Casual
РЦБ.RU

Российские депозитарные расписки как способ увеличения ликвидности российского рынка ценных бумаг

Ноябрь 2006


    В Государственной думе РФ прошел первое чтение законопроект о внесении изменений в Закон "О рынке ценных бумаг", которые позволят российским депозитариям регистрировать выпуск депозитарных расписок на ценные бумаги иностранных эмитентов.

    С исчезновением таможенных барьеров для товаров иностранного производства стало обычным иметь японский телевизор, немецкий автомобиль и испанскую сантехнику. Объем рынка того или иного иностранного товара подчас сопоставим с объемом торгов на всех российских фондовых биржах вместе взятых. Тем не менее до сих пор на российском рынке нельзя приобрести акции иностранных компаний, производящих товары, которые мы покупаем. Почему же нельзя вернуть себе хотя бы часть средств, потраченных на приобретение иностранных товаров, в форме дивидендов по акциям и дохода по облигациям? Более того, российские компании, вероятно, были бы заинтересованы в том, чтобы участвовать в капитале и распределении доходов иностранных предприятий, являющихся их поставщиками или потребителями. Легализация иностранных ценных бумаг на российском фондовом рынке означала бы возможность осуществлять эти инвестиции, руководствуясь нормами национальной правовой системы, под контролем государства, задачей которого могла бы стать защита прав российских владельцев иностранных ценных бумаг в рамках той или иной юрисдикции.
    Заинтересованы в таких инвестициях не только крупные компании. Подобные инвестиции интересны также тем, кто не может позволить себе исследований в области правового регулирования иностранных рынков, и тем, кто ищет возможность получить максимальную прибыль с минимальными затратами. Это в первую очередь портфельные инвесторы - пенсионные (в случае получения ими соответствующего разрешения) и паевые инвестиционные фонды, доверительные управляющие, дилеры, ищущие возможности сформировать уникальные (отличные от конкурентов) стратегии инвестирования клиентских активов.
    Безусловно, в такой ситуации тот, кто заинтересован в допуске ценных бумаг на российский рынок, будет стремиться к тому, чтобы расходы, которые он понесет в процессе первичного размещения и последующего обращения, были компенсированы доходами. Добиться положительного результата можно, если найти и вывести на рынок перспективные бумаги. Примером того, насколько успешной может быть эта деятельность, является Bank of New York, зарегистрировавший 47 программ депозитарных расписок украинских предприятий, 12 - казахских, 2 - латвийских.
    В связи с этим необходимо обратить внимание на положение проекта Федерального закона о внесении изменений в ФЗ "О рынке ценных бумаг" о том, что публичное размещение и обращение РДР в Российской Федерации допускается только при наличии договора с эмитентом представляемых ценных бумаг.
    Из практики всех, кто сталкивался с выпуском депозитарных расписок, следует, что если эмитент расписок не заинтересован в регистрации своих бумаг и листинге в связи с планами по привлечению инвестиционных ресурсов, то он в большинстве случаев не заинтересован и в заключении договора с каким-либо депозитарием. Довольно сложно представить себе, что Microsoft, Exxon, British Petroleum или Nokia заключат договор и примут обязательства в отношении исполнения прав владельцев российских депозитарных расписок, притом что объем таковых составит менее 5% от общего количества выпущенных бумаг.
    Указанное требование, существенно ограничивающее возможности по выводу интересных для портфельных инвесторов инструментов на российский рынок, дополнено также требованием о том, чтобы в случае публичного обращения РДР базовый актив также обращался на торгах иностранных фондовых бирж. Мотивы для такого ограничения вполне понятны. В большинстве юрисдикций при включении ценных бумаг в листинг фондовой биржи эмитент принимает на себя определенные обязательства по раскрытию информации и содействию реализации владельцами прав по своим бумагам. Биржи также устанавливают систему критериев к рынку для той или иной ценной бумаги, будучи заинтересованными в приеме на обслуживание ценных бумаг "инвестиционного качества".
    Возникает вопрос: является ли требование о включении в листинг иностранной биржи базового актива необходимым и достаточным для включения РДР в листинг (допуск к публичному размещению и обращению) российской биржи. Насколько необходим договор с эмитентом для гарантий реализации прав российских владельцев депозитарных расписок?
    Ценные бумаги иностранных эмитентов могут быть представлены:

