Casual
РЦБ.RU

Суверенный рейтинг России: прогноз на 2007 г.

Февраль 2007


    Что ожидает Россию в 2007 г.? В статье определены 4 основных фактора, на которые следует обратить внимание. В настоящий момент прогноз Fitch по суверенному рейтингу Российской Федерации - BBB+, "Стабильный". В то же время существенное воздействие на экономическое развитие и кредитоспособность России в 2007 г. могут оказать тенденции в области цен на нефть и налогово-бюджетной политики, а также процесс политической передачи власти и увеличение инвестиций.

    Высокие цены на нефть обусловили быстрое и серьезное улучшение финансовых позиций России и стали ключевым фактором, способствовавшим недавнему повышению суверенных рейтингов страны. В то же время цены снизились на 10% за период с 1 января 2007 г. и на 32% относительно пиковых значений, наблюдавшихся в августе 2006 г. Это указывает на возможное возникновение менее благоприятной ситуации в отношении кредитоспособности. Как предполагает Fitch, цена на нефть марки Urals в этом году составит 50 долл./баррель в сравнении с ценой в 61 долл./баррель, заложенной в бюджет на 2007 г. Тем не менее Россия будет достаточно комфортно чувствовать себя и при уровне цен, прогнозируемом агентством, и должна иметь возможность продолжать наращивать активы Стабилизационного фонда и валютные резервы, которые, по оценкам Fitch, к концу 2007 г. составят соответственно приблизительно 135 млрд и 370 млрд долл.
    Отмечается значительное ослабление налогово-бюджетной политики, которое усилит инфляцию и окажет давление на реальный обменный курс. По прогнозам МВФ, ненефтяной дефицит общего бюджета может увеличиться в 2007 г. до 8,3% ВВП по сравнению с 4,3% в 2004 г. Fitch ожидает, что профицит федерального бюджета сократится в 2007 г. до 3% по сравнению с 7,5% в 2006 г. Тем не менее эти уровни показателей также являются благоприятными, и государственные финансы остаются позитивным рейтинговым фактором для Российской Федерации. По оценкам Fitch, сбалансированность федерального бюджета будет обеспечена и при цене на нефть Urals, равной примерно 38 долл./баррель.
    Предстоящая передача власти с намеченными на декабрь парламентскими и предстоящими в марте 2008 г. президентскими выборами означает, что Россия вступает в период политической неопределенности. Кандидат, которого Президент В. Путин объявит своим преемником, с большой степенью вероятности победит на президентских выборах, и сохранение в целом той же политической линии является наиболее возможным сценарием. В то же время недостаточная развитость и непрозрачность демократических институтов и тот факт, что в данной ситуации "победитель получает все", означают событийный риск. Нельзя исключать того, что после выборов произойдут изменения в экономической политике или усилится неопределенность в отношении прав собственности. Бесконфликтная передача власти будет способствовать снижению рисков в России. С другой стороны, существенная политическая нестабильность может оказать отрицательное давление на рейтинги.
    В стране наблюдается увеличение инвестиций, которые в 2006 г. выросли приблизительно на 12%, при рекордных уровнях притока прямых иностранных инвестиций (31 млрд долл.) и чистого притока частного капитала (42 млрд долл.). Рост инвестиции может способствовать поддержанию роста ВВП и диверсификации экономики, обеспечивая более устойчивый экономический фундамент. В то же время некоторые негативные изменения делового климата означают риск снижения объема и эффективности инвестиций.

