Casual
РЦБ.RU

Рыночный подход к анализу кредитного риска корпоративных облигаций

Декабрь 2006


    В данной статье освещаются вопросы ценообразования на российском рынке инструментов с фиксированной доходностью. Автором систематизирован подход к анализу факторов формирования спрэдов доходностей корпоративных облигаций, учитывающих премию за кредитный риск, к безрисковым рублевым активам и предложена адаптированная модель расчета справедливых спрэдов, учитывающих премию за кредитный риск.

    В условиях развития внутреннего рынка корпоративных облигаций, повышения информационной прозрачности, качества стандартов финансовой отчетности эмитентов, возникновения отраслевой сегментации и диверсификации кредитного качества эмитентов в рамках отраслевого сегмента приобретают особую значимость вопросы систематизации и адекватного учета факторов формирования стоимости корпоративных облигаций, в полной мере учитывающих риски инвестора.
    Изначально текущая цена (и доходность) корпоративных облигаций в сравнении с ценами безрисковых активов должна включать в себя как минимум две важные составляющие:
    1) премию за риск ликвидности корпоративных облигаций;
    2) премию за индивидуальный кредитный риск компаний-эмитентов.
    Премия за риск ликвидности корпоративных облигаций отражает более низкую ликвидность данных облигаций в сравнении с безрисковыми активами: в периоды роста рыночных доходностей разница котировок на покупку и продажу (торговый спрэд) корпоративных облигаций, как правило, растет более быстрыми темпами и составляет большую величину, чем на рынке безрисковых активов. Другими словами, в периоды роста рыночных доходностей инвесторы рынка корпоративных облигаций ограничены в способности заключать сделки большого объема без существенного влияния на рыночную цену в сравнении с инвесторами на рынке безрисковых активов. Необходимо также отметить, что, несмотря на свою значимость, риск ликвидности является наименее изученным и формализованным в современной теории финансов, в связи с чем, приводя в данной статье примеры, автор рассматривал премию за риск ликвидности как некую произвольную величину.
    Автор определяет кредитный риск как вероятность потерь вследствие наступления некоторого кредитного события, вызванного неспособностью или нежеланием заемщика выполнить ранее принятые обязательства. Необходимо отметить, что признанный в мировой практике перечень возможных неблагоприятных кредитных событий, формирующих кредитный риск, включает в себя 6 основных составляющих: банкротство, досрочное наступление срока исполнения, дефолт по обязательству/кросс дефолт, неплатежеспособность, отказ/мораторий, реструктуризация задолженности1. Для краткости и простоты изложения весь спектр неблагоприятных кредитных событий мы обозначим термином "дефолт", или "дефолтное событие".
    Кредитный риск включает вероятность наступления дефолта и размер потерь, которые влечет за собой наступление дефолта.
    Для оценки вероятности дефолта используется матрица его кумулятивных вероятностей, приведенная в табл. 1.
    Данная матрица рассчитывалась исходя из практики рейтингового агентства Standard & Poor's. Представленные в России рейтинговые агентства Moody's и Fitch также публикуют статистику дефолтов на основании анализа собственных данных.
    Однако следует обратить внимание на то, что наступление кредитного события в большинстве случаев означает для инвестора потерю части первоначальной стоимости инвестиции, но размер потери, как правило, индивидуален и зависит от обстоятельств дефолта конкретного заемщика.
    Анализ исследований и публикаций на эту тему показывает, что в случае наступления дефолтного события инвесторам (кредиторам), как правило, удается восстановить значительную часть первоначальной стоимости инвестиции. Одно из детальных исследований (более 750 наблюдений в 25-летней ретроспективе) показало, что уровни покрытия (Recovery Rates, RR) первоначальной стоимости инвестиции в необеспеченные облигации компаний находятся в широком диапазоне (от 20,5 до 85,7% от номинальной стоимости) и в большей степени зависят от отрасли, которую представляет компания2.
    Таким образом, автором обозначены 3 принципиальных фактора, формирующих вероятность и размер финансовых потерь инвестора в случае наступления дефолтного события (первоначальная стоимость инвестиции, ожидаемый уровень покрытия, вероятность реализации дефолтного события).
    Ниже приводится используемая автором адаптированная формула для расчета премии за кредитный риск эмитента в зависимости от текущей стоимости облигации (спот-цены, % от номинальной стоимости), принимаемого уровня покрытия (RR, %), вероятности наступления дефолтного события и текущей ценой одного базисного пункта доходности облигации (Dollar Value of One Basic Point, DV 01).

    .

