Casual
РЦБ.RU

Шумовая торговля. Современные эмпирические исследования

Декабрь 2006


    Если читатель полагает, что должны существовать профессиональные инвесторы, которые могут инвестировать... на основании предположений об истинных стоимостях активов в долгосрочной перспективе, ему следует ответить, что такие профессионалы действительно существуют и что для фондового рынка имеет большое значение, доминируют они или нет? Однако следует также добавить, что существует несколько факторов, которые подвергают риску действия таких трейдеров на современных финансовых рынках. Осуществление инвестиций на основе долгосрочных предположений об истинных стоимостях настолько затруднено? что оно вряд ли практически выполнимо. Тот, кто пытается сделать это, обязательно... подвергается большему риску, чем тот, кто пытается предугадать, как поведет себя толпа.
    Джон Мейнард Кейнс1
    Однажды... влияние шумовых трейдеров станет очевидным.
    Фишер Блэк2

АРБИТРАЖ КАК УСЛОВИЕ СУЩЕСТВОВАНИЯ ЗАКОНА ЕДИНОЙ ЦЕНЫ

    В любой науке есть универсальные законы, являющиеся базисом для частных исследований (например, в физике - закон всемирного тяготения). В экономике это, бесспорно, закон спроса и предложения.
    Другим законом экономики принято считать так называемый "закон единой цены", суть которого заключается в том, что идентичные товары должны стоить одинаково. Например, унция золота в Лондоне должна иметь такую же стоимость (выраженную в единой валюте), как и в Москве. Иначе золото просто перетечет из одного города в другой.
    Экономическая теория учит, что закон единой цены должен четко работать на конкурентных рынках, где нет транзакционных издержек и барьеров для торговли, а значит, существуют все возможности для проведения арбитражных операций. Именно арбитраж является тем механизмом, который гарантирует выполнение закона единой цены и устраняет отклонения цен на обращающиеся на рынке активы от их истинных значений.
    Арбитраж - это безрисковая выгодная сделка по одновременной покупке и продаже одного и того же актива по разным ценам. Например, если при торговле одной и той же валютой на двух разных биржах - Токийской и Нью-Йоркской - курс доллара по отношению к иене на Токийской бирже неожиданно повысится, а на Нью-Йоркской останется прежним, участники рынка, заметившие это, смогут быстро обменять свои доллары по высокому курсу на иены в Токио и сразу продать иены за доллары в Нью-Йорке, получив тем самым безрисковую прибыль. Следует заметить, что эта сделка может быть безрисковой только непродолжительный отрезок времени, поскольку скоро арбитражную возможность заметит большое количество инвесторов, что неизбежно приведет к росту спроса на иены в Токио и к быстрой ликвидации возникшего занижения цены иены по отношению к доллару.
    Такова методика действия арбитража, гарантирующего соблюдение закона единой цены. Однако, как показывает практика, существует множество оснований полагать, что значимые нарушения действия данного закона неизбежны.
    Рассмотрим пример, иллюстрирующий возможность нарушений закона единой цены на рынке потребительских товаров. Предположим, что аспирин UPSA и обычный аспирин являются идентичными продуктами. Однако аспирин UPSA стоит в 2 раза дороже, потому что некоторые покупатели полагают (ошибочно в данном случае), что препарат UPSA - более эффективное лекарство. Можно ли ожидать, что рынок устранит эту разницу в цене? Поскольку брэнд UPSA - зарегистрированная торговая марка, не существует законного способа извлекать выгоду путем покупки обычного аспирина и его переупаковки под маркой UPSA. Невозможность превратить обычный аспирин в брэндовый препарат UPSA тем самым лишает арбитражеров одного из способов приведения двух цен к единому показателю.
    Другой возможностью для устранения арбитражерами разницы в цене могла бы стать попытка "коротко" продать сегодня более дорогой аспирин UPSA с расчетом на то, что со временем ценовая разница должна уменьшиться. Существует вероятность того, что рано или поздно покупатели продукции UPSA прозреют и поймут, что по своим характеристикам аспирин этой марки не отличается от обычного аспирина. "Короткая" продажа в таком случае могла бы выглядеть следующим образом: арбитражер занимает несколько упаковок аспирина у дистрибьютора UPSA, сразу же продает их и обещает вернуть дистрибьютору упаковки с таким же аспирином UPSA в будущем.
    Следует заметить, что реализации такой стратегии препятствуют две серьезные проблемы. Во-первых, продать "коротко" потребительский продукт на практике не представляется возможным, во-вторых, трудно предугадать, когда покупатели увидят ошибку в своих действиях. Эти проблемы создают ограничения при проведении арбитражных операций, в результате чего на большинстве рынков потребительских товаров закон единой цены может нарушаться существенным образом3.
    Пример с реализацией аспирина показывает, какие предпосылки должны существовать для появления нарушений в действии закона единой цены. Во-первых, некоторые участники рынка должны ошибочно полагать, что существует значимая разница между двумя идентичными товарами, во-вторых, должны наличествовать ограничения для восстановления арбитражерами равенства цен, возможность которого подсказывает здравый смысл.
    Могут ли эти условия существовать и на финансовых рынках, где транзакционные издержки малы, возможны "короткие" продажи, а конкуренция велика?
    Традиционно экономисты полагали, что закон единой цены должен работать практически идеально на финансовых рынках, где есть все условия для проведения арбитражных операций. Арбитраж является, возможно, основным столпом всей современной финансовой теории, включая оценку опционов и структуру капитала корпораций. Закон единой цены утверждает, что на рынках капитала идентичные ценные бумаги (т. е. аналогичные по уровню приходящихся по ним выплат) должны иметь одинаковые цены, иначе рациональные инвесторы могли бы постоянно извлекать прибыль, покупая дешевые и продавая дорогие ценные бумаги. При этом не требуется, чтобы все инвесторы были рациональными, необходимо лишь, чтобы достаточное количество инвесторов (относительно величины контролируемых денежных средств) были способны видеть возможности для совершения арбитражных операций. Закон единой цены должен лучше работать на ликвидных финансовых рынках, поскольку, если некоторые инвесторы ошибочно полагают, что одни акции лучше аналогичных других, рациональные арбитражеры не позволят таким инвесторам необоснованно повысить цены (в отличие от примера с аспирином). Более того, в отличие от международной торговли, где для физического перемещения золота из Лондона в Москву потребуется время, закон единой цены должен не только работать в долгосрочной перспективе, но и применяться сразу, поскольку покупать и продавать ценные бумаги значительно проще и быстрее.
    В отличие от правительственных законов, например, запрещающих мусорить или распивать алкогольные напитки в общественных местах, закон единой цены не требует никаких усилительно-принудительных мер (штрафных санкций и др.). Наоборот, закон единой цены базируется на "безусловных инстинктах" арбитражеров. Они, ведомые страстью к наживе, должны своими действиями приводить цены к их истинным значениям. В этом смысле закон единой цены, пусть и не такой универсальный, как закон гравитации, казалось бы, не должен нарушаться на стабильно работающем рынке капиталов. По этой причине теоретики использовали его как бесспорное условие, базовую предпосылку, на основании которой строится множество других умозаключений. На основании этого закона было выстроено все здание современной теории финансов, включая фундаментальную теорию инвестирования, формулу оценки опционов Блэка и Шоулза и предположения Модильяни и Миллера о структуре капитала.
    Таким образом, следует признать, и практика это подтверждает, что применение закона единой цены к финансовым рынкам не является бесспорным. За последние 15-20 лет эмпирически было выявлено множество значимых нарушений его действия. Исследования показали, что текущие цены финансовых активов могут существенным образом отличаться от своих предполагаемых "истинных стоимостей"4; кроме того, динамика текущих цен нередко мало подчиняется влиянию фундаментальных факторов5. В связи с этим представление о решающем значении воздействия сил арбитражеров подверглось переосмыслению, поэтому были предложены другие теории для описания реальных процессов на финансовых рынках.
    Кратко проанализируем основные положения классической теории эффективного рынка, а также рассмотрим эволюцию развития и практические аспекты приложений современной теории шумовой торговли.

