Casual
РЦБ.RU
  • Версия для печати
  • Скачать .pdf
  • Автор
  • Пискулов Дмитрий, Член Совета Национальной валютной ассоциации (НВА), Председатель Комитета НВА по профессионализму, этике и образованию, старший советник ICAP plc London, канд. экон. наук

  • Все статьи автора

Валютные деривативы на российском межбанковском рынке

Декабрь 2006


    В марте 2006 г. Комитет по профессионализму, этике и образованию Национальной Валютной Ассоциации (НВА) провел анкетирование российских банков-операторов срочного рынка. В опросе приняли участие почти все крупнейшие отечественные банки, а также основные "дочки" международных банков. В настоящей статье освещаются итоги данного опроса.

    Актуальность вопросов производных финансовых инструментов (или деривативов) в России хорошо известна. В период финансового кризиса 1998-1999 гг. массовое неисполнение расчетных валютных форвардных контрактов российскими банками привело к значительным убыткам их контрагентов - крупных российских банков, потерявших капитал (самый яркий пример - Внешторгбанк), а также большого числа западных финансовых учреждений, на долгие годы закрывших лимиты на Россию и погрязших в судебных разбирательствах. Следует напомнить, что во многом этому способствовала позиция российских судов, охарактеризовавших расчетные сделки (или контракты на разницу) как сделки пари, не подлежащие, в соответствии со ст. 1062 Гражданского кодекса РФ, судебной защите. Следствием тех печальных событий стало то, что в России данный рынок де-факто прекратил существовать, - рынок стал оффшорным, т. е. ценообразование на форвардные активы на долгие годы переместилось в Лондон.
    В последнее время тема деривативов вновь обрела популярность - наметились серьезные изменения, накопились позитивные моменты, сулящие срочному рынку (а также рынку производных), как сказали бы классики диалектического материализма, переход на новый качественный уровень. К ним относятся следующие факторы:
    1. Россия на протяжении уже нескольких лет переживает устойчивый рост экономики и развития рынков, усилилась ее геополитическая роль. Рубль становится свободноконвертируемой валютой, он укрепляется и интересен международным финансовым инвесторам, бегущим от доллара США к укрепляющимся валютам развивающихся стран - Бразилии, России, Индии и Китая.
    2. Введение Банком России бивалютной корзины способствовало росту неопределенности и волатильности обменного курса рубля к обеим валютам, к ожиданию валютных рисков, что приведет к повышению спроса на срочные инструменты хеджирования.
    3. У финансовых рынков, как известно, короткая память: западные банки во многом простили своих российских коллег и вновь открыли лимиты на Россию и ее финансовый сектор. Российские банки (в том числе местные "дочки" глобальных банков) восстановили форвардные лимиты друг на друга и тоже начали котироваться на срочном рынке валюты. На биржевом рынке появились новые деривативы - валютные фьючерсы, обороты по которым быстро растут.
    4. Удлинение сроков размещения и привлечения ресурсов российских банков (являющихся следствием запросов реального сектора экономики, заинтересованного в долгосрочных проектах) повысило интерес к процентным деривативам, хеджирующим риски изменения рублевых процентных ставок. В 2005 г. на бирже ММВБ появились процентные рублевые фьючерсы на ставку MosPrime, аналогичный инструмент планирует запустить биржа РТС. В 2006 г. некоторые банки (как правило, западные "дочки") договорились о начале котирования процентных деривативов на межбанковском рынке Москвы.
    5. После долгих лет бесплодных попыток что-то изменить законодатели совершили поистине революционный прорыв в деле устранения юридических препятствий на пути развития рынка деривативов: вместо планировавшегося одного всеобъемлющего закона о срочных сделках (деривативах), они пошли по пути внесения небольших, но существенных изменений в действующее законодательство. В самое ближайшее время законодатели обещают принять закон о новой редакции ст. 1062 ГК РФ, в соответствие с которой расчетные форвардные сделки, заключенные профессиональными участниками, будут подлежать судебной защите. За этим последуют изменения в законодательство о банкротстве кредитных организаций, о банках и банковской деятельности, вводящие процедуры ликвидационного неттинга, которые позволят сформулировать кредитные требования по разным классам сделок (например, по кредитам и форвардным операциям). Западные банкиры ждут этих изменений с нетерпением - они позволят увеличить кредитные лимиты на российский финансовый сектор.