ПЕРСПЕКТИВЫ СНИЖЕНИЯ ЦЕН НА НЕФТЬ

    Высокие мировые цены на энергоносители явились ключевым фактором, обусловившим недавнее повышение Fitch суверенных рейтингов Российской Федерации, поскольку они способствовали укреплению финансовых позиций страны очень быстрыми темпами. В 2007 г. уровень цен на нефть также будет оказывать ключевое воздействие на перспективы страны. В то же время пока на мировом рынке отмечается заметное снижение цен на нефть. Цена служащей ориентиром нефти марки Brent на 23 января составляла 53 долл./баррель, что означает снижение на 10% за период с начала года и на 32% относительно пиковых значений, наблюдавшихся в августе 2006 г. (рис. 1). По последним расчетам Fitch, среднегодовая цена на нефть марки Brent будет равняться 53 долл./баррель в 2007 г. и 47,5 долл./баррель в 2008 г. Тем не менее на экономической ситуации в России это не должно заметно отразиться, скорее всего, наращивание активов Стабилизационного фонда и валютных резервов ЦБ РФ будет происходить более медленными темпами, чем их сокращение.
    Между тем рыночная динамика последнего времени указывает на более значительный диапазон вероятностного распределения результатов в 2007 г. Кроме того, Россия не подвергалась испытанию серьезным снижением цен на нефть с 1998 г.
    Неопределенность в отношении цен на нефть еще более усиливается тем фактом, что бюджет РФ на 2007 г. ориентирован на стоимость нефти Urals в 61 долл./баррель (что соответствует фактическому уровню цены в 2006 г.). Этот показатель значительно выше текущей цены на спотовом рынке и прогнозируемой Fitch стоимости нефти в 50 долл./баррель. Такая ситуация резко отличается от практики правительства в предыдущие годы, когда использовались очень консервативные предположения по цене на нефть (табл. 3).
    Традиционно около 40% доходов федерального бюджета приходится на долю налогов, взимаемых с нефтегазового сектора. Снижение цены на нефть на 1 долл./баррель будет означать потерю доходов на сумму приблизительно в 55 млрд руб. (0,2% ВВП). Если фактическая цена на нефть Urals составит 50 долл./баррель вместо заложенного в бюджет 61 долл./баррель, то, по оценкам Fitch, профицит федерального бюджета сократится с целевого уровня в 4,8% до приблизительно 3% ВВП. Тем не менее это все равно будет впечатляющим показателем, свидетельствующим об устойчивости бюджетных позиций России. Кроме того, Fitch прогнозирует увеличение активов Стабилизационного фонда с 90 млрд долл. на конец 2006 г. до приблизительно 135 млрд долл. на конец 2007 г.
    Цена на нефть также оказывает значительное воздействие на платежный баланс Российской Федерации. По прогнозам Fitch, при прочих равных условиях снижение цен на нефть и газ на 1 долл./баррель приведет к уменьшению стоимости экспорта и сокращению счета текущих операций и валютных резервов приблизительно на 3,2 млрд долл. в 2007 г. В то же время сокращение реальных доходов населения и замедление увеличения денежной массы, вероятно, приведут к снижению роста импорта, поэтому нетто-воздействие может равняться приблизительно 2 млрд долл.
    Исходя из своего предположения по цене на нефть марки Urals на 2007 г., Fitch прогнозирует уменьшение положительного сальдо счета текущих операций с 96 млрд (10% ВВП) в 2006 г. до 50 млрд долл. (4%) в 2007 г. Следует отметить, что все равно это высокие показатели, соответствующие быстрому увеличению валютных резервов, которые, по расчетам Fitch, на конец 2007 г. составят 370 млрд долл.
    Более низкие цены на нефть также окажут некоторое отрицательное воздействие на рост ВВП. В то же время данную взаимосвязь сложно оценить, поскольку она меняется с течением времени, является нелинейной и зависит от того, воспринимается ли она как временная или как постоянная. Снижение цены на нефть в 2007 г. до 50 долл./баррель по сравнению с 61 долл./баррель в 2006 г. при прочих равных условиях может привести к сокращению темпов роста лишь на 0,5 п. п. Учитывая стимулирование спроса благодаря бюджетно-налоговой политике, притоку капитала и увеличению объемов кредитования, Fitch прогнозирует рост ВВП в 2007 г. в размере 6,5%.
    В целом цены на нефть, вероятно, останутся на уровне, который позволит обеспечить профицит бюджета и положительное сальдо счета текущих операций, а также дальнейшее аккумулирование средств Стабилизационного фонда и валютных резервов в 2007 г., что будет способствовать укреплению кредитоспособности. В то же время в случае продолжения резкого падения цен на нефть, которое наблюдалось в январе, макроэкономические и финансовые позиции России могут стать менее прочными с точки зрения поддержания рейтингов.