    Теория "эффективного рынка" и свидетельства ее неэффективности
    Краеугольной концепцией ценообразования на финансовых рынках начиная с 1960-х гг. считается теория эффективного рынка6. Под информационной эффективностью финансового рынка понимают скорость и полноту отражения информации об обращающихся активах в их ценах.
    Концепция эффективного7 фондового рынка базируется на понятии "истинного значения цены акции". В соответствии с фундаментальной теорией инвестирования под истинным значением цены фондового актива понимают приведенные к настоящему моменту времени будущие потоки денежных средств, которые инвестор ожидает получить в результате обладания активом. Теория предполагает, что изменчивость цен на акции должна подвергаться влиянию лишь фундаментальных факторов (к которым, как правило, относят дивиденды и процентные ставки).
    Наиболее простое определение эффективного рынка следующее: эффективным называется такой рынок, на котором цены полностью отражают всю доступную информацию. Практическим следствием данной теории является то, что текущие цены фондовых активов, обращающихся на эффективном рынке, являются истинными, а изменение цен подчиняется модели случайного блуждания, т. е. непредсказуемо.
    В результате ни один участник рынка не может получить доход от торговли выше, чем доход фондового индекса. Поскольку все инвесторы на рынке одинаково информированы, то, как только на рынке появляется арбитражная возможность, уже не один или несколько инвесторов могут ее использовать с прибылью для себя, как это могло бы быть в случае с неэффективным рынком, а большинство инвесторов (или даже все). Такое поведение инвесторов, основанное на их информированности, приводит к тому, что арбитражные возможности немедленно исчезают или не появляются вообще. Отличная от доходности фондового индекса прибыль, которую мог бы получить в условиях неэффективности рынка один или несколько более информированных инвесторов, в условиях эффективного рынка распределяется на всех инвесторов.
    Таким образом, на эффективном рынке текущие цены фондовых активов отражают их истинные стоимости. Условие эффективности - возможность проведения арбитражных операций сразу всеми участниками рынка благодаря доступности всей необходимой информации.
    Следует отметить, что, согласно данному определению, на сегодняшний день ни один из существующих фондовых рынков в мире не может быть назван полностью информационно эффективным, поскольку цены активов, обращающихся на них, не отражают всю релевантную информацию. Более того, проведено множество эмпирических исследований, свидетельствующих о том, что концепция эффективного фондового рынка - это, скорее всего, утопия, которая слишком слабо справляется с описанием реальных процессов на фондовых рынках.
    Наиболее интересные эмпирические исследования, посвященные доказательству несовершенства теории эффективного рынка, были проведены профессором Йельского университета Робертом Шиллером8. Феномен, рассмотренный Р. Шиллером, получил название чрезмерной изменчивости цен фондовых активов. Изменчивость цен на акции была названа им "чрезмерной", поскольку она не может быть рационально объяснена соответствующими изменениями в фундаментальных факторах.
    В другом исследовании9 были изучены 50 самых крупных дневных ценовых скачков в период с 1946 по 1987 г. Обнаружено, что большинство этих значительных колебаний не является результатом переоценки активов под влиянием прибывавшей информации и поэтому не могут быть рационально объяснены в рамках фундаментальной теории инвестирования.
    Неспособность теории эффективных рынков удовлетворительно объяснять ценовую динамику может быть рассмотрена и под другим углом: изменчивость цен зависит от того, открыты рынки или нет. Следует ожидать, что изменчивость цен должна быть одинаковой для равных промежутков времени, если новая информация прибывает с постоянной скоростью. Тем не менее изменчивость цен существенно ниже, когда рассматриваемые временные интервалы включают выходные дни, а не только рабочие10. Причем данное явление нельзя объяснять просто эффектом выходного дня. Изменчивость цен фондовых активов в течение временных интервалов, включающих среду, когда рынок закрыт, существенно ниже, чем изменчивость цен в течение временных интервалов, включающих среду, когда рынок открыт.
    Существует множество других аналогичных исследований, ставящих под сомнение реалистичность выводов концепции эффективных рынков. Все эти свидетельства почти 20 лет назад подтолкнули исследователей к поиску других способов объяснения работы рыночных механизмов.

