Casual
РЦБ.RU

Российский рынок долгов: итоги и прогнозы

Февраль 2007


    Тенденции 2006 г.
    Год 2006-й для инвесторов в рублевый долг не смог повторить успех предыдущего года: доходность вложение в рублевые облигации по различным сегментам рынка, по нашим оценкам, составит 6,23-8,44% против 11,04-13,66% в 2005 г. (табл. 1).
    В то же время по сравнению с динамикой российских еврооблигаций рублевый рынок был на порядок выше с точки зрения как общего результата (Total Return по EMBI Global Russia - 5%), так и волатильности. И валютные, и рублевые бумаги в первом полугодии 2006 г. не смогли избежать роста доходностей, что неудивительно, учитывая продолжавшееся вплоть до июля ужесточение денежной политики ФРС США. Опять-таки во второй половине года доходность и валютных, и рублевых бумаг фактически приблизилась к уровням, наблюдавшимся в начале года. Но если диапазон колебаний доходности Russia 30 составил почти 1% (5,5% в начале года и в конце года; 6,53% в конце июня), то по ОФЗ 46018 - около 50 б. п. (6,52% в декабре; 7% в мае). Как следствие, спрэд между рублевыми и валютными суверенными бумагами, сужавшийся в течение года до 50 б. п. на фоне опережающего роста доходностей евробондов, к концу года вернулся на уровень 100 б. п. (рис. 1 ).
    Причины "иммунитета" рублевых бумаг к внешней волатильности тоже понятны: это, во-первых, избыток ликвидности и низкие ставки на денежном рынке как результат крайне благоприятной (вплоть до осени) конъюнктуры сырьевых рынков, и, во-вторых, продолжившееся с новой силой укрепление курса рубля, ставшее "торговой идеей № 1" на рублевом рынке, особенно для нерезидентов.
    На фоне внушительного роста нефтяных цен темпы стерилизации доходов от экспорта в Стабфонд не поспевали за темпами роста золотовалютных резервов, особенно в летние месяцы. Избыточная ликвидность обусловливала ускоряющийся рост денежной массы, создавая тем самым лишнюю головную боль для Центробанка, который в этом году дал понять, что намерен добиться удержания инфляции в прогнозном диапазоне 8,5-9%. Собственно, единственным действенным "болеутоляющим" по-прежнему оставалось укрепление курса рубля: наиболее серьезный рост к бивалютной корзине наблюдался весной, кроме того, несколько "скачков" имело место в летние месяцы, вплоть до сентября (рис. 2, 3).
    Как следствие, на валютном рынке сложились четкие ожидания укрепления курса рубля как вынужденной меры Центробанка на фоне постоянного инфляционного давления со стороны притока экспортной выручки. Интерес к рублю как привлекательной валюте в полной мере распространился и на рублевые облигации, особенно для иностранных инвесторов, для которых возможность заработать на укреплении национальной валюты перекрывала сокращающуюся разницу в доходностях среднесрочных рублевых blue chips / ОФЗ и стоимостью фондирования на мировом рынке капитала, растущей вслед за ставками базовых активов. Свой подарок нерезидентам сделал и Центробанк, устранив в июле требования по резервированию средств при покупке иностранцами рублевых бумаг в рамках окончательной либерализации валютного законодательства. В то же время для российских участников рынка, помимо ожиданий роста рубля, фактором поддержки спроса на рублевые бумаги оставались избыток ликвидности и низкие ставки МБК. Ко всему прочему низкие ставки создавали возможность заработать на существенной разнице в стоимости "коротких" денег и доходности рублевых облигаций (в особенности "второго-третьего эшелонов") с помощью схем РЕПО.
    "Легкая жизнь" для инвесторов в рублевый долг закончилась осенью. Коррекция нефтяных цен привела к неминуемому сокращению притока валюты в страну. Если в июле и августе прирост золотовалютных резервов превышал 15 млрд долл. (не принимая в расчет погашение внешнего долга в августе в объеме 22,3 млрд долл.), то в сентябре-октябре он был почти вдвое меньше - по 6,3 млрд долл. (рис. 4). При этом объемы стерилизации поступающей ликвидности за счет бюджета практически не изменились. В результате разница между поступающей в финансовую систему ликвидностью и той ее частью, которая оседает в Стабфонде ("чистый прирост"), в сентябре-октябре была минимальной. В ноябре ситуация на первый взгляд изменилась к лучшему, однако следует отметить, что внушительный рост резервов во многом был вызван курсовой переоценкой, возникшей в результате существенного (4,5%) роста евро к доллару на FOREX (по последним оценкам представителей Центробанка, 45% золотовалютных резервов номинировано в евро).
