РЦБ.RU

О методе экспресс-оценки обоснованности курсов акций

Декабрь 2006


    Очевидно, что 3-4 года назад фондовый рынок недооценивал акции российских корпораций. Однако в последнее время, особенно во второй половине 2005 г., рынок рос высокими темпами. Стала ли оценка отечественных компаний более справедливой? Этот вопрос весьма актуален в период динамичных изменений финансовых результатов корпораций, наблюдаемых на фоне высоких мировых цен на нефть. Для экспресс-оценки степени справедливости курсов акций желательно иметь максимально простые формулы расчета, опирающиеся на минимальный набор ключевых микроэкономических индикаторов. В настоящей статье предлагается метод определения степени обоснованности рыночной цены компаний с использованием данных о рентабельности их капитала.

    Недооценка фондовым рынком российских компаний была обусловлена рядом факторов, важнейшие из которых: высокие риски в сфере предпринимательской деятельности, слабый уровень корпоративного управления, а в ряде отраслей и относительно низкие по сравнению с мировыми внутренние цены на производимую продукцию. Последнее было характерно для предприятий топливного комплекса. В 2001 г. капитализация 10 крупнейших американских компаний этой отрасли в 18 раз превышала капитализацию 10 крупнейших российских компаний1, хотя объемы добычи нефти и газа в России и США были приблизительно одинаковы. Капитализация американских компаний в расчете на единицу годовой чистой прибыли (коэффициент Price-Earning) в 4,4 раза превышал соответствующий показатель по российским компаниям топливного комплекса. Именно эта разница в капитализации, приведенная к сопоставимому уровню чистой прибыли, может быть объяснена повышенными рисками и недостатками корпоративного управления, порождающими у инвесторов сомнения относительно будущих доходов. Остающаяся четырехкратная разница обусловлена различием в эффективности производства, одной из составляющих которого является разрыв между внутрироссийскими и мировыми ценами на нефть и газ.
    Можно назвать несколько факторов, способствовавших росту российского фондового рынка в 2003-2005 гг. Первый фактор - недооцененность акций ведущих отечественных компаний, второй - неизбежность укрепления рубля, связанная с притоком иностранной валюты в страну и стремлением ее официального курса к паритету покупательной способности по отношению к рублю. В силу этого растет притягательность российских активов: ведь прибыль многих отечественных компаний формируется в рублях, а иностранных инвесторов интересует ее долларовое (или иное валютное) выражение. Третий фактор - повышение прибыльности российских компаний, в значительной степени порожденное высоким уровнем цен на нефть.
    Отношение рыночной капитализации компании, т. е. суммарной рыночной цены всех находящихся в обращении акций, к бухгалтерской оценке ее собственного (акционерного) капитала (market-to-book ratio) - весьма полезный показатель, позволяющий выдвигать гипотезы, с одной стороны, о степени справедливости цены акций, с другой - о достаточности акционерного капитала компании. Американский исследователь Х. Э. Томпсон вывел формулу, связывающую это отношение с темпом прироста капитала компаний, долей дивидендных выплат в прибыли и рентабельностью акционерного капитала2:

    , (1)

    где m - отношение рыночной капитализации компании к бухгалтерской оценке ее акцио-

    нерного капитала (, где B(t) -

    бухгалтерская оценка акционерного капитала компании в момент времени t; P(t) и S(t) - соответственно цена одной акции компании и число акций в момент времени t); g - темп прироста акционерного капитала компании