ШУМОВАЯ ТОРГОВЛЯ

    В конце 1980-х гг. были сделаны первые попытки создания теории, которая, в отличие от концепции эффективного рынка, смогла бы более точно объяснять реальные процессы на фондовых рынках. Новая концепция получила свое название благодаря появлению термина "шумовая торговля", впервые предложенного в работе Фишера Блэка11 в 1986 г.
    Шумовая торговля - это торговля "на шуме", как если бы он был информацией. Люди, торгующие "на шуме", хотят торговать, даже несмотря на то, что с объективной точки зрения им следовало бы воздержаться от торговли. Возможно, они думают, что шум является информацией. Или, может, им просто нравится торговать.
    Теория шумовой торговли сразу же привлекла пристальное внимание и получила развитие в работах других западных экономистов12.
    Ф. Блэк ставит под сомнение главный вывод концепции эффективных рынков о том, что текущие цены фондовых активов в любой момент времени отражают их истинную стоимость. Он считает, что реальные рынки неэффективны, поскольку на них присутствует огромное количество "шума", который не позволяет наблюдать истинные цены фондовых активов, но взамен делает эти финансовые рынки возможными.
    Согласно модели Ф. Блэка, если не будет существовать шумовой торговли, то торговля финансовыми активами на рынке будет невелика. Люди будут владеть акциями отдельных фирм, прямо или опосредованно, но не будут торговать ими часто. Инвесторам, совершающим сделки для изменения уровня воздействия широких рыночных рисков, проще вкладывать деньги во взаимные фонды, портфели и индексные фьючерсы. У них не будет достаточного основания торговать акциями отдельных компаний.
    Инвестор захочет торговать акциями конкретного предприятия только в том случае, если будет иметь закрытую информацию о нем. При этом он должен понимать, что другой инвестор, который тоже имеет закрытую информацию об этой компании, захочет быть противоположной стороной в сделке. Принимая во внимание наличие у другой стороны закрытой информации (возможно, более точной), инвестору следует еще раз подумать, действительно ли ему стоит совершать операцию. С точки зрения третьего участника, который знает закрытую информацию обеих сторон, кто-то из двух участников сделки должен ошибаться. Если тот, кто первоначально принял ошибочное решение о торговле, откажется от своей идеи, то торговли на информации не будет вообще.
    Таким образом, теоретические модели торговли на информации без участия шумовых трейдеров не жизнеспособны. В таких моделях инвестор, получивший некий объем закрытой информации, будет знать, что у других инвесторов также есть своя закрытая информация (возможно, более качественная), и поэтому не станет стремиться совершать сделки немедленно.
    Однако если торговля отдельными акциями будет небольшой или ее вообще не будет, то и торговля через взаимные фонды, портфели и индексные фьючерсы также окажется невозможной. Причина заключается в том, что отсутствует практическая возможность провести их оценку, поскольку вся структура финансовых рынков зависит от относительно ликвидных рынков акций отдельных компаний.
    Шумовая торговля, по мнению Ф. Блэка, является необходимым недостающим условием существования финансовых рынков.
    При наличии на рынке множества шумовых трейдеров арбитражеры смогут с выгодой для себя использовать информацию об истинных стоимостях фондовых активов. Более того, они даже будут целенаправленно нести затраты с целью получения такой информации.
    В результате совершения иррациональных операций по купле-продаже активов такая категория инвесторов, как шумовые трейдеры, будет преимущественно нести убытки от торговли.

