Casual
РЦБ.RU

Где взять второй триллион?

Январь 2007

    По оценке информационно-аналитического партнерства Bloomberg, L.P., суммарная стоимость российских акций в сентябре 2006 г. составила приблизительно 1 трлн долл. Что стоит за этой астрономической цифрой в глобальном смысле, удвоится ли она за несколько лет, как предсказывают оптимисты? На наш взгляд, это маловероятно.
    Десять лет назад автору статьи доводилось на страницах данного издания оценивать перспективу фондового рынка России (Рынок ценных бумаг. 1997. № 16). По мнению автора, фондовый рынок России может продолжить поступательное движение с учетом пройденного. Но это возможно лишь при определенных условиях и новых подходах по управлению экономикой. Главным структурообразующим сегментом фондового рынка последних 10 лет был недооцененный сырьевой сектор экономики, и прежде всего нефтегазовый комплекс. Однако сегодня отставания по относительной стоимости акций (Р/Е) больше практически не существует, даже наоборот: относительная стоимость Газпрома и Роснефти выше, чем зарубежных конкурентов (см. таблицу). Именно госмонополии были главными "магнитами" для капитала последних лет. Но взлетевшая выше мирового уровня цена их акций - это лишь "карт бланш", кредит доверия, если хотите, инвесторов к российскому государству - главному акционеру. Оправдаются ли надежды российских и зарубежных инвесторов в ближайшие 5-10 лет? Что будет с капитализацией страны?
    Две основные причины сомнений возникают при ответе на данные вопросы. Первая - это конфликт интересов государства как собственника монополий, с одной стороны, и "попечителя" независимой части экономики, которая постоянно испытывает ценовой и административный пресс со стороны госмонополий, с другой. Вторая причина - сверхбыстрое удорожание производства ВВП и ведущих компаний. В сложившихся условиях, т. е. без разрешения указанного конфликта интересов государства и появления "новых лидеров" капитализации, удвоение фондового рынка не только на следующий год, но и в ближайшие годы маловероятно. В противном случае это будет "мыльный пузырь" с соответствующими последствиями.
    Цена акций, как и любого товара, кроме стоимости, определяется еще спросом и предложением. В прогнозных расчетах спрос и предложение сбалансированы, т. е. не учитываются независимо и оценивается только реальная стоимость. Но в реальной практике спрос может отставать или опережать рост реальной стоимости. Показатели, которые используют для определения переоценки или недооценки, хорошо известны: Price/Sale, P/E, Debt/Assets, Reservеs/Shr. Так, например, в 1997 г. существовала 5-10-кратная недооценка российских ведущих компаний, что при "нормальной обстановке" давало дополнительно 10% в год роста цены акций. Однако рост цены акций, скажем, ЛУКОЙЛа в 2001-2005 гг. опережал на 31% рост прибыли компании в расчете на 1 акцию. И сегодня P/E составляет 9, в 2001 г. - 4,6.
    Такие крупнейшие компании, как Газпром, ЛУКОЙЛ, РАО "ЕЭС России", "Норильский никель", Сургутнефтегаз и Сбербанк, предопределили рост капитализации страны. Сегодня на их долю приходится более половины стоимости рынка - 55%. У кого-то этот факт вызывает восторг, у кого-то - озабоченность. Открытым остается вопрос: можно ли ожидать от фондового рынка в предстоящие 5-10 лет аналогичного роста? На наш взгляд, без существенных структурных изменений и приватизации государственных монополий удвоение их стоимости невозможно. Именно поэтому в лучшем случае к 2016 г. рынок вернется к достигнутому в 2006 г. уровню в 1 трлн долл. И дело здесь не столько в цикличности глобального рынка, сколько в особенностях российского.
    Кто может подхватить знамя капитализации у госмонополий?
    Относительная стоимость компаний в последние годы выросла не только в нефтегазовом секторе, но и в таких секторах, как металлургия и телекоммуникации, благодаря производственным показателям "Норильского никеля", Висмы, Новолипецкого металургического комбината, Северстали, МТС, ВымпелКома и др. Резерв есть, но рост за счет уменьшения недооценки акций составляет не более 2-3% в год. Отечественное машиностроение за редким исключением неконкурентоспособно, кроме тяжелого машиностроения, ориентированного на внутренние нужды, автомобиле- и самолетостроения. Если эти отрасли выживут, то станут придатками иностранных компаний и на общую капитализацию страны существенно не повлияют.
