Casual
РЦБ.RU

Смена приоритетов: от ставок к экономическому росту

Ноябрь 2006


    В последнее время динамика фондовых рынков в большей степени стала определяться темой экономического роста стран, нежели ставками ФРС и ЕЦБ, что внесло определенные коррективы в структуру факторов, определяющих движения на финансовых рынках. По мере того как цены на нефть отступили от исторических максимумов, а инфляционное давление в США и еврозоне ослабло, опасения дальнейшего ужесточения монетарной политики в ведущих мировых экономиках отступили на второй план, и капитал стал возвращаться на финансовые рынки. Впрочем, приток капитала носит избирательный характер: пока индексы на Wall Street обновляют исторические максимумы, а доходности treasuries под давлением спроса достигли минимальных значений с начала года, тенденция fly to quality ограничила спрос в рисковых активах, практически лишив их шансов увидеть майские максимумы.

    Приток ликвидности с рынков недвижимости
    Ликвидность остается главным фактором роста на финансовых рынках. В начале 2006 г. приток ликвидности с рынка недвижимости в развитых экономиках, спровоцированный растущими ожиданиями охлаждения в этом секторе экономики, способствовал подъему на глобальных финансовых рынках. Основным инициатором этого движения выступили США: еще будучи на посту главы ФРС, А. Гринспэн предупредил об опасности охлаждения на рынке недвижимости вследствие проводимой ФРС агрессивной политики, положив тем самым начало исходу капитала из этого сектора экономики. На фоне стабильного притока денежных средств спросом пользовались практически все активы: капитал шел на фондовые рынки (при этом не особо заботясь об их качестве), в облигации, денежные инструменты и на товарные рынки. Большинство фондовых индексов emerging markets к началу мая достигли исторических максимумов. Treasuries были проданы, что явилось отражением возросшего аппетита рынка к риску (доходность по 10-летним treasuries составляла 5,15% к маю). Спрэды еврооблигаций emerging markets (EMBI) снизились до минимальных уровней и составили 177 б. п. Котировки нефти также находились вблизи максимумов - на уровне 74 долл./баррель, то же относится и к другим сырьевым активам, также выросшим до рекордных уровней. При этом инфляционные показатели, несмотря на повышение ставок, вызывали все большее опасение у ФРС и ЕЦБ, тогда как призрак замедления мировой экономики начал витать в воздухе. Избыток свободных долларов обусловил падение его курса к маю 2006 г. с 1,21 до 1,2980 за евро.
    В целом на рынке наблюдалась нездоровая ситуация, когда при росте цен на энергоносители (основные источники инфляционной угрозы и стабильности экономики) мировые финансовые рынки переживали один из мощнейших подъемов за последние годы. Под давлением достигших рекордных значений цен на нефть, ожиданий глобального удорожания стоимости кредитов (повышение ставок в США, еврозоне и Японии), опасений в отношении охлаждения мировой экономики и стагфляции в США произошла майская коррекция на фондовых рынках, ставшая одной из наиболее масштабных за последние годы.
    В летние месяцы тема глобального замедления экономического роста продолжала ограничивать приток капитала на фондовый рынок, способствуя его оседанию в безрисковых активах, преимущественно в инструментах денежного рынка и облигациях, что при растущей стоимости кредитов привело к сокращению свободной ликвидности, которая уже не могла обеспечить восстановления финансовым рынкам в глобальном масштабе. Дальнейшие шаги ФРС, которая все-таки довела ставку до 5,25%, лишь усилили страхи инвесторов перед проблемами американской экономики. Свидетельства замедления экономического роста в США на фоне неопределенности в отношении ставок и опасения рецессии удерживали инвесторов от активных действий на фондовых рынках. Однако те же причины, касающиеся ставок, ограничили и приток в долговой сектор, поскольку к середине лета гарантий того, что ФРС прервет цикл повышений, не было, а значит, доходности treasuries могли продолжить снижение. Повышение ставок Банком Японии и ЕЦБ привлекло часть капитала в активы этих стран, в особенности в этом преуспели японцы, которые на фоне отхода своего Центробанка от политики "нулевой ставки" стали возвращать капитал в долговые бумаги. Потеря интереса к американским активам вызвала резонное снижение интереса к доллару, который стабилизировался в широком диапазоне 1,25/29 за евро и торговался в диапазоне Y110/115 против иены.