ШУМОВЫЕ ТРЕЙДЕРЫ

    Ф. Блэк не указывает, каких операторов следует относить к категории "шумовых трейдеров". В работе Де Лонга, Шляйфера и др.13 можно найти следующую характеристику таких инвесторов.
    Шумовые трейдеры ошибочно верят, что у них есть особая информация о будущих ценах на рискованные активы. Источниками такой информации могут быть псевдосигналы о несуществующих трендах, подаваемые индикаторами технического анализа, или рекомендации брокеров и финансовых "гуру". Шумовые трейдеры переоценивают значение имеющейся информации и готовы принимать на себя больший риск по сравнению с риском, который принял бы на себя в аналогичной ситуации рациональный инвестор.
    Представленная характеристика, как и определение шумовых трейдеров, данное в работах Ф. Блэка, характеризует только общие черты их поведения и не указывает на какую-либо определенную категорию инвесторов.
    Современные исследователи получили более конкретные результаты. Экономистами найдены свидетельства о том, что к категории шумовых трейдеров следует относить в первую очередь индивидуальных инвесторов, т. е. физических лиц, которые выходят на фондовый рынок с готовностью поставить свои деньги в игре против профессионалов - институциональных инвесторов.
    Выше было высказано предположение о том, что шумовые трейдеры должны систематически нести убытки от торговли из-за иррациональности своих действий. Экономисты провели эмпирические тесты с целью определения средних ставок доходности для различных категорий инвесторов. Выявлено регулярное, статистически значимое перераспределение денежных средств от физических лиц в пользу институциональных инвесторов. Для западных фондовых рынков эмпирическое подтверждение этого явления найдено в исследованиях Барбера и Одина14, а для операторов российского фондового рынка - в работе И. С. Нилова (проведенной на основании уникальной базы данных о результатах торгов различных категорий инвесторов, предоставленной Секцией фондового рынка Московской межбанковской валютной биржи15).
    Объяснением этого феномена служат свидетельства о том, что в основе действий индивидуальных инвесторов часто лежит множество психологических методов, приводящих к принятию ими нерациональных решений. Комбинация эффекта умственной бухгалтерии16 (mental accounting) и склонности к принятию на себя риска, выраженного в убытках17, может заставить инвесторов слишком долго сохранять убыточные позиции и преждевременно продавать прибыльные акции. Эвристика репрезентативности18 приводит к тому, что инвесторы покупают акции, показавшие высокую доходность в недавнем прошлом, потому что люди часто считают недавние доходы достаточно представительным показателем истинного качества ценной бумаги19. Чрезмерная самоуверенность20 и предвзятое отношение к собственным прогнозам (self-attribution bias) (которое выражается в стремлении людей приписывать положительные результаты своим навыкам, а отрицательные - обстоятельствам) заставляют инвесторов торговать слишком часто и не окупать даже транзакционные издержки.
    Шум - это некий поток информации или новостей, не имеющих реальной ценности при принятии решения о покупке или продаже активов. Однако именно эти новости, согласно предположениям Ф. Блэка, оказывают значимое влияние на инвестиционное поведение шумовых трейдеров.
    Хотелось бы отметить одно из последних эмпирических исследований Барбера и Одина21 "Все то, что блестит: влияние эффекта внимания и новостей на решения о покупках индивидуальных и институциональных инвесторов", которое рассматривает умение инвесторов пользоваться таким дефицитным ресурсом, как внимание. Исследователи рассматривают процесс принятия решения инвесторами при необходимости постоянно делать выбор, торгуя на фондовом рынке. При наличии множества альтернатив, утверждают они, варианты, которые привлекают внимание, имеют большую вероятность быть избранными. Если бросающиеся в глаза характеристики одного из вариантов критичны с точки зрения его полезности, внимание может сослужить хорошую службу. В противном случае внимание может привести к принятию субоптимальных решений. В работе Барбера и Одина (2005) представлены доказательства того, что индивидуальные инвесторы при принятии инвестиционных решений склонны руководствоваться шумом.
    В большинстве ранних теоретических моделей22 финансовых рынков процессы покупки и продажи рассматривались как две стороны одной медали. В них говорилось о том, что информированные инвесторы наблюдают одни и те же сигналы, на основании которых принимают решения о покупке или продаже. Они могут продавать акции в случае получения негативных сигналов с той же вероятностью, что и покупать в случае получения положительных. Неинформированные инвесторы с одинаковой вероятностью совершают случайные противонаправленные сделки по покупке и продаже акций. Таким образом, в ранних теоретических моделях решения о покупке и продаже различаются только знаком "минус". В реальности процессы принятия таких решений различаются коренным образом.