    Однако этим причины "сжатия" денежной ликвидности не ограничивались. Крайне умеренные цифры по инфляции в осенние месяцы, ставшие результатом предыдущих действий Центробанка и сделавшие вполне реальным официальный ориентир регулятора в 9%, заметно охладили настрой инвесторов относительно дальнейших темпов укрепления рубля (рис. 5). В итоге денежный рынок в октябре-ноябре столкнулся с очередным мини-кризисом: стоимость рублей overnight не опускалась ниже 6% - ставки, по которой исправно предоставлял ликвидность Центробанк. Это не могло не сказаться и на долговом рынке, где в условиях хронически высоких ставок МБК внушительный объем первичного предложения столкнулся с явным дефицитом спроса, и, как следствие, по многим бумагам всего спектра кредитного качества можно было наблюдать снижение котировок.

    Что ждет рынок рублевого долга в 2007 г.?
    В начале года ситуация на денежном рынке немного разрядилась. Сыграл свою роль традиционный "сезонный" фактор: бюджетополучатели вновь, как и год назад, не успели вовремя израсходовать все заложенные в бюджете средства. Это подтолкнуло к росту объемы остатков на корреспондентских счетах и депозитах банков в Центробанке после праздников и обеспечило снижение ставок денежного рынка, которое, впрочем, продлилось недолго: к концу января ставки МБК вернулись в диапазон 5-6%.
    Чтобы понять, что ждет рынок рублевого долга в 2007 г., необходимо получить ответ на главный вопрос: насколько долговечным может быть такое улучшение ликвидности и будет ли избыток рублей по-прежнему оказывать поддержку спросу на рублевые бумаги в более долгосрочной перспективе.
    Мы придерживаемся мнения, что осенний кризис ликвидности был предвестником глобальной перемены условий на денежном рынке, к которой инвесторам в рублевый долг придется привыкнуть в 2007 г. Эта точка зрения в наибольшей степени подтверждается той макроэкономической картиной, которая, с большой долей вероятности, складывается на предстоящий год.
    Во главе угла, как всегда, стоят цены на сырьевые товары. В большинстве прогнозов на настоящий момент предполагается, что стоимость барреля нефти в 2007 г. стабилизируется на текущих уровнях, т. е. в пределах 60-65 долл. (по марке Brent), что, на наш взгляд, представляется вполне обоснованным. Исходя из близкой цифры (61 долл./баррель по нефти Urals), составлен бюджет на 2007 г. и "наиболее реалистичный" вариант развития монетарных показателей в "Основных направлениях денежно-кредитной политики" Центробанка. В частности, рост золотовалютных резервов в этом случае составит 86,9 млрд долл. - на 11% меньше, чем в 2006 г. (Центробанк оценивает прирост резервов в 2006 г. на уровне 97,2 млрд. долл.). Что касается бюджетной сферы, то, учитывая более скромный рост доходов (13% в 2007 г. против 20% в 2006 г.) и рост непроцентных расходов бюджета на уровне 2006 г. (26,5%), профицит должен сократиться с 1,77 трлн до 1,501 трлн руб. При этом прогнозные поступления в Стабфонд в 2007 г. составят 1,69 трлн руб., почти столько же, сколько в 2006 г. Профицит будет меньше прироста Стабфонда из-за отсутствия существенных погашений госдолга и, как следствие, положительной разницы между привлечением и погашением источников финансирования дефицита (изменения остатков на счетах, внутренний / внешний долг) (табл. 2).
    Даже если предположить, что на конец 2007 г. курс доллара к рублю вообще не снизится (что, на наш взгляд, было бы излишне консервативным предположением) и останется на среднем за первую половину декабря уровне (26,25 руб./ долл.), то сопоставляя предполагаемый приток ликвидности в экономику (прирост резервов Центробанка) и объем стерилизации в Стабфонде, видно, что "чистый эффект" в следующем году будет почти на 1/3 меньше, чем в 2006 г. - 22,5 млрд долл. против 32,5 млрд долл.
