Casual
РЦБ.RU

Скромные успехи на фоне всеобщего стремления к IPO

Декабрь 2006

    Исследование информационной прозрачности крупнейших российских компаний, проведенное в 2006 г., показало незначительный прогресс в раскрытии информации. Индекс транспарентности, представляющий собой средний балл по исследуемым компаниям, составил примерно 53% по сравнению со средним результатом в 50% в 2005 г. Исследование охватывает 70 крупнейших российских компаний, торгующих наиболее ликвидными акциями. Увеличение выборки с 54 до 70 компаний в этом году объясняется растущей листинговой активностью и возросшей ликвидностью российского фондового рынка. Из 50 компаний, вошедших в исследования и 2005, и 2006 гг., у 32 компаний показатели улучшились - в среднем на 6 п. п. (с учетом методологических изменений), тогда как у 18 компаний средний балл снизился - в среднем на 8 п. п. Эти результаты свидетельствуют о том, что, хотя некоторые улучшения и происходили, общая тенденция в сфере информационной прозрачности в России близка к стагнации.
    Наиболее значительные изменения произошли среди компаний, имевших в прошлом году низкие баллы. Рост транспарентности компаний с высокими баллами прекратился после того, как они вышли на уровень раскрытия информации, отвечающий требованиям регулирующих органов и приемлемый для международных инвесторов. Дальнейшее улучшение может потребовать раскрытия довольно "чувствительной" информации, например, содержащей подробности вознаграждения высшего менеджмента и процедур работы совета директоров, а также решения непростой задачи по внедрению социальной отчетности. Таким образом, в этом году наблюдается резкое сокращение диапазона баллов (до 58 п. п.) по сравнению с показателями прошлого года (82 п. п.). Установленный в этом году самый низкий балл (21% у Башнефти) на 19 п. п. выше низкого балла по абсолютной величине, определенного в прошлом году.