    Котировки нефти
    На протяжении летних месяцев нефтяные котировки удерживались на рекордных уровнях 70-75 долл./баррель, периодически достигая значений 79 долл./баррель. При этом развитые рынки, потерявшие из вида в начале года растущую нефть, начали чутко реагировать на движение ее котировок, демонстрируя четкую антикорреляцию с ними (рис. 1). На фоне растущей инфляции, которая как в США, так и в Европе существенно превысила целевые уровни, рекордные цены на нефть усиливали озабоченность денежных властей в отношении перспектив экономического роста, который мог пострадать от дальнейшего переноса цен на энергоресурсы на базовые инфляционные показатели.
    Сырьевые экономики стран Латинской Америки и России на данном этапе потеряли корреляцию с товарными рынками и в большей степени стали зависеть от настроений и аппетита к риску иностранных инвесторов, которые, напомним, стали отождествлять растущую в цене нефть с угрозой экономического роста и, следовательно, старались выводить капитал из фондовых активов. Таким образом, один из ключевых факторов поддержки лидеров emerging markets перестал являться таковым, и очередной бросок нефти к максимумам лишь провоцировал падение на фондовых рынках (рис. 2).
    В периоды стабилизации цен на нефть в диапазоне 70-72,5 долл./баррель российский рынок получал подпитку со стороны капитала иностранных инвесторов, для которых после рекордов в 79 долл./баррель эти цены казались уже не столь устрашающими, тогда как для российских нефтяных компаний и экономики в целом столь высокие уровни означали сверхприбыли и продолжение процесса накачки экономики нефтедолларами. Между тем спрос на развивающихся рынках стал более ограниченным и спекулятивным, что заметно увеличило волатильность торгов.

    "Бычий рынок" США
    С наступлением осени и уходом основных геополитических факторов (ядерное досье Ирана, война в Ливане), способствовавших летнему пику цен на углеродное топливо, нефтяные котировки отступили к минимумам на уровне 60 долл./баррель. В условиях ограниченной ликвидности данный фактор оказал разнонаправленное влияние на развитые рынки и emerging markets.
    Снижение инфляционных опасений и рост экономических ожиданий способствовали превалированию "бычьих" настроений на американских рынках. Тезис Бернанке о замедлении темпов роста инфляции вместе с охлаждением экономики на фоне снижения цен на сырье (основной фактор, стимулирующий инфляцию) получил целый ряд весомых подтверждений с наступлением осени. Показатели базовой потребительской инфляции в США замедлились, продемонстрировав снижение второй месяц подряд, и стабилизировались на уровне 2,8%, тогда как, по данным статистики, наблюдается умеренное охлаждение в экономике, свидетельствуя в пользу ее "мягкой посадки" при темпах роста в 2%. На фоне этих факторов с начала сентября на американских фондовых рынках наблюдалась четкая тенденция к восстановлению интереса инвесторов к акциям, которая в итоге переросла в настоящее ралли, которое вывело американские индексы на исторические рекорды.
    Однако ситуация на глобальных рынках оказалась не столь однозначной. Несмотря на рост аппетита инвесторов к рискам, прослеживалась тенденция fly to quality, т. е. к увеличению вложений в качественные активы, тогда как фондовые рынки сырьевых экономик markets переживали спад. Развитие этой тенденции больно ударило по российскому рынку, больше половины капитализации которого (60%) приходится на нефтегазовую отрасль. К концу сентября ситуация на фондовых рынках выровнялась. На восходящей коррекции нефтяных цен приток средств в сырьевые экономики восстановился, однако масштабы его были весьма скромными в сравнении с теми, которые инвестировались до майского кризиса. Похоже, что BRIC стал менее интересным для иностранного капитала и основные идеи уже отыграны. Сейчас emerging markets в большей степени зависят от динамики американских рынков, при этом на коррекционных подъемах нефти (даже до 65 долл./баррель) наблюдается заметное повышение активности на фондовых рынках развивающихся стран, однако преимущественно оно сосредоточено в качественных бумагах и имеет спекулятивный характер: предпочтения пока остаются на стороне Америки.