    6. В 2005-2006 гг. активизировалась профессиональная общественная работа в сегменте срочного рынка: созданы рабочие группы Национальной Валютной Ассоциации и Ассоциации Российских Банков, занимающиеся вопросами идентификации и проблемами рынка деривативов; ощущается влияние авторитетных международных профессиональных ассоциаций ISDA (International Swaps and Derivatives Association) и ACI - The Financial Markets Association.
    Можно констатировать, что российский рынок деривативов находится на пороге нового этапа своего развития, в преддверии бурного экспоненциального роста. Однако общий позитивный настрой омрачается наличием проблемы, с которой сталкиваются все, кто занимается вопросами российского срочного рынка (рынка деривативов): мало кто представляет себе его реальное состояние. Этим и объясняется сложность во взаимодействии и общении участников рынка друг с другом (использование разной терминологии, полярные приоритеты в расстановке вопросов и т. д.).
    Вопросы изучения состояния рынка, особенностей функционирования, его структуры и внутренних взаимосвязей традиционно находятся в ведении регулятора, а также профессиональных ассоциаций участников рынка. Следует отметить, что точной статистики, а также детального анализа соcтояния срочного рынка (деривативов) не существует, ее ближайшими аналогами являются статистика Банка Международных Расчетов (г. Базель), публикуемая в рамках 3-годового отчета Central bank survey of foreign exchange and derivatives market activity (последний выпуск - в 2004 г.), а также статистка Банка России, формируемая с целью публикации отчета БМР. Необходимо также отметить, что Банк России ежемесячно на своем сайте размещает отчет о состоянии внутреннего финансового рынка в том или ином месяце, однако анализ срочного/деривативного сегмента валютного и денежного рынка там практически отсутствует.
    В связи с этим в марте 2006 г. Комитет по профессионализму, этике и образованию Национальной Валютной Ассоциации (НВА) провел анкетирование российских банков-операторов срочного рынка (рынка деривативов). В опросе приняли участие более 20 банков (почти все крупнейшие отечественные банки и основные "дочки" международных банков, а также некоторые менее крупные банки), поэтому выборку можно считать весьма репрезентативной. По нашей оценке, совокупная доля банков, принявших участие в анкетировании, превышает 90% в общем объеме операций на межбанковском рынке валютных и денежных деривативов.
    Цель анкетирования - проведение первого детального исследования объемов, внутренней структуры, перспектив и проблем развития межбанковского срочного рынка (рынка деривативов) в России. Именно банки во всем мире являются основными операторами этого рынка, и на них приходится большинство его оборотов.
    Объект исследования - банковский (внебиржевой (OTC) и биржевой сегменты, с акцентом на первый) рынок операций с валютными конверсионными (foreign exchange) и процентными (interest rate) срочными и деривативными инструментами.
    Анкета состояла из 2 основных частей, включающих вопросы о сделках на срочном валютном рынке (базовый актив - валютный курс) и срочном денежном рынке (базовый актив - процентная ставка). Дополнительно задавались вопросы об интересе банков к рынку деривативов на другие базовые активы (товарные, кредитные и пр.).
    Проанализируем результаты анкетирования по каждому вопросу, а также сформулируем основные выводы исследования. Результаты приводятся в виде усредненных данных (как средневзвешенные, так и среднеарифметические), а в некоторых случаях - в виде диапазона данных (от минимального до максимального значения).
    Рассмотрим ответы банков на вопрос о срочном рынке конверсионных валютных операций (foreign exchange). В России, в отличие от международного рынка (где бал правят процентные деривативы, на которые в 2004 г. приходилось более 80% от общего оборота финансовых производных), на сегодняшний день наиболее развит именно сегмент форвардных конверсионных операций, и на нем сконцентрирована львиная доля сделок банков со срочными финансовыми инструментами.