КОРПОРАТИВНАЯ ПРОЗРАЧНОСТЬ

    Средние показатели информационной прозрачности российских компаний, включенных в листинги основных российских и международных бирж, существенно различаются (табл. 1). В значительной степени это связано с различиями в требованиях к раскрытию информации, сопутствующих соответствующему листингу. Самые строгие требования предъявляются к компаниям, имеющим листинг на биржах США и подпадающим под действие регулирования SEC и Закона Сарбейнса-Оксли 2002 г. Соответственно, средний показатель транспарентности компаний, имеющих листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже, составляет 76%. У 14 компаний, котируемых на Лондонской фондовой бирже, где требования мягче, этот показатель равен 58%. Самый низкий средний показатель транспарентности отмечался у компаний, имеющих листинг на AIM. Интересно, что средний показатель компаний с листингом на AIM ниже, чем у компаний, имеющих листинг на крупнейших российских биржах - РТС и Фондовой бирже ММВБ. Это может показаться нелогичным, так как на сегодняшний день ни одна из указанных российских бирж не предъявляет к эмитентам иных требований, кроме установленных регулятором фондового рынка - ФСФР. Вместе с тем следует учитывать, что большинство российских компаний, имеющих листинг на Нью-Йоркской или Лондонской фондовых биржах, одновременно имеют листинги в РТС и на ФБ ММВБ и "подтягивают" средние баллы по соответствующим группам компаний. Средние же баллы по компаниям, имеющим листинг только на ФБ ММВБ и в РТС, составят 48 и 50% соответственно. Однако биржи и регуляторы устанавливают лишь минимальные требования по раскрытию информации, которые не являются для компаний единственными стимулами к повышению прозрачности. Рыночные механизмы также могут играть важную роль, что подтверждают высокие баллы нескольких компаний, не имеющих международного листинга. Это, например, относится к "ВолгаТелекому". Его уровень раскрытия информации приближается к среднему по группе компаний с листингом на Нью-Йоркской фондовой бирже.
    Как отмечалось выше, наиболее значительные изменения произошли среди компаний, имевших в прошлом году низкие баллы. Особенно следует отметить компании "Пятерочку", лидера по росту показателей в этом году (+51 п. п.), "Рамблер" (+47 п. п.) и "Евраз" (+31 п. п.), разместившие свои бумаги в Лондоне в мае-июне прошлого года. Улучшение, в частности, может быть связано со значительным опытом этих компаний в удовлетворении информационных потребностей их новых стейкхолдеров (например, миноритарных акционеров, появившихся после IPO), а также с соответствующим изменением политики раскрытия информации, которая предусматривает публичное раскрытие сведений, ранее предоставлявшихся лишь определенным регулирующим органам. Столь существенные изменения поставили под сомнение правильность достаточно парадоксального вывода прошлого года о том, что IPO не обязательно приводят к повышению прозрачности.
    В настоящее время отмечается тенденция значительного повышения уровня прозрачности у ряда компаний, вышедших на IPO. Большинство компаний готовятся к IPO заранее, приводя механизмы составления и публикации отчетности в соответствие ожиданиям инвесторов. В табл. 2 представлено сопоставление по уровню прозрачности компаний, осуществивших IPO, и компаний, заявивших о намерении проведения IPO в 2007-2008 гг1. Под IPO в данном контексте понимается любое размещение крупного пакета акций на бирже, не обязательно сопровождающееся дополнительной эмиссией.
    Средний уровень прозрачности компаний, заявивших о планах IPO (49%), сопоставим с уровнем прозрачности компаний, которые уже провели IPO в РТС и на ММВБ (48,5%), однако существенно отстает от уровня прозрачности компаний, вышедших на IPO в США (средний балл - 76%) и на Лондонской фондовой бирже (средний балл - 58%). Это обстоятельство отчасти может свидетельствовать о намерениях компаний, заявивших о планах проведения IPO, разместиться на российских фондовых биржах. При этом процент компаний, улучшивших свой средний балл по сравнению с прошлым годом, выше у компаний, которые только заявили о намерении провести IPO. Самые существенные изменения отмечаются у Кузбассэнерго и ММК.
    Во всех случаях проведение IPO на международных площадках сопровождается получением листинга, однако на российских биржах размещения иногда происходят вне основных котировальных листов. Например, розничная сеть "Магнит", разместившаяся в РТС и на ММВБ в апреле этого года, из-за некоторых ограничений в требованиях листинга не попала ни в один котировальный список бирж. Таким образом, требования к раскрытию информации со стороны торговых площадок при размещении в России могут быть минимальными. Также примечательно, что большинство компаний, осуществивших IPO в России, находятся в котировальных списке "Б". В отличие от организаций, включенных в списки "А" 1-го и 2-го уровня, на компании из этого списка не распространяется некоторые требования к раскрытию информации, например в отношении отчетности по МСФО. Хотя требования бирж не являются единственными стимулами компаний к повышению прозрачности, их значение нельзя недооценивать.
    В рамках исследования информационной прозрачности проводится анализ концентрации собственности и практики раскрытия структуры собственности. В этом году наблюдается улучшение раскрытия структуры собственности. К примеру, доля раскрытых частных пакетов в совокупной негосударственной собственности в этом году достигла 34% по сравнению с 28% годом ранее. Среди основных мотивов улучшения раскрытия структуры собственности можно назвать не только возросшую уверенность российских компаний в том, что "дело ЮКОСа" является единичным случаем, но и их стремление удовлетворять информационные потребности международных инвесторов. Нередко это связано с уже совершенным или планируемым первичным размещением акций (IPO). Стандарты раскрытия информации обусловленны не только требованиями регулирования, связанными с получением листинга на международных биржах, но и рыночными стимулами, роль которых возрастает. Об этом свидетельствует рост информационной прозрачности компаний, которые не сталкиваются с необходимостью выполнять строгие регуляторные требования.
    Сравнение прозрачности бенефициарной структуры собственности для различных групп компаний (табл. 3), показывает, что планирующие проведение IPO компании хуже раскрывают структуру собственности, чем те, которые его уже провели. Особенно это касается раскрытия крупнейших частных собственников (владеющих свыше 25%): 50% компаний, заявивших о планах провести IPO, полностью раскрывают такую информацию. В то же время для компаний, уже прошедших размещение этот показатель составляет 88%. Заметим, что 72% компаний, проводивших IPO, размещались на зарубежных рынках. Таким образом, улучшение структуры собственности можно объяснить растущей зависимостью компаний от мировых рынков капитала, что побуждает их соответствовать стандартам информационной прозрачности, приемлемым для международных инвесторов.

