Casual
РЦБ.RU

Секьюритизация нам поможет. Правда?

Ноябрь 2006


    В настоящее время система жилищного ипотечного кредитования в РФ переживает существенный рост объемов, при котором совокупный национальный кредитный портфель на протяжении последних 3 лет удваивается каждый год. Жилищная ипотека стала общероссийским феноменом, и сегодня в числе крупных кредиторов уже десятки банков1.
    Как одно из закономерных следствий роста объемов выдачи ипотечных кредитов и увеличения размеров портфелей на балансах кредитных организаций начинает развиваться вторичный рынок2.
    Так, летом 2006 г. 2 российских ипотечных кредитора провели сделки по секьюритизации, т. е. структурированию финансового инструмента, денежные потоки по которому обеспечены совокупностью денежных потоков по индивидуальным ипотечным кредитам, входящим в "ипотечное покрытие"3. Еще 2 сделки такого рода находятся на стадии подготовки к выпуску, который состоится в конце 2006 г.
    Несмотря на то что подробный анализ итогов, структуры и поведения инструментов прошедших сделок только предстоит осуществить, рассмотреть вопрос о целесообразности секьюритизации как метода финансирования ипотечного кредитования можно уже сегодня.
    В рамках данной статьи попытаемся найти ответы на следующие вопросы: 1) способна ли секьюритизация повысить доступность ипотечного кредита для заемщика за счет снижения ставки кредитования или либерализации параметров кредита; 2) может ли секьюритизация понизить стоимость фондирования для ипотечного кредитора?
    Предполагается, что при отрицательном ответе на второй вопрос кредиторы предпочтут иные способы финансирования ипотечных операций на более привлекательных по структуре и стоимости условиях.
    Заемщик же при эффективном рынке, принимая цену продукта, не имеет свободы выбора ставки кредитования, но может выбирать ипотечный кредит, наиболее полно отвечающий его финансовой ситуации.
    Проведенный нами анализ основан на реалиях российского рынка и наблюдениях за развитием европейского и североамериканского рынков.
    Прежде всего обратимся к типам фондирования ипотечного кредитования, как с использованием методик продажи финансовых потоков по таким активам на рынках капитала, так и без их применения4.
    1. Без продажи активов.
    1.1. Собственные средства кредитора, т. е. нераспределенная прибыль; стоимость определяется требованием по доходности капитала.
    1.2. Средства депозитов физических и корпоративных вкладчиков в кредитных организациях.
    1.3. Кредитование ипотечного кредитора третьей стороной, как необеспеченное, так и с использованием залога активов.
    2. С продажей актива.
    2.1. Без использования финансового инструмента.
    Продажа ипотечных кредитов "целиком" (Whole Loan), т. е. транзакции по передаче инвестору пула кредитов без формирования дополнительного финансового инструмента; пример в РФ - практика рефинансирования Агентством по ипотечному жилищному кредитованию (АИЖК) региональных контрагентов-кредиторов;
    2.2. С использованием финансового инструмента (секьюритизация).
    2.2.1. С использованием долгового финансового инструмента.
    2.2.1.1. Агентские бумаги, т. е. долговые обязательства рыночных посредников, например, в США и РФ, платежи по которым полностью или частично гарантированы государством; пример в РФ - корпоративные долговые выпуски АИЖК с гарантией РФ по своевременности и полноте выплат номинала и (или) купона.
    2.2.1.2. Ипотечные облигации кредитных организаций без выполнения условий действительной продажи, формирования отдельного эмитента и отделения рисков эмитента от рисков и качества активов; часто используется термин "банковские покрытые облигации".
    2.2.1.3. Структурированные долговые ипотечные инструменты, обычно с использованием системы организации денежных потоков по так называемым траншам или классам для уменьшения рисков части выпуска.
    2.2.2. С использованием долевого финансового инструмента.
    2.2.2.1. "Сквозные" финансовые инструменты, платежи по которым являются передачей инвестору поступающих платежей по пулу активов, составляющих "покрытие", за вычетом расходов эмитента; весьма распространены в США и начинают развиваться в РФ в виде ИЗПИФ.
    В данном случае под "классической секьюритизацией" понимается создание и выпуск инструментов группы 2.2.1.3.