    По-прежнему сохраняется сильное отставание в капитализации банковского и в целом финансового секторов. Многое здесь основано на бюджетных потоках, значит, рост ограничен и законодательство отстает. Ликвидная и перспективная части данных секторов будут поглощены иностранными компаниями, которых интересует не партнерство или финансовая технология, а клиентская база. Особняком стоит Сбербанк. Капитализация Сбербанка может вырасти с 60 до 80 млрд, если курс рубля будет ниже 20 руб./долл., и то благодаря монополизму, который все равно обречен в связи с вхождением страны в ВТО.
    Заметный прирост капитализации компаний транспортной и оборонной промышленности может произойти, если они перейдут в частные руки, но это маловероятно. Капитализация розничной торговли заметно подросла, однако иностранные розничные сети будут поглощать лидеров и сдерживать рост капитализации российских компаний. При этом сохранится ограниченность регионального платежеспособного спроса. Если бы государство стимулировало развитие несырьевого сектора и попыталось использовать госрезерв и профессиональный менеджмент для этого, тогда через 10-15 лет финансовый и другие несырьевые секторы развились бы аналогично сырьевым, хотя пример Китая свидетельствует о том, что, "сегментируя" экономику, можно поднять производство, но не увеличить капитализацию.
    Что было и что будет?
    В начале 1997 г. рынок акций рос по 10% в месяц. Ничего не предвещало азиатского кризиса в октябре того же года и тем более российского дефолта в августе 1998 г. Оба кризиса отбросили российский фондовый рынок на несколько лет назад, и только к октябрю 2003 г. индекс Российской торговой системы (РТС) достиг уровня августа 1997 г. Сопоставляя в то время уровни производства и стоимость акций Газпрома, ЛУКОЙЛа и других компаний с мировыми аналогами, несложно было прогнозировать будущий рост российского фондового рынка в 20% в год на ближайшие 20 лет. По нашим расчетам получалось, что к 2015 г. капитализация российского фондового рынка должна была составить невероятную цифру - 1 трлн долл. Упрощенно расчет выглядел так: в 1996 г. капитализация фондового рынка России равнялась около 60 млрд долл. В расчеты закладывались годовой рост ВВП в 5% и ежегодное устранение страновой недооценки в 10%. В этом случае прогнозная капитализация на 2016 г. равнялась бы 982 млрд долл. = = 60 млрд долл. J (5% + 10%)^20 лет.
    По факту уже к 2006 г. капитализация составила: 963 млрд долл. = 60 млрд долл. J (7% + 25%)^10 лет. То есть экономика росла быстрее на 2%, а недооценка снижалась в 2,5 раза быстрее, чем предусматривали наши расчеты. Таким образом, стоимость фондового рынка уже в начале сентября 2006 г. составила 950 млрд долл. Темпы роста капитализации оказались в 2 раза выше расчетных, соответственно, потребовалось в 2 раза меньше времени для достижения заветного триллиона.
    Однако происшедшее на рынке несильно влияет на нашу оценку суммарной капитализации к 2016 г., поскольку сохраняются следующие вопросы: все ли риски, связанные с недооценкой прошлых лет, исчезли? На наш взгляд, нет - остаются, хотя и в меньшей мере, страновой и структурный риски. Сохранится ли в течение следующих 10 лет реальный годовой рост ВВП в долларах в 7% в год? На наш взгляд, без кардинальных реформ, включая финансовую, налоговую, судебную, земельную и структурную реформы, темп удержать не удастся. По нашим расчетам, капитализация может повышаться в среднем на 5% в год за счет роста ВВП и на 2% за счет устранения сохраняющейся недооценки. Однако мы предполагаем коррекцию глобального и российского рынков. Таким образом, до коррекции рынка, скажем в 2007-2008 гг., капитализация составит 1019 млрд долл. = 890 млрд J (5% + 2%)^2 года, и после коррекции к 2016 г. она останется на уровне 1064 млрд долл. = 1019 J 65% J (5% + 2%)^8 лет. И это при условии, что государство не будет увеличивать свою долю в совокупном капитале и "сегментировать" отрасли для своих и чужих.