ОСЛАБЛЕНИЕ НАЛОГОВО-БЮДЖЕТНОЙ ПОЛИТИКИ

    Несмотря на значительные бюджетные профициты, с 2005 г. в России наблюдается заметное ослабление налогово-бюджетной политики. Данная тенденция, скорее всего, сохранится в 2007 г. и будет способствовать меньшей устойчивости государственных финансов, а также оказывать дополнительное давление на инфляцию и валютный обменный курс (рис. 2).
    По оценкам МВФ, ненефтяной дефицит общего бюджета увеличился с 4,3% ВВП в 2004 г. предположительно до 7,4% в 2006 г., а в 2007 г. должен составить 8,3% (совокупное увеличение на 4% ВВП за 3-летний период и почти на 5% с точки зрения первичного ненефтяного баланса). Недавно опубликованный отчет об исполнении федерального бюджета за 2006 г. дает более благоприятную картину в отношении профицита - 7,5% от оценочного уровня ВВП (выше, чем предыдущий прогноз Министерства финансов в 6,4%). Обеспечение более высоких, чем ожидалось, показателей объясняется, главным образом, расходами, уровень которых ниже, чем прогнозировалось. Это может в большей степени отражать задержку в их осуществлении, чем проводимую политику, и расходы могут быть перенесены на 2007 г. По оценкам Fitch, бюджетное равновесие федерального бюджета текущего года будет обеспечено при цене на нефть Urals, равной 38 долл./баррелль. Создание программы приоритетных национальных проектов и Инвестиционного фонда в 2006 г. служит еще одним доказательством давления в отношении расходов. В то же время суммы, о которых идет речь, - соответственно, около 0,7% ВВП и 0,3% ВВП в 2007 г., - достаточно умеренные.
    Тем не менее ослабление налогово-бюджетной политики не несет риска платежеспособности государственных финансов. Равновесный уровень цен на нефть в среднесрочной перспективе с 2004 г., похоже, заметно сместился вверх. Поскольку Россия нуждается в значительных инфраструктурных и социальных расходах, весьма разумно направлять на это часть прироста доходов, которые, очевидно, являются постоянными. В то же время проведение структурных реформ позволило бы увеличить отдачу от таких затрат. Кроме того, проводимая Россией политика использования незапланированных доходов для выплаты долга и создания значительного запаса прочности в виде Стабилизационного фонда позволит ей достаточно уверенно чувствовать себя даже в случае резких негативных изменений цен на нефть. После досрочного погашения долга Парижскому клубу (22 млрд долл.) на конец 2006 г. долг федерального правительства сократился, по оценкам Fitch, всего лишь до 9% ВВП, т. е. находится на том же уровне, что и активы Стабилизационного фонда. В то же время фискальные стимулы будут усиливать риск перегрева экономики. Это затрудняет ЦБ РФ задачу сокращения инфляции ИПЦ до целевого уровня 6,5- 8% к концу 2007 г. (по сравнению с 9% на конец 2006 г.), а также снижения темпов реального роста обменного курса с целью поддержания конкурентоспособности (и ослабления симптомов "голландской болезни"). За первые 9 дней января ИПЦ вырос на 1%, а за месяц Министерство финансов прогнозирует рост в 2,2%. Увеличение быстрыми темпами притока частного капитала и объемов банковского кредитования усложняет политическую дилемму, стоящую перед ЦБ РФ.
