Casual
РЦБ.RU

О методе экспресс-оценки обоснованности курсов акций

Декабрь 2006


    Очевидно, что 3-4 года назад фондовый рынок недооценивал акции российских корпораций. Однако в последнее время, особенно во второй половине 2005 г., рынок рос высокими темпами. Стала ли оценка отечественных компаний более справедливой? Этот вопрос весьма актуален в период динамичных изменений финансовых результатов корпораций, наблюдаемых на фоне высоких мировых цен на нефть. Для экспресс-оценки степени справедливости курсов акций желательно иметь максимально простые формулы расчета, опирающиеся на минимальный набор ключевых микроэкономических индикаторов. В настоящей статье предлагается метод определения степени обоснованности рыночной цены компаний с использованием данных о рентабельности их капитала.

    Недооценка фондовым рынком российских компаний была обусловлена рядом факторов, важнейшие из которых: высокие риски в сфере предпринимательской деятельности, слабый уровень корпоративного управления, а в ряде отраслей и относительно низкие по сравнению с мировыми внутренние цены на производимую продукцию. Последнее было характерно для предприятий топливного комплекса. В 2001 г. капитализация 10 крупнейших американских компаний этой отрасли в 18 раз превышала капитализацию 10 крупнейших российских компаний1, хотя объемы добычи нефти и газа в России и США были приблизительно одинаковы. Капитализация американских компаний в расчете на единицу годовой чистой прибыли (коэффициент Price-Earning) в 4,4 раза превышал соответствующий показатель по российским компаниям топливного комплекса. Именно эта разница в капитализации, приведенная к сопоставимому уровню чистой прибыли, может быть объяснена повышенными рисками и недостатками корпоративного управления, порождающими у инвесторов сомнения относительно будущих доходов. Остающаяся четырехкратная разница обусловлена различием в эффективности производства, одной из составляющих которого является разрыв между внутрироссийскими и мировыми ценами на нефть и газ.
    Можно назвать несколько факторов, способствовавших росту российского фондового рынка в 2003-2005 гг. Первый фактор - недооцененность акций ведущих отечественных компаний, второй - неизбежность укрепления рубля, связанная с притоком иностранной валюты в страну и стремлением ее официального курса к паритету покупательной способности по отношению к рублю. В силу этого растет притягательность российских активов: ведь прибыль многих отечественных компаний формируется в рублях, а иностранных инвесторов интересует ее долларовое (или иное валютное) выражение. Третий фактор - повышение прибыльности российских компаний, в значительной степени порожденное высоким уровнем цен на нефть.
    Отношение рыночной капитализации компании, т. е. суммарной рыночной цены всех находящихся в обращении акций, к бухгалтерской оценке ее собственного (акционерного) капитала (market-to-book ratio) - весьма полезный показатель, позволяющий выдвигать гипотезы, с одной стороны, о степени справедливости цены акций, с другой - о достаточности акционерного капитала компании. Американский исследователь Х. Э. Томпсон вывел формулу, связывающую это отношение с темпом прироста капитала компаний, долей дивидендных выплат в прибыли и рентабельностью акционерного капитала2:

    , (1)

    где m - отношение рыночной капитализации компании к бухгалтерской оценке ее акцио-

    нерного капитала (, где B(t) -

    бухгалтерская оценка акционерного капитала компании в момент времени t; P(t) и S(t) - соответственно цена одной акции компании и число акций в момент времени t); g - темп прироста акционерного капитала компании