    1 трлн долл. - миф или реальность?
    Рыночная капитализация - это суммарная стоимость торгуемых или котируемых акций, т. е. заявляемых на покупку-продажу. Очевидна приблизительность и неустойчивость этого показателя. Так, в сентябре 2006 г. капитализация мирового рынка составила 45 трлн долл. При этом менее чем за месяц капитализация российского рынка резко уменьшилась - с рекордной величины в 950 млрд на 70 млрд долл. В сумму 879 млрд долл. (по состоянию на 30 сентября) входят все акции, представленные в Российской торговой системе (РТС), на Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ), Санкт-Петербургской валютной бирже (СПВБ), Российской фондовой бирже (РФБ) и Сибирской межбанковской валютной бирже (СМВБ).
    Конечно, в последние годы цена акций росла не только в России (рис. 2). На общем фоне глобального экономического подъема рост капитализации в мире с октября 2003 г. по октября 2006 г. составил 60%. При этом российский фондовый рынок в долларовом эквиваленте рос почти в 7 раз быстрее мирового (на 400%), уступив по скорости прироста в Европе только Украине (2000%), Румынии (650%), Болгарии (575%) и Хорватии (440%), стремящихся в ЕС. Однако по объему капитализации эти страны составляют суммарно 10% от стоимости российского фондового рынка.
    Быстрее российского рынка росла стоимость акций только Зимбабве (875%), Египта (600%) и Объединенных Арабских Эмиратов (550%). Однако суммарная капитализация рынков этих стран также заметно меньше капитализации российского фондового рынка и равняется примерно 1/3 его. В абсолютном выражении прирост стоимости акций России с октября 2003 по октябрь 2006 составил 700 млрд долл., что уступает в мире лишь приросту рынка США (3,6 трлн долл.), Японии (1,6 трлн долл.), Великобритании (1,3 трлн долл.), Франции (1 трлн долл.) и Гонконга (993 млрд долл.).
    Темпы роста впечатляют
    Тем не менее недооценен или переоценен рынок? Приблизительный ответ на этот вопрос дает соотношение суммарной стоимости акций и производства ВВП. Сегодня в мире на 1 долл. ВВП в среднем приходится 1 долл. рыночной стоимости акционерного капитала. Для России на конец сентября отношение капитализации фондового рынка к объему ВВП составило 1,1 долл./долл. - это выше среднемирового на 10-15%. По этому соотношению Россия несколько обогнала средний уровень стран G8. Только в США капитал дороже, чем в России (1,3). При этом в процентном отношении прирост рыночной стоимости акций к приросту ВВП (эластичность) в России еще выше. На каждый процент прироста ВВП в 2003-2006 гг. совокупная стоимость акций прирастала на 5,2%, в мире - на 2,9%. Таким образом, можно констатировать стремительное удорожание ВВП в России, почти в 2 раза превышающее среднемировое.
    Для сравнения: за последние 75 лет в США среднегодовая эластичность прироста индекса S&P 500 (объединение 500 крупнейших компаний с капитализацией 12 трлн долл. и среднегодовым ростом 6,94%) к приросту ВВП составила 1, а по общей капитализации страны - 1,1, т. е. капитализация в США и производство ВВП росли в среднем равномерно. Конечно, в истории рынка были краткосрочные периоды, в основном после кризисов или в преддверии "мыльных пузырей", когда эластичность поднималась до 5% и выше. Однако за этим следовало инфляционное ускорение роста ВВП в 1,5-2 раза без соответствующего роста капитализации или происходило замедление роста рыночной стоимости акций, а чаще всего - серьезная коррекция рынка. Подобное исключительное ускорение роста капитализации по отношению к производству ВВП с последующей коррекцией уже имело место в России в 1995-1998 гг., хотя и в меньших масштабах.
    Те, кто видит возможность на следующий год или даже в ближайшие 5 лет дальнейшего удвоения стоимости рынка при сложившихся темпах роста и структуре ВВП, по-видимому, считают, что опыт других стран к России не применим. Но завышенные ожидания всегда приводят к разочарованию. Когда руководители самого высокого уровня публично обещают удвоение стоимости акций конкретных компаний, это становится опасной игрой для многих несведущих инвесторов. Когда же в эту игру "на повышение" включаются известные профессионалы - пора фиксировать прибыль.