    Чтобы понять, какое место занимает российский валютный рынок конверсионных операций в структуре глобального рынка Foreign Exchange, обратимся к единственно доступной нам статистике (табл. 1).
    Анализ полученных данных позволяет сделать следующие выводы:
    а) доля российского рынка в общем объеме мирового валютного рынка достаточно мала (менее 2%), что, впрочем, соответствует доле Российской Федерации в мировом ВВП;
    б) российский рынок конверсионных операций в сегменте "иностранная валюта/рубль" (спотовые или "кассовые" операции) быстро растет (на 74% с 2004 по 2006 г.) в силу благоприятной экспортной ценовой конъюнктуры;
    в) рублевый сегмент отечественного валютного рынка (в паре "иностранная валюта-рубль") в 2004 г. был меньше, чем международный сегмент в виде конверсионных операций "иностранная валюта-иностранная валюта", например евро-доллар или евро-фунт стерлингов (к сожалению, в нашем распоряжении имеются данные только по 2004 г.);
    г) в отличие от мирового валютного рынка, на российском рынке доля форвардных конверсионных операций (FX outrights) в общем обороте составляет менее 3% (во всем мире - более 33%).
    Дополнительно к этой общей официальной статистике хотелось бы рассмотреть данные анализа анкет, полученных от российских банков. Ниже приведены вопросы анкетирования и обобщенный результат по рынку.
    В связи с тем что в опросе принимали участие в основном крупные банки, среднее значение оборота операций на рынке конверсионных валютных операций, приходящееся на один банк, составляет 403,9 млн долл. Примечательно также то, что максимальное значение среднедневного оборота - 2,5 млн долл., что свидетельствует об участии в анкетировании крупнейших российских банков (доля отдельного банка может доходить до 8-10% от общего дневного оборота на рынке). Минимальное значение оборота операций составляет 7,5 млн долл.
    Результаты, представленные в табл. 2, позволяют слелать следующие выводы:
    а) на срочном рынке по-прежнему лидируют валютные форварды (FX outrignts в международной терминологии): их доля составляет почти 50%, хотя у отдельных банков доходит почти до 100%. Это вполне объяснимо: срочный рынок начинался с этих операций еще в середине 1990-х гг.; с ними был преодолен кризис 1998 г.;
    б) доля других срочных инструментов (деривативов) меньше, чем на мировых рынках: например, доля валютных свопов и опционов на российском рынке существенно ниже;
    в) рынку свойственны высокие отклонения от средних уровней, т. е. цели банков при заключении сделок, а также используемые на срочном рынке инструменты различаются.
    По данным опроса, доля обычных валютных форвардных сделок с полной поставкой составляет 2/3 (табл. 3). По оценкам дилеров, это связано с тем, что многие банки (особенно из числа крупных банков с государственным участием) не заключают беспоставочных расчетных сделок по причине того, что российскими юристами они трактуются как сделки пари. Другой возможной причиной является то, что многие "дочки" западных банков совершают эти сделки от имени своих головных или лондонских офисов.
    Из табл. 4 видно, что почти 85% срочных конверсионных сделок заключается на срок до полугода. При этом почти отсутствуют сделки на срок свыше 1 года (их указало лишь 22% банков), что в принципе соответствует практике международных рынков (за рубежом сделки forward outrights на срок свыше 1 года составляют лишь 3%).
    Львиная доля принадлежит паре "доллар/рубль", что в целом отражает валютную составляющую внешнеэкономических потоков российских предприятий и, соответственно, валютную структуру активов российских банков (табл. 5). Примечательно также, что полностью совпали доли валютных пар "евро/рубль" и "евро/доллар", что подтверждает известный дилерам банков тезис о том, что ценообразование на рынке "евро/рубль" (в том числе в его форвардном сегменте) является производным (т. е. кросс-курсом) от двух других пар, с большими оборотами на своих рынках: "евро/доллар" и "доллар/рубль".