    Существует риск того, что проект бюджета на 2008 г. будет предусматривать дальнейшее ослабление налогово-бюджетной политики. Среднесрочный бюджетный план правительства на 2007-2009 гг. предполагает сокращение расходов с 17,5% в 2007 г. до 17,3% ВВП в 2008 г. (а также бюджетный профицит в 2,6% ВВП, исходя из цены на нефть Urals в 54 долл./баррель), что, возможно, нереалистично с политической точки зрения.
    Вероятным позитивным изменением может стать уточнение правил, регулирующих Стабилизационный фонд. В настоящий момент фонд автоматически получает нефтяные доходы по двум налогам (на добычу полезных ископаемых и экспортной пошлине) при превышении ценой на нефть цены отсечения в 27 долл./баррель. В фонд также перечисляется неиспользованный профицит бюджета. Правительство может изменить систему таким образом, чтобы, например, все доходы от нефти и газа поступали напрямую в Стабилизационный фонд, из которого затем будет предоставляться субсидия в размере определенного процента ВВП в год в федеральный бюджет. Такое позитивное изменение обеспечило бы большее обособление доходов сектора ТЭК и способствовало бы пониманию и поддержке обществом разумного использования незапланированных доходов. Кроме того, власти могут увеличить пороговый уровень, ниже которого не разрешается расходование средств Стабилизационного фонда, с существующих 500 млрд долл. (лишь 1,7% ВВП, прогнозируемого на 2007 г.). Также можно обеспечить более формальное разделение средств фонда на стабилизационную и сберегательную части, одновременно установив правила инвестирования активов. Всегда существует вероятность изменения налогово-бюджетной политики при новом режиме. В то же время наличие четких институциональных правил и структур дает определенную уверенность в стабильности.
    Бюджетом Российской Федерации предусмотрено дальнейшее ослабление налогово-бюджетной политики в 2007 г., которое будет оказывать дополнительное давление в плане спроса и усложнит достижение властями целевых ориентиров по инфляции и реальному обменному курсу. Существует риск того, что влияние популистских соображений в преддверии выборов может вызвать серьезное ослабление налогово-бюджетной политики в 2007 и 2008 гг. Fitch ожидает, что сочетание низких цен на нефть и мягкой политики приведет к сокращению профицита федерального бюджета приблизительно до 3% ВВП в 2007 г., а также к более медленному аккумулированию средств в Стабилизационном фонде (рис. 3). Тем не менее государственные финансы Российской Федерации остаются позитивным рейтинговым фактором. Также продолжится улучшение показателей чистого государственного долга, которое будет оказывать положительное давление на рейтинги.