СТРУКТУРА КОРПОРАТИВНОГО УПРАВЛЕНИЯ

    В дополнение к исследованию корпоративной прозрачности мы провели анализ структур корпоративного управления. Наибольшее внимание уделялось способности структур корпоративного управления защищать интересы различных стейкхолдеров, особенно миноритарных акционеров. Такие механизмы крайне важны для компаний, стремящихся привлечь новых миноритарных акционеров в ходе IPO.
    Итоговый балл является результатом оценки двух компонентов, анализирующих специфические элементы системы корпоративного управления: права акционеров, а также структура и процедуры работы совета директоров и комитетов. Следует заметить, что имеются ограничения в оценке состава и эффективности совета директоров, так как она производится лишь на основе общедоступной информации. Поскольку эти ограничения предопределяют возможности анализа, мы ввели понятия "внешний директор", "формально независимый директор", "директор, представляющий группу мажоритарного акционера" и "представители миноритарных акционеров"2.
    Анализ структуры корпоративного управления показывает, что исследуемые компании внедрили в среднем 44% видимых механизмов и процедур, используемых лучшими с точки зрения корпоративного управления международными компаниями. В то время как права акционеров определены действующим законодательством и защищаются достаточно хорошо (средний балл по данному компоненту анализа - 67%), структура совета директоров и его работа оцениваются по международным критериям как относительно слабые, что отражает их балл - 34%. Растет популярность таких формальных механизмов корпоративного управления, как комитеты при советах директоров. Однако немногие владельцы крупных пакетов акций внедрили подход, предполагающий их меньшую вовлеченность в управление и большее делегирование принятия решений представителям миноритариев и независимым директорам.
    Оценки структур корпоративного управления среди компаний, имеющих листинг на различных биржах, сильно различаются - от 39% (AIM) до 54% (Нью-Йоркская фондовая биржа) (табл. 4). Самые строгие требования - у Нью-Йоркской фондовой биржи и NASDAQ, которые подпадают под регулирование SEC и Закона Сарбейнса-Оксли 2002 г.3 Самые мягкие обязательные требования установлены AIM. Требования российских фондовых бирж, ФБ ММВБ и РТС, а также Франкфуртской фондовой биржи ненамного более обременительны. Таким образом, у компаний, имеющих листинги только на этих биржах, баллы ниже. Различия в требованиях обусловливают прежде всего разницу в баллах по второму компоненту ("Состав и процедуры работы совета директоров"), так как они касаются в основном состава и независимости советов директоров и комитетов.
    В табл. 5 представлены данные по компаниям, осуществившим IPO на различных площадках, а также по компаниям, заявившим о планах IPO.
    Уровень структур корпоративного управления для компаний, заявивших о намерении провести IPO, заметно ниже среднего уровня разместившихся компаний. Тем не менее примечательно, что эти показатели ниже исключительно из-за второго компонента ("Состав и процедуры работы совета директоров"). По первому компоненту показатели компаний, заявивших о планах провести IPO, сопоставимы с показателями компаний, уже вышедших на рынок. Это свидетельствует о том, что некоторые из них внедряют элементы корпоративного управления, выходящие за рамки требований российского Закона "Об акционерных обществах" и некоторых регулирующих актов (например, выплату промежуточных дивидендов). Более того, у большинства (90%) этих компаний регистратор не имеет никаких пересечений структуры собственности с компанией или с ее крупными акционерами, тогда как по всей выборке (70 компаний) лишь у половины компаний регистратор является независимым. По второму компоненту, напротив, отставание довольно ощутимое (средний показатель практически в 2 раза ниже). Одним из ключевых критериев оценки этого компонента является сбалансированность состава совета директоров компании.
    Сопоставление структуры советов директоров компаний, осуществивших IPO, и компаний, заявивших о планах проведения IPO (табл. 6), показывает, что в совет директоров последних входит незначительное количество внешних директоров. Доминируют инсайдеры, при этом отмечается значительная доля представителей неконтролирующих стратегических инвесторов. Тем не менее, как и в случае в транспарентностью, нельзя сказать, что компании не предпринимают шагов по улучшению структур корпоративного управления. Изменения, способствующие сбалансированности совета директоров, произошли в некоторых компаниях, заявивших о намерении провести IPO, в частности в ММК и ГАЗе. В состав совета директоров ММК, избранного на годовом собрании акционеров 2005 г., входил один директор, которого можно считать формально независимым. В 2006 г. в совет директоров были номинированы и избраны 3 формально независимых директора. В прошлом году в совет директоров ГАЗа не вошли независимые директора, а в текущем году членами совета стали 2 директора, соответствующие формальным критериям.
    Наличие независимых членов в совете директоров - лишь предпосылка к формированию эффективной практики корпоративного управления. Необходимо, чтобы совет директоров был наделен полномочиями, обеспечивающими возможность контроля и организации строгого надзора над менеджментом. Например, согласно российскому законодательству пороговый уровень крупной сделки, требующий одобрения советом директоров, составляет 25% активов компании (неконсолидированных по РСБУ). По международным стандартам это довольно высокий уровень: он предоставляет менеджменту большую свободу для бесконтрольного приобретения и отчуждения активов. Впрочем, российские компании в своих уставах могут устанавливать более низкую пороговую величину для крупных сделок. Многие так и поступают: в 20 из 70 компаний, включенных в исследование, уставы и внутренние положения предусматривают порог в 10%; у 15 компаний - 5%. Если же говорить о компаниях, которые только заявили о планах проведения IPO, только в одной компании из 10 в Уставе предусмотрен порог в 10%.

