Casual
РЦБ.RU

После IPO

Декабрь 2006


    Рост фондового рынка в сочетании с притоком инвестиций в экономику РФ сделал выгодным проведение первичных размещений для компаний различных отраслей рынка. Количество размещений российских компаний растет опережающими темпами. Относительно 2007 г. можно говорить о сохранении интереса к акциям российских компаний со стороны как российских, так и зарубежных инвесторов.
    При этом динамика акций уже после их размещения преподнесла немало сюрпризов инвесторам. На рынке считается обычной ситуация, когда акции предприятий на первый взгляд инвестиционно привлекательной отрасли демонстрируют значительный спад, несмотря на прогнозы и заверения компании андеррайтера.
    В чем причина этого явления? Возможно ли с достаточной степенью достоверности предсказать динамику акции после ее размещения? В настоящей статье мы попытались раскрыть и проанализировать основные факторы, влияющие на поведение акций после их первичного размещения на примерах уже разместившихся компаний.
    Среди множества факторов и зависимостей, влияющих на изменение котировок акций, можно выделить 3 основных, определяющих "судьбу" акций после IPO:

  • оценка компании рынком непосредственно перед IPO;
  • состояние рынка в момент размещения;
  • внутренние причины (положение и динамика развития компании-эмитента после IPO).

        Оценка компании рынком
        Одной из главных целей, которую компания-эмитент преследует, размещая акции на фондовой бирже, является привлечение средств, необходимых для реализации стратегических планов развития (модернизация производства, строительство, осуществление поглощений на рынке и пр.). Вне зависимости от площадки и объема размещения компании необходимо оценить свой пакет для определения диапазона предложения. Определение стоимости пакета проводится обычно с привлечением инвестиционного банка и независимой компании-оценщика. Именно результат такой оценки влияет прежде всего на рост или падение котировок акций после размещения.
        Оценка для целей IPO по своему характеру ничем не отличается от оценки обычных акций, при этом, учитывая влияние субъективного фактора в процессе определения стоимости, компания может оцениваться как с премией, так и с дисконтом к ее оценке участниками фондового рынка.
        При завышенной оценке менеджмент компании, как правило, оптимистично оценивает перспективы развития предприятия в будущем, рост его показателей и возможное положение на рынке, что в свою очередь влияет на результат оценки.
        Сегодня завышение эмитентом стоимости компании является обычной практикой, с которой сталкиваются инвесторы, решив участвовать в IPO российских компаний. Наиболее уместен в этом случае пример с ОАО "Роснефть", акции которого "благодаря" изначально завышенной оценке несколько месяцев находились на уровне цены размещения, несмотря на усилия по "подогреву" рынка со стороны заинтересованных участников рынка.
        Нужно отметить, что при переоценке акций существует конфликт интересов компании-эмитента и андеррайтеров: размещение акций компании по завышенной стоимости позволяет привлечь больше средств, при этом возникает опасность провала IPO (риск отсутствия спроса на бумаги эмитента), что, соответственно, не выгодно андеррайтеру. По мнению некоторых аналитиков, именно несоответствие позиции владельцев компании и инвестиционного банка относительно диапазона размещения стали причиной срыва IPO Уралкалия и выхода Morgan Stanley из состава участников размещения группы "Черкизово".
        Возможно, в условиях роста фондового рынка компания, оцененная со значительной премией к рыночной стоимости, еще способна привлечь инвесторов, в то время как в условиях консолидации или падения рынка завышенная оценка может поставить реализацию IPO под сомнение, как это и случилось с несостоявшимся IPO Уралкалия.
        Напротив, оценка компании с дисконтом создает почву для роста капитализации компании уже после размещения и проявляется в возникновении первичной доходности акций в первые дни торгов. Существенный дисконт к рыночной стоимости расширяет круг возможных инвесторов, формируя значительный спрос на акции, что благоприятно отражается на котировках размещаемой бумаги.
        Причина первоначальной недооценки размещаемых пакетов также может скрываться в желании андеррайтера увеличить сумму своего вознаграждения, поскольку в зависимости от условий соглашения между эмитентом и андеррайтером при размещении пакета по верхней границе диапазона андеррайтер получает дополнительную премию (success fee).
        Несмотря на желание акционеров продать актив как можно дороже, фактором сдерживания "аппетитов" владельцев является оценка компании, проводимая потенциальными инвесторами. Инвесторы с достаточной долей пессимизма реагируют на заявление уполномоченных инвестбанков, касающееся перспектив роста капитализации компании в будущем, определяя для себя диапазон спроса на бумаги эмитента. В частности, институциональные инвесторы проводят независимую оценку акций компании, опираясь на данные эмитента и публичную информацию. Частные инвесторы базируются в большей степени на информации, представленной инвесткомпаниями. В результате такой оценки на рынке складывается справедливая стоимость акций, которая базируется на мнении участников рынка относительно возможной динамики акций эмитента в будущем, т. е. определяется направление движения от цены размещения к ее справедливой стоимости.
        Тем не менее оценка рынком может быть ошибочной, примером тому может стать IPO группы "Черкизово". Изначально диапазон размещения компании был определен в 2212,5-3037,5 долл./акцию, или 14,75-20,25 долл./ГДР. На основании этого диапазона компания оценивала себя в 0,85-1,17 млрд долл., что было достаточно оптимистично. Уже на этапе подготовки компании Morgan Stanley и "Тройка Диалог" вышли из состава уполномоченных андеррайтеров, что, по различным оценкам, было связано с несогласием инвесткомпаний с установленным эмитентом диапазоном размещения. Тем не менее IPO состоялось - акции компании были размещены в период падения российского рынка по нижней границе. Цена ГДР была определена в 15,25 долл., а цена размещения в России - 2287,5 долл./акцию. После размещения ГДР "Черкизово" показали отрицательную динамику, снизившись с 15,25 до 11,5 долл. по состоянию на начало августа 2006 г.
        В данном случае на динамику акций негативно повлияло сразу несколько факторов: изначально завышенная оценка компании эмитентом, неблагоприятный новостной фон в процессе размещения, а также выбор неподходящего момента для размещения, связанного с падением фондового рынка.