    Другой замечательный факт, на который также необходимо обратить внимание при оценке будущего роста капитализации, - "китайский парадокс". Быстрый рост производства ВВП в Китае (за 3 года - на 36% в номинальном долларовом выражении) не сопровождается соответствующим ростом совокупной стоимости акций. Несмотря на высокий уровень прямых иностранных инвестиций - около 5 млрд долл. в месяц, посткоммунистическая политика правительства в вопросах приватизации и ограничении прав собственности обусловила лишь 3%-ный среднегодовой рост фондового рынка в стране.
    В результате зависимость (эластичность) роста капитализации от ВВП за 2003-2006 гг. в Китае существенно меньше 1 (0,3). Это означает, что дальнейшая национализация или силовое перераспределение капитала в условиях недостатка частных инвестиций и одновременное обещание бурного роста фондового рынка - взаимопротиворечащие процессы. Другими словами, рост ВВП - необходимое, но недостаточное условие роста стоимости акций.
    Фондовые индексы и их наполнение
    Основные индексы (primary indexes), показывающие изменение стоимости ведущих компаний, во всех странах росли в последние годы несколько медленнее, чем общая капитализация. Это связано с тем, что все шире становятся рынки, больше акций новых компаний вовлекаются во "второй эшелон". Известно, что чем более развита экономическая система, тем относительно меньше она зависит от отдельных, хотя и лидирующих компаний, и наоборот.
    На ожидании бурного роста "второго эшелона" в нашей стране и строят свои прогнозы оптимисты, призывая руководителей средних и малых компаний улучшать корпоративную этику и становиться "прозрачными", что само по себе правильно. Однако собственники и директора этих компаний не спешат с выходом на открытый рынок, как они говорят, это означает стать "пушистыми", т. е. беззащитными, хотя в развитых странах открытый акционерный капитал является наиболее защищенным. Почему страна не идет в массовом порядке по этому открытому пути - отдельная тема. Посмотрим, кто сегодня "делает погоду" на рынке акций и какова перспектива роста их стоимости.
    Так, индекс РТС/S&P (строится аналогично индексу РТС, но более устойчив по составу), объединяющий 43 ведущие российские компании c общей капитализацией на 30 сентября 2006 г. 560 млрд долл., за 3 последних года вырос на 200%. Стоимость включенных в этот индекс акций составляет 65% всего российского рынка, а доля 6 упомянутых лидеров (Газпрома, ЛУКОЙЛа, РАО "ЕЭС России", "Норильского никеля", Сургутнефтегаза, Сбербанка) в этом индексе равна 87% (рис. 1).
    При этом на долю одного Газпрома стоимостью 260 млрд долл. приходится 47% стоимости этого индекса, или 30% всего фондового рынка. Это означает, кроме всего прочего, что в ближайшие годы именно 6 лидеров по капитализации и будут во многом определять, куда и с какой скоростью пойдет фондовый рынок России. При такой гипертрофированной структуре рынка существенно возрастает риск влияния "человеческого фактора". Другими словами, принятие неверных управленческих решений несколькими людьми может иметь кризисные последствия для всего рынка более существенные, чем, например, влияние дела ЮКОСа на рынок акций в 2004 г.
    Ошибаться, как известно, можно преднамеренно и по глупости. В США, к слову сказать, за долгие годы выработана солидная законодательная база, в основном в 1933-1934 гг., после Великой депрессии, и сложилась благодаря этому корпоративная этика, позволяющая минимизировать преднамеренные злоупотребления в управлении. Тем не менее, если кто-то завысит (как WorldCom) или занизит (как Enron) прибыль, чтобы поиграть на акциях, их ждет 20 лет тюрьмы. Наши "крупняки" в основном прячут прибыль за границей, поэтому на рост акций это влияет негативно, но не сильно. Когда же они продолжают с помощью власти концентрировать в своих руках сотни миллиардов долларов и влезают в долги или проводят новые IPO, то это в случае изменения коньюнктуры или неверных управленческих решений может иметь серьезные последствия.