    (, причем принято допущение

    о постоянстве величины g); p - доля прибыли, направляемой на выплату дивидендов (payout ratio); f - поступления, получаемые компанией от размещения новых выпусков акций, по отношению к рыночной стоимости этих акций (ratio of net proceeds to market price on new share issues); r - норма прибыли, исчисленная по отношению к бухгалтерской оценке акционерного капитала компании (rate of return on book equity); r - норма капитализации, являющаяся альтернативной ставкой доходности для инвесторов (opportunity rate of investors). В упомянутой книге Х. Э. Томпсона показано, что она равняется ставке доходности по безрисковому активу3.
    В этой же книге приведено доказательство формулы (1)4. Ниже следует попытка применить ее к реальным параметрам крупнейших российских корпораций.
    При проведении анализа использованы данные годовой консолидированной финансовой отчетности за 2002 и 2005 гг. по 5 российским публичным акционерным обществам различных отраслей экономики, входившим в 2002 г. в список Top-30 по капитализации (табл. 1). У 4 компаний отчетность, раскрытая ими в сети Интернет, составлена по международным стандартам финансовой отчетности (МСФО), а у одной - в соответствии с US GAAP. Использование показателей, сформированных по международным стандартам, позволяет более корректно сопоставить прибыль с акционерным капиталом компании, который эту прибыль породил.
    Величина r исчислена по данным финансовой отчетности компаний как отношение чистой прибыли, полученной после вычета доли меньшинства (profit attributable to shareholders), к величине акционерного капитала (total shareholders' equity); m - как отношение капитализации компании (данные биржи РТС по сумме обыкновенных и привилегированных акций) к величине акционерного капитала (по данным финансовой отчетности компаний); p - как отношение начисленных дивидендов (по данным ежеквартального отчета эмитента ценных бумаг) к чистой прибыли, полученной после вычета доли меньшинства (profit attributable to shareholders). При этом дивиденды были отнесены к году, в котором они начислены (а не за который они начислены). Если дивиденды начислены в самом конце года, то они были распределены поровну между данным и следующим годами.
    Возникает вопрос: как использовать формулу (1). Наиболее прямой путь - сделать предположения о значениях g, f и r, затем по формуле (1) вычислить m и сравнить полученный результат с фактической величиной m, приведенной в табл. 1. Такое сравнение позволит судить об обоснованности рыночной оценки компаний. Однако достаточные основания для предположений о будущем темпе прироста капитала компаний (g) найти трудно, также нелегко оценить r.
    Капитализация российских компаний обычно имеет долларовое выражение, однако безрискового долларового актива в России нет. Суверенные еврооблигации выпускаются нерегулярно и на слишком большой срок, что не позволяет считать их безрисковым активом. Использовать в расчетах по российским компаниям американские безрисковые ставки (доходность 6-месячных казначейских векселей) также вряд ли обоснованно.
    Для решения проблемы можно предложить следующий алгоритм расчетов. По взятым из табл. 1 значениям r и p при f = 0,95 рассчитываются значения m для разных величин r и g (последние два параметра задаются изменяющимися с шагом 0,01). Дело в том, что предположение о величине f сделать намного проще: "цена" процедуры размещения акций вряд ли превышает 5% от рыночной стоимости размещаемых акций. В результате получается семейство графиков зависимости m от g при разных значениях r. Каждая линия этого семейства соответствует определенному значению r. Поскольку формула (1) выводилась при условии g " r, для дальнейшего анализа отбираются только те части графиков, которые отвечают этому условию.
    В табл. 2 представлены результаты расчетов для ОАО "ЛУКОЙЛ" за 2005 г.
    На рис. 1 приведено семейство графиков для ОАО "ЛУКОЙЛ" за 2005 г., построенных по данным табл. 2.
    За 2002 г. картина по ОАО "ЛУКОЙЛ" была приблизительно такой же.
    Видно, что все расчетные значения m превышают 2,6, тогда как фактически наблюдаемое значение этого параметра равняется 1,9 (см. табл. 1). Иными словами, фактическое соотношение между рыночной и бухгалтерской оценками компании (m) меньше расчетно-теоретического уровня, полученного в рамках принятых допущений при любых значениях g и r. Это является достаточно веским свидетельством в пользу утверждения о недооценке рынком акций ОАО "ЛУКОЙЛ" (по отношению к существующим параметрам r и p).
    По РАО "ЕЭС России" фактическое значение m за 2002 г. составило 0,31. На рис. 2 показано, что теоретически это возможно, однако лишь при r не менее 0,09 и g не менее 0,05. Сравнительно высокие риски, присущие российским предприятиям и экономике в целом, обусловливают повышенный средний уровень внутренней ставки доходности (r) в нашей стране. Однако значение r " 0,09, по-видимому, слишком большое, и поэтому вряд ли оно адекватно состоянию российской экономики в 2002 г. При нормальных же значениях r можно говорить о некоторой недооценке акций РАО "ЕЭС Росии".
