Casual
РЦБ.RU

Энергетические мечты

Декабрь 2006


    После повышения цен на газ и увеличения пошлины на российскую нефть весной 2005 г. проблема энергосектора в Украине стала проблемой "номер один". О насущных вопросах энергетики не говорил и не писал разве что ленивый, однако все внимание СМИ и общественности привлекали газотранспортные предприятия, а электроэнергетика оставалась в стороне. О ней вспомнили только с наступлением осени и с повышением цен на электричество.

    Рынок в осаде
    По состоянию на ноябрь 2006 г. на ПФТС листинг прошли 23 энергетические компании. Из них только 4 компании имели первый уровень листинга: Днепроэнерго, Донбассэнерго, Киевэнерго и Западэнерго. Эти компании входят в ПФТС-индекс, имеют динамично развивающийся рынок акций и демонстрируют довольно большие темпы роста цен сделок в последние 12 мес. Акции Днепроэнерго выросли на 77%, акции Донбассэнерго - на 91,7%, акции Западэнерго - на 73,7%. Интересно, что в совокупности акции всех энергетических компаний, вошедших в листинг ПФТС, стоили около 2,7 млрд долл. Общая стоимость акций компаний, которые в совокупности охватывают примерно 80% энергетического сектора Украины, указывает на то, что эти компании очень сильно недооценены. Ведь 2,7 млрд долл. за контроль над энергосектором такой страны, как Украина, крайне мало, особенно если учесть, что эта цифра сопоставима с рыночной стоимостью одного среднего по размеру металлургического комбината.
    Проблема энергетических компаний заключается в том, что у них довольно слабый рынок акций. Заметим, что к самым дорогим компаниям относятся предприятия, которые имеют активно развивающийся рынок акций. Например, по состоянию на 14 ноября 2006 г. капитализация только Западэнерго оценивается в 0,519 млрд долл., Днепроэнерго - в 0,420 млрд долл. По таким компаниям, как, например, Волыньоблэнерго, за последние 12 мес. было зафиксировано всего 1-2 сделки.
    Самая дорогая энергетическая компания Украины Западэнерго в настоящий момент эксплуатирует 20 энергоблоков установленной мощностью 4707,5 МВт, что составляет 9,7% совокупной установленной мощности украинских электростанций. В состав Западэнерго входят Ладыжинская, Бурштынская и Добротворская ТЭС. Компания активно экспортирует электроэнергию на Запад. Нельзя сказать, что компания достаточно открыта и имеет приемлемый уровень корпоративного управления. За 2005 г. отчетность компании в национальной системе раскрытия до сих пор отсутствует. В декабре 2004 г. компания оказалась замешана в криминальных скандалах, тогда же во Львове был избит генеральный директор Западэнерго Михаил Пизгун. Точной информации о составе акционеров энергетического "монстра" западного региона Украины нет. Согласно данным национальной системы раскрытия информации, в начале 2006 г. около 85% акций было аккумулировано у номинального держателя депозитария МФС, еще 10% находилось в форме депозитарных расписок, выпущенных через The Bank of New York.
    Второй по капитализации холдинг - Днепроэнерго - на 14% принадлежал российской группе "Альфа" через компанию Alfa Capital Holdings Limited. Однако 76% акций в настоящий момент контролируется НАК "Энергетическая компания Украины". Сегодня Днепроэнерго эксплуатирует 25 энергоблоков установленной мощностью 8175 МВт, что составляет 16,7% совокупной установленной мощности украинских электростанций. В состав Днепроэнерго входят Запорожская, Криворожская и Приднепровская ТЭС. Интересно, что мощности компании почти в 2 раза превышают мощности Западэнерго, а ее капитализация почти на 100 млн долл. меньше; к тому же Днепроэнерго обслуживает развитый и стратегически важный промышленный регион. Контрольные пакеты акций Киевэнерго и Донбассэнерго также принадлежат государству.

