Casual
РЦБ.RU

Перспективы акций электроэнергетической отрасли

Январь 2007


ХАРАКТЕРИСТИКА ОТРАСЛИ

    В 2006 г. реформа электроэнергетики оставалась наиважнейшим фактором, воздействовавшим на всю электроэнергетическую отрасль России. В результате реформирования на рынке появились десятки компаний, образованных на базе активов вертикально интегрированных АО-энерго. На сегодняшний день целевая структура отрасли по большому счету уже достигнута и представлена следующими компаниями по видам бизнеса:     

  • генерирующими компаниями (производство электрической и тепловой энергии, передача, распределение и сбыт тепловой энергии);     
  • магистральными сетевыми компаниями (передача электрической энергии на дальние расстояния по сетям высокого напряжения);     
  • распределительными сетевыми компаниями (передача и распределение электроэнергии конечным потребителям по сетям низкого напряжения);     
  • сбытовыми компаниями (сбыт электрической энергии);     
  • не разделенными, вертикально интегрированными компаниями;     
  • РАО "ЕЭС России" - головная компания энергетического холдинга, активами которого являются пакеты акций во всех дочерних компаниях, ряд зарубежных активов и локальных отечественных проектов.
        Сектор генерирующих компаний в свою очередь разделяется на подсекторы оптовых генерирующих компаний (ОГК) и территориальных генерирующих компаний (ТГК). ОГК объединяют крупные электростанции по всей стране, без привязки к конкретному региону. Их задача - эффективное производство электроэнергии и реализация ее на оптовом рынке электроэнергии и мощности. ТГК объединяют небольшие электростанции, в основном ТЭЦ, работающие в режиме когенерации - совместного производства электрической и тепловой энергии, а также тепловые сети, связанные с этими электростанциями. ТГК, в отличие от ОГК, объединяют соответствующие активы, расположенные на определенной территории и предназначенные главным образом для теплоснабжения базового региона.
        По нашей оценке, на генерирующие компании (без учета концерна "Росэнергоатом") приходится 63% рыночной капитализации всех электроэнергетических компаний России.
        Доли РАО "ЕЭС России" в генерирующих компаниях, сейчас в основном превышающие 50%, в перспективе будут сокращаться за счет размещения допэмиссий ("размывания" доли РАО ЕЭС), продажи части пакета РАО ЕЭС, в том числе приходящегося на долю государства, а также в результате распределения между акционерами после окончательного разделения РАО ЕЭС в 2008 г.
        Магистральные сетевые компании представлены 55 компаниями, выделенными из АО-энерго (МСК), и Федеральной сетевой компанией. МСК являются владельцами объектов единой национальной энергосистемы (ЕНЭС) - магистральных линий электропередачи и трансформаторных подстанций, выделенных при разделении АО-энерго. ФСК владеет объектами ЕНЭС, ранее принадлежавшими напрямую РАО ЕЭС, а также пакетами акций МСК, полученных в качестве взноса в уставный капитал от РАО ЕЭС. Активы МСК арендует ФСК.
        В соответствии с планом реформирования активы МСК должны быть консолидированы в ФСК, а доля государства в ФСК доведена до 75%.
        Распределительные сетевые компании (РСК) владеют сетями низкого напряжения и сетевым распределительным оборудованием, предназначенным для энергоснабжения конечных потребителей. РСК - это, за редким исключением, небольшие компании, структура собственности которых зеркальна структуре акционерного капитала материнского АО-энерго. Вопрос о сохранении участия государства в РСК или о продаже соответствующих пакетов акций пока не решен.
        Сбытовые компании в основном не имеют сколько-нибудь серьезных активов. Их ценность состоит в объеме заключенных с потребителями договоров на энергоснабжение и в объеме зарабатываемой сбытовой надбавки, размер которой устанавливается государством.
        Неразделенными остались вертикально интегрированные компании, в которых РАО ЕЭС имеет долю ниже контрольной (Иркутскэнерго, Новосибирскэнерго, Башкирэнерго), энергокомпании Дальнего Востока (их разделение признано нецелесообразным), а также Татэнерго, принадлежащая правительству Татарстана.