    Сокращение притока ликвидности, в свою очередь, будет означать меньшее инфляционное давление в экономике, что весьма кстати для Центрального банка, учитывая обозначенные ориентиры по инфляции в 2007 г. на уровне 6,5-8%. Это подводит нас ко второму ключевому с точки зрения понимания развития ситуации на денежном и долговом рынках вопросу: что будет происходить с курсом рубля.
    В целом, мы полагаем, что укрепление рубля продолжится в 2007 г. Положительное сальдо торгового баланса, согласно прогнозам Центробанка, останется достаточно существенным и будет превышать 100 млрд долл. (хотя и снизится на 20% по сравнению с результатом 2006 г.). В то же время, на наш взгляд, существует ряд факторов, свидетельствующих в пользу того, что этот процесс будет гораздо более умеренным.
    Главным фактором послужит уже отмеченное выше снижение притока ликвидности от экспорта: для того чтобы снизить инфляцию, в 2007 г. регулятору, скорее всего, можно будет обойтись "меньшей кровью" в плане послабления контроля за укреплением национальной валюты к доллару и к бивалютной корзине.
    Кроме того, помимо более умеренного роста денежного предложения, потенциальным фактором, способным помочь Центробанку в борьбе с инфляцией, может стать рост спроса на деньги. Хотя спрос на рубли для регулятора является "независимой переменной" и вообще не поддается точному измерению, очевидно, что заметное укрепление рубля в 2006 г. вполне могло поспособствовать росту доверия населения к национальной валюте как к средству сбережения. Кроме того, рост спроса на деньги со стороны предприятий обусловливается общим экономическим ростом в стране. По оценкам Центробанка, общий объем наличных долларов у нефинансовых организаций и населения за 9 мес. 2006 г. сократился на 10,3 млрд долл. (за 9 мес. 2005 г. аналогичное сокращение составило 2,9 млрд долл.).
    Таким образом, в 2007 г., на наш взгляд, поводов для спекулятивных ожиданий агрессивных действий Центробанка по укреплению рубля (точнее, ослабления контроля за этим процессом) как вынужденных мер борьбы с инфляцией будет гораздо меньше главным образом потому, что сама задача достижения ориентира по инфляции в свете приведенных нами доводов, выглядит легче, чем в 2006 г.
    В целом общее снижение притока ликвидности в финансовую систему и менее агрессивные ожидания роста курса рубля, а следовательно, меньший объем спекулятивного спроса на национальную валюту и коротких позиций по доллару должны поспособствовать тому факту, что избыток рублей на денежном рынке, обеспечивающий короткие ставки на уровне 1-3%, будет становиться все более экзотическим явлением. Соответственно, должна вырасти роль механизмов управления ликвидностью Центробанка (аукционы прямого РЕПО, депозиты, ОБР), ставки по которым в большей степени, чем в 2006 г., будут определять стоимость "коротких" денег на межбанковском рынке.
    В частности, логичный коридор для ставок МБК задается снизу ставкой по коротким депозитам ЦБ РФ (овернайт) и сверху ставкой РЕПО, под которую предоставляется ликвидность. Последняя в 2006 г. колебалась около 6%. Что касается нижней границы, то ставка по депозитам овернайт после 4 повышений в 2006 г. составляет 2,25%, по недельным депозитам - 2,75%, при этом регулятор не раз давал понять, что планирует продолжить повышение в этом году. Если предположить, что Центробанк не станет увеличивать стоимость однодневного РЕПО,то, по нашему мнению, короткие ставки денежного рынка будут в среднем колебаться в 2007 г. около 4-6%. Таким образом, более плоский вид кривой процентных ставок (включая депозиты Центробанка, ОБР и доходности ОФЗ для более длинных сроков) в 2007 г., скорее всего, станет обычным явлением.

    Снижения притока ликвидности: последствия для долгового рынка
    Во-первых, эхо уже происшедшего в IV кв. 2006 г. "охлаждения" на денежном рынке, скорее всего, можно будет наблюдать в I кв. 2007 г. Учитывая рекордный объем первичного предложения в последние месяцы на фоне ухудшившихся условий с ликвидностью и, как следствие, "перегруженность" портфелей участников рынка, существует риск того, что выход новых выпусков на вторичный рынок в I кв. 2007 г. начнется с распродажи.