    В США благодаря полной диверсификации рынка и соответствующих индексов последствия плохого управления Enron или WorldCom не имели серьезных последствий, все ограничилось незначительными дневными колебаниями рынка. Так, ближайшим аналогом индекса РТС/S&P в США является индекс Dow Jones, объединяющий 30 лидирующих компаний с общей стоимостью акций около 4 трлн долл. За 3 последних года этот индекс вырос на 25% и в ноябре текущего года достиг своего исторического максимума. Доля всех 30 компаний, входящих в этот индекс, не превышает 25% стоимости американского рынка. При этом в самом индексе Dow Jones ни одна компания не превышает 6% его стоимости (максимальная доля у IBM - 5,6%). В индекс включены представители всех основных отраслей промышленности, поэтому он устойчиво растет или снижается вместе с экономикой.
    В то же время в индексе РТС/S&P, по сути, на открытом рынке в России отсутствуют представители целых отраслей, например химической или оборонной промышленности и многих других. Государство не предпринимает реальных шагов хотя бы в налоговой сфере по стимулированию развития открытых корпоративных отношений, подобным, например, классическому налоговому давлению на семейную компанию Форда с целью преобразования ее в открытое акционерное общество. С другой стороны, сложившаяся сверхвысокая концентрация национального капитала в нескольких российских монополиях и государственный протекционизм ограничивают возможность остальных компаний подняться до уровня лидеров. Поэтому маловероятно, что без соответствующих реформ возможно повторение такого роста на рынке капитала, как в последние несколько лет.
    Основными факторами, предопределившими стремительный рост индексов российского фондового рынка в последние 3 года, явились: во-первых, циклическая стадия глобального экономического подъема, сопровождающаяся небывалым расширением объема и географии спроса на энергоносители и другие природные материалы; во-вторых, сохранявшаяся до 2005 г. относительная недооценка стоимости ведущих российских компаний из-за высокого странового риска; в-третьих, либерализация акций Газпрома. В результате "выстрелила" пружина 7-летнего роста ВВП и началось укрепление курса рубля.
    Сегодня часть этих факторов практически выработала свой ресурс: замедлились темпы роста мировой экономики (например, в США прирост ВВП сократился с 5,2% в IV кв. 2005 г. до 1,6% в III кв. 2006 г., и на это незамедлительно отреагировала цена на нефть), стране присвоен инвестиционный рейтинг и исчезла стоимостная недооценка "голубых фишек", акции Газпрома больше не делятся для своих и чужих инвесторов. Таким образом, на будущее остался единственный фактор - рост производительности труда за счет эффективного управления и повышение валютного паритета рубля.
    Недооценки Газпрома больше нет
    В 2006 г. Газпром вошел в пятерку самых крупных мировых компаний по стоимости акций (см. таблицу). Анализ публично доступных показателей оценки компании в сравнении с "соседями" по пятерке гигантов показывает, что недооценки компании инвесторами больше не существует, скорее наоборот, и дальнейший рост стоимости ее акций возможен исключительно благодаря эффективности управления и росту производительности. Остановимся на этих показателях чуть подробнее.
    Во-первых, стоимость акций Газпрома относительно объемов продаж или выручки (Price/Sale) за 2005 г. примерно в 3 раза выше, чем у крупнейшей в мире американской ExxonMobil или у замыкающей пятерку гигантов английской British Petroleum. Главным аргументом оптимистов в этом случае является тезис о все еще заниженной цене внутреннего потребления газа по сравнению с мировой ценой, в том числе и в рамках СНГ.
    С точки зрения перспективы возникает дилемма: или поднять в 2-3 раза цену внутри страны (но что станет с потребителями и уровнем инфляции?), сохранив при этом достигнутый уровень прироста добычи газа, или продолжать подъем цен, но в 2 раза увеличить добычу? В любом случае оба варианта лишь приблизят Газпром к уровню продаж своих конкурентов в 2006 г., который составляет 200-250 млрд долл. Однако, чтобы удвоить стоимость акций за обозримый период, как обещали некоторые руководители, до 500 руб./акцию (подобное обещание само по себе в развитых странах является нарушением закона), нужно и цены, и добычу поднять в 2-3 раза. Это, на наш взгляд, утопия.