    Кулуарная возня
    У энергетических компаний в Украине существует 3 общие проблемы. Поскольку большая часть энергокомпаний формально принадлежит государству, этот сектор по-прежнему остается ничьим, что и является первопричиной двух других проблем. Государственный вакуум быстро заполняют коммерческие структуры, которые приводят компании к банкротству, а потом сами же подают на них в суд, после чего имущество банкрота скупают с аукциона. В Украине 3-4 года назад подняли шум вокруг нескольких облэнерго, которые "миноритарные старатели" усиленно готовили к банкротству. Решить данную проблему пытались не путем приватизации, а посредством пересмотра управляющих государственными пакетами на местах, выясняя, у кого покупают ТЭС мазут и по какой цене, и часто забывая узнать главное: кто был инициатором закупок.
    До сих пор более 70% энергогенерирующих компаний закупают сырье по указке либо инсайдеров, либо владельцев миноритарных пакетов. Проблема в том, что в Украине нет энергетической биржи, поэтому принципы формирования цены на топливный мазут часто остаются в тени политических баталий, а это очень сильно бьет по прибыли компании и ее потенциальной инвестиционной привлекательности. Такое дикое ценообразование отчасти сохраняется из-за работы энергетических компаний в сегменте регулируемых цен и тарифов. И хотя в последние несколько лет ряд компаний стали проводить тендеры по закупкам, т. е. фактически проводить закупки на конкурсной основе, на практике стать победителем конкурса довольно непросто. В 2004 г. проведение тендера на продажу одной из энергетических компаний, покрывающих своими сетями Днепропетровскую область, закончилось заказным убийством победителя.
    Главным вопросом сегодня по-прежнему остается вопрос о том, кто является фактическими хозяевами облэнерго. Если госпакет акций занимает более 50% в уставном капитале, то это совсем не значит, что компанию контролирует государство, так как пакет, например, может быть передан в управление. На деле управлять компанией может поставщик сырья. Так, по неофициальной информации, Полтаваоблэнерго, Черниговоблэнерго, Прикарпатьеоблэнерго, Тернопольоблэнерго и Львовоблэнерго контролируются российским предпринимателем Константином Григоришиным, который вернул себе часть компаний после "оранжевой революции".
    Практически все названные компании имеют в структуре акционеров предприятия, зарегистрированные на Британских Виргинских островах и Кипре. Пик возврата энергетических компаний К. Григоришиным пришелся на весну - лето 2006 г. Процесс возврата многие восприняли как рейдерство, однако, из-за того что в большинстве компаний акционером была и остается НАК "Энергетическая компания Украины", возврат в органы правления представителей миноритарных акционеров вряд ли можно было назвать незаконным. В стране сменилась власть, соответственно, НАК "Энергетическая компания Украины" пришло время поддерживать других миноритариев, которые воспользовались ситуацией и перехватили контроль.
    Кроме К. Григоришина и группы "Альфа", на украинские энергетические активы претендует и словацкая компания Vychodoslovenska energetika A.S. (VSE), которая с 2001 г. активно скупает пакеты акций энергетических компаний в Украине через свою голландскую дочернюю структуру VS Energy International N.V. На сегодняшний день VSE полностью контролирует Житомироблэнерго, Севастопольэнерго, Кировоградоблэнерго и Херсоноблэнерго. Также частично ей принадлежат небольшие пакеты акций Черновцыоблэнерго, Хмельницкоблэнерго, Крымэнерго и Зкарпатьеоблэнерго. Почти везде, где VSE выступает миноритарным акционером, владельцем контрольного пакета является государство.
    Важно отметить, что сегодня VSE входит в состав RWE Group - крупного немецкого энергетического холдинга. В то же время компания VS Energy International N.V. не полностью принадлежит Vychodoslovenska energetika A.S. В начале 2006 г. было выявлено, что часть VS Energy International N.V. контролируется российскими компаниями. Генеральным директором VS Energy International N.V. являлся Александр Гарез. Он же представляет в Москве компанию Blue Castle, которая владеет 49% акций ЗАО "ПФК ЦСКА". Интересен тот факт, что большинство облэнерго, принадлежащих VSE, были переведены на обслуживание в Первый инвестиционный банк, который контролируется Александром Притыкой, руководителем компании "Украинские полиметаллы" и владельцем контрольного пакета акций гостиницы "Премьер Палац". Но более всего впечатляет то, что председателем наблюдательного совета Первого инвестиционного банка был и остается Петр Ющенко, старший брат нынешнего президента Украины.
    Следует отметить, что VSE покупала облэнерго, участвуя в приватизационных аукционах именно в период премьерства Виктора Ющенко. После приватизации VSE перевела энергоактивы в VS Energy International N.V., одним из акционеров которой является компания с красноречивым названием Ukrainen Energy Partners. Одним словом, чем глубже проникаешь в структуру собственников украинских энергетических компаний, тем больше крепнет уверенность в российско-украинской дружбе. Итак, круг замкнулся: гражданин России К. Григоришин, группа "Альфа", ЗАО "ПФК ЦСКА" - именно эти лица если и не контролируют украинскую энергетику, то, по крайней мере, претендуют на это.