    Вопреки распространенному мнению о том, что срочные сделки заключаются с целью страхования от рисков, на первое место банки поставили цель извлечения прибыли (табл. 6). Более 1/3 сделок осуществляется в целях регулирования ликвидности кредитных организаций, когда срочная конверсионная сделка является одной из сторон операции "валютный своп", с помощью которой банки привлекают или размещают денежные средства на периоды, превышающие сроки размещения и привлечения денег на рынке межбанковских кредитов.
    Таблица 7 подтверждает вывод, что собственные (так называемые proprietary) позиции российских банков составляют большинство операций. По-видимому, это означает, что банки, финансирующие свои рублевые инвестиции (в фондовый рынок, в кредиты реальному сектору и населению), в том числе за счет привлечения более дешевых, да к тому же и постоянно обесценивающихся американских долларов, должны заключать обратные форвардные сделки с целью зафиксировать доходность и стоимость привлечения. Следует отметить, что высокая доля собственных срочных операций традиционна для российских банков и существовала еще до кризиса 1998 г., когда курс рубля был фактически наклонно фиксирован в рамках валютного коридора.
    Тем менее спрос со стороны клиентов присутствует и в дальнейшем, видимо, будет только увеличиваться по мере роста волатильности российского валютного рынка.
    Более 2/3 банков указали, что наблюдается увеличение спроса клиентов на срочные валютные инструменты (в пределах 30-300%) (табл. 8). Основными причинами увеличения спроса, по мнению банков, являются:
    а) рост волатильности на валютном рынке ("отвязка" рубля от доллара и введение бивалютной корзины усилили неопределенность курса рубля по отношению к основным валютам - доллару и евро; соответственно, возникли риски);
    б) осознание клиентами банков необходимости хеджирования валютных рисков (в том числе по привлеченным кредитам и облигационным займам российских компаний, для импорта сырья и репатриации рублевой выручки для иностранных фирм);
    в) восстановление рынка после кризиса 1998 г. (когда словосочетание "валютный форвард" было почти ругательным), а также повышение общего уровня квалификации сотрудников российских компаний.
    Анализ внутренней структуры процесса заключения сделок показал, что данные сделки заключаются в большинстве своем напрямую (65%), когда один банк обращается в другой банк (табл. 9). Примечательно, что эти показатели совпали с данными, полученными нами в 2000 г. при проведении подобного опроса банков - членов ММВБ по спотовому (кассовому) рынку конверсионных валютных операций. Тогда доля прямых сделок на рынке "доллар/рубль" составила 66%. По прошествии 6 лет ситуация на рынке качественно не изменилась. Доля посредников при заключении сделок составила почти 35%, из них больше половины приходится на брокерские фирмы (общеизвестно, что на рынке беспоставочных валютных форвардов NDF основным брокером является лондонский офис международной брокерской фирмы GFI).
    Большинство контрагентов на российском срочном рынке - отечественные банки, которые заключают сделки друг с другом внутри страны (т. е. на внутреннем валютном рынке) (табл. 10). При этом почти 1/3 контрагентов приходится на банки-нерезиденты, с которыми заключаются трансграничные (cross-border) сделки. По неофициальным данным, можно ожидать увеличения доли нерезидентов на срочном рублевом рынке, что связано с ростом интереса западных корпораций к вложениям в России и, следовательно, к российскому рублю. В отличие от практики 1996-1998 гг., Банк России в настоящее время не присутствует на срочном валютном рынке, ограничиваясь при проведении валютных интервенций сегментом спотовых (кассовых) операций.
    В связи со значительным ростом интереса иностранцев к отечественному рынку отдельно были выделены вопросы по срочным (деривативным) операциям с нерезидентами.
    Большинство зарубежных контрагентов по срочным валютным сделкам находится в Европе (по всей видимости, в Лондоне) (табл. 11). Центр мирового капитализма занимает почетные 16%, а вот азиатское направление срочного валютного рынка России выражено, увы, весьма слабо (1,1%) и существенно отстает от доли Азии во внешнеэкономическом обороте России.