  • в форме ценных бумаг, выпущенных для обращения в стране эмитента, в соответствии с законодательством этой страны;
  • в форме ценных бумаг иностранного эмитента, выпущенных для обращения исключительно на российском рынке;
  • в форме депозитарных расписок.
        Первые два способа оформления обязательств иностранного эмитента сопряжены с определенными трудностями, например, вследствие того, что эмитент ценных бумаг и инвестор существуют в рамках различных правовых систем. Причем в первом случае именно инвестор вынужден принимать на себя существенную долю риска.
        Риск связан с различным и часто противоречивым содержанием правовых норм, определяющих правила осуществления иностранных инвестиций, торговых и валютных операций, а также со своеобразным для каждой экономической системы антимонопольным регулированием. Существенное практическое значение имеют различия в содержании прав, удостоверяемых ценной бумагой.
        Например, при выпуске и размещении облигаций иностранного государства велик соблазн отнести все вопросы реализации прав владельцев к его компетенции и принять лишь формальный документ, разрешающий обращение иностранных ценных бумаг в РФ. При такой форме регистрации возникают вопросы защиты прав российских владельцев таких бумаг
        Поскольку по российскому законодательству правоспособность иностранного юридического лица определяется с помощью законодательства той страны, в которой оно зарегистрировано, то исполнение иностранным эмитентом обязательств по его ценным бумагам определяется нормами иностранного права.
        В соответствии с п. 1 ст. 51.1. Федерального закона от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ "О рынке ценных бумаг" (далее - Закон о рынке ценных бумаг России) ценные бумаги иностранных эмитентов допускаются к размещению и публичному обращению в Российской Федерации на основании международного договора Российской Федерации или при наличии соглашения, заключаемого между федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг и соответствующим органом (организацией) страны иностранного эмитента, предусматривающего порядок их взаимодействия.
        В соответствии с п. 3 ст. 51.1 Закона о рынке ценных бумаг России требования к документам, представляемым для государственной регистрации выпуска (дополнительного выпуска) эмиссионных ценных бумаг иностранными эмитентами для регистрации проспектов ценных бумаг и государственной регистрации отчетов об итогах выпусков (дополнительных выпусков) эмиссионных ценных бумаг таких эмитентов, к составу сведений, включаемых в эти документы, их оформлению, а также составу сведений и порядку раскрытия информации иностранными эмитентами применяются с учетом изъятий, определяемых нормативными правовыми актами федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг.
        Таким образом, в международном договоре/соглашении между ФСФР России и соответствующим органом иностранного государства или в нормативных актах ФСФР России необходимо установить требования к документам, предоставляемым для государственной регистрации выпуска ценных бумаг иностранного эмитента (в частности, к Решению о выпуске ценных бумаг, Проспекту ценных бумаг и Отчету об итогах выпуска ценных бумаг), а также требования по раскрытию информации эмитентом, ценные бумаги которого будут размещаться и/или обращаться в Российской Федерации.
        При регистрации иностранных ценных бумаг их владельцы оказываются защищены в достаточной степени только при наличии либо проспекта эмиссии и других регистрационных документов, обязывающих иностранного эмитента (в особенности если это суверенное государство) следовать законам Российской Федерации.
        При этом очевидным следствием является использование инфраструктуры рынка, на котором размещаются для последующего обращения иностранные ценные бумаги. Так сложилась рыночная практика выпуска еврооблигаций, такова же практика в США. Изложенный выше подход позволяет решать налоговые вопросы и вопросы предоставления прав по ценным бумагам на межгосударственном уровне уже в процессе подготовки выпуска и минимизирует вероятность конфликта владелец-эмитент и их юрисдикций в процессе исполнения обязательств по таким бумагам.
        Помимо сложностей с корректным толкованием иностранных правовых норм, возможно возникновение, например, такой ситуации, когда конкретное правоотношение рассматривается двумя государствами в качестве предмета регулирования в рамках своего собственного права (в юридической практике имеет название положительная коллизия). Возможен также и обратный вариант (отрицательная коллизия), когда законодательства содержат взаимные отсылочные нормы.
        Государственный орган, ответственный за правовое регулирование рынка ценных бумаг, рассматривая вопрос о допуске иностранных ценных бумаг к обращению на национальном рынке, должен принимать во внимание эти риски. Но даже при полном понимании особенностей правового регулирования иностранных рынков ценных бумаг практически невозможно устранить все спорные и коллизионные вопросы путем одностороннего регулирования российского рынка. Поэтому и второй способ оформления обязательств иностранного эмитента перед российскими инвесторами тоже не может считаться достаточно эффективным.
        В соответствии с п. 2 ст. 51.1. Закона о рынке ценных бумаг России в случае публичного размещения и/или публичного обращения ценных бумаг иностранных эмитентов учет прав на такие ценные бумаги осуществляется депозитариями, являющимися юридическими лицами в соответствии с законодательством Российской Федерации, такой депозитарий должен соответствовать требованиям нормативных правовых актов ФСРФ России к таким депозитариям.
        Требования к депозитариям, учитывающим иностранные ценные бумаги, и к депозитариям, выпускающим на данные бумаги депозитарные расписки, должны быть определены так, чтобы не ограничивать право выпускать расписки институтам, которые не в состоянии обеспечить реализацию прав по иностранным бумагам и депозитарным распискам и устранить конфликт интересов, когда депозитарий, хранящий базовый актив, также ведет реестр владельцев депозитарных расписок. То есть деятельность по выпуску расписок и их конвертации нужно обособить от деятельности по учету прав на расписки.
        Депозитарные расписки, с точки зрения инвестора, позволяют избегать рисков, связанных с инвестированием в рамках правовых систем иностранных государств. Суть депозитарных расписок в том, чтобы предложить инвестору способ осуществления правомочий собственника, связанных с пользованием и распоряжением ценными бумагами иностранных эмитентов, при этом инвестору и иностранному эмитенту желательно оставаться в рамках национального правового поля.