    ИТОГИ УШЕДШЕГО ГОДА

        Год 2006-й стал для электроэнергетики чрезвычайно насыщенным и интересным. Среди подлежавших реформированию АО-энерго был завершен процесс разделения по видам бизнеса.
        Больше других по пути реформирования в 2006 г. продвинулись генерирующие компании, большинство из которых перешли на единую акцию и начали работать как единая операционная компания. Было проведено пилотное размещение допэмиссии акций ОГК-5, показавшее значительный интерес инвесторов к активам российской генерации. На фоне этого интереса произошла масштабная переоценка стоимости генерирующих компаний: за год акции ОГК выросли в цене от 100 до 125%. Акции ТГК появились на рынке лишь в III-IV кв., но и за это время их цена выросла на 40-70%.
        Помимо генерации, безусловной "фишкой" года стали и акции РСК, многие из которых выросли за год в 1,5-2 раза. Драйвером роста этих компаний стало введение платы за подключение, взимаемой с потребителей.
        Ключевым событием для электроэнергетики в 2006 г. стало введение системы двусторонних регулируемых договоров. Введение этой системы позволило наконец-то решить давнюю проблему энергетики - тарифный небаланс, но при этом старые долги остались неурегулированными, а генерирующие компании попали в гораздо более сложные условия с точки зрения исполнения своих обязательств по выработке.
        Другой важной темой ушедшего года стали попытки Газпрома пролоббировать двукратное увеличение внутренних цен на газ с 2007 г. К счастью генерирующих компаний, эти попытки не достигли своей цели. На заседании Правительства РФ, прошедшем 30 ноября 2006 г., было утверждено повышение тарифов на газ на 2007 г. на 15%. До 2011 г. утверждены темпы роста цен на газ, обеспечивающие достижение к 1 января 2011 г. цены, равнодоходной с экспортными поставками (экспортная цена за вычетом транспортных издержек и таможенных пошлин). На текущий момент это означает тариф на газ в размере 125 долл. за 1 тыс. куб. м для внутренних потребителей (действующий тариф - около 50 долл.). В качестве компенсации за высокие темпы роста газовых цен энергетикам на том же заседании правительства были утверждены ускоренные темпы либерализации оптового рынка электроэнергии на период до 2011 г. К 1 января 2011 г. на оптовом рынке электроэнергии не должно остаться регулируемых государством цен.
        Мы считаем, что ужасный конец лучше ужаса без конца, и поэтому утверждение пусть и высоких, но долгосрочных тарифов на газ с предсказуемой динамикой - позитивный фактор для генерирующих компаний. А повышение темпов либерализации оптового рынка вместе с гарантиями текущих поставок газа является достаточной компенсацией роста цен на газ для энергетиков.

    ГОД 2007-Й: КЛЮЧЕВЫЕ СОБЫТИЯ

        Наступивший год для электроэнергетики обещает быть не менее насыщенным, чем прошедший.
        1. В наступившем году расширится сектор свободных двусторонних договоров, цены "свободного" рынка электроэнергии станут более репрезентативными, на их основании участники рынка смогут строить долгосрочные прогнозы.
        2. В I кв. должен быть решен вопрос об объединении РСК в составе 12 межрегиональных сетевых компаний (МРСК).
        3. До 1 июля 2007 г. будут приняты решения, обеспечивающие ускоренное (до 1 июля 2008 г.) выделение ФСК из состава РАО ЕЭС, а также полностью прояснится вопрос о схеме и сроках консолидации активов МСК в составе ФСК с переходом на единую акцию.
        4. На протяжении всего года будут проходить размещения дополнительных эмиссий акций целого ряда ОГК и ТГК с целью привлечения средств для финансирования инвестиционных программ компаний. Первыми в очереди на размещение - ОГК-3, ТГК-5 и ОГК-4.
        5. Помимо допэмиссий генерирующих компаний, будут продаваться пакеты акций ОГК и ТГК, принадлежащие РАО ЕЭС в части доли, причитающейся государству после окончательного разделения РАО ЕЭС. Вырученные средства будут направляться на увеличение доли государства в ФСК.
        6. В течение года должны быть полностью проданы доли РАО ЕЭС в большинстве энергосбытовых компаний.