    Приток средств в базовые активы сохраняется
    Динамика базовых активов также продолжает оставаться положительной. Доходности по treasuries, несмотря на то что ставка ФРС находится на уровне 5,25%, опустились до 4,57% годовых. На вторую половину августа пришлись массовые вливания в этом секторе, а также пик панических настроений в отношении замедления мировой экономики, когда инвесторы активно инвестировали в наиболее ликвидные и безрисковые активы в мире - американские treasuries. Однако, несмотря на откровенно "бычий" фондовый рынок, спрос на treasuries не утихает до сих пор, причем природа его интернациональна.
    После того как опасения, что цикл повышений продолжится, утихли на рынке, первым сигналом к чему послужил выход слабых сентябрьских платежных ведомостей, доходности индикативных 10-летних treasuries рухнули с 5,15 до 4,8% годовых в начале сентября. Начавшийся рост на фондовых рынках какое-то время сдерживал повышение их стоимости, однако растущая вероятность снижения ставки ФРС в I кв. 2007 г. послужила причиной второй волны покупок, которая вывела доходности казначейских бумаг на неоправданно низкие уровни в 4,57% годовых, соответствующие уровням февраля, когда ставка ФРС составляла 4,5% против 5,25% в настоящее время (рис. 3).
    Очевидно, что основной причиной такого роста бумаг, помимо ожиданий отхода ФРС от агрессивной монетарной политики, является еще и глобальный спрос на американские активы. После того как гармонизированная потребительская инфляция в еврозоне показала замедление до 1,8% г/г в сентябре, а денежные власти Японии в ближайшей перспективе не спешат с повышением ставки, предпочтения вновь отданы казначейским бумагам как наиболее доходным и безрисковым.
    Стремительный рост treasuries оставил далеко позади рынок еврооблигаций развивающихся стран. Если еще в сентябре их динамика совпадала, что отражало общую тенденцию сохранения спроса на долговом рынке в глобальном масштабе, то с отрывом фондовых рынков и ралли в treasuries свободной ликвидности и фундаментальных факторов не хватило для того, чтобы поддержать долги развивающихся стран. Как следствие, спрэд между еврооблигациями emerging markets (EMBI) и treasuries вырос со 190 до 210 пунктов (рис. 4).

    Доллар и валюты
    Доллар, долгое время реагировавший на изменения ожиданий в отношении процентных ставок, к началу осени стал более чутким к американской статистике, изначально негативной. На фоне снижения вероятности повышения ставки ФРС и очередных рекордов по нефти доллар в августе упал до майских минимумов на уровне 1,29 долл./евро. В дальнейшем, после снижения напряженности на Ближнем Востоке и падения нефтяных котировок до уровня 60 долл./баррель, опасения роста инфляции, замедления экономики, равно как и еще одного болезненного повышения базовой ставки. снизились. Доллар постепенно начал восстанавливаться и консолидировался в начале октября на уровне 1,2670-1,2780 долл./евро (рис. 5). Рост фондовых рынков США в конце сентября - начале октября в явном виде свидетельствовал о восстановлении доверия инвесторов к американской экономике, что, несмотря на растущие ожидания снижения базовой ставки ФРС, удержало доллар от падения. Снижение потребительской активности, слабые по сравнению с США экономические результаты из Европы усилили вероятность того, что после доведения ставки до 3,5% ЕЦБ возьмет длительную паузу. Таким образом, существенного сужения дифференциала между ставками в США и Европе не произойдет, и доллар останется в фаворе.
    Фунт, будучи европейской валютой, остается весьма зависимым от колебаний евро. Впрочем, после августовского решения о повышении ставки до 4,75% фунт стал более самостоятельным: увеличение розничных продаж, наряду с опасениями образования "пузыря" на рынке недвижимости, привело к росту ожиданий в отношении дальнейшего ужесточения денежной политики в стране. Однако последующие публикации показали, что Британская экономика еще весьма уязвима, и под влиянием снижения вероятности повышения ставки фунт отошел от максимумов в 1,92 долл. к более привычным значениям 1,87-1,89 долл.
    Иена получила прекрасную возможность для роста этим летом, когда Банк Японии отошел от политики нулевой процентной ставки. Напомним, что на спекуляциях относительно этого решения BOJ иена достигала 109 иен/долл. Однако разногласия между правительством и Центробанком, а также последующие заявления о выжидательном настрое денежных властей, равно как и желание не навредить экономическому росту в стране, снизили ожидания рынка в отношении перспектив повышения ставки в ближайшем будущем. Как следствие, иена отошла к уровню 117-118 иен/долл. Такие факторы, как ревальвация юаня и заявления министра финансов Полсена о необходимости поддержания фундаментально оправданных курсов валют рядом азиатских стран, оказывали лишь локальную временную поддержку иене. После ухода премьера Коизуми иена демонстрирует слабость, прежде всего в силу экспортных интересов Японии и нежелания властей обращать внимания на ее недооцененность, хотя фундаментальных предпосылок для ее укрепления предостаточно.