    При покупке акций инвесторы сталкиваются с серьезной проблемой поиска. Например, на американском фондовом рынке обращается более 7 тыс. обычных акций, каждую из которых любой участник рынка потенциально может приобрести. Однако аналитические возможности человеческого сознания ограничены, поскольку существуют познавательные и временные пределы того, сколько информации мозг может обработать. Обычно люди не способны проранжировать сотни, а уж тем более тысячи альтернатив. Выбор еще больше осложняется, когда варианты отличаются друг от друга по нескольким показателям. Одним из способов облегчения процесса принятия решения может стать ограничение размера выборки. Например, гораздо проще выбрать из 10 альтернатив, чем из 100. Терренс Один пишет, что инвесторы справляются с проблемой выбора из тысяч возможных акций с помощью ограничения поиска только до тех акций, которые недавно привлекли их внимание23. Следует отметить, что, конечно, они покупают не все акции, которые привлекли внимание, однако в большинстве случаев приобретают именно такие акции.
    Теоретически инвесторы должны сталкиваться с подобной проблемой и при продаже и при покупке акций. Однако на практике существуют факторы, облегчающие проблему выбора для индивидуальных инвесторов при продаже. Большинство индивидуальных инвесторов, во-первых, держат относительно мало акций в своих портфелях, во-вторых, в основном продают только те акции, которыми владеют, т. е. редко продают акции "коротко". Таким образом, индивидуальные инвесторы могут взвесить все преимущества (как экономические, так и эмоциональные) продажи по каждой из имеющихся акций. Рациональные инвесторы, скорее всего, закроют убыточные позиции для оптимизации налогообложения. Поведенчески мотивированные инвесторы, вероятнее всего, продадут доходные акции, откладывая таким образом на будущее чувство сожаления, связанное с фиксацией потерь при закрытии убыточных позиций24. Это говорит о том, что индивидуальных инвесторов больше заботит будущая доходность покупаемых акций, а не фактический заработок по продаваемым акциям.
    Тезис о том, что внимание - это основной фактор, влияющий на принятие решения индивидуальными инвесторами о покупке (но не о продаже), не может относиться в полной мере к институциональным инвесторам. Для этого есть два основания:
    1. В отличие от индивидуальных инвесторов, институциональные инвесторы сталкиваются с проблемой выбора не только при покупке, но и при продаже акций, из-за того что оперируют большими портфелями. Кроме того, институциональные инвесторы, такие как хеджевые фонды, систематически осуществляют "короткие" продажи. Для таких инвесторов процессы покупки и продажи действительно идентичны.
    2. Внимание не является дефицитным ресурсом для институциональных инвесторов. Они затрачивают несопоставимо больше времени на поиск возможностей для осуществления торговых операций, чем индивидуальные инвесторы. Институциональные инвесторы могут позволить себе использовать в работе не только дорогую вычислительную технику и программное обеспечение, но и навыки квалифицированных специалистов, сделавших инвестиции своей профессией. Кроме того, аналитики институциональных инвесторов могут специализироваться на определенных секторах экономики (энергетика, связь и др.) или на выборках компаний по критериальному признаку (высокий коэффициент P/E и т. д.), уменьшая таким образом информационную нагрузку на человека. Несмотря на то что индивидуальные инвесторы также могут пользоваться компьютерами, определенными критериями отбора компаний, в большинстве случаев они, как правило, не делают этого.
    Барбер и Один, используя обширную базу данных о результатах торгов различных категорий инвесторов25, пришли к следующим выводам:
    1. Недостаточность внимания сужает выборку покупаемых индивидуальными инвесторами акций, в результате чего их покупки искусственным образом концентрируются только на тех акциях, которые попадают в поле зрения благодаря информации в СМИ. При этом на решения индивидуальных инвесторов о покупке акций эффект внимания оказывает существенно большее влияние, чем на их решения о продаже.
    2. Эффект внимания оказывает значительно большее влияние на решения индивидуальных инвесторов о покупке акций, чем на аналогичные решения профессиональных инвесторов.
    3. Акции, купленные индивидуальными инвесторами в результате дефицита внимания, впоследствии отстают по доходности от акций, проданных ими. Чем больше покупок совершается под воздействием новостей, тем меньше впоследствии ставка доходности.
    Таким образом:
    1. Предположение Блэка о том, что шумовые трейдеры должны систематически терять денежные средства при торговле, имеет множество эмпирических подтверждений.
    2. К категории шумовых трейдеров относятся прежде всего индивидуальные инвесторы из-за недостатка у них внимания и профессионализма, а также воздействия на их поведение множества психологических методик, приводящих к принятию нерациональных решений.