        Для того чтобы построить непротиворечивые отношения между инвестором и иностранным эмитентом ценных бумаг, необходим посредник. Таким посредником может стать эмитент депозитарных расписок. Принимаемые им обязательства должны соответствовать правам, которые он получает в отношении ценных бумаг иностранного эмитента на основании договора, заключенного между ними. Перед тем как эмитент депозитарных расписок сможет предложить российскому инвестору продукт того или иного иностранного рынка, он должен изучить законодательство о ценных бумагах, международные частноправовые нормы и в случае необходимости заключить договор с эмитентом базовых ценных бумаг таким образом, чтобы исключить возможные коллизии правовых норм российского и иностранного законодательств. Иначе говоря, этот договор должен представлять собой перевод с "иностранного" на "российский", а за качество перевода ответственность перед каждой из сторон в отдельности несет "переводчик", т. е. эмитент депозитарных расписок.
        Существует несколько вариантов построения системы непротиворечивых отношений иностранного эмитента и владельца РДР, несмотря на то что в 2002 г. автор этих строк писал: "Особое внимание следует уделить тому, что ответственность иностранного эмитента может быть реализована только в рамках его правовой системы в соответствии с его национальным законодательством и договором, заключенным с эмитентом депозитарных расписок. Возможность российского государства повлиять на правоотношения, сложившиеся вне его юрисдикции, минимальна. Тем не менее государство может установить порядок реализации ответственности российского эмитента расписок перед их владельцами таким образом, чтобы минимизировать риск неблагоприятных последствий. Речь идет о порядке предъявления регрессных требований к иностранному эмитенту ценных бумаг и соответствующей отсрочке исполнения обязательств российского эмитента депозитарных расписок"1. Поскольку депозитарий - эмитент расписок регистрирует выпуск РДР как эмиссионных бумаг, в большинстве случаев было бы достаточно описать в проспекте эмиссии все существенные права и обязанности, вытекающие из владения РДР. Так или приблизительно так устроена процедура регистрации программ депозитарных расписок в США, где регистрационные документы являются в то же время офертой, а факт приобретения расписки акцептует приобретение сторонами (депозитарием и владельцем расписки) взаимных прав и обязанностей.
        Иные замечания к законопроекту, требующие, на мой взгляд, внимания относятся к редакции ст. 275-2, п. 2., где сказано: "Эмиссия российских депозитарных расписок допускается при условии, что учет прав депозитария на представляемые ценные бумаги осуществляется на счете, открытом ему как лицу, действующему в интересах других лиц. При этом указанные права должны учитываться организацией, которая в соответствии с правом страны эмитента представляемых ценных бумаг является центральным депозитарием, а в случае ее отсутствия - организацией, включенной в перечень, утвержденный федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг".
        Если формулировка не будет предусматривать возможность выбора между центральным депозитарием или признаваемой ФСФР организацией, депозитарий, вероятно, столкнется с ситуацией, когда в соответствии с правом или рыночной практикой страны-эмитента иностранное юридическое лицо должно пользоваться услугами местного кастодиального банка, как это устроено в Украине. Необходимо оставить возможность согласования с федеральным органом исполнительной власти по рынку ценных бумаг включения такого кастодиального банка в утвержденный перечень.
        Для того чтобы исключить конфликт интересов и снизить риск учета одной и той же организацией как депозитарием представляемых ценных бумаг и производных от них - российских депозитарных расписок, целесообразно было бы в п. 12. законопроекта предусмотреть возможность осуществления централизованного хранения РДР как эмитентом - депозитарием, так и расчетным депозитарием в случае, когда РДР должны быть включены в листинг соответствующей фондовой биржи.
        В связи со спецификой сферы действия и детализацией федерального закона представляется необходимым уточнить порядок и условия выпуска, обращения и погашения депозитарных расписок в соответствующем проекте постановления. При разработке данного проекта нужно учесть следующее:
        1. Российская депозитарная расписка выпускается в форме глобального сертификата на общее количество депозитарных расписок, утвержденных решением федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг. Объем фактически выпущенных российских депозитарных расписок не может превышать количества, заявленного в решении о выпуске (дополнительном выпуске) российских депозитарных расписок.
        2. Расчетный депозитарий осуществляет учет фактически выпущенных российских депозитарных расписок и по запросу в течение одного дня направляет отчет о зарегистрированных депонентах эмитенту РДР, о держателях российских депозитарных расписок, с указанием количества российских депозитарных расписок, учитываемых на счетах этих депонентов (реестр депонентов РДР).
        3. Реализация прав держателей российских депозитарных расписок в отношении представляемых ценных бумаг осуществляется эмитентом РДР на основании сводного отчета, передаваемого расчетным депозитарием эмитенту РДР на дату фиксации реестра депонентов РДР для реализации прав по представляемым ценным бумагам. Дата фиксации реестра депонентов РДР назначается эмитентом РДР на основании даты, объявленной эмитентом представляемых ценных бумаг.
        4. Эмитент РДР производит распределение дохода по представляемым ценным бумагам среди держателей РДР в соответствии с реестром депонентов РДР, предоставляемым центральной расчетной системой на дату фиксации реестра депонентов РДР, имеющих право на получение дохода по представляемым ценным бумагам. Эмитент РДР может поручить распределение дохода по представляемым ценным бумагам центральной расчетной системе, которая выступает для этой цели агентом эмитента РДР.
        Дополнительно в постановлении нужно определить:
        а) требования к содержанию проспекта РДР;
        б) требования к оформлению сертификата РДР (перечень необходимых реквизитов).
        В процессе построения рынка иностранных ценных бумаг может появиться "локомотив", движимый энергией российских профессиональных участников рынка и торговых систем. Вне всякого сомнения, процесс допуска иностранных ценных бумаг достаточно сложен, тем не менее, используя мировой опыт, и для них можно построить цивилизованный рынок.
        На любом рынке рано или поздно наступает момент, когда для нормального развития ему нужны новые инструменты, новые возможности. Оставаться конкурентоспособным по отношению к западным и восточным соседям российский рынок сможет только за счет увеличения ликвидности, в том числе за счет иностранных ценных бумаг. Тенденция к консолидации торговых систем и концентрации ликвидности в одном месте позволяет развитым рынкам предлагать лучшие условия не только брокерам и инвесторам, но, главным образом, эмитентам. Очевидным следствием концентрации спроса является максимальная цена, которую эмитент получает при размещении, и борьба за национальный рынок должна вестись с учетом приоритета справедливой цены для эмитента.