    В дальнейшем в новых условиях денежного рынка (высокие ставки МБК = = дорогое фондирование для мелких и средних банков) инвесторы должны быть более требовательны к уровням доходности новых выпусков. Кроме того, можно предположить, что рост стоимости фондирования будет компенсироваться смещением интересов в пользу более доходного "третьего эшелона". Однако это лишь одна сторона вопроса. Другой аспект, о котором не следует забывать, связан с общим ухудшением кредитного качества "новых имен" на рынке за последние годы. Для многих эмитентов "третьего эшелона", вышедших на рынок за последние несколько лет, проблема рефинансирования существующих займов / исполнения оферт в 2007 г., традиционная для компаний с недостаточными собственными денежными потоками, может оказаться гораздо более серьезной, чем в 2006 г. По нашим подсчетам, общий объем обязательств по погашению/исполнению оферт всех корпоративных выпусков, которые мы условно относим к "третьему эшелону" (в основном по критериям финансового состояния), в 2007 г. превысит 107 млрд руб. - 13% от общей емкости всего корпоративного сегмента. Для сравнения: аналогичная сумма на 2006 г. составила 67 млрд руб.
    Как следствие, вероятность того, что "бездефолтный" период новой истории рынка корпоративного долга в 2007 г. будет закончен, на наш взгляд, существенно выше, чем на рубеже 2005/2006. Сам по себе прецедент дефолта, нормальная черта любого развитого рынка публичного долга, скорее позитивное событие. По крайней мере, это привело бы к более адекватному распределению выпусков на кривой с позиций кредитного качества. В то же время, если случай будет не единичным, существует вероятность охлаждения интереса к "третьему эшелону" и Flight to quality в более надежные выпуски "второго эшелона".

    Рекомендации инвесторам по формированию стратегии
    Чем выше вероятность дефолта в "третьем эшелоне", тем больший акцент должен делаться на таких факторах, как прозрачная структура бизнеса и денежных потоков, а также наличие аудированной МСФО-отчетности, без которых анализ кредитного качества часто бывает довольно затруднительным, особенно в некоторых сегментах рынка (в частности, строительство, трейдеры, сельскохозяйственные холдинги). В случае пересмотра общего отношения к высокодоходным бумагам в худшем свете определенно выглядят выпуски эмитентов, не отличающихся высокой прозрачностью и менее понятных для анализа.
    Что касается конкретных предпочтений относительно кредитного качества тех или иных секторов, представленных на рублевом рынке, то это тема для отдельного исследования. В целом мы полагаем, что инвесторам в высокодоходном сегменте следует прежде всего ориентироваться на быстрорастущие компании, которые в то же время либо уже близки к завершению стадии экстенсивного роста и начинают переориентироваться в сторону качественного развития (т. е. делают ставку на рост рентабельности, структурные изменения, улучшение прозрачности), либо изначально имеют запас прочности в виде относительно высокой нормы прибыли.
    Высокие темпы роста характерны для компаний, ориентированных на растущий потребительский спрос: потребительский сектор, розничная торговля и отчасти строительство. Что касается последнего сегмента, то здесь, на наш взгляд, главными критериями выбора являются существенные масштабы бизнеса (в том числе с точки зрения портфеля заказов) и наличие понятной отчетности, что для строительных компаний особенно актуально, учитывая специфику отражения операций по российским стандартам.
    Для компаний потребительского сектора и розничной торговли общей негативной чертой является потенциальный риск снижения эффективности бизнеса как результат роста административных и коммерческих расходов, вызванный чрезмерно агрессивными темпами экспансии, а также растущее кредитное плечо, за счет которого эта экспансия финансируется. В меньшей степени этим рискам подвержены эмитенты, для которых растущие издержки отчасти могут быть компенсированы ростом продаж продуктов с более высокой добавленной стоимостью. В частности, мы позитивно оцениваем перспективы представленных на рынке компаний молочной промышленности (ВБД, Нутритек, Юнимилк), имеющих потенциал улучшения финансовых показателей за счет роста присутствия на рынках высокомаржинальных продуктов (например, детского питания).