    Спасение в приватизации
    Проблема в том, что на рынке и по сей день отсутствует порядок: реестры акционеров ряда компаний утеряны, некоторые структуры имеют по два "легитимных" наблюдательных совета. Этот беспорядок обусловлен тем, что фактически приватизация в энергетическом секторе еще не завершена. Что же произойдет, когда государство примет решение продать основные пакеты облэнерго и будет делать это одновременно по всем 18 компаниям, крупные пакеты акций которых еще остались в госсобственности?
    Чем больше украинское правительство затягивает приватизацию энергетических компаний, тем меньше ее вероятность. Те компании, которые не вошли в фондовый индекс ПФТС, полностью обросла корпоративными конфликтами, некоторые имеют отрицательный собственный капитал и вот-вот пойдут "с молотка"; и не факт, что ФГИУ через год-полтора не начнет расследования причин банкротства. Одним словом, энергетические компании, контрольный пакет акций которых принадлежит государству, наживают себе сейчас плохую корпоративную историю, одновременно теряя в межклановой борьбе привлекательность для серьезных стратегических инвесторов.
    Уже сегодня наблюдаются проблемы приватизации облэнерго. Летом 2006 г. ФГИУ заявил о возможной продаже небольших пакетов акций энергетических компаний на Лондонской фондовой бирже, однако трудно себе представить уровень готовности к риску тех инвесторов, которые захотят покупать акции компаний с двойным реестром или компаний с двумя наблюдательными советами. Безусловно, внимания заслуживают бумаги компаний, которые находятся в первом уровне листинга ПФТС, однако они уже торгуются и нет нужды выводить их в Лондон. Проблема энергетического сектора Украины заключается не в готовности или неготовности выйти на ЛФБ, а в значительных корпоративных рисках, которые нарастают как снежный ком и могут лавиной обрушиться на головы инвесторов, как только компании попадут на регулируемые рынки.
    Прецедент практической реализации действия таких рисков уже есть, правда, пока не в энергетическом секторе. Летом 2006 г. была заблокирована продажа акций АКБ "Укрсоцбанк" итальянскому банку Banca Intesa. Миноритарный акционер подал иск в американский суд и сумел доказать нарушение своих прав, в результате Банк Италии заблокировал сделку, и теперь, для того чтобы завершить сделку, итальянской банковской группе придется договариваться с миноритарными акционерами АКБ "Укрсоцбанк". Поэтому не факт, что система контроля за правами миноритарных акционеров, основанная на международном праве, не сработает при приватизации энергетических компаний.
    В какой-то степени в приватизации оставшихся в госсобственности энергокомпаний не заинтересована Валентина Семенюк, возглавляющая сегодня ФГИУ по квоте от соцпартии и не приемлющая любую крупномасштабную приватизацию. Но и порядок в энергосекторе ФГИУ она навести не в состоянии, так как отстранение миноритариев от управления может означать крах энергетической системы, поскольку миноритарные акционеры часто являются важным связующим звеном между ТЭС и поставщиками топлива. У ФГИУ остается единственный шанс - растянуть приватизацию энергетического сектора во времени, начав процесс приватизации с наиболее проблемных в корпоративном отношении компаний.