ПОЧЕМУ ДЕЙСТВИЯ ШУМОВЫХ ТРЕЙДЕРОВ МОГУТ ИСКАЖАТЬ ЦЕНЫ ФОНДОВЫХ АКТИВОВ

    Когда Фишер Блэк писал о том, что "однажды? влияние шумовых трейдеров станет очевидным"26, он имел в виду, что их действия могут иметь существенное влияние на отклонение наблюдаемых цен фондовых активов от так называемых истинных значений.
    Напомним, что в основе теории шумовой торговли лежит разделение всех операторов рынка на два типа: рациональных операторов (арбитражеров) и иррациональных операторов (шумовых трейдеров).
    Согласно этой теории существует два необходимых условия для того, чтобы действия шумовых трейдеров могли бы искажать цены фондовых активов:
    1. Должны существовать ограничения для желания и возможностей арбитражеров по устранению ценовых диспропорций, вызванных действиями иррациональных инвесторов.
    2. Действия шумовых трейдеров должны быть коррелированными.
    Первое их этих условий было изучено теоретически и эмпирически еще в начале 1990-х гг. Шляйфер и Саммерс предполагают, что шумовые трейдеры могут искажать цены активов даже на тех рынках, где, кроме них, оперируют также и рациональные информированные инвесторы27. Причина этого заключается в том, что, несмотря на то что рациональные инвесторы хотят зарабатывать прибыль благодаря имеющейся информации, они не пользуются ей в полной мере, поскольку подвергаются риску, который существенно ограничивает их действия.
    Предположим, что некая акция является переоцененной (т. е. ее цена превосходит ее фундаментальную стоимость). Если существует полный аналог этой акции, а издержки по осуществлению "короткой" продажи невелики, информированный инвестор может купить аналог акции и "коротко" продать переоцененную акцию. Когда достаточное количество инвесторов сделают это, разница в стоимости переоцененного актива и его аналога должна исчезнуть. Однако если информация о фундаментальной стоимости не является абсолютно верной, не существует полного аналога или транзакционные издержки "короткой" продажи велики, информированный инвестор, продавший переоцененную акцию, принимает на себя 3 вида рисков: информационный, фундаментальный и риск шумовых трейдеров. Это означает, что, во-первых, существует риск того, что имеющаяся информация неверна; во-вторых, присутствует риск того, что, хотя в настоящий момент акция является переоцененной, последующие события могут увеличить ее стоимость и цену, в результате чего информированный инвестор понесет убытки от торговли; в-третьих, существует риск того, что ожидания иррациональных инвесторов могут сделать переоцененную акцию еще более переоцененной28, что принесет убытки для инвестора, чей торговый горизонт недалек или чьи издержки по поддержанию открытой "короткой" позиции велики.
    Исследование "Систематический шум" Барбера, Одина и Жу29 посвящено изучению второго условия, необходимого для того, чтобы шумовые трейдеры своими однонаправленными действиями могли значимо искажать цены фондовых активов.
    Эти ученые показали, что торговая активность индивидуальных инвесторов действительно носит систематический характер. Так, при использовании различных математических методов были найдены убедительные доказательства существования устойчивой корреляции в действиях индивидуальных инвесторов в течение месяца. Для проведения исследования ученые разделили всех индивидуальных инвесторов, которые обслуживаются у различных брокеров, на две группы. Теоретически если торговые решения различных инвесторов не зависят друг от друга, то не должно наблюдаться никакой видимой корреляции между действиями образовавшихся групп. Для каждой группы инвесторов и для каждой акции ученые вычислили отношение сделок по покупке акций к общему количеству сделок. Затем была рассчитана месячная перекрестная корреляция (cross-sectional correlation) соотношения процента покупок между группами. Средний коэффициент корреляции оказался очень высоким - 75%. Таким образом, они показали, что, зная, что делает одна группа инвесторов, можно многое узнать о том, что делает другая группа инвесторов.
    К аналогичным выводам пришли Кумар и Ли30. Они обнаружили, что действия инвесторов, оперирующих через одну крупную американскую брокерскую компанию, работающую с пониженными комиссионными (discount brokerage), также являются коррелированными в отношении вложений и изъятия денежных средств из активов фондового рынка.
    Существует много работ, в которых авторы пытаются понять, наблюдается ли эффект "стадного" поведения среди институциональных инвесторов. Большинство из них не обнаруживает этого явления. Лаконишок, Шляйфер и Вишни анализируют вложения пенсионных фондов с 1984 по 1989 г. и делают вывод о том, что "в действиях пенсионных фондов очень мало "стадности""31. Гринблатт, Титман и Вермерс рассматривают поведение 155 взаимных фондов за период с 1974 по 1985 г. и заключают, что "существует слабое доказательство того, что фонды имеют тенденцию покупать и продавать одни и те же акции одновременно"32. Вермерс, анализируя действия всех взаимных фондов за период с 1975 по 1999 г., делает вывод, что "свидетельств "стадности" в действиях взаимных фондов мало"33.
    Таким образом:
    1. Действия рациональных инвесторов на реальных рынках могут подвергаться риску и потому ограничены. Одним из значимых факторов риска при этом является непредсказуемое воздействие на рынок иррациональных инвесторов. В результате арбитражеры не имеют желания и возможностей исправлять рыночные недоработки благодаря имеющейся информации об истинных ценах фондовых активов.
    2. Проведенные эмпирические исследования свидетельствуют о том, что действия индивидуальных инвесторов носят однонаправленный систематический характер. Такое явление на фондовом рынке в экономической литературе получило специальное название - ""стадное" поведение инвесторов". Благодаря своему агрегированному воздействию, индивидуальные инвесторы, называемые также "шумовыми трейдерами", могут искажать цены фондовых активов.
    3. Действия институциональных инвесторов не характеризуются взаимной корреляцией.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