    Аналогичный вид за 2002 г. имеют графики по ОАО "Северсталь" и РАО ГМК "Норильский никель", что приводит к такому же выводу о некоторой недооценке акций. Недооценка ведущих российских компаний, наблюдавшаяся в конце 2002 г., подтверждается интенсивным ростом курсов их акций в последующие годы. Например, рыночная цена акций ОАО "ЛУКОЙЛ" за 2003 г. увеличилась в 1,5 раза.
    В 2005 г. норма прибыли РАО "ЕЭС" уменьшилась до 0,03, а его капитализация возросла (по сравнению с 2002 г.). В результате данная компания стала оцениваться более или менее адекватно: расчетно-теоретическое значение m совпадает с фактически наблюдаемым значением (0,8) при r = 0,035 и g = 0,01 (рис. 3).
    ОАО "Северсталь" и РАО ГМК "Норильский никель" в 2005 г. остались недооцененными. Более того, в силу опережающего роста величины r (по сравнению с m) недооценка ОАО "Северсталь" стала даже более выраженной (рис. 4).
    В 2002 г. наиболее адекватно были оценены акции двух анализируемых компаний: ОАО "Газпром" и ОАО "АвтоВАЗ". Рентабельность акционерного капитала ОАО "Газпром" была относительно мала (см. табл. 1), за счет чего все семейство графиков ориентировано на убывание m при росте g. При r = 0,03 и g = 0,01 (т. е. при вполне реальных значениях r и g) расчетно-теоретическое значение параметра m совпадает с фактически наблюдаемым значением (рис. 5). Почти так же в 2002 г. выглядело семейство графиков по ОАО "АвтоВАЗ".
    В 2005 г. норма прибыли ОАО "Газпром" стала выше в 7,1 раза (0,121 против 0,017 в 2002 г.). Однако величина m возросла в меньшей степени - в 5,3 раза, поскольку капитализация увеличилась в 8 раз, а бухгалтерская оценка акционерного капитала - в 1,5 раза. В результате компания стала несколько недооцененной: расчетно-теоретическое значение m совпадает с фактически наблюдаемым значением (1,8) при r = 0,075 и
    g = 0,01, тогда как фактически g = 0,23.
    Рассмотренный подход может использоваться при анализе рыночной оценки компаний и величины их акционерного капитала. Вследствие ряда принятых допущений получаемые выводы желательно сопоставлять с оценками, базирующимися на других методах. Основное допущение заключается в неизменности будущих значений r, p, g, f и r. В результате мы получаем оценку величины m, опирающуюся на текущее значение рентабельности капитала и доли прибыли, направляемой на выплату дивидендов. Такая оценка имеет право на существование наряду с продуктами других исходных предположений. Еще одно допущение состоит в том, что прирост акционерного капитала осуществляется только за счет удержания части прибыли и эмиссии новых акций (это допущение принято при выводе формулы (1)). Между тем отчетность компаний, сформированная по МСФО, включает и некоторые другие факторы изменения акционерного капитала (например, изменение оценки основных средств). Однако это не нарушает логики, заложенной в формуле (1): если оценка компании строится на основе дисконтирования будущих дивидендов, то ее отношение к текущей величине акционерного капитала компании зависит от величин r, p, f, g, r, причем предполагается постоянство этих величин в будущем.
    В вышеприведенных расчетах велика роль показателя величины акционерного капитала (B). Согласно МСФО эта величина по консолидированной отчетности может быть получена путем вычитания из суммы активов компании суммы ее обязательств и доли меньшинства (т. е. доли миноритарных акционеров в капитале дочерних компаний). Таким образом, чистые активы (активы минус обязательства) несколько отличаются от акционерного капитала, а именно - на величину доли меньшинства.
    В России государственная статистическая и налоговая службы имеют дело с бухгалтерской отчетностью юридических лиц (организаций). В этой отчетности не прослеживается различие между чистыми активами и акционерным капиталом. В. Д. Новодворский и В. В. Марин пишут: "Cобственный капитал - доля собственников (участников, учредителей) в активах организации - рассчитывается как разница между активами и обязательствами организации"5.В такой отчетности капитал как бы теряет связь со своими инвесторами, тогда как в отчетности, составленной по МСФО, эта связь сохраняется. По МСФО чистые активы и прибыль "очищаются" от доли меньшинства, в результате чистая прибыль может быть сопоставлена с породившим ее акционерным капиталом. Этого нельзя сделать по данным бухгалтерской отчетности российских организаций, поэтому нельзя вполне корректно применить формулу (1).
    Тем не менее сопоставлять прибыль и чистые активы и таким образом вычислять рентабельность последних можно и даже нужно. Такой показатель рентабельности лучше отражает эффективность предпринимательской деятельности, чем рентабельность активов без вычета обязательств. Рентабельность чистых активов отражает не только эффективность производственной деятельности, но и умение предпринимателей пользоваться рынками капитала.