    ОСНОВНЫЕ ИДЕИ

        На наш взгляд, главной инвестиционной идеей 2007 г. в электроэнергетике станут определение сроков и схемы перевода всех МСК на единую акцию с ФСК и связанная с этим переоценка рыночной стоимости МСК.
        Для нас очевидно, что объединенная ФСК будет лидером среди акций электроэнергетических компаний как по уровню капитализации, так и по уровню ликвидности - 100%-ной "голубой фишкой", своего рода заместителем акций РАО ЕЭС после ее разделения в 2008 г.
        Драйвером роста капитализации ФСК станет введение долгосрочных тарифов на услуги ФСК на основании нормы доходности на инвестированный капитал (ROIC). Учитывая, что магистральная сетевая инфраструктура остро нуждается в инвестициях, без которых вновь построенная генерирующими компаниями мощность не будет выдана в энергосистему, норма доходности для ФСК будет установлена на достаточно высоком уровне.
        Другим фактором роста капитализации ФСК станет введение платы за подключение к магистральной сетевой системе, взимаемой с генерирующих компаний, - аналог платы за подключение у РСК.
        В этом контексте мы рассматриваем акции МСК как дешевый способ вхождения в капитал ФСК. Существенная недооцененность этих акций обусловлена отсутствием окончательной схемы, сроков и условий их конвертации в акции ФСК. Если исходить из наиболее вероятного предположения, что коэффициенты конвертации МСК в ФСК будут зависеть от величины собственного капитала и активов МСК (а в случае МСК это одно и то же), то оценивать МСК необходимо по коэффициенту P/BV. По предварительной оценке, справедливым уровнем P/BV является 4. Следует отметить, что сейчас на рынке уже есть некоторые МСК, которые торгуются на этом уровне и даже выше. Тем не менее в среднем по МСК этот коэффициент составляет 2,5, но это "средняя температура по больнице". Около 10 МСК по ценам предложения в РТС-Board стоят 1-1,5 по P/BV. Таким образом, потенциал роста до конца года в среднем по МСК составляет 60%, а по наиболее дешевым - до 400%.
        В секторе генерирующих компаний мы ожидаем следующего. В первом полугодии, с высокой вероятностью, в целом по сектору будет наблюдаться повышательная динамика, обусловленная размещением допэмиссий ОГК-3, ТГК-5 и ОГК-4. Возможно, что их размещение пройдет успешно, и цены указанных размещений могут превысить текущие рыночные котировки. Это в свою очередь может спровоцировать спекулятивный рост акций всех генерирующих компаний. По нашей оценке, рост по ОГК в среднем может составить 25%, по ТГК - 55%, по ГЭС - 75%. Однако во втором полугодии может наступить охлаждение рынка ОГК и ТГК, вызванное избыточным предложением их акций в ходе допэмиссий и продаж долей РАО ЕЭС в генерирующих компаниях. Акции ГЭС, напротив, по нашему мнению, должны показать более сильную динамику, обусловленную приближением сроков перехода на единую акцию в рамках ГидроОГК.
        Необходимо отметить, что дать обоснованную фундаментальную оценку стоимости генерирующих компаний можно будет только по итогам первого полугодия 2007 г., когда появятся репрезентативные результаты работы компаний в секторе свободных договоров и на спотовом рынке. Кроме того, будет понятно, насколько генерация способна компенсировать повышение цен на газ и насколько успешно будет продвигаться реализация инвестиционных программ.
        В секторе РСК, по нашему мнению, основная интрига 2007 г. будет связана с определением конфигурации МРСК или, проще говоря, тем, кого с кем объединят и кто из стратегических инвесторов получит значительный пакет акций в той или иной МРСК. Помимо этого, большинство РСК, нуждавшихся во введении платы за подключение, получили ее еще в 2006 г. В текущем году появятся первые объективные финансовые результаты от введения платы за подключение. Наряду с определением конфигурации МРСК, это может вызвать серьезную переоценку акций РСК, и не факт, что по всем акциям она будет положительной. По предварительной оценке, проведенной на основании тех данных, которыми мы располагали в прошлом году, многие акции РСК на конец 2006 г. приблизились к своей справедливой стоимости. Поэтому мы рекомендуем инвесторам, покупающим акции РСК, внимательно следить за 2 факторами - определением конфигурации МРСК и квартальными финансовыми результатами РСК.
        Массированная продажа пакетов акций сбытовых компаний (СК), принадлежащих РАО "ЕЭС России", вкупе с низкой ликвидностью их рынка, может вызвать очень большую волатильность в секторе СК. Риск инвестиций в сбытовые компании - невозможность гарантировать пролонгацию действующих договоров в будущем, которая усугубляется информационной непрозрачностью и короткой историей существования сбытовых компаний. Поэтому, исходя из невозможности корректно провести фундаментальную оценку сбытовых компаний и учитывая имеющиеся риски, мы не рекомендуем инвесторам приобретать акции сбытовых компаний.
        Для тех, кто решит рискнуть, можно посоветовать обратить внимание на компании, обслуживающие регионы, в которых находятся активы Газпрома (добывающие и транспортные) и металлургических компаний, а также регионы с высокой плотностью населения, диверсифицированной структурой промышленности и развитым сельским хозяйством (например, Белгородская, Липецкая, Воронежская области, Москва, Санкт-Петербург).