    Джон Мейнард Кейнс, один из величайших экономистов начала XX в., известен также и как успешный игрок на фондовом рынке. В своих работах, намного опередивших рождение теорий эффективного рынка и шумовой торговли, он писал о том, что рациональный инвестор, желающий выиграть, должен предугадывать движение толпы.
    Каким же образом можно предугадать движение толпы? Толпу следует направлять! Эмпирически доказано, что люди слушают новости о компаниях и после этого покупают их акции. Арбитражерам остается только выдавать в эфир новости о тех компаниях, акции которых они сами только что купили. В результате эффекта ограниченного внимания шумовые трейдеры, выслушав "ценные советы", начинают скупать эти акции, тем самым способствуя повышению их цены. По мере того как цены акций возрастают, арбитражерам остается продавать их и фиксировать прибыль. Далее, зная, что рынок крайне остро реагирует на информацию, арбитражеры могут инициировать продажи акций на локальном пике. В результате мощного "медвежьего" удара сверху шумовые трейдеры, подхватив тенденцию, начинают сбрасывать акции уже после того, как арбитражеры прекратили их продавать. Кто же в этом случае будет скупать подешевевшие акции иррациональных инвесторов? Ответ очевиден: рациональные (институциональные) инвесторы.
    Таким образом, согласно теории шумовой торговли арбитражер не уделяет достаточно внимания фундаментальной информации - скорее он пытается понять и спрогнозировать поведение иррациональных инвесторов. Все, что его действительно интересует, - это информация о том, как поведут себя шумовые трейдеры в будущем.
    Индивидуальные инвесторы из-за чрезмерной самоуверенности нередко не осознают:

  • что они играют на одном поле против профессионалов, посвятивших себя работе на фондовом рынке;
  • что именно они являются шумовыми трейдерами, которые имеют весьма слабое представление о рынке, на котором работает компания (акции которой они покупают), о ее реальных перспективах, о том, как выглядит ее финансовая отчетность;
  • что они торгуют не на ценной информации, а на суррогате из слухов и бесполезных прогнозов, результатом чего становятся сделки, от заключения которых с объективной точки зрения им следовало бы воздержаться.
        Достаточно часто алгоритм принятия индивидуальными инвесторами решений может выглядеть следующим образом:
  • люди приходят домой вечером, уставшие после работы;
  • некоторое время читают последние новости (которые в большинстве случаев могут быть уже отыграны в ценах акций);
  • изучают "ценные инвестиционные советы" в газетах и на интернет-сайтах (которые институциональные инвесторы размещают совершенно бесплатно для всех желающих разбогатеть за счет чужих знаний);
  • слушают мнения своих друзей (которые, например, тоже, услышав советы финансовых "гуру", решили прикупить "недооцененные" акции);
  • различают на своем мониторе (одновременно с другими шумовыми трейдерами) с помощью графиков технического анализа мифический начинающийся тренд;
  • после этого принимают решение о покупке (или продаже) акций (не осознавая, что тем самым они "попадают в информационный каскад" и их действия коррелируют с действиями других индивидуальных инвесторов).
        Подводя итог данному обзору эмпирических исследований, хочется отметить, что существует очень мало свидетельств того, что институциональные инвесторы способны систематически переигрывать рынок. Однако при этом есть много доказательств того, что индивидуальные инвесторы регулярно проигрывают свои деньги из-за чрезмерно активной торговли. Доходность индекса является для индивидуальных инвесторов надежным показателем реальной доходности активов фондового рынка. Пытаясь превзойти ее с помощью совершения частых торговых операций, индивидуальный инвестор имеет все шансы превратиться в чрезмерно самоуверенного [overconfident] шумового трейдера, регулярно проигрывающего свои деньги на бирже.