    Сегодня долгосрочный прогноз роста продаж компании оценивается в 5-10% в год, но аналогичный рост наблюдается и у международных конкурентов, т. е. здесь преимущества не просматривается. Конечно, сохраняется преимущество компании по запасам газа, но их еще надо освоить, добыть и продать, а затраты и кредиты растут стремительно, и мировые цены на газ лишь балансируют этот рост. Можно было бы надеяться на кардинальное удорожание рубля, скажем, до 9 руб./долл., и тогда бы долларовая выручка выросла, но в этом случае вся экспортная эффективность исчезает, поскольку повысятся рублевые затраты. Таким образом, в ближайшие годы надеяться на рост продаж как фактор двукратного повышения капитализации компании не приходится.
    Во-вторых, не особенно обнадеживает и ситуация с долгами Газпрома (Debt/Assets). Мировые конкуренты компании в период небывалого подъема цен на нефть и газ (за 3 последних года цена нефти выросла в 2 раза, газа - на 60%) постарались сократить в своих балансах долговые обязательства. Так, ExxonMobil по отношению к активам имеет не более 3,9% долгов (в 2003 г. - 5,5%), British Petroleum - 9,2% (12,5%). У Газпрома это соотношение выросло с 18,7% в 2003 г. до 22% в 2005 г. Конечно, активы Газпрома могут быть недооценены, и к 2016 г. они возрастут в 3-5 раз (например, за счет включения в активы запасов Штокмановского месторождения - как ни как 3,7 трлн куб. м), но и для освоения потребуются новые долги.
    Даже увеличив активы в 3-4 раза за счет "подарков" государства, компания выйдет по долговому соотношению к активам лишь на уровень своих конкурентов 2006 г. (см. таблицу). Кроме того, сложно ожидать от государственной компании сокращения долговой зависимости при наращивании активов. Государство, конечно, может кардинально решить ситуацию с долгами компании, проведя ее реструктуризацию и приватизацию. Данные меры позволили бы увеличить стоимость холдинговой компании и сделать ее более гибкой, но это, к сожалению, политический вопрос, который выходит за рамки статьи.
    В-третьих, стимулирующим фактором для портфельных инвесторов является высокий уровень дивидендного дохода к стоимости акции (Div.Yld) и/или низкое отношение цены акции к ее прибыльности (P/E). И здесь Газпром уступает по уровню дивидендного дохода за 2005 г. ExxonMobil в 4 раза, а British Petroleum в 7 раз. При этом P/E у российской компании в 1,5 раза выше, чем у конкурентов (см. таблицу). Другими словами, если инвесторам основных международных конкурентов требуется 10-11 лет, чтобы прибыль окупила стоимость акции, то инвесторам Газпрома для этого необходимо 15 лет. Правда, темпы роста выплаты дивидендов у Газпрома за последние 5 лет в среднем выше, чем у конкурентов, и при их сохранении компания могла бы выйти на нынешний уровень дивидендного дохода своих соперников. Но вряд ли Газпром сможет до 2016 г. их обойти, т. е. поднять уровень дивидендов в 10 раз. Таким образом, и фактор относительной дороговизны акций будет сдерживать рост капитализации Газпрома в ближайшие 5-10 лет.
    В-четвертых, конечно, остается главный фактор возможного роста стоимости акций и доходности компании - производительность труда на основе внедрения передовых технологий. Если сопоставить численность персонала, то Газпром имеет явные резервы: в холдинге работает 400 тыс. человек, что в 4-5 раз больше, чем в ExxonMobil или British Petroleum. Учитывая, что рубль дорожает, а зарплата и другие рублевые затраты растут, можно было бы расcчитывать на их сокращение с целью роста производительности труда и, соответственно, дохода компании. Однако сегодня со стороны Газпрома не наблюдается попыток выделения в самостоятельные компании обслуживающих производств или подразделений и сокращения на этой основе затрат. Наоборот, численность компании даже растет. Конечно, на рост производительности и сокращение затрат могли бы повлиять прямые технологические инвестиции иностранных партнеров, но и здесь прорыва не видно, скорее наоборот, хотя переговоры ведутся постоянно с разными компаниями. Поэтому и на удвоение производительности труда за счет технологического или организационного прорыва в ближайшие годы трудно рассчитывать.