    Кроме того, необходимо сделать краткий обзор рынка жилищного ипотечного кредитования по состоянию на середину 2006 г. По данным РБК5, совокупный российский портфель ипотечных кредитов на 1 июля 2006 г. составил около 6 млрд долл. (USD 6,412,148K), из которых 58% занимает Сбербанк РФ, 13% - Агентство по ипотечному жилищному кредитованию, 5% - группа ВТБ, 4% - банк ДельтаКредит, 3% - Райффайзенбанк; остальные 17% приходятся на примерно 15 участников рынка с портфелями от 50 до 100 млн долл.
    Как известно, Сбербанк РФ - крупнейший розничный банк (по некоторым данным, на его долю приходится до 60% рынка потребительского кредитования и вкладов населения). АИЖК не только является собственностью государства и имеет уставный капитал с фактически нулевой финансовой стоимостью, но и выпускает корпоративные долговые обязательства, полностью или частично гарантированные федеральным бюджетом. ВТБ находится в госсобственности (свыше 99% акций).
    Таким образом, фактическая стоимость капитала, используемого для финансирования жилищного ипотечного кредитования, по крайней мере, у 3/4 кредиторов, сравнима со стоимостью государственного долга - либо в силу рейтинга компании, либо благодаря внешней кредитной поддержке в виде гарантий государства.
    Так, например, облигации АИЖК6 торгуются со спрэдом примерно 80-130 б. п.7 к сопоставимым по срокам долговым обязательствам Министерства финансов РФ. Кроме того, Сбербанк РФ может привлекать депозитные средства населения, имеющие крайне низкую предельную стоимость8.
    Сопоставляя рынок ипотечного кредитования в России с тремя международными рынками - США, Европы и развивающихся стран, можно сделать следующие выводы.
    1. Российский рынок в лучшую сторону отличается от "типичного" рынка развивающихся стран как по параметрам продуктов, так и состоянию структуры капитала. Например:

  • получили распространение долгосрочные ипотечные кредиты с фиксированной ставкой в национальной валюте;
  • существуют частные и государственные рыночные посредники - инструменты ликвидности ипотечных кредиторов;
  • присутствуют периодические ликвидные выпуски агентских бумаг, фактически обеспеченных единственным активом эмитента - портфелем индивидуальных ипотечных кредитов;
  • развит рынок оценочной и риэлторской деятельности;
  • существуют крупные, в масштабах страны, кредитные организации со значительной депозитной базой и опытом привлечения долговых средств на рынках капитала.
        Такими достижениями пока не могут похвастаться многие развивающиеся страны9.
        2. АИЖК схоже по функциям и структуре капитала инструментов ипотечного рынка со спонсируемыми государством корпорациями (СГК) США10. Агентство рефинансирует ипотечные кредиты, выданные и обслуживаемые в соответствии с определенными требованиями, предоставляет межрегиональную ликвидность и фактически выводит денежные потоки по ипотечным кредитам на рынок капитала.
        В силу структуры акционеров АИЖК его долговые инструменты можно также рассматривать как государственный долг, но продаваемый с дисконтом в размере указанного спрэда к суверенным обязательствам РФ11.
        3. В России несколько крупных банков имеют достаточно высокий (на 1-3 уровня ниже суверенного) кредитный рейтинг12; соответственно, собственные корпоративные долговые инструменты обладают доходностью, которую весьма проблематично понизить.
        В этом смысле российский ипотечный рынок похож на европейский, где непосредственная эмиссия банками обычных или ипотечных облигаций получила распространение благодаря своей высокой эффективности - низкой доходности, высокой ликвидности и низким транзакционным затратам13.
        Таким образом, для той части российского рынка, которая развивается по "американской" модели с рыночным посредником, финансово и политически поддерживаемым государством, каноническая секьюритизация ипотечных активов с использованием действительной продажи может и не снизить стоимость капитала. Стоимость же выпуска сложного структурированного инструмента может превосходить затраты на размещение обычных корпоративных бумаг.
        Для крупной кредитной организации, имеющей высокий, по сравнению с суверенным, кредитный рейтинг, не являются очевидными финансовые выгоды от юридически чистого отделения активов, кредитные риски которых не могут быть оценены ниже собственного риска кредитора.
        Кроме того, розничное депозитное финансирование активных операций в большинстве случаев дешевле оптового, что делает любое размещение инструментов на рынках капитала неэффективным для организаций со значительным розничным присутствием.
        Следует упомянуть некоторые дополнительные причины, по которым действительная продажа актива может быть привлекательна для данной группы участников: регулятивные требования к капиталу, диверсификация базы инвесторов, политические требования. Несмотря на это, скорее всего, использование секьритизации такого рода организациями не снизит стоимость их заимствований.