    • Рейтинг
    • 1
    Оставить комментарий
    Добавить комментарий анонимно, введите имя:

    Введите код с картинки:
    Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

    Содержание (развернуть содержание)
    Факты и комментарии
    Замедление роста экономики США
    Смена приоритетов: от ставок к экономическому росту
    Мировой авиапром на пороге перемен
    Новые назначения в ФК "УРАЛСИБ"
    Облигации в РТС: можно ли организовать внебиржевой рынок?
    Иностранные инвесторы на российском рынке коллективных инвестиций
    Вкусные инвестиции
    Срочный рынок: динамика роста
    Производные на благо базовых активов
    Выдержанное решение для срочного рынка
    Проблемы обеспечения прав собственности на ценные бумаги и ответственности за их нарушение материалы "круглого стола", организованного партад и журналом "рынок ценных бумаг" 22 сентября 2006 г.
    Риск исполнения регистратором поддельных документов и страхование ответственности
    Челябинская область открыта для сотрудничества
    Эмитенты уральского региона
    Как не купить кота в мешке. Актуальные вопросы раскрытия информации перед сделкой M&A
    Крупный игрок на рынке гособлигаций
    Российские депозитарные расписки как способ увеличения ликвидности российского рынка ценных бумаг

    • Статьи в открытом доступе
    • Статьи доступны на платной основе
    Актуальные темы    
     Сергей Хестанов
    Девальвация — горькое лекарство
    Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
    Александр Баранов
    Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
    В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
    Варвара Артюшенко
    Вместе мы — сила
    Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
    Сергей Майоров
    Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
    Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
    Все публикации →
    • Rambler's Top100