ПЕРЕДАЧА ВЛАСТИ

    Как отмечалось выше, Россия вступает в период политической неопределенности и возможной политической нестабильности в преддверии намеченных на декабрь парламентских выборов и, что более важно, президентских выборов, которые должны состояться в марте 2008 г. Согласно действующей конституции, Президент В. Путин не может выдвигать свою кандидатуру на третий срок. Предстоящая передача власти вызывает чувство неопределенности и обеспокоенности. В целом в этом году в России вероятно усиление политической неопределенности на фоне стремления различных политических и деловых групп занять выгодные позиции, а также сохранения неясности в отношении того, какой будет политика нового режима.
    Рейтинг BBB+, присвоенный Fitch Российской Федерации, учитывает этот баланс рисков. Если передача власти произойдет гладко и к власти придет человек, являющийся в достаточной мере сторонником рыночных реформ, это будет способствовать снижению рисков в России. Существенная политическая нестабильность, хотя это является маловероятным вариантом развития событий, может оказать отрицательное давление на рейтинги.

ПЕРСПЕКТИВЫ РОСТА ИНВЕСТИЦИЙ

    Одной из важных и вселяющих оптимизм тенденций развития российской экономики в среднесрочной перспективе является увеличение инвестиций, наблюдавшееся в последние 12 мес. Ключевым в 2007 г. будет вопрос: сохранится ли рост инвестиций? Высокие темпы роста ВВП в России в последнее время (в течение 5 лет составлявшего в среднем 6,5%) отчасти являются следствием воздействия таких временных стимулов, как первоначально конкурентоспособный курс рубля, привлечение неиспользуемых мощностей, некоторые структурные реформы и значительные доходы от торговых операций, связанные с ценами на сырьевые товары. В будущем для поддержания хорошего уровня роста в среднесрочной перспективе потребуется воздействие более традиционных факторов: увеличение инвестиций и проведение структурных реформ, направленных на рост эффективности факторов производства. Также необходимы инвестиции для обеспечения диверсификации экономики.
    Годы недоинвестирования (до и после краха Советского Союза) оставили Россию с устаревшим и неадекватным основным капиталом, о чем свидетельствует ветхое состояние инфраструктуры, наличие узких мест в обеспечении поставок и неэффективного производства. По оценкам Fitch, отношение внутренних инвестиций к ВВП в 2006 г. было относительно низким - на уровне 21% (инвестиции в основной капитал к ВВП составили всего 19%). Среднее значение для 10 стран Центральной и Восточной Европы (ЦВЕ), недавно присоединившихся к ЕС, составляет 26,5% (рис. 4). В этих условиях увеличение валовых инвестиций в основной капитал в течение 2006 г. до среднего уровня в 17% в октябре-ноябре относительно предыдущего года является очень позитивным моментом. В I кв. 2006 г. из-за холодной зимы рост инвестиций составил всего лишь 5,7%. Тем не менее за 2006 г. увеличение инвестиций должно в среднем составить около 12%, и это будет четвертый год подряд, когда рост выражается двухзначным числом. В I кв. 2007 г. ожидается дальнейшее увеличение инвестиций из-за благоприятного базового эффекта и теплой зимы.
    В прошлом рост инвестиций был волатильным, однако наблюдающееся сегодня его возобновление, похоже, имеет более основательную базу, отражая увеличение государственных инвестиций, высокие балансовые показатели в частном секторе, более легкий доступ к финансированию за счет притока капитала и роста банковского кредитования, интенсивную загрузку мощностей и хорошие перспективы роста. В 2006 г. росту способствовали такие меры со стороны государства, как изменение налоговой скидки на износ основных средств применительно к налогу на прибыль, возмещение НДС и снижение импортных пошлин. Новое законодательство по специальным экономическим зонам также может явиться стимулом. В то же время структура инвестиций указывает на сохранение определенных дисбалансов. Так, доля сектора природных ресурсов в общем приросте инвестиций в I-III кв. 2006 г. составила около 45% (хотя частично это отражало восстановление инвестиций после снижения в 2005 г.). На долю промышленного производства приходилось всего 9% (табл. 4).
    Данные по привлечению финансирования свидетельствуют о расширении списка его источников. Нераспределенная прибыль продолжает доминировать в составе финансирования. Однако при этом возрастает роль банковских кредитов и зарубежного финансирования (табл. 5), что является благоприятным фактором с точки зрения конкуренции и совокупного размера инвестиций.
    В 2006 г. наблюдалось заметное увеличение притока частного капитала из-за рубежа, включая прямые иностранные инвестиции. Объем чистых иностранных инвестиций в Россию незначительный.
    По оценкам Европейского банка реконструкции и развития, с 1989 по 2005 г. чистые кумулятивные прямые иностранные инвестиции составили всего лишь 61 долл. на душу населения в сравнении со средним значением для Центральной и Восточной Европы в 2714 долл. Сравнение по такому принципу не в пользу России, которая осуществляет крупные инвестиции за границей.
    В 2006 г. прямые иностранные инвестиции в Россию существенно выросли - до 31 млрд долл. по сравнению с 15 млрд долл. в 2005 г. (прямые иностранные инвестиции из России увеличились до 14 млрд долл. в I-III кв. 2006 г. по сравнению с 12 млрд долл. в 2005 г.). Совокупный чистый приток частного капитала в 2006 г. резко возрос - до 41,6 млрд долл. - по сравнению с 1,1 млрд долл. в 2005 г. и чистым оттоком капитала в размере 8 млрд долл. в 2004 г.
    Ряд негативных событий, имевших место в последние 12 мес., отрицательно сказались на деловом климате и подвергают риску поддержание роста инвестиций.