        Указанные категории кредиторов покрывают около 80% российского жилищного ипотечного рынка14. Группа участников, которая обслуживает остальные 20% рынка, достаточно разнородна: она включает в себя не только средние банки и частных рыночных посредников, но и крупные, диверсифицированные финансовые корпорации, которые не имеют, по различным причинам, высокого кредитного рейтинга или значительного объема присутствия на финансовых рынках15.
        Несмотря на разнообразие доступных им способов привлечения капитала, основная задача, стоящая перед такими ипотечными кредиторами, состоит из двух направлений: 1) необходимости обеспечить структуру капитала, адекватную структуре ипотечных активов, а также стоимость, соответствующую рыночной цене привлечения, устанавливаемой упомянутыми 80% кредиторов; 2) необходимости обеспечить предсказуемость или "поточность" привлечения, отвечающего первому критерию.
        Классические инструменты секьюритизации ипотечных активов, такие как накопительные структуры (возможно, с использованием револьверной схемы краткосрочного финансирования и выпуском структурированных долговых обязательств независимым от кредитора эмитентом), могут удовлетворять и тому и другому требованию.
        Как известно, секьюритизация с действительной продажей актива призвана отделить кредитные риски создателя активов от рисков таких активов или производного инструмента, предположительно имеющего (при соблюдении юридических и процедурных формальностей) более привлекательную доходность по сравнению с непосредственным долговым заимствованием такого кредитора16.
        Кроме того, использование программ выпусков с общими параметрами позволяет прогнозировать генерацию активов по объемам, ставке кредитования и иным параметрам ипотечного кредита в соответствии с ожиданиями инвесторов.
        Несмотря на то что 20% ипотечного рынка, на первый взгляд, является незначительной по объему его частью, предполагается, что именно в группе кредиторов, ее обслуживающей, находятся наиболее прогрессивные участники.
        Большое количество таких компаний и изначально худшие, по сравнению с прочими группами рынка, условия привлечения капитала способствуют их активной конкуренции по параметрам продуктов, стоимости привлечения, качеству и условиям обслуживания.
        Использование данной группой ипотечных кредиторов секьюритизации может позволить им успешно конкурировать по стоимости пассивов с участниками, имеющими значительную бюджетную поддержку.
        Вернемся к поставленным вопросам. Может ли секьюритизация в ее классической форме снизить стоимость капитала для ипотечных кредиторов и, как возможное следствие, сделать жилищное кредитование более доступным по цене и иным условиям для заемщиков?
        Думаем, что такое возможно. Несмотря на предположение, что секьюритизация может быть финансово эффективна только для 1/5 части рынка, именно данная группа является вынужденным инновационным лидером, и в условиях угрозы со стороны крупнейших участников должна иметь возможность конкурировать по качеству продукта и иметь не худшую стоимость капитала.
        Современные формы классической секьюритизации отвечают названным требованиям и позволяют частным ипотечным кредиторам эффективно конкурировать со своими коллегами, у которых существуют значительные возможности государственной кредитной поддержки.
        Предположительно данная конкуренция приведет не только к снижению стоимости ипотечного кредита для заемщика, но и к улучшению прочих, неценовых, параметров розничных ипотечных продуктов.

        Список литературы
        1. Schwarcz S. L. The Alchemy of Asset Securitization // Stanford Journal of Law, Business, and Finance. 1994. Vol. 1. Р. 133. http://ssrn.com/abstract=868520.
        2. European Securitization Forum. A Framework for European Securitization. London, 2002. www.europeansecuritisation.com.
        3. Lea M. et al. Mortgage Securities in Emerging Markets. World Bank. 2002.
        4. Todd S. The effects of securitization on consumer mortgage costs. Chicago IL, 2002. http://papers.ssrn.com/paper.taf? abstract_id=223585.
        5. Henderschott P. H., Van Order R. Integration of mortgage and capital markets and the accumulation of residential capital. Cambridge, MA, 1989.
        6. Hill C. A. Securitization: A Low-Cost Sweetener for Lemons // Washington University Law Quarterly. 1996. Vol. 74. No. 4. http://ssrn.com/abstract=333022.
        7. Fitch Ratings, Ltd., Russian Mortgage Backed Securities 2006-1 S.A. http://www. fitchratings.com/corporate/ratings/issuer_content.cfm?issr_id=83344861.