        Состояние рынка в момент размещения
        Выбор момента размещения во многом определяет будущую динамику котировок. На практике динамика акций как "первого", так и "второго эшелонов" российского рынка тесно связана с ценами на нефть. Неблагоприятные колебания рынка нефти и, как следствие, российского фондового рынка негативно влияют на ликвидность акций "второго эшелона", приводя к росту настороженности среди потенциальных инвесторов, что в свою очередь незамедлительно сказывается на оценке перспектив размещаемой акции. В то же время, проводя размещение в период роста рынка, эмитент заранее может рассчитывать на рост котировок вместе с рынком, что выступает в качестве дополнительной поддержки акции.
        В выборе момента для размещения важна правильная оценка основного рынка компании эмитента, а также динамики национального фондового рынка страны эмитента. Примером тому может служить размещение группы "Мечел" на NYSE в 2004 г., когда благоприятная ситуация на рынке металлов (цены на сталь находились на максимальном уровне) позволила компании осуществить IPO по верхней границе диапазона размещения и привлечь 335 млн долл.
        Впоследствии со значительной задержкой было осуществлено размещение двух других металлургических компаний: "Евраз" и НЛМК. Несмотря на неблагоприятное время для IPO, на фоне падения цен на сталь, IPO компаний стали удачными, в том числе благодаря поддержке со стороны российского фондового рынка, находящегося на стадии бурного роста, пришедшегося на конец 2005 - начало 2006 г.
        Как видно из рис. 1, акции этих компаний в целом следуют за рынком, демонстрируя рост котировок. В частности, котировки НЛМК (last price) выросли за год более чем на 40% относительно цены размещения, а компании "Евраз" - на 76,6%.
        Несмотря на описанный выше рост котировок, при сравнении динамики акций этих компаний с ростом российского рынка в целом только бумаги НЛМК показали рост чуть выше рынка (рис. 2), динамика котировок "Евраза" остается существенно ниже рынка (рис. 3).
        Тенденция слабой динамики котировок относительно рынка в целом характерна для многих компаний, разместившихся в 2004-2005 гг. на западных фондовых рынках. Так, в соответствии с проведенными исследованиями Центра развития фондового рынка, где сравнивались доходность бумаг компаний, разместившихся на бирже, и динамика российского рынка в целом, больше половины компаний, разместившихся на рынке в 2004-2005 гг. имеют динамику котировок ниже индекса РТС. При этом компании, размещавшиеся на внутреннем рынке, демонстрируют лучшие показатели.