    ПРОГНОЗЫ НА IV КВ. Аппетит к риску сохранится?
    Сохранение "бычьего" настроя зарубежных инвесторов в отношении американских рынков в ближайшей перспективе отражает их возросший аппетит к риску. После серьезных вливаний в фондовые рынки США и казначейские бумаги объем свободной ликвидности на глобальных рынках сузился, что ограничило вливания в emerging markets, сделав их более спекулятивными и волатильными: фундаментальные оценки сейчас важны для местных игроков, тогда как глобальные инвесторы заинтересованы в хороших финансовых результатах. Спекулятивный характер инвестиций, нацеленный на извлечение краткосрочных прибылей, в большей степени затронет "голубые фишки" преимущественно сырьевых компаний. Подъем на рынках США при стоимости нефти 55-65 долл./баррель позитивно скажется на курсе акций emerging markets, в частности, и в отошедшем на время на второй план секторе BRIC - наиболее качественном среди развивающихся рынков.

    Стратегические инвестиции: "телекомы"
    Сломленный восходящий тренд на сырьевых рынках изменил предпочтения инвесторов. В США активно обсуждаются перспективы технологического сектора, телекоммуникаций и транспорта, при этом тенденции американского рынка также доходят и до emerging markets. В секторе BRIC в ближайшей перспективе будут также руководствоваться глобальными тенденциями. Финансовый сектор на фоне спекуляций, касающихся замедления экономики, также выйдет на первый план, поскольку высокие ставки и вероятная коррекция на фондовых рынках в I кв. следующего года будут способствовать аккумулированию средств на банковских счетах.

    Спрос сохранится до конца года
    Ралли на американском рынке к концу года может перерасти в коррекционное движение, которое затронет большинство фондовых рынков. Впрочем, по окончании финансового года в США (ноябрь) инвесторы будут традиционно формировать новые портфели, что поддержит глобальный спрос на акции и удержит рынки от существенного снижения. Разумеется, многое зависит от ожиданий относительно завершения цикла повышений ставок в США и экономических данных. В случае если последние продолжат свидетельствовать в пользу "мягкой посадки" американской экономики, до конца года ситуация на фондовых рынках может остаться умеренно позитивной.