        8. Moody's Investor Services, City Mortgage MBS Finance B.V.

        Секьюритизация - актуальная тема для ипотечного рынка
        IFC и агентство Moody's Investors Service провели семинар для ипотечных кредиторов
        Международная финансовая корпорация (IFC) и агентство Moody's Investors Service провели совместный двухдневный семинар на тему "Секьюритизация ипотечного портфеля: что надо знать банку, выдающему и обслуживающему жилищные ипотечные кредиты". На семинаре выступили эксперты IFC и агентства Moody's Investors Service.
        Основные темы презентаций:
  • Текущее состояние рынка жилищного ипотечного кредитования в России.
  • Секьюритизация российских ипотечных активов: последние тенденции, обзор процесса рейтингования, участники сделки.
  • Анализ банка-оригинатора.
  • Влияние бизнес-модели на формирование портфеля ипотечных кредитов; риски, присущие различным бизнес-моделями.
  • Андеррайтинг и управление кредитным риском.
  • Формирование портфеля ипотечных кредитов.
  • Обслуживание портфеля ипотечных кредитов.
  • Анализ ипотечного покрытия.
  • Характеристика ипотечных активов.
  • Основные параметры, влияющие на вероятность дефолта и размер потерь при дефолте.
  • Механизмы повышения кредитного качества/требования рейтингового агентства, ипотечное страхование как механизм повышения кредитного качества.
  • Подготовка к сделке по секьюритизации ипотечного портфеля.
        На семинар были приглашены специалисты организаций - участников рабочей группы IFC "СУПЕР (Стандарты, унификация первичного рынка)", в том числе: АИЖК, Абсолют Банка, АТТА "Ипотека", Банка "Совфинтрейд", Банка жилищного финансирования, БАНКА УРАЛСИБ, Внешторгбанка, ДельтаКредит Банка, Московского кредитного банка, Национальной ипотечной компании, Петербургского социального коммерческого банка, Райффайзенбанка Австрия, РОСБАНКа, Русского ипотечного банка, Собинбанка, ЮНИАСТРУМ БАНКА.
        Финансовый консультант Проекта IFC Катерина Левитанская отметила, что "тема секьюритизации ипотечных кредитов сегодня вызывает большой интерес у участников российского рынка и инвесторов. Надеемся, что данный семинар окажется полезен участникам, потому что агентство Moody's Investors Service имеет опыт работы со сделками по секьюритизации российских ипотечных портфелей".
        Ярон Эрнст, глава департамента по развитию бизнеса Moody's Structured Finance Group, указал на то, что "в настоящее время Россия является наиболее быстро растущим рынком секьюритизации в Европе, о чем свидетельствует не только значительное количество сделок, но и расширение перечня секьюритизируемых активов. Moody's осуществляла рейтингование практически всех российских сделок по секьюритизации, начиная с самых первых. Мы готовы поделиться этим опытом со всеми участниками рынка". Я. Эрнст добавил, что "IFC способствовала созданию инфраструктуры секьюритизации в России, и поэтому мы рады возможности провести совместный семинар на эту тему".
        Руководитель программ технического содействия IFC в сфере жилищного финансирования Елена Клепикова заметила, что, "несмотря на "модность" темы секьютиризации ипотечных портфелей и важность первых шагов в этом направлении на российском рынке, не стоит забывать о том, что успех секьютиризации закладывается на первичном рынке ипотечного кредитования. Поэтому консолидация усилий игроков российского ипотечного рынка для разработки индустриальных стандартов стала приоритетной для Проекта IFC. Ведь именно стандарты ипотечной индустрии являются необходимым условием перехода от единичных сделок в области секьюритизации ипотечных портфелей к формированию настоящего вторичного рынка ипотечных кредитов, как с точки зрения его объемов, так и с точки зрения его качества и эффективности".
  •     Примечание
        1 Данные РБК от 1 июня 2006 г. по банкам-оригинаторам с размером портфеля выданных кредитов свыше 100 млн долл. http://rating.rbc.ru/article.shtml?2006/08/11/31102212 ("Самые ипотечные банки в первом полугодии 2006 г.").
        2 В данном случае под первичным рынком ипотечных кредитов мы понимает создание подобного рода кредитов при сделках ипотечного кредитования граждан, и под вторичным рынком - оборот кредитов или закладных между участниками финансовых рынков, как с использованием финансовых инструментов, так и без них. На первичном рынке ипотечные кредиты обычно находятся на балансе кредитора, который может выполнять обязанности обслуживающего агента или передать эту функцию третьей стороне. На вторичном рынке ипотечные кредиты предположительно находятся в собственности и на балансе стороны, отличной от первичного кредитора. Следует отметить, что подобное разведение этих понятий крайне условно, поскольку аналитический и терминологический инструментарий един для всей "жизни" ипотечного кредита, вне зависимости от наличия факта транзакции купли-продажи данного кредита или удостоверяющей права по нему закладной.