    Необходимо отметить, что математически точная запись данной формулы предполагает использование в качестве показателя уровня покрытия (RR) среднее ожидаемое значение, рассчитанное в соответствии с ежегодными ожидаемыми показателями уровней покрытия, взвешенными по соответствующим ежегодным вероятностям наступления дефолтного события. Однако на практике больший интерес представляет интервал премий за кредитный риск, учитывающий возможную вариацию ожидаемых ежегодных значений уровня покрытия (RR). В связи с этим в статье рассчитывается интервал премий за кредитный риск, с использованием минимального и максимального из ожидаемых значений уровней покрытия.
    Автор исходит из следующего допущения: уровень покрытия компании находится в интервале между ее операционной стоимостью и ликвидационной стоимостью ее активов. В периоды позитивного развития бизнеса, роста операционных показателей компании уровень покрытия приближается к операционной стоимости компании. В период стагнации бизнеса и негативной динамики операционных показателей компании уровень покрытия близок к ликвидационной стоимости активов. В качестве операционной стоимости покрытия компании принимается чистый операционный денежный поток, генерируемый компанией, скорректированный на сумму выплаченных акционерам дивидендов. В своих дальнейших расчетах мы используем в качестве уровня покрытия расчетные коэффициенты отношений скорректированного чистого операционного денежного потока компании к стоимости чистого долга (kRR).
    Для примера мы взяли две дочерние компании Связьинвеста: ОАО "ВолгаТелеком" и ОАО "Уралсвязьинформ". В табл. 2 и 3 приведены оценки перспективных финансовых показателей данных компаний. Указанные прогнозы базируются на консервативных сценариях оценки перспектив бизнеса компаний и учитывают различные стадии их инвестиционных циклов.
    В табл. 4 и 5 показаны характеристики близких по дюрации облигаций компаний "Волгателеком" и "Уралсвязьинформ".
    Результаты проведенных расчетов размера премии за индивидуальный кредитный риск по облигациям ВолгаТелеком выпуска 03 и Уралсвязьинформ выпуска 07 над сопоставимыми по срочности доходностями ОФЗ, которые принимаются в качестве уровня безрисковых доходностей, приведены в табл. 6 и 7.
    В расчетах была использована кумулятивная вероятность наступления дефолтного события для 3-летних BB облигаций (S&P), указанная в табл. 1. Приведенная в таблице вероятность в 6,4% была увеличена до 7-8% с учетом того, что рейтинг облигаций в нашем примере дополнен знаком "минус", обозначающим пониженную промежуточную рейтинговую категорию по отношению к BB.
    Проведенные расчеты показывают, что, с учетом заданной вероятности наступления дефолтного события и прогнозных уровней покрытия компаний в перспективе обращения выбранных облигационных займов, диапазон минимальных и максимальных премий за кредитный риск по выпуску ВТ, 03 составляет 100-140 б. п., по выпуску УРСИ, 07 - 230-310 б. п.
    На рис. 1 и 2 показана динамика реальных рыночных уровней доходности облигаций, выбранных в качестве примера (выделены желтым цветом), в сравнении с вмененными уровнями доходности, рассчитанными на основании уровней доходности безрисковых активов (ОФЗ 25057 и 25060) аналогичных дюраций и премий за кредитный риск и риск ликвидности (обозначены синим цветом).
    Анализ результатов показывает, что доходность выпуска ВТ, 03 находится в пределах верхней границы диапазона вмененной (расчетной) доходности и включает в себя премии за кредитный риск и риск ликвидности, тогда как доходность выпуска УРСИ, 07 переоценена относительно нижней границы диапазона вмененной (расчетной) доходности на 45-50 б. п.
    Предложенная автором модель оценки премии за кредитный риск имеет ряд ограничений на практическое применение, связанных со следующим:
    1) далеко не все эмитенты корпоративных облигаций имеют публичные рейтинги агентств, публикующих обзоры статистики дефолтных событий применительно к собственной практике. К таким эмитентам и их выпускам долговых инструментов не применимы кумулятивные матрицы вероятностей дефолта;
    2) бизнес-модели отдельных категорий заемщиков не подразумевают погашение долга за счет операционных результатов (например, ряд финансовых и инвестиционных институтов).




  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Краса финансов
Россия и Китай: всерьез и надолго
О методе экспресс-оценки обоснованности курсов акций
Рыночный подход к анализу кредитного риска корпоративных облигаций
Принципы формирования синдиката банков - организаторов IPO
IR на службе нефтегазового холдинга
Система раскрытия информации в Украине: подводные камни реформы
Украинскую систему раскрытия информации ожидает новый виток развития
Public Relations как инструмент успешного IPO
Оценка кредитоспособности с учетом риска деловой репутации контрагента
Валютные деривативы на российском межбанковском рынке
Почему дорожает нефть?
Расчеты по сделкам с ценными бумагами в иностранной валюте - благо или зло?
Индекс, приносящий успех
"Золотые" ПИФы: Перспективы создания
Паевые инвестиционные фонды: формирование, управление и контроль
Инвесторы на рынке коллективных инвестиций
Крупные сделки, дополнительные выпуски акций, ликвидация акционерного общества (по материалам судебных решений)
Присвоение рейтинга российским ипотечным ценным бумагам
Секьюритизация и Люксембург
Шумовая торговля. Современные эмпирические исследования

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100