    Долговые рынки продолжат снижение
    Перспективы долговых рынков в контексте текущих настроений ФРС не столь оптимистичны. На протяжении сентября представители ФРС напоминали рынку о своей обеспокоенности проблемой инфляции. Несмотря на то что ценовое давление снизилось на фоне падения цен на энергоносители, базовая инфляция (core CPI 2,8) в США существенно превышает комфортные для ФРС значения, обозначенные на уровне 1-2%.
    В целом на рынке наблюдается явная переоценка инвесторами перспектив отхода ФРС от агрессивной политики: текущие экономические данные говорят только в пользу сохранения ставки на уровне 5,25%, тогда как рынок уже отыграл ее снижение чуть ли не до 4,5-4,75%. В конце сентября глава ФРБ Сент-Луиса В. Пул дал четко понять, что текущие уровни ставки являются скорее нейтральными, чем ограничивающими.
    Действительно, инфляция может начать расти, цены на нефть могут скорректировать вверх, поэтому говорить о полной победе над инфляцией пока рано. При этом экономика США, видимо, совершит "мягкую посадку" при темпах роста 2%, что вполне позволяет ФРС довольно долго поддерживать стоимость кредитов на текущем уровне (рис. 6).
    Другим сигналом к коррекции может стать расширившийся спрэд EMBI, который показывает реальный спрос инвесторов на долговые активы и явный перекос спроса в пользу американских долгов. Вероятно, что, после того как рынок получит сигналы, подтверждающие твердую позицию ФРС в отношении инфляции и ставок, часть капитала покинет treasuries. Впрочем, до конца года вряд ли казначейские бумаги существенно потеряют в цене. Очевидно, что глобальный спрос удержит доходности 10-летних treasuries на уровне 4,70-4,80% годовых.
    Долги emerging markets, вероятно, попытаются сократить спрэд до значений, установленных в августе (190-200 пунктов), при этом характер инвестиций будет преимущественно спекулятивным. Высокодоходные еврооблигации стран с сырьевой экономикой будут пользоваться особым спросом при коррекционных движениях нефти. Наиболее интересными в условиях нисходящей динамики на рынке облигаций будут, скорее всего, слабо скоррелированные с treasuries долги азиатских стран и ряда представителей Латинской Америки.




  • Рейтинг
  • 0
Оставить комментарий
Добавить комментарий анонимно, введите имя:

Введите код с картинки:
Добавить комментарий как авторизованный посетитель: Войти в систему

Содержание (развернуть содержание)
Факты и комментарии
Замедление роста экономики США
Смена приоритетов: от ставок к экономическому росту
Мировой авиапром на пороге перемен
Новые назначения в ФК "УРАЛСИБ"
Облигации в РТС: можно ли организовать внебиржевой рынок?
Иностранные инвесторы на российском рынке коллективных инвестиций
Вкусные инвестиции
Срочный рынок: динамика роста
Производные на благо базовых активов
Выдержанное решение для срочного рынка
Проблемы обеспечения прав собственности на ценные бумаги и ответственности за их нарушение материалы "круглого стола", организованного партад и журналом "рынок ценных бумаг" 22 сентября 2006 г.
Риск исполнения регистратором поддельных документов и страхование ответственности
Челябинская область открыта для сотрудничества
Эмитенты уральского региона
Как не купить кота в мешке. Актуальные вопросы раскрытия информации перед сделкой M&A
Крупный игрок на рынке гособлигаций
Российские депозитарные расписки как способ увеличения ликвидности российского рынка ценных бумаг

  • Статьи в открытом доступе
  • Статьи доступны на платной основе
Актуальные темы    
 Сергей Хестанов
Девальвация — горькое лекарство
Оптимальный курс национальной валюты четко связан со структурой экономики и приоритетами денежно-кредитной политики. Для нынешней российской экономики наиболее логичным (и реалистичным) решением бюджетных проблем является девальвация рубля.
Александр Баранов
Управление рисками НПФов с учетом новых требований Банка России
В III кв. 2016 г. вступили в силу новые требования Банка России по организации системы управления рисками негосударственных пенсионных фондов.
Варвара Артюшенко
Вместе мы — сила
Закон синергии гласит: «Целое больше, нежели сумма отдельных частей».
Сергей Майоров
Применение blockchain для развития биржевых технологий и сервисов
Распространение технологий blockchain и распределенного реестра за первоначальные пределы рынка криптовалют — одна из наиболее дискутируемых тем в современной финансовой индустрии.
Все публикации →
  • Rambler's Top100