    Анализ табл. 12 подтверждает данные, полученные в ходе разговоров с дилерами крупнейших банков. Почти половина срочных конверсионных сделок с банками-нерезидентами приходится на расчетные валютные форварды (NDF), которые традиционно котируются в Лондоне (вот уже более 10 лет). Тем не менее примечательно, что обычные поставочные валютные форварды занимают почти 1/3 от общего объема, что связано с двумя факторами: во-первых, в условиях, когда не всем российским банкам разрешено заключать сделки NDF, западные банки вынуждены переходить на полновесные валютные форварды с полной поставкой; во-вторых, банки стали более активно использовать корреспондентские счета в рублях, открытые в некоторых крупных российских банках (таких, как Внешторгбанк). Наконец, валютные фьючерсы и опционы выступают в качестве весьма редкого инструмента даже по сделкам с искушенными в финансовых расчетах нерезидентами.
    Рэнкинг важности тех или иных инструментов характеризует их востребованность и применимость при необходимости заключить срочную сделку. Отсутствие юридических, налоговых, бухгалтерских и иных проблем для банков обусловливает максимальную важность форвардных конверсионных сделок с полной поставкой.
    Общеизвестно, что для страхования валютных рисков биржевые валютные фьючерсы являются инструментом-субститутом межбанковских валютных форвардных сделок. Приведенные данные свидетельствуют о том, что степень использования фьючерсов сравнительно мала. Это объясняется "молодостью" данного инструмента (первые валютные фьючерсы на курс доллар/рубль были запущены на ММВБ относительно недавно, и рынок пока не обрел должной глубины и ликвидности). Тем не менее на вопрос о сравнительных преимуществах этих двух инструментов банки крайне положительно оценили фьючерсы. Были даны следующие ответы:
    1. Рынку фьючерсов присуща более высокая ликвидность, чем форвардам.
    2. Валютные форвардные операции (FX outrights) лучше, так как:
    а) по ним нет фондирования (отвлечения ресурсов, как на бирже);
    б) они могут быть заключены на любую дату в будущем, в отличие от фьючерсных контрактов со стандартными сроками.
    3. Валютные фьючерсы лучше, поскольку для их заключения не требуется открывать лимиты на различных контрагентов (изучать их финансовое состоянии и т. д.), так как операции проводятся с одним контрагентом (биржей), соответственно, риски минимальны или отсутствуют.
    4. Не используем фьючерсы в настоящее время (но планируем начать в текущем году).
    Перспективы развития срочного валютного рынка (конверсионных деривативов) в России
    Основной проблемой, мешающей развитию срочного валютного рынка (деривативов), респонденты считают препятствия законодательного, юридического характера, в частности трактовку беспоставочных (расчетных) операций как сделок пари (согласно ст. 1062 ГК РФ), отсутствие регламентации и должного внимания к данной проблеме со стороны регуляторов (табл. 13). Большинство банков указали на налоговые проблемы, в частности на невозможность сальдировать доходы и расходы при проведении деривативных операций, например по опционам, и искажение налогооблагаемой базы, что делает затруднительным проведение многих сделок, а также проблемы отражения операций в бухгалтерском учете ("дочки" западных банков указывают на несовместимость стандартов МСФО и российских стандартов бухучета). По мнению банков, без решения этих ключевых вопросов с помощью государства дальнейшее развитие профессионального и ликвидного срочного рынка невозможно. Проблема отсутствия торговых площадок, технологий, правил, стандартов и терминологии носит менее критичный характер и, в общем-то, преодолима, так как ее решение зависит только от самого профессионального сообщества.
    На вопрос, какие новые срочные инструменты (деривативы) валютного рынка конверсионных операций могут быть востребованы рынком, участники опроса дали весьма противоречивые ответы, указав не только новые, и даже не существующие инструменты, но и потенциальные инструменты для расширения сферы распространения уже присутствующих на рынке продуктов с точки зрения географии, торговых площадок или пользователей. Приоритеты в данном вопросе таковы:
    1. Валютные форварды (FX outrights), торгуемые на внутреннем рынке (т. е. on-shore в России по сравнению с зарубежным off-shore market в Лондоне).