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

    Очевидно, что волна IPO российских компаний способствует повышению прозрачности российского бизнеса и развитию механизмов корпоративного управления - как в связи с необходимостью соответствовать требованиям бирж и регулирующих органов, действующих в отношении публичных компаний, так и из-за стремления отвечать ожиданиям международных инвесторов. Хотелось бы подчеркнуть, что уровень прозрачности компаний, заявивших о планах IPO, сопоставим с уровнем прозрачности, компаний, которые уже провели IPO на российских биржах, однако существенно отстает от уровня прозрачности компаний, вышедших с IPO на NYSE, NASDAQ и LSE (кроме AIM). Скорее всего, это может свидетельствовать о нацеленности таких компаний на размещение в России или о необходимости дальнейшего повышения прозрачности.
    Наша оценка структур корпоративного управления заметно ниже для компаний, заявивших о намерении провести IPO, чем для компаний, которые уже провели IPO, вне зависимости от торговой площадки, на которой проходило размещение. Тем не менее во многих сферах отмечается определенная положительная тенденция по компаниям, заявившим о планах IPO. По внешним признакам невозможно определить, позитивные инициативы исходят от реального стремления построить полноценные механизмы корпоративного управления или они представляют собой "украшение витрин" накануне IPO. Однозначно можно сказать следующее: образованные в преддверие IPO структуры корпоративного управления создают предпосылки для качественного улучшения практики корпоративного управления под давлением финансовых рынков и ужесточающихся требований регулирующих органов.




  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Один день c Ириной Кольцовой
Благотворительные проекты Группы компаний "МЕТРОПОЛЬ"
Российский рынок IPO за январь-сентябрь 2006 г.
Скромные успехи на фоне всеобщего стремления к IPO
После IPO
Выход из венчурного бизнеса с помощью IPO
IPO ОАК: сначала стратегия
IPO и договор об андеррайтинге
Новости
Как инвестору оценить качество управления своими деньгами
Стандарты для управляющих
Динозавры российской экономики
Управление государственным имуществом на рынке коллективных инвестиций
СТАТИСТИКА РЫНКА КОЛЛЕКТИВНЫХ ИНВЕСТИЦИЙ
Сегментированный рост акций энергокомпаний
Чистая энергия
Энергетические мечты
Почему эмитент и регистратор должны отвечать за необоснованное списание акций
Планируй ЭДО, или еще раз о стратегии
Блеск и нищета законопроекта о Центральном депозитарии

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100