    Цифры и факты
    Ознакомление с отчетностью энергокомпаний за 2005 г. и показателями рынка их акций в 2006 г., казалось бы, лишний раз подтвердило тезис о неприемлемости на украинском рынке классических методов анализа. За последние 12 мес. активно росли акции не только компаний - лидеров рынка, таких как Днепроэнерго, Донбассэнерго, Западэнерго и Киевэнерго (которые не отличаются образцово-показательными результатами работы, но, по крайней мере, не являются убыточными), но и компаний, акции которых, казалось бы, расти не должны (см. таблицу).
    Особо следует отметить Донецкоблэнерго и Днепрооблэнерго, акции которых (при отрицательном собственном капитале компаний и убытках по результатам прошлого года) выросли с ноября 2005 г. по ноябрь 2006 г. на 66,7 и 33,3% соответственно.
    Но наибольшее удивление вызвала компания "Львовоблэнерго", которая с темпами роста цены сделки за последние 12 мес. в 288,9% претендует на неоспоримое лидерство в рэнкинге активно растущих акций энергокомпаний. И это несмотря на то, что после прибыльной деятельности в 2004 г. уже в следующем году компания - основной поставщик электроэнергии во Львовской области - неожиданно стала убыточной и имела один из самых низких коэффициентов ликвидности по всей группе энергокомпаний. С другой стороны, 2006 г. оказался для компании достаточно прибыльным: по информации пресс-центра компании за 9 мес. Львовоблэнерго заработала около 8,4 млн долл. прибыли, из которых 7,7 млн - в III кв. Очевидно, что повышение тарифов на электроэнергию в Украине не прошло для компании бесследно. И после стремительного роста курса акций показатели Р/Е и Р/S Львовоблэнерго в ноябре 2006 г. достигли нормального для западных энергокомпаний уровня - 17 и 1,2 соответственно.
    Если говорить о компаниях, чьи акции не были "оценены" рынком и не росли в последние 12 мес., то их всего 3 (из 22 компаний), а именно: Черновцыоблэнерго, Черниговоблэнерго и Херсоноблэнерго. В целом сектор энергокомпаний в Украине (несмотря на кажущуюся недооцененность, судя по суммарному объему капитализации) по финансовым показателям за 2005 г. не выглядел привлекательным для мелких инвесторов.
    Средняя по группе компаний рентабельность собственного капитала на уровне 4% и рентабельность продаж в 1,16%, при нормальном значении ROE для западных энергокоманий в 15-25%, не радует. С другой стороны, низкоприбыльная деятельность, очевидно, является не следствием низкой инвестиционной привлекательности украинского энергосектора вообще, а стремлением основных собственников компаний не показывать реальный объем отчетной прибыли. Ведь если посмотреть на соотношение между капитализацией компаний и их выручкой от реализации, то в среднем оно гораздо ниже, чем у западных энергокомпаний. Кроме того, существенное подорожание в Украине тарифов на пользование электроэнергией, несмотря на рост стоимости энергоресурсов на мировом рынке, вероятно, превратит даже неприглядные ранее компании в "лакомый кусок" для инвесторов. И хотя объемы торговли акциями по большинству энергокомпаний являются просто ничтожными и не могут отражать их реальную оценку участниками рынка, все же очевидно постепенное возрастание интереса к их ценным бумагам.
    Таким образом, большинство энергетических компаний в Украине являются сегодня недооцененными. Нормальный процесс торговли по большинству компаний энергетического сектора не удается запустить из-за отсутствия приемлемой практики корпоративного управления по большинству компаний сектора. Нерешительность ФГИУ в вопросах приватизации энергетического комплекса уже через несколько лет может обернуться проблемой национальной безопасности страны из-за дефицита мощностей. Скорее всего, массовая приватизация уже невозможна, а если она и состоится, то не пройдет мимо российских инвесторов.


  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день c Ириной Кольцовой
Благотворительные проекты Группы компаний "МЕТРОПОЛЬ"
Российский рынок IPO за январь-сентябрь 2006 г.
Скромные успехи на фоне всеобщего стремления к IPO
После IPO
Выход из венчурного бизнеса с помощью IPO
IPO ОАК: сначала стратегия
IPO и договор об андеррайтинге
Новости
Как инвестору оценить качество управления своими деньгами
Стандарты для управляющих
Динозавры российской экономики
Управление государственным имуществом на рынке коллективных инвестиций
СТАТИСТИКА РЫНКА КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
Сегментированный рост акций энергокомпаний
Чистая энергия
Энергетические мечты
Почему эмитент и регистратор должны отвечать за необоснованное списание акций
Планируй ЭДО, или еще раз о стратегии
Блеск и нищета законопроекта о Центральном депозитарии

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100