  • Государство наращивает принадлежащие ему доли в экономике и создает компании, являющиеся национальными лидерами. Относительно небольшой опыт управления компаниями позволяет предположить усиление "погони за рентой" при ослаблении корпоративного управления, конкуренции, эффективности и роста объемов производства.
  • На рассмотрение вынесен законопроект, ограничивающий иностранные инвестиции на уровне 50% акций компаний в 7 "стратегических" секторах (добыча природных ресурсов, естественные монополии, военная промышленность, ядерная промышленность, космическая и аэрокосмическая промышленность, а также производство специального оборудования).
  • На фоне отголосков по делу ЮКОСа давление со стороны властей на иностранные компании, владеющие проектом "Сахалин-2" по соглашению о разделе продукции, в результате которого они были вынуждены продать 50% + 1 акция Газпрому, может подорвать доверие к соблюдению законности и имущественных прав. Сокращение инвестиций в 2004 и 2005 гг. отчасти стало отражением воздействия "дела ЮКОСа" (а также нестабильности в банковском секторе).
  • В последние месяцы произошло несколько заказных убийств, в том числе представителей банковского и нефтяного секторов и средств массовой информации.
  • Коррупция остается распространенным явлением. Согласно публикации центра антикоррупционных исследований и инициатив Transparency International "Индекс восприятия коррупции", позиции России незначительно улучшились: 121-е место (из 163) по сравнению с 126-м местом (из 158) в 2005 г. Это самый низкий показатель среди стран с рейтингом инвестиционной категории.
        В 2007 г. может произойти долгожданное присоединение России к ВТО вслед за подписанием двустороннего соглашения с США (хотя Грузия угрожает заблокировать вступление России в ВТО). Членство в ВТО может привести к улучшению делового климата благодаря снижению тарифов, повышению стандартов, стимулированию прямых иностранных инвестиций и более острой конкуренции. В целом в 2006 г. наблюдался высокий рост инвестиций, и 2007 г. начинается с позитивной тенденции в этой области. Нарастающий поток инвестиций должен способствовать поддержанию роста ВВП в России и диверсификации экономики, обеспечивая устойчивый экономический фундамент на случай заметного снижения цен на сырьевые товары, таким образом, сглаживая один из основных экономических факторов, вызывающих обеспокоенность Fitch. В то же время некоторые негативные изменения делового климата означают риск снижения объемов и эффективности инвестиций.

    ЗАКЛЮЧЕНИЕ

        Год 2007-й, скорее всего, станет еще одним богатым на события годом для России. Ключевой задачей для аналитиков и инвесторов станет определение в потоке новостей событий, действительно влияющих на кредитоспособность страны. Fitch отметило 4 фактора, которые, вероятно, окажут значительное воздействие на кредитоспособность в текущем году.
        Естественно, при принятии рейтинговых решений Fitch будет учитывать и другие факторы. Кроме того, без сомнения, возможны неожиданные повороты событий. Прогноз "Стабильный", присвоенный Fitch по суверенному рейтингу BBB+, означает, что в настоящий момент агентство не намерено изменять рейтинг. В то же время Российская Федерация имеет волатильную рейтинговую историю. Агентство Fitch хотело бы отметить, что недавнее повышение рейтингов произошло при прогнозе "Стабильный", поскольку цены на нефть оказались значительно выше прогнозировавшихся, что привело к неожиданному существенному и быстрому улучшению государственного и внешнего балансов.






    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Корпоративные облигации: количественный рост продолжается
    Российский рынок долгов: итоги и прогнозы
    Долговые инструменты российских кредитных институтов: оценка рисков и доходность
    Суверенный рейтинг России: прогноз на 2007 г.
    Основной принцип ценообразования на фондовом рынке
    Новые инвестиционные идеи российского фондового рынка (Rising Stars)
    Российская ипотека: кодекс кредитора
    Особенности взаимодействия IR-служб с инвестиционным сообществом
    Разговор о стратегии: возможности повышения конкурентоспособности регионов
    Государственно-частное партнерство: как "собрать все и поделить". Технология определения оптимальной доли участия инвестора в прибыли
    Система менеджмента качества. От принятия решения о внедрении до получения практической отдачи
    Особенности современных подходов к оценке стоимости российских энергокомпаний
    О некоторых аспектах правового регулирования фондового рынка США
    Зачем необходим мегарегулятор?
    Финансовый рынок Казахстана
    Отдельные проблемы прогнозирования курсов акций с учетом периодической компоненты

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100