        Динамика акций под влиянием внутренних факторов
        Помимо названных факторов, предопределяющих поведение ценных бумаг после IPO, необходимо отметить влияние внутренних факторов компании-эмитента, косвенно информирующих инвестора о росте капитализации и/или снижении риска инвестирования в ее бумаги.
        Среди таких факторов можно выделить:

  • соблюдение обозначенной в рамках размещения программы развития компании;
  • определение четких целей использования привлекаемых средств (модернизация производства, расширение за счет поглощения новых активов);
  • реализация программы улучшения показателей рентабельности компании, рост (поддержание достигнутых) финансовых результатов за счет роста выручки/сокращения издержек;
  • информационная открытость и прозрачность деятельности компании для инвесторов.
        При реализации указанных факторов инвестор каждый раз оценивает для себя степень исполнения озвученных при размещении планов и перспектив компании, своими действиями формируя спрос на ее акции, что в конечном счете сказывается на котировках.
        К воздействию внутренних факторов чувствительны в большей степени компании, оцененные с премией к их реальной стоимости. Так, IPO Amtel Vredestein, прошедшее на Лондонской фондовой бирже, является примером негативного влияния внутренних факторов на котировки компании.
        При размещении по цене 11 долл., оказавшейся ниже на 15% крайней границы коридора размещения, ГДР компании с момента обращения сразу упали ниже цены размещения. Переломить тенденцию могли лишь новости о реализации озвученных темпов роста выручки и чистой прибыли компании в прогнозном периоде.
        В результате после опубликования данных финансовой отчетности за 2005-I кв. 2006 г. цены упали, пробив уровень в 7 долл./ГДР, что вызвало начало дальнейшего снижения котировок бумаг компании. Сегодня бумаги компании котируются на уровне 4,4 долл., снизившись в общей сложности на 63% относительно цены размещения (рис. 4).
        Безусловно, при прогнозировании динамики котировок акций инвестору не следует ограничиваться оценкой только указанных факторов. В будущем по мере роста числа IPO российских эмитентов будут определены устойчивые зависимости динамики котировок акций от того или иного фактора, что будет способствовать минимизации риска и более рациональному использованию ресурсов на фондовом рынке.


    • Рейтинг
    • 0
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Один день c Ириной Кольцовой
    Благотворительные проекты Группы компаний "МЕТРОПОЛЬ"
    Российский рынок IPO за январь-сентябрь 2006 г.
    Скромные успехи на фоне всеобщего стремления к IPO
    После IPO
    Выход из венчурного бизнеса с помощью IPO
    IPO ОАК: сначала стратегия
    IPO и договор об андеррайтинге
    Новости
    Как инвестору оценить качество управления своими деньгами
    Стандарты для управляющих
    Динозавры российской экономики
    Управление государственным имуществом на рынке коллективных инвестиций
    СТАТИСТИКА РЫНКА КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
    Сегментированный рост акций энергокомпаний
    Чистая энергия
    Энергетические мечты
    Почему эмитент и регистратор должны отвечать за необоснованное списание акций
    Планируй ЭДО, или еще раз о стратегии
    Блеск и нищета законопроекта о Центральном депозитарии

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100