    (, причем принято допущение

    о постоянстве величины g); p - доля прибыли, направляемой на выплату дивидендов (payout ratio); f - поступления, получаемые компанией от размещения новых выпусков акций, по отношению к рыночной стоимости этих акций (ratio of net proceeds to market price on new share issues); r - норма прибыли, исчисленная по отношению к бухгалтерской оценке акционерного капитала компании (rate of return on book equity); r - норма капитализации, являющаяся альтернативной ставкой доходности для инвесторов (opportunity rate of investors). В упомянутой книге Х. Э. Томпсона показано, что она равняется ставке доходности по безрисковому активу3.
    В этой же книге приведено доказательство формулы (1)4. Ниже следует попытка применить ее к реальным параметрам крупнейших российских корпораций.
    При проведении анализа использованы данные годовой консолидированной финансовой отчетности за 2002 и 2005 гг. по 5 российским публичным акционерным обществам различных отраслей экономики, входившим в 2002 г. в список Top-30 по капитализации (табл. 1). У 4 компаний отчетность, раскрытая ими в сети Интернет, составлена по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО), а у одной - в соответствии с US GAAP. Использование показателей, сформированных по международным стандартам, позволяет более корректно сопоставить прибыль с акционерным капиталом компании, который эту прибыль породил.
    Величина r исчислена по данным финансовой отчетности компаний как отношение чистой прибыли, полученной после вычета доли меньшинства (profit attributable to shareholders), к величине акционерного капитала (total shareholders' equity); m - как отношение капитализации компании (данные биржи РТС по сумме обыкновенных и привилегированных акций) к величине акционерного капитала (по данным финансовой отчетности компаний); p - как отношение начисленных дивидендов (по данным ежеквартального отчета эмитента ценных бумаг) к чистой прибыли, полученной после вычета доли меньшинства (profit attributable to shareholders). При этом дивиденды были отнесены к году, в котором они начислены (а не за который они начислены). Если дивиденды начислены в самом конце года, то они были распределены поровну между данным и следующим годами.
    Возникает вопрос: как использовать формулу (1). Наиболее прямой путь - сделать предположения о значениях g, f и r, затем по формуле (1) вычислить m и сравнить полученный результат с фактической величиной m, приведенной в табл. 1. Такое сравнение позволит судить об обоснованности рыночной оценки компаний. Однако достаточные основания для предположений о будущем темпе прироста капитала компаний (g) найти трудно, также нелегко оценить r.
    Капитализация российских компаний обычно имеет долларовое выражение, однако безрискового долларового актива в России нет. Суверенные еврооблигации выпускаются нерегулярно и на слишком большой срок, что не позволяет считать их безрисковым активом. Использовать в расчетах по российским компаниям американские безрисковые ставки (доходность 6-месячных казначейских векселей) также вряд ли обоснованно.
    Для решения проблемы можно предложить следующий алгоритм расчетов. По взятым из табл. 1 значениям r и p при f = 0,95 рассчитываются значения m для разных величин r и g (последние два параметра задаются изменяющимися с шагом 0,01). Дело в том, что предположение о величине f сделать намного проще: "цена" процедуры размещения акций вряд ли превышает 5% от рыночной стоимости размещаемых акций. В результате получается семейство графиков зависимости m от g при разных значениях r. Каждая линия этого семейства соответствует определенному значению r. Поскольку формула (1) выводилась при условии g " r, для дальнейшего анализа отбираются только те части графиков, которые отвечают этому условию.
    В табл. 2 представлены результаты расчетов для ОАО "ЛУКОЙЛ" за 2005 г.
    На рис. 1 приведено семейство графиков для ОАО "ЛУКОЙЛ" за 2005 г., построенных по данным табл. 2.
    За 2002 г. картина по ОАО "ЛУКОЙЛ" была приблизительно такой же.
    Видно, что все расчетные значения m превышают 2,6, тогда как фактически наблюдаемое значение этого параметра равняется 1,9 (см. табл. 1). Иными словами, фактическое соотношение между рыночной и бухгалтерской оценками компании (m) меньше расчетно-теоретического уровня, полученного в рамках принятых допущений при любых значениях g и r. Это является достаточно веским свидетельством в пользу утверждения о недооценке рынком акций ОАО "ЛУКОЙЛ" (по отношению к существующим параметрам r и p).
    По РАО "ЕЭС России" фактическое значение m за 2002 г. составило 0,31. На рис. 2 показано, что теоретически это возможно, однако лишь при r не менее 0,09 и g не менее 0,05. Сравнительно высокие риски, присущие российским предприятиям и экономике в целом, обусловливают повышенный средний уровень внутренней ставки доходности (r) в нашей стране. Однако значение r " 0,09, по-видимому, слишком большое, и поэтому вряд ли оно адекватно состоянию российской экономики в 2002 г. При нормальных же значениях r можно говорить о некоторой недооценке акций РАО "ЕЭС Росии".
    Аналогичный вид за 2002 г. имеют графики по ОАО "Северсталь" и РАО ГМК "Норильский никель", что приводит к такому же выводу о некоторой недооценке акций. Недооценка ведущих российских компаний, наблюдавшаяся в конце 2002 г., подтверждается интенсивным ростом курсов их акций в последующие годы. Например, рыночная цена акций ОАО "ЛУКОЙЛ" за 2003 г. увеличилась в 1,5 раза.