    В сетевой рознице среди выпусков "третьего эшелона", в целом имеющих довольно высокую долговую нагрузку, более защищенными выглядят вложения в бумаги компаний, характеризующихся наличием прозрачной отчетности, относительно высокой нормой прибыли (хотя последняя, очевидно, снижается по мере увеличения кредитного плеча) либо наличием активов на балансе, т. е. достаточно высокой долей магазинов в собственности. Как пример можно привести выпуски Топ-Книги (прозрачная отчетность по РСБУ), Арбат-Престижа (высокая норма прибыли, большая доля недвижимости в собственности, наличие МСФО-отчетности). На длинном отрезке кривой ухудшение условий денежного рынка в меньшей степени является угрозой. Поддержку спросу на "длинные" бумаги должен оказать спрос со стороны институциональных инвесторов, в том числе пенсионных фондов, чьи возможности инвестирования ограничиваются бумагами, включенными в котировальные листы, а также старая идея укрепления курса рубля. В то же время, как мы уже писали, в 2007 г. эта идея, скорее всего, уже не будет вызывать столь бурного ажиотажа.
    Если говорить об уровне доходности по "длинным" ОФЗ (46018), мы полагаем, что в 2007 г. потенциал снижения если и есть, то он крайне ограничен. Второе полугодие 2006 г. стало наглядным примером того, что ОФЗ довольно сдержанно реагирует на внешние сигналы: при падении доходности по России-30 почти на 1% серия 46018 снизилась по доходности на 40 б. п. Рынком в основном движут внутренние мотивы, в том числе политика государственных органов (Минфина и Центробанка), не заинтересованных в резких колебаниях ставок и притоке спекулятивного капитала в госбумаги и регулирующих объем предложения на рынке. Согласно заложенным в бюджет 2007 г. цифрам, общий объем привлечения средств на внутреннем рынке составит 293 млрд руб. при погашении 80,1 млрд руб., таким образом, чистое привлечение составит 213,5 млрд руб. Это заметно выше, чем в 2006 г. (за 11 мес. привлечено 211 млрд руб., погашено 59 млрд руб., чистое привлечение - 152 млрд руб.), и дает основания полагать, что особого дефицита бумаг на рынке наблюдаться не будет.
    Если к более умеренным ожиданиям укрепления рубля, "инертности" рынка госдолга и росту предложения добавить наш прогноз по базовым активам и еврооблигациям на 2007 г., предполагающий усредненный потенциал снижения доходности всего 15 б. п. по России-30 с текущих уровней, мы приходим к мысли, что длинный конец кривой ОФЗ в 2007 г. может остаться на текущих уровнях. Между тем определенную корректировку в наши рассуждения может внести внешняя конъюнктура, например, более позитивное развитие ситуации в базовых активах или возобновление роста нефтяных цен и, как следствие - более сильное инфляционное давление и рост ожиданий укрепления рубля. Поэтому в качестве ориентира доходности серии 46018 на конец 2007 г. мы видим диапазон 6,25-6,5%, предполагающий максимальное снижение в пределах 25 б. п. с текущих уровней в случае более позитивного влияния внутренних и внешних факторов.





  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Корпоративные облигации: количественный рост продолжается
Российский рынок долгов: итоги и прогнозы
Долговые инструменты российских кредитных институтов: оценка рисков и доходность
Суверенный рейтинг России: прогноз на 2007 г.
Основной принцип ценообразования на фондовом рынке
Новые инвестиционные идеи российского фондового рынка (Rising Stars)
Российская ипотека: кодекс кредитора
Особенности взаимодействия IR-служб с инвестиционным сообществом
Разговор о стратегии: возможности повышения конкурентоспособности регионов
Государственно-частное партнерство: как "собрать все и поделить". Технология определения оптимальной доли участия инвестора в прибыли
Система менеджмента качества. От принятия решения о внедрении до получения практической отдачи
Особенности современных подходов к оценке стоимости российских энергокомпаний
О некоторых аспектах правового регулирования фондового рынка США
Зачем необходим мегарегулятор?
Финансовый рынок Казахстана
Отдельные проблемы прогнозирования курсов акций с учетом периодической компоненты

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100