        Примечание
        1 Keynes J. M. The General Theory of Employment, Interest and Money. London: Macmillan, 1936.
        2 Black F. Noise // Journal of Finance. 1986. Vol. 41. Р. 529-543. Фишер Блэк - известный экономист, один из создателей знаменитой формулы оценки опционов Блэка-Шоулза, в 1980-х гг. - президент Американской Финансовой Ассоциации.
        3 См.: Russell T., Richard H. Thaler. The Relevance of Quasi Rationality in Competitive Markets // American Economic Review. 1985. Vol. 75, No. 5. Р. 1071-1082.
        4 Shiller R. Irrational Exuberance. Princeton: Princeton University Press, 2000.
        5 В 1984 г. вышла ставшая классической статья Ричарда Ролла, который показал, что единственный фундаментальный фактор, который должен оказывать влияние на ценовую динамику американских фьючерсов на замороженный апельсиновый сок - погода во Флориде, - объясняет лишь минимальную долю в общей вариации цен. Roll R., Orange Juice and Weather // American Economic Review. 1984. December. Vol. 74, No.5. Р. 861-880.
        6 См.: Fama E. Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work // Journal of Finance. 1970. Vol. 25. Р. 383-417.
        7 Термин "эффективность" в данном случае мы применяем по отношению к активам фондового рынка.
        8 Shiller R. Irrational Exuberance. Princeton: Princeton University Press, 2000.
        9 Cutler D. M., Poterba J. M., Summers L. H. What Moves Stock Prices? (March. 1988). NBER Working Paper No. W2538. Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=227519.
        10 See French and Roll, Stock Return Variances: The Arrival of Information and the Reaction of Traders // Journal of Financial Economics. 1986. Vol. 17. P. 5-26.
        11 См.: Black F. Noise // Journal of Finance. 1986. Vol. 41. Р. 529-543.
        12 См., например: De Long J. B., Shleifer A. M., Summers L. H., Waldmann R. J. Noise Trader Risk in Financial Markets // Journal of Political Economy. 1990. Vol. 98. Р. 703-738.
        13 См., например: De Long J. B., Shleifer A. M., Summers L. H., Waldmann R. J. Noise Trader Risk in Financial Markets // Journal of Political Economy. 1990. Vol. 98. Р. 703-738.
        14 Barber B. M., Odean T. Trading is hazardous to your wealth: The common stock investment performance of individual investors // Journal of Finance. 2000. Vol. 55. № 2. P. 773-806.; Barber B. M., Odean T. Boys will be boys: Gender, overconfidence, and common stock investment // Quarterly Journal of Economics. 2001. Vol. 116. Р. 261-292; Odean T. Do investors trade too much? // American Economic Review. 1999. Vol. 89. Р. 1279-1298.
        15 См.: Нилов И. С. Кто теряет свои деньги при торговле на фондовом рынке? // Финансовый менеджмент. 2006. № 4.
        16 Thaler R. Mental accounting and consumer choice // Marketing Science.1985. Vol. 4. Р. 199-214.
        17 Kahneman D., Tversky A. Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk // Econometrica. 1979. Vol. 46. Р. 171-185.
        18 Tversky A., Kahnemann D. Judgment under uncertainty: Heuristics and biases // Science. 1974. Vol. 185. Р. 1124-1131.
        19 DeBondt W., Thaler R. Further evidence on investor overreaction and stock market seasonality // Journal of Finance. 1987. Vol. 42. Р. 557-581; DeBondt W. Betting on trends: Intuitive forecasts of financial risk and return // International Journal of Forecasting. 1993. Vol. 9. Р. 355-371; Barberis N., Shleifer A., Vishny R. A model of investor sentiment // Journal of Financial Economics. 1998. Vol. 49. Р. 307-343.
        20 Odean T. Volume, volatility, price, and profit when all traders are above average // Journal of Finance. 1998. № 53. Р. 1887-1934; Daniel K. D., Hirshleifer D., Subrahmanyam A. Overconfidence, Arbitrage and Equilibrium Asset Pricing // The Journal of Finance. 2001. Vol. 56. Р. 921-965.
        21 Barber B. M., Odean T. All that Glitters: The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors. 2005 // http://ssrn.com/abstract=460660.
        22 См., например: Kyle A. Continuous auctions and insider trading // Econometrica. 1985. Vol. 53. Р. 1315-1335.
        23 Odean T. Do investors trade too much? // American Economic Review. 1999. Vol. 89. Р. 1279-1298.
        24 Shefrin H., Statman M. The Disposition to Sell Winners Too Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence // Journal of Finance. 1985. Vol. 40. Р. 777-782.
        25 Barber B. M., Odean T. All that Glitters: The Effect of Attention and News on the Buying Behavior of Individual and Institutional Investors. 2005. http://ssrn.com/abstract=460660.26 Black F. Noise // Journal of Finance. 1986. Vol. 41. Р. 529-543.
        27 Shleifer A., Summers L. The Noise Trader Approach to Finance, Journal of Economic Perspectives. 1990. Vol. 4, 19-33.
        28 DeLong J., Shleifer B. A., Summers L. H., Waldmann R. J. Noise Trader Risk in Financial Markets // Journal of Political Economy. 1990. Vol. 98. Р. 703-738.
        29 Barber B. M., Odean T., Zhu N. Systematic Noise. 2005 // http://ssrn.com/abstract=474481.
        30 Kumar A., Lee Ch. M. C. Retail investor sentiment and return comovements, forthcoming // Journal of Finance. 2006.
        31 Lakonishok J., Shleifer A., Vishny R. W. The impact of institutional trading on stock prices // Journal of Financial Economics. 1992. Vol. 32. № 1. Р 23-43.
        32 Grinblatt M., Titman Sh., Wermers R. Momentum investment strategies, portfolio performance, and herding: A study of mutual fund behavior // American Economic Review. 1995. Vol. 85. Р. 1088-1105.
        33 Wermers R. Mutual fund trading and the impact on stock prices // Journal of Finance. 1999. Vol. 54. Р. 581-622.

    • Рейтинг
    • 1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Краса финансов
    Россия и Китай: всерьез и надолго
    О методе экспресс-оценки обоснованности курсов акций
    Рыночный подход к анализу кредитного риска корпоративных облигаций
    Принципы формирования синдиката банков - организаторов IPO
    IR на службе нефтегазового холдинга
    Система раскрытия информации в Украине: подводные камни реформы
    Украинскую систему раскрытия информации ожидает новый виток развития
    Public Relations как инструмент успешного IPO
    Оценка кредитоспособности с учетом риска деловой репутации контрагента
    Валютные деривативы на российском межбанковском рынке
    Почему дорожает нефть?
    Расчеты по сделкам с ценными бумагами в иностранной валюте - благо или зло?
    Индекс, приносящий успех
    "Золотые" ПИФы: Перспективы создания
    Паевые инвестиционные фонды: формирование, управление и контроль
    Инвесторы на рынке коллективных инвестиций
    Крупные сделки, дополнительные выпуски акций, ликвидация акционерного общества (по материалам судебных решений)
    Присвоение рейтинга российским ипотечным ценным бумагам
    Секьюритизация и Люксембург
    Шумовая торговля. Современные эмпирические исследования

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100