    2. Валютные опционы - FX (Currency) Options, в том числе торгуемые на ММВБ, а также новые опционные стратегии, такие как барьерные опционы (Barrier options).
    3. Расчетные форварды (NDF) для юридических лиц - клиентов.
    4. Валютный дилинг между форвардными датами - Forward/Forward swaps (spread).
    5. Cross currency swaps.
    6. Новых инструментов не потребуется.
    Как минимум половина банков считает, что изменение курсового режима Центрального банка в конце 2004 - начале 2005 г. оказало самое непосредственное влияние на срочный валютный рынок. В качестве основной причины они назвали рост волатильности (неопределенности) курса доллар/рубль и увеличение спроса участников и клиентов на инструменты хеджирования.
    На развитых финансовых рынках профессиональные ассоциации участников рынка (такие как ACI-The Financial Markets Association, ISDA, ICMA и др.) выступают выразителями коллективных интересов участников, организаторами мероприятий, на которых обсуждаются и решаются назревшие проблемы, утверждаются новые стандарты, внедряются лучшие практики. По мнению участников российского валютного и срочного рынка, НВА должна исполнять аналогичные функции, в частности участвовать от имени профессионального банковского сообщества в таких мероприятиях, как:
    1) разработка законопроектов и согласование нормативных актов, регулирующих срочный валютный рынок (внесение изменений в ГК РФ, в Закон о банкротстве, Закон о банках и банковской деятельности, в законодательство о ликвидационном неттинге);
    2) разработка мер по совершенствованию налогового и бухгалтерского учета срочных сделок, операций с деривативами;
    3) поддержка участников рынка в регулирующих органах, отстаивание их интересов;
    4) пропаганда и внедрение новых деривативных инструментов;
    5) информационная поддержка новых инструментов, индексов;
    6) развитие инфраструктуры, в том числе независимых торговых площадок.

    Выводы о текущем состоянии рынка валютных конверсионных деривативов
    1. На сегодняшний день срочный валютный рынок нельзя назвать хорошо развитым, доля срочных сделок по сравнению с кассовыми существенно меньше, чем на развитых международных рынках, что свидетельствует о недостаточном использовании этого инструмента.
    2. В структуре операций преобладают обычные форвардные сделки, FX outrights и сделки своп, что не соответствует мировой практике (по данным Банка Международных Расчетов от 2004 г. доля FX Swaps более чем в 4 раза превышает Forward Outrights).
    3. Развитию рынка мешают сохраняющиеся проблемы законодательного характера (правовая неурегулированность срочных сделок), налоговые и бухгалтерские препятствия, проблемы информационного и квалификационного характера.
    4. Тем не менее рынок валютных деривативов быстро растет, увеличивается клиентский спрос внутри страны и за рубежом (в том числе благодаря росту волатильности курса рубля к отдельным валютам в результате перехода Банка России на новый курсовой режим бивалютной корзины).








  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Краса финансов
Россия и Китай: всерьез и надолго
О методе экспресс-оценки обоснованности курсов акций
Рыночный подход к анализу кредитного риска корпоративных облигаций
Принципы формирования синдиката банков - организаторов IPO
IR на службе нефтегазового холдинга
Система раскрытия информации в Украине: подводные камни реформы
Украинскую систему раскрытия информации ожидает новый виток развития
Public Relations как инструмент успешного IPO
Оценка кредитоспособности с учетом риска деловой репутации контрагента
Валютные деривативы на российском межбанковском рынке
Почему дорожает нефть?
Расчеты по сделкам с ценными бумагами в иностранной валюте - благо или зло?
Индекс, приносящий успех
"Золотые" ПИФы: Перспективы создания
Паевые инвестиционные фонды: формирование, управление и контроль
Инвесторы на рынке коллективных инвестиций
Крупные сделки, дополнительные выпуски акций, ликвидация акционерного общества (по материалам судебных решений)
Присвоение рейтинга российским ипотечным ценным бумагам
Секьюритизация и Люксембург
Шумовая торговля. Современные эмпирические исследования

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100