    ЗАКЛЮЧЕНИЕ

        

  • По сочетанию риска и доходности мы считаем наиболее перспективными вложения в акции МСК с целевой ценой по показателю Р/BV равной 4 (на конец 2007 г.) и потенциалом роста по наиболее дешевым МСК до 400%, а в среднем по МСК - около 60%.     
  • Акции ОГК в первом полугодии, по нашей оценке, могут вырасти в среднем на 25%, ТГК - на 56%, ГЭС - на 75%. Однако во втором полугодии риски инвестирования в акции тепловой генерации значительно возрастут. Акции ГЭС, напротив, будут защищены от влияния негативных факторов тепловой генерации.     
  • Для акций РСК в текущем году наступит момент истины. Если раньше их оценка во многом строилась на предположениях, то в этом году появится реальная возможность провести их объективную оценку. В связи с этим необходимо очень осторожно подходить к инвестициям в эти акции и быть готовым к резким движениям рынка.     
  • Рынок акций СК будет очень волатильным и низколиквидным. По отдельным акциям не исключены сильные движения как вверх, так и вниз. Пока невозможно дать объективную фундаментальную оценку стоимости сбытовых компаний, поэтому мы не рекомендуем их к покупке инвесторам, ориентирующимся на фундаментальную стоимость компаний.

    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Российский рынок остается привлекательным
    Акции дорожно-строительных компаний: текущее состояние и перспективы
    Перспективы акций электроэнергетической отрасли
    Особенности долгового IR
    Биржевой рынок товарных контрактов. Хеджирование ценовых рисков с использованием фьючерсных контрактов на базе срочного рынка РТС
    Газ пришел на биржу
    "Смотрим в будущее с оптимизмом"
    Государственно-частное партнерство - новый механизм привлечения инвестиций
    Бизнес-ангельское инвестирование - перспективный источник получения высоких доходов
    Голливуд и Уолл-стрит: кино заказывают инвесторы
    Тенденции развития банковских систем России, Украины и Казахстана
    Использование кондуитов при секьюритизации финансовых активов
    Ставка ФРС: история повторяется
    Анализ развития финансовых инструментов в Кыргызской Республике
    Российский рынок страхования: параметры, пропорции и тенденции
    Отчетность регистраторов перед ФСФР. Доступность информации для инвесторов
    Негативные тенденции развития мирового рынка производных финансовых инструментов
    Вексель: право, учет и налогообложение
    Индексы скользящей скорости и скользящего ожидания: методика расчета и практика применения

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100