    В 2005 г. норма прибыли РАО "ЕЭС" уменьшилась до 0,03, а его капитализация возросла (по сравнению с 2002 г.). В результате данная компания стала оцениваться более или менее адекватно: расчетно-теоретическое значение m совпадает с фактически наблюдаемым значением (0,8) при r = 0,035 и g = 0,01 (рис. 3).
    ОАО "Северсталь" и РАО ГМК "Норильский никель" в 2005 г. остались недооцененными. Более того, в силу опережающего роста величины r (по сравнению с m) недооценка ОАО "Северсталь" стала даже более выраженной (рис. 4).
    В 2002 г. наиболее адекватно были оценены акции двух анализируемых компаний: ОАО "Газпром" и ОАО "АвтоВАЗ". Рентабельность акционерного капитала ОАО "Газпром" была относительно мала (см. табл. 1), за счет чего все семейство графиков ориентировано на убывание m при росте g. При r = 0,03 и g = 0,01 (т. е. при вполне реальных значениях r и g) расчетно-теоретическое значение параметра m совпадает с фактически наблюдаемым значением (рис. 5). Почти так же в 2002 г. выглядело семейство графиков по ОАО "АвтоВАЗ".
    В 2005 г. норма прибыли ОАО "Газпром" стала выше в 7,1 раза (0,121 против 0,017 в 2002 г.). Однако величина m возросла в меньшей степени - в 5,3 раза, поскольку капитализация увеличилась в 8 раз, а бухгалтерская оценка акционерного капитала - в 1,5 раза. В результате компания стала несколько недооцененной: расчетно-теоретическое значение m совпадает с фактически наблюдаемым значением (1,8) при r = 0,075 и
    g = 0,01, тогда как фактически g = 0,23.
    Рассмотренный подход может использоваться при анализе рыночной оценки компаний и величины их акционерного капитала. Вследствие ряда принятых допущений получаемые выводы желательно сопоставлять с оценками, базирующимися на других методах. Основное допущение заключается в неизменности будущих значений r, p, g, f и r. В результате мы получаем оценку величины m, опирающуюся на текущее значение рентабельности капитала и доли прибыли, направляемой на выплату дивидендов. Такая оценка имеет право на существование наряду с продуктами других исходных предположений. Еще одно допущение состоит в том, что прирост акционерного капитала осуществляется только за счет удержания части прибыли и эмиссии новых акций (это допущение принято при выводе формулы (1)). Между тем отчетность компаний, сформированная по МСФО, включает и некоторые другие факторы изменения акционерного капитала (например, изменение оценки основных средств). Однако это не нарушает логики, заложенной в формуле (1): если оценка компании строится на основе дисконтирования будущих дивидендов, то ее отношение к текущей величине акционерного капитала компании зависит от величин r, p, f, g, r, причем предполагается постоянство этих величин в будущем.
    В вышеприведенных расчетах велика роль показателя величины акционерного капитала (B). Согласно МСФО эта величина по консолидированной отчетности может быть получена путем вычитания из суммы активов компании суммы ее обязательств и доли меньшинства (т. е. доли миноритарных акционеров в капитале дочерних компаний). Таким образом, чистые активы (активы минус обязательства) несколько отличаются от акционерного капитала, а именно - на величину доли меньшинства.
    В России государственная статистическая и налоговая службы имеют дело с бухгалтерской отчетностью юридических лиц (организаций). В этой отчетности не прослеживается различие между чистыми активами и акционерным капиталом. В. Д. Новодворский и В. В. Марин пишут: "Cобственный капитал - доля собственников (участников, учредителей) в активах организации - рассчитывается как разница между активами и обязательствами организации"5.В такой отчетности капитал как бы теряет связь со своими инвесторами, тогда как в отчетности, составленной по МСФО, эта связь сохраняется. По МСФО чистые активы и прибыль "очищаются" от доли меньшинства, в результате чистая прибыль может быть сопоставлена с породившим ее акционерным капиталом. Этого нельзя сделать по данным бухгалтерской отчетности российских организаций, поэтому нельзя вполне корректно применить формулу (1).
    Тем не менее сопоставлять прибыль и чистые активы и таким образом вычислять рентабельность последних можно и даже нужно. Такой показатель рентабельности лучше отражает эффективность предпринимательской деятельности, чем рентабельность активов без вычета обязательств. Рентабельность чистых активов отражает не только эффективность производственной деятельности, но и умение предпринимателей пользоваться рынками капитала.




  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Краса финансов
Россия и Китай: всерьез и надолго
О методе экспресс-оценки обоснованности курсов акций
Рыночный подход к анализу кредитного риска корпоративных облигаций
Принципы формирования синдиката банков - организаторов IPO
IR на службе нефтегазового холдинга
Система раскрытия информации в Украине: подводные камни реформы
Украинскую систему раскрытия информации ожидает новый виток развития
Public Relations как инструмент успешного IPO
Оценка кредитоспособности с учетом риска деловой репутации контрагента
Валютные деривативы на российском межбанковском рынке
Почему дорожает нефть?
Расчеты по сделкам с ценными бумагами в иностранной валюте - благо или зло?
Индекс, приносящий успех
"Золотые" ПИФы: Перспективы создания
Паевые инвестиционные фонды: формирование, управление и контроль
Инвесторы на рынке коллективных инвестиций
Крупные сделки, дополнительные выпуски акций, ликвидация акционерного общества (по материалам судебных решений)
Присвоение рейтинга российским ипотечным ценным бумагам
Секьюритизация и Люксембург
Шумовая торговля. Современные эмпирические исследования

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100