    В-пятых, конечно, сохраняется вероятность увеличения в 2 раза мировых цен на нефть, скажем, до 110 долл./баррель и газ до 16 долл. за 10 тыс. MMBtu. Сегодня цена на газ на мировом рынке - 8 долл. за 10 тыс. MMBtu (Британская Термическая Единица), в Европе - 230 долл. за 1 тыс. куб. м. В этом случае цена акций Газпрома могла бы подняться до заветных 500 руб. Но надолго ли? И что произошло бы затем с глобальной, да и внутренней экономикой? По мнению экспертов, этот сценарий привел бы к повсеместной рецессии: упал бы не только спрос потребителей на энергоносители, но и сократились бы портфельные инвестиции в акции, т. е. эффект был бы обратным. Вспомним, чем закончились спровоцированные конфликтами на Ближнем Востоке всплески цен на нефть в 1970-е гг. - 10-летним их падением в 1980-е. Поэтому и ценовой фактор роста капитализации скорее спекулятивный и временный в среднесрочной перспективе.
    В целом, на наш взгляд, до 2016 г. цена акций Газпрома в лучшем случае останется в пределах 7-13 долл., с возможными конъюнктурными колебаниями внутри периода в зависимости от мировых цен на энергоносители и политического климата на постсоветском пространстве.
    Куда цена "черного золота", туда и капитал
    Нефтегазовый комплекс сегодня составляет более 75% фондового рынка, и, поскольку относительной недооценки акций Роснефти, ЛУКОЙЛА, Сургутнефтегаза и других нефтяных "голубых фишек", а также акций Газпрома больше нет (см. таблицу), дальнейшая динамика капитализации этого комплекса, как и основных российских индексов, будет в основном определяться изменениями цены на нефть и ростом нефтедобычи.
    В среднесрочной перспективе (до 5 лет) с вероятностью до 90% цена на нефть останется в пределах 55-85 долл./баррель, при возможных спровоцированных кратковременных всплесках и провалах. Вместо ожидаемых 105 долл./баррель к концу 2006 г. цена нефти колеблется в пределах 55-65 долл./баррель (что соответствует мировым запасам на уровне 22-24 дней). "Иранская геополитическая надбавка" в 20% к цене нефти не смогла долго держаться лишь на взаимных угрозах сторон. При этом не увенчались успехом и попытки ОПЕК повлиять на этот процесс, пообещав сократить добычу "черного золота".
    Не лучше обстоит дело в России и с нефтедобычей. В октябре 2006 г. среднедневной ее уровень сократился на 0,4%. Еще более заметно снизился экспорт нефтепродуктов - на 9,4% (в основном за счет поставок в Украину, Белоруссию и Казахстан). При этом государственные пошлины достигли рекордного уровня в 32,4 долл./баррель. Усилились процессы перераспределения нефтеактивов и лицензий на освоение месторождений. В целом синтетический рост компаний за счет сделок слияний и поглощений, как известно, не приводит к увеличению капитализации нефтекомплекса и рынка страны в целом. Акции комплекса и всего индекса в этих условиях поступательно расти не могут.
    Органический долгосрочный рост за счет добычи и прибыли нефтекомплекса оценивается аналитиками в 5-10% в год, не более. Дальнейшая капитализация будет определяться эффективностью управленческих решений. При этом значительные резервы роста эффективности комплекса и, соответственно, стоимости акций компаний сохраняются в сфере реальной приватизации Роснефти и Сургутнефтегаза (конечно, не по типу "залоговых аукционов" или с "ограничениями на руководящие посты"), но надеяться на этот фактор повышения капитализации в ближайшие годы, к сожалению, не приходится.
    Все вышесказанное не отрицает возможности дальнейшего роста капитализации в секторах, напрямую не связанных с нефтью и газом. И 7-8%-ный ежегодный рост суммарной стоимости акций - это неплохой результат, однако такая отдача несколько разочарует тех портфельных инвесторов, кто привык получать 30-40% в год. В период же глобального циклического спада капитализация может составить менее 65% от нынешнего уровня.
    Наиболее сильные спады и подъемы, как известно, связаны с циклом американской экономики США и устойчивостью американской валюты. Кризисы происходят в среднем с 10-летним лагом, плюс-минус 2 года. Последние 4 кризиса наблюдались в 1972, 1980, 1991, 2002 гг. Следуя этой "традиции", в период 2008-2012 гг. произойдет следующий кризис перепроизводства продолжительностью не более 2-3 лет, однако на цены акций он окажет более продолжительное влияние. Так, сегодня, 6 лет спустя, индекс S&P 500 в США лишь приблизился к значению 2000 г., не говоря уже об индексе акций технологических компаний, составляющем менее 50% от уровня 2000 г. Не достиг 50% от своего исторического максимума и индекс японских компаний конца 1980-х годов. В промежутках между глобальными кризисами случаются локальные кризисы: "черный понедельник" в 1987 г., корейский кризис 1997 г., российский кризис 1998 г. Их влияние сильное, но более кратковременное. Причина всегда одна - ожидания роста акций оказывались завышенными по сравнению с реальным ростом ВВП.
