того факта (констатируемого ОПЦФР), что цены являются субъективными оценками стоимостей. Финансовую теорию следует начинать изучать с ее логического начала. Это значит, что для понимания реальных процессов на фондовом рынке исследователю следует принять ОПЦФР.
        Согласно ОПЦФР знания (информация) и процессы принятия решений являются субъективными. При этом участники рынка воспринимают информацию субъективно, даже если речь идет о публичных событиях. Они продолжают получают субъективную информацию, даже если в данный момент нет сведений о каких-либо публичных событиях, поскольку в силу своей активности сталкиваются с огромным количеством частных, касающихся непосредственно их событий. Вероятно, это могут быть данные нефундаментального характера. Эмпирически доказано, что воздействие фундаментальных факторов объясняет лишь малую долю ценовой вариации (Р. Ролл26 и К. Френч27). Процесс распространения частной информации среди трейдеров происходит случайным образом и требует времени.
        Поскольку все люди в каждый момент времени принимают оптимальные с их точки зрения решения, рынок продолжает полностью отражать всю находящуюся в уме трейдеров информацию. Даже несмотря на то, что кто-то из них может полагать, что цены не полностью отражают значимость какого-либо события.
        Для оператора рынка, принимающего инвестиционные решения, не существует единственно возможного способа определить, следует ли ему соглашаться или нет с текущими рыночными ценами. Знания накапливаются с опытом, в процессе анализа того, насколько хороши или плохи те или иные стратегии (причем удача затрудняет процесс такого обучения).
        На рынке могут существовать различные источники прибыльных операций. Приведем некоторые из них:

  • влияние на будущий выбор других трейдеров, путем создания информационных каскадов28 (в качестве примера можно привести рекомендации институциональных инвесторов по инвестированию для частных инвесторов);
  • создание новой информации или обнаружение частной информации раньше других участников рынка;
  • исправление ошибок других трейдеров и др.
        ОПЦФР нацеливает исследователей на изучение эмпирических вопросов, поскольку им больше не нужно тестировать рыночную эффективность. Актуальным становится рассмотрение различных факторов рыночной психологии, распространения информации, затрат и выгод от совершения сделки. Параметры и мотивация этих исследований могут варьировать в зависимости от поставленных задач. Главное, что теперь можно поднимать актуальные вопросы, которые не сдерживаются больше "смирительной рубашкой" ГЭФР.
        На данном этапе ОПЦФР не раскрывает механизм отображения информации в ценах. Эти процессы являются предметом последующих исследований.

        E-mail автора: inilov@slb.com.


    • Рейтинг
    • -1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Корпоративные облигации: количественный рост продолжается
    Российский рынок долгов: итоги и прогнозы
    Долговые инструменты российских кредитных институтов: оценка рисков и доходность
    Суверенный рейтинг России: прогноз на 2007 г.
    Основной принцип ценообразования на фондовом рынке
    Новые инвестиционные идеи российского фондового рынка (Rising Stars)
    Российская ипотека: кодекс кредитора
    Особенности взаимодействия IR-служб с инвестиционным сообществом
    Разговор о стратегии: возможности повышения конкурентоспособности регионов
    Государственно-частное партнерство: как "собрать все и поделить". Технология определения оптимальной доли участия инвестора в прибыли
    Система менеджмента качества. От принятия решения о внедрении до получения практической отдачи
    Особенности современных подходов к оценке стоимости российских энергокомпаний
    О некоторых аспектах правового регулирования фондового рынка США
    Зачем необходим мегарегулятор?
    Финансовый рынок Казахстана
    Отдельные проблемы прогнозирования курсов акций с учетом периодической компоненты

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100