        3 Речь идет о Банке внешней торговли РФ (Внешторгбанке) и Городском ипотечном банке.
        4 Очевидно, что предложенная классификация не является единственно возможной, но представляется методологически грамотной для дальнейшего обсуждения проблемы.
        5 http://rating.rbc.ru/article.shtml?2006/08/11/31102212 ("Самые ипотечные банки в первом полугодии 2006 г.").
        6 Корпоративные долговые бумаги Агентства можно рассматривать как простые pay-thru ипотечные инструменты с кредитной поддержкой эмитента, так как они фактически обеспечены единственным активом АИЖК - портфелем индивидуальных ипотечных кредитов, состоят из единственного транша, своевременность и полнота купонных и/или амортизационных платежей по ним гарантированы акционером эмитента, риск досрочного погашения передается инвестору.
        7 http://www.cbonds.info/quotes/index.php CBONDS.RU (на 21 августа 2006 г.).
        8 Вопреки распространенному мнению о невозможности финансировать долгосрочные активы краткосрочными пассивами в виде депозитов, это не вполне соответствует действительности, так как непредсказуемая срочность вкладов компенсируется их револьверной природой. Для крупных кредитных организаций нормативные требования о синхронизации пассивов и активов по срокам также не являются критичными (Lea at al, ESF 2002).
        9 Mortgage securities in emerging markets, World Bank.
        10 Government Sponsored Enterprises (GSE) - GNMA, FNMA и т. д. Признавая некоторые различия, мы считаем, что доступ к государственной бюджетной кредитной поддержке у АИЖК и СГК является определяющим фактором их деятельности. Это дает основания считать их существенно похожими при различиях в формате такой поддержки, объемах деятельности и т. д.
        11 Подразумевается, что АИЖК использует метод 2.2.1.1.
        12 По данным Fitch Ratings, на 1 августа 2006 г. долгосрочные кредитные рейтинги таких кредитных организаций, как Внешторгбанк, ВТБ 24, Международный Московский Банк, Сбербанк РФ, Банк Москвы, Промышленно-строительный банк, были на уровне BBB-BBB+ в национальной и иностранной валютах, что, соответственно, на 1 уровень ниже или равно суверенному рейтингу РФ - BBB+/BBB+ (на 25 июля 2006 г.). http://www.fitchratings.ru/regional/country/ratings/list/index.wbp. http://www.fitchratings.ru/financial/banks/ratings/list/index.wbp.
        13 Подразумевается использование метода 2.2.1.2.
        14 Предлагается суммировать доли Сбербанка РФ (58%), АИЖК (13%), ВТБ (5%) и Райффайзенбанка (3%).
        15 К первой категории можно отнести, в частности, такие банки, как "Абсолют", Москоммерцбанк, Московский кредитный банк, БТА-Ипотека, Совфинтрейд, ДельтаКредит. Ко второй - РОСБАНК, УРАЛСИБ и др. Данный список не является исчерпывающим и не может служить индикатором для оценки и выбора названных или неназванных организаций.
        16 ESF 2002; World Bank 2002.

    • Рейтинг
    • 1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Рынок акций в условиях изменения конъюнктуры фондовых рынков
    Волны российского индекса
    "Нужно воспитывать у людей психологию накопителя"
    Формирование российского рынка ипотечных ценных бумаг
    Опыт секьюритизации российских активов
    Секьюритизация нам поможет. Правда?
    Проблемы развития системы рефинансирования российской ипотеки
    Залог и банкротство при секьюритизации ипотечных активов
    Секьюритизация закладных: вопросы действительной продажи (true sale)
    Особенности секьюритизации активов на развивающихся рынках
    Российский рынок M&A в I-II кв. 2006 г.
    Роль инвестиционного банка при реализации сделок M&A и новые возможности LBO
    Популярный банковский сектор
    Телекоммуникации: особенности сделок и тенденции на рынке M&A в странах СНГ
    Продуманный подход
    Защита активов через ПИФ
    Действия Закона о банкротстве на примере компаний "второго эшелона"
    Фундаментальная точность

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100