  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Краса финансов
Россия и Китай: всерьез и надолго
О методе экспресс-оценки обоснованности курсов акций
Рыночный подход к анализу кредитного риска корпоративных облигаций
Принципы формирования синдиката банков - организаторов IPO
IR на службе нефтегазового холдинга
Система раскрытия информации в Украине: подводные камни реформы
Украинскую систему раскрытия информации ожидает новый виток развития
Public Relations как инструмент успешного IPO
Оценка кредитоспособности с учетом риска деловой репутации контрагента
Валютные деривативы на российском межбанковском рынке
Почему дорожает нефть?
Расчеты по сделкам с ценными бумагами в иностранной валюте - благо или зло?
Индекс, приносящий успех
"Золотые" ПИФы: Перспективы создания
Паевые инвестиционные фонды: формирование, управление и контроль
Инвесторы на рынке коллективных инвестиций
Крупные сделки, дополнительные выпуски акций, ликвидация акционерного общества (по материалам судебных решений)
Присвоение рейтинга российским ипотечным ценным бумагам
Секьюритизация и Люксембург
Шумовая торговля. Современные эмпирические исследования

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
Константин Макаревич
Федеральный закон о государственно-частном партнерстве: основные особенности и перспективы применения
На вступивший в силу 1 января 2016 г. Федеральный закон о государственно-частном партнерстве (далее — Закон о ГЧП) возлагают большие надежды.
Светлана Бик
Рынок долгосрочных инвестиций в инфраструктуру: контуры и лидеры
Основной формой государственно-частного партнерства в России для крупных инфраструктурных проектов является концессия. Вложения в инфраструктуру привлекательны для институциональных инвесторов.
Виталий Максимов
Сравнительная оценка эффективности проектов ГЧП
Необходимо продолжать работу по изменению самих принципов, идеологии бюджетного процесса, мотивировать все уровни власти на экономное расходование бюджетных средств, экономически обоснованное, при безусловном достижении конечных результатов.
Дмитрий Пицков
Формирование условий концессии: конфликт законодательства
За последние несколько лет увеличилось число подготавливаемых и запускаемых концессионных проектов, а также усложнились условия и юридические техники концессионных соглашений.
Все публикации →
  • Rambler's Top100