    Бум IPO и максимум Cash придется на 2007 г.
    Анализ международных фондовых рынков свидетельствует о том, что активизация сделок слияний и поглощений компаний обычно приходится на стадию циклического подъема. Тогда как резкое увеличение сделок IPO говорит об усиливающемся в связи с неопределенностью или замедлением развития бизнеса желании крупнейших акционеров и директоров перевести часть своих активов в cash - в наличность, т. е. наиболее ликвидную денежную форму.
    Так, на российском фондовом рынке 2003-2005 гг. были периодом активных поглощений. Крупнейшей сделкой по поглощению стала покупка Газпромом контрольного пакета акций Сибнефти за 13,5 млрд долл. На 2006 г. приходится (и получит свое продолжение в 2007 г.) невиданная ранее активизация продаж активов "принципалами" - людьми, принимающими принципиальные решения в компании. Рекордной продажей была сделка IPO Роснефти - 10,5 млрд долл. По нашим расчетам, в обоих случаях продавцы оказались на много лет впереди покупателей.
    Экспертам бум IPO говорит о надвигающемся повышенном риске и желании "принципалов" обналичить часть активов без потери контроля, он - предвестник коррекции, а не наоборот. Вспомним США в конце 1990-х гг. или Японию в конце 1980-х. Предположим, бум продолжится, и деньги, и это хорошо видно на примере "Интеки", "выходят" из реального бизнеса и "идут" за "быстрыми" деньгами в акции, начинают "ходить" по кругу в отрыве от роста промышленности и ВВП. Известны случаи, когда крупные банки выдают кредиты под залог или на покупку своих акций - это рискованная игра, поскольку вернуть долг значит продать акции, и тогда кто успел, тот и съел.
    Поскольку сделки по продаже крупных, но неконтрольных пакетов акций проходят в основном в Лондоне, то "принципалами" решается двуединая задача: расширяется круг мелких иностранных акционеров, у которых отнять собственность сложнее, чем у российских граждан (хотя опыт ЮКОСа показал обратное), и деньги от продаж сразу оказываются в более защищенной юрисдикции. Если же учесть, что 2007 г. - последний год нынешней администрации, то нетрудно предсказать, что и с этой точки зрения 2006 г. является локальным максимумом для капитализации рынка.
    Следует заметить, что с лета 2006 г. крупнейшие международные инвестиционные фонды также начали увеличивать cash - позицию в своих активах до 20% и выше, при том что в среднем нормальный уровень cash составляет 10%. Это означает прежде всего, что по многим позициям достигнуты целевые установки в цене акций. Конечно, рост акций может продолжиться и при замедлении темпов глобального роста, но это уже будет напоминать "бабл" конца 1990-х гг. с неизбежной коррекцией рынка. В любом случае об удвоении стоимости капитализации рынка страны в 2007 г. или в ближайшие годы говорить не приходится, главное - сохранить накопленное.


  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
В новый год - с новыми силами!
Финансовый рынок России: итоги года
Итоги IX Ежегодного Федерального конкурса годовых отчетов и сайтов
Где взять второй триллион?
Новая волна трансграничных слияний и приобретений
Юридические механизмы защиты от недружественного поглощения
Валютные и процентные деривативы на российском межбанковском рынке
Вина юридических лиц в совершении административного правонарушения
Технический анализ и информационная среда
Проект Фонда "Новая Евразия"
Проблемы социально-экономического развития муниципальных образований
Источники финансирования инвестиционных потребностей муниципальных образований и Факторы их кредитоспособности
Сравнение облигационных займов и кредитов
Планирование объема заимствований муниципальных образований с учетом требований, предъявляемых рынком ценных бумаг и законодательством РФ
Инвестиционно